國(guó)際上常見的反收購(gòu)措施主要有三類：1、采取股票交易策略，如股份回購(gòu)、白衣騎士法等以防止被收購(gòu)；2、采取管理上的策略，如發(fā)行有限制表決權(quán)的股票、通過密切公司相互持股、采取毒丸措施、在公司章程中置入“驅(qū)鯊劑”反收購(gòu)條款等，以防止被收購(gòu)；3、訴諸于法律的保護(hù)，即根據(jù)證券法、公司法、反托拉斯法等相關(guān)法律對(duì)收購(gòu)行為的規(guī)定，求助法院確認(rèn)某項(xiàng)收購(gòu)不合法。由于反收購(gòu)措施是從實(shí)踐中發(fā)展起來的，部分措施只注重其反收購(gòu)的效果，尤其是管理上的部分措施如“毒丸計(jì)劃”、“焦土戰(zhàn)術(shù)”等，難免會(huì)損害部分股東的利益，影響上市公司自身的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，具有一定的負(fù)面作用。
1、股票交易策略
（1）股份回購(gòu) （Share Repurchase）與死亡換股股份回購(gòu)
股份回購(gòu)與死亡換股股份回購(gòu)是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購(gòu)目標(biāo)公司的股份?；刭?gòu)股份在實(shí)戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實(shí)施的。如果單純通過股份回購(gòu)來達(dá)到反收購(gòu)的效果，往往會(huì)使目標(biāo)公司庫(kù)存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會(huì)影響公司資金的流動(dòng)性。目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況是制約這一手段的最大因素。死亡換股即目標(biāo)公司發(fā)行公司債券、特別股或其組合以回收其股票。這同樣起到減少在外流通股份和提升股票價(jià)格的作用。但死亡換股對(duì)目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)很大，因負(fù)債比例過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，即使公司價(jià)值不變，但權(quán)益比重降低，股價(jià)不見得會(huì)隨在外流通股份的減少而升高。更有甚者，即便股價(jià)等比例上漲，但買方收購(gòu)所需要的股數(shù)也相應(yīng)地減少，最后收購(gòu)總價(jià)款變化不大，目標(biāo)公司可能只是白忙一場(chǎng)。
?。?）帕克曼（Pac-man）防御
收購(gòu)收購(gòu)者即“帕克曼”戰(zhàn)略，也是被收購(gòu)企業(yè)可能采取的一種方式，目標(biāo)企業(yè)購(gòu)買收購(gòu)者的普通股，以達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。但前提是被收購(gòu)者與收購(gòu)者的力量對(duì)比并不懸殊。該戰(zhàn)略是一場(chǎng)非常殘酷的收購(gòu)戰(zhàn)，最后的勝利者往往是那些實(shí)力雄厚、融資渠道廣泛的公司。如果收購(gòu)戰(zhàn)的雙方實(shí)力相當(dāng)，其結(jié)果很可能是兩敗俱傷。沒有明確的研究結(jié)果表明收購(gòu)雙方股東能從中受益。
?。?）尋找“白衣騎士”（White Knight）
指目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購(gòu)而自己尋找善意收購(gòu)者。公司在遭到收購(gòu)?fù){時(shí)，為不使本企業(yè)落人惡意收購(gòu)者手中，可選擇與其關(guān)系密切的有實(shí)力的公司，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購(gòu)。通常，如果敵意收購(gòu)者的收購(gòu)出價(jià)不是很高，目標(biāo)公司被“白衣騎士”拯救的可能性就大；如果敵意收購(gòu)者提出的收購(gòu)出價(jià)很高，那么“白衣騎士”的成本也會(huì)相應(yīng)提高，目標(biāo)公司獲得拯救的可能性就會(huì)減少。
在美國(guó)1978年至1984年間的78起成功的反收購(gòu)案例中，有36起是被“白衣騎士”拯救的。
2、管理策略
?。?）毒丸計(jì)劃（Poison Pill）
毒丸計(jì)劃亦稱毒丸術(shù)，最早起源于股東認(rèn)股權(quán)證計(jì)劃，其正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”，是美國(guó)著名的并購(gòu)律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）1982年發(fā)明的。
目標(biāo)公司為避免被其他公司收購(gòu)，采取了一些在特定情況下，如公司一旦被收購(gòu)，就會(huì)對(duì)本身造成嚴(yán)重?fù)p害的手段，以降低本身吸引力，收購(gòu)方一旦成功，就好像吞食了“毒丸”一樣不好處理。常見的毒丸計(jì)劃有：
a.負(fù)債毒丸計(jì)劃
負(fù)債毒丸計(jì)劃指目標(biāo)公司在收購(gòu)?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購(gòu)的吸引力。例如，發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時(shí)，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購(gòu)公司在收購(gòu)后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購(gòu)興趣。
b.人員毒丸計(jì)劃
人員毒丸計(jì)劃的基本方法是公司的絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價(jià)格收購(gòu)，并且這些人中有一人在收購(gòu)后被降職或革職時(shí)，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，而且會(huì)使收購(gòu)方慎重考慮收購(gòu)后更換管理層對(duì)公司帶來的巨大影響。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果將越明顯。當(dāng)管理層的價(jià)值對(duì)收購(gòu)方無足輕重時(shí)，人員毒丸計(jì)劃也就收效甚微了。
毒丸計(jì)劃從發(fā)明到廣泛應(yīng)用經(jīng)歷了三年的不斷修改和調(diào)整，在此期間，采用毒丸計(jì)劃的公司數(shù)量不多。直到1985年11月，美國(guó)特拉華州（多數(shù)美國(guó)公司的注冊(cè)地）法院判定家庭國(guó)際公司使用毒丸計(jì)劃具有合法性以后，毒丸計(jì)劃開始被大公司廣泛接受并采納，在20世紀(jì)90年代，毒丸計(jì)劃已經(jīng)非常普遍了（見圖1）。
而進(jìn)入21世紀(jì)后，越來越少的公司采用毒丸計(jì)劃了。根據(jù)TrueCourse的數(shù)據(jù)，2003年僅有大約99家公司采用新的毒丸計(jì)劃，采用率降至了10年來低點(diǎn)，較前一年減少了42%。雖然2004年采用毒丸計(jì)劃的凈公司數(shù)量仍然占多數(shù)，但上述數(shù)據(jù)顯示采用該計(jì)劃的公司數(shù)量的增速正在急劇下滑。有報(bào)告認(rèn)為毒丸計(jì)劃給投資者留下了公司董事會(huì)對(duì)任何出價(jià)的收購(gòu)均不予考慮的印象，因此有損于股票表現(xiàn)。當(dāng)一家公司宣布一項(xiàng)新的毒丸計(jì)劃時(shí)，其股價(jià)往往會(huì)下跌。2001年，雅虎公司（Yahoo Inc.）的股票在公司宣布實(shí)行這一計(jì)劃時(shí)就下跌了11%。
與此同時(shí)，眾多美國(guó)公司開始放棄使用這一著名的反收購(gòu)手段，是因?yàn)槎就栌?jì)劃遭到了激進(jìn)股東的反對(duì)，并且一系列公司丑聞曝光后，美國(guó)公司面臨著公司治理的新壓力。
據(jù)跟蹤反收購(gòu)案例的TrueCourse Inc.提供的數(shù)據(jù)，2004年第一季度，已有十多家公司采取了棄用毒丸的措施，相比之下，2003年全年有29家，2002年只有18家。在目前的市場(chǎng)環(huán)境中，公司董事會(huì)越來越希望給外人以公司治理良好而不是層層防護(hù)的印象，因此棄用毒丸計(jì)劃的趨勢(shì)可能會(huì)越來越明顯。
?。?）焦土戰(zhàn)術(shù)（Scorched Earth Policy）
焦土戰(zhàn)術(shù)同樣是一種兩敗俱傷的策略。常用做法主要有兩種：
a.出售“冠珠”。公司可能將引起收購(gòu)者興趣的“皇冠上的珍珠”（Crown Jewels），即那些經(jīng)營(yíng)好的子公司或者資產(chǎn)出售，使得收購(gòu)者的意圖無法實(shí)現(xiàn)，或者增加大量資產(chǎn)，提高公司負(fù)債，最后迫使收購(gòu)者放棄收購(gòu)計(jì)劃。
b.虛胖戰(zhàn)術(shù)。公司購(gòu)置大量與經(jīng)營(yíng)無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是做一些長(zhǎng)時(shí)間才能見效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。通過采用這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購(gòu)之后，買方將不堪重負(fù)。
采取類似“自殘”的方式，降低收購(gòu)者的收購(gòu)收益或增加收購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn)也能夠達(dá)到擊退惡意收購(gòu)的目的。“毒丸計(jì)劃”和“焦土戰(zhàn)術(shù)”是其中兩個(gè)殺手锏。
?。?）驅(qū)鯊劑（Shark Repellents）
所謂驅(qū)鯊劑是指公司出于反收購(gòu)的目的在公司章程中設(shè)置的一些作為收購(gòu)障礙的條款，又被稱為“箭豬條款”或“反接收條款”。以下為兩種主要的“驅(qū)鯊劑”條款：
a.分期分級(jí)董事會(huì)制度（Staggered Board Election）
又稱董事會(huì)輪選制，是指公司章程規(guī)定每年只能改選１/４或1/3的董事。這意味著收購(gòu)者即使收購(gòu)到了足量的股權(quán)，也無法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，即無法很快地入主董事會(huì)控制公司。因?yàn)槎聲?huì)的大部分董事還是原來的董事，他們?nèi)哉莆罩鄶?shù)表決權(quán)，仍然控制著公司，他們可以決定采取增資擴(kuò)股或其他辦法來稀釋收購(gòu)者的股票份額，也可以決定采取其他辦法來達(dá)到反收購(gòu)的目的。董事輪換制是一種有效的，對(duì)股價(jià)影響較小的反收購(gòu)對(duì)策。
根據(jù)TrueCourse的數(shù)據(jù)，2003年新上市公司中只有不到一半擁有參差董事會(huì)，低于2002年的82%。這一數(shù)據(jù)表明，近幾年采用這一策略的公司數(shù)量正在下降。
b.絕對(duì)多數(shù)條款（Super-majority Provision）
絕對(duì)多數(shù)條款是指在公司章程中規(guī)定，對(duì)于可能影響到控制權(quán)變化的重大事項(xiàng)決議必須經(jīng)過多數(shù)人表決權(quán)同意通過。特別的，如果要更改公司章程中的反收購(gòu)條款，必須經(jīng)過絕對(duì)多數(shù)股東或董事同意，這就增加了收購(gòu)者接管、改組目標(biāo)公司的難度和成本。比如章程中規(guī)定：須經(jīng)全體股東２/３或３/４以上同意，才可允許公司與其他公司合并。這意味著收購(gòu)者為了實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的合并，須要購(gòu)買２/３或３/４以上的股權(quán)或須要爭(zhēng)取到更多的（２/３或３/４以上）股東投票贊成己方的意見，這在一定程度上增加了收購(gòu)的成本和收購(gòu)難度。這種反收購(gòu)對(duì)策對(duì)股價(jià)可能有一定的影響，但仍然被認(rèn)為是一種溫和的反收購(gòu)對(duì)策。
除此以外，還有限制大股東表決權(quán)條款、訂立公正價(jià)格條款（Fair price provision）和限制董事資格條款等。
（4）?？ㄓ?jì)劃（Dual Class Recapitalization）
?？ㄓ?jì)劃也稱作“不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)”，這種反收購(gòu)策略是將公司股票按投票權(quán)劃分為高級(jí)和低級(jí)兩等，低級(jí)股票每股擁有一票的投票權(quán)，高級(jí)股票每一股擁有十票的投票權(quán)，但高級(jí)股票派發(fā)的股息較低，市場(chǎng)流動(dòng)性較差，低級(jí)股票的股息較高，市場(chǎng)流動(dòng)性較好。高級(jí)股票可以轉(zhuǎn)換為低級(jí)股票。如果實(shí)行了?？ㄓ?jì)劃，公司管理層掌握了足夠的高級(jí)股票，公司的投票權(quán)就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。即使敵意收購(gòu)者獲得了大量的低級(jí)股票，也難以取得公司的控制權(quán)。
與董事輪換制和絕對(duì)多數(shù)條款相比，采取?？ㄓ?jì)劃這種反收購(gòu)對(duì)策的公司要少。該對(duì)策對(duì)目標(biāo)企業(yè)股價(jià)的影響較小。
8月份在NASDAQ上市的百度公司在公司章程里就有牛卡計(jì)劃（在后面案例中有介紹）。上個(gè)世紀(jì)七八十年代牛卡計(jì)劃在香港也出現(xiàn)過，例如英資的太古集團(tuán)（0019.HK）就曾采用過分設(shè)A、B類股票的方案，但由于公司小股東希望“同股同權(quán)”，這種方案從上世紀(jì)90年代開始已經(jīng)十多年沒有出現(xiàn)過，而百度采取這樣的方案，只要得到全體股東的同意，也是完全可行的。
（5）相互持股
交叉持股或相互持股也是反收購(gòu)的一個(gè)重要策略，也就是關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)。韓國(guó)家族企業(yè)，時(shí)常通過在關(guān)系企業(yè)中交叉持股的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)來控制子公司。具體做法是，一個(gè)公司購(gòu)買另一個(gè)公司10%的股份，另一個(gè)公司反過來也購(gòu)買這個(gè)公司10%的股份，一旦其中一個(gè)公司被作為收購(gòu)的目標(biāo)，另一個(gè)公司就會(huì)伸出援助之手，避免關(guān)聯(lián)或者友好公司被收購(gòu)。
?。?）尋求機(jī)構(gòu)投資者和中小股東支持
尋求股東支持通常有兩種途徑：
a.改善公司業(yè)績(jī)，提升公司價(jià)值，或?yàn)楣居?jì)劃光明的前景，贏得包括機(jī)構(gòu)投資者和中小股東的信賴和支持；
b.公開征集其他股東投票代理權(quán)，取得股東大會(huì)上表決權(quán)的優(yōu)勢(shì)。
?。?）管理層防衛(wèi)策略
管理層防衛(wèi)策略主要是指所謂的“降落傘策略”。
公司收購(gòu)?fù)鶎?dǎo)致目標(biāo)公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了解除管理人員及員工的這種后顧之憂，美國(guó)有許多公司采用“金降落傘”（Golden Parachutes）、“銀降落傘”（Sliver Parachutes）和“錫降落傘”（Tin Parachutes）的做法。
“金降落傘”是指目標(biāo)公司董事會(huì)通過決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽訂合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購(gòu)接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。如對(duì)于大型公司的CEO（首席執(zhí)行官），這一補(bǔ)償可達(dá)千萬美元以上。該等收益就像一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名“降落傘”計(jì)劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。目前全美500強(qiáng)中已有一半以上通過了這項(xiàng)議案。
“銀降落傘”是指規(guī)定目標(biāo)公司一旦落入收購(gòu)方手中，公司有義務(wù)向被解雇的中層管理人員支付較“金降落傘”略微遜色的保證金。
“錫降落傘”是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購(gòu)后兩年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。
顯然，“銀降落傘”和“錫降落傘”的得名，其理與“金降落傘”的得名出于同轍。
從反收購(gòu)效果的角度來說，“金降落傘”、“銀降落傘”和“錫降落傘”策略，能夠加大收購(gòu)成本或增加目標(biāo)公司現(xiàn)金支出從而阻礙購(gòu)并?！ ?#8220;金降落傘”法可有助于防止管理者從自己的后顧之憂出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購(gòu)，故“金降落傘”引起許多爭(zhēng)論和疑問。
“金降落傘”策略出現(xiàn)后收到美國(guó)大公司經(jīng)營(yíng)者的普遍歡迎。在20世紀(jì)80年的，“金降落傘”增長(zhǎng)很快，美國(guó)500家大公司中有一半以上的董事會(huì)采用了“金降落傘”議案。
?。?）綠色郵件（Greenmail）
綠色郵件策略是指賄賂外部收購(gòu)者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定。其基本原理為目標(biāo)公司以一定的溢價(jià)回購(gòu)被外部敵意收購(gòu)者先期持有的股票，以直接的經(jīng)濟(jì)利益趕走外部的收購(gòu)者；同時(shí)，綠色郵件通常包含一個(gè)大宗股票持有人在一定期限（通常是十年）內(nèi)不準(zhǔn)持有目標(biāo)公司股票的約定（standstill）。
前面所述反收購(gòu)措施的共同點(diǎn)是被收購(gòu)公司的管理層與外部敵意收購(gòu)者始終處于一種對(duì)立的狀態(tài)中，最后要么以外部投資人依靠很強(qiáng)的實(shí)力掃除一系列障礙最終入主目標(biāo)公司董事會(huì)，要么目標(biāo)公司管理層運(yùn)用各種手段擊退敵意收購(gòu)者。綠色郵件策略通過給予外部攻擊者一定的直接經(jīng)濟(jì)利益的方法換取并購(gòu)大戰(zhàn)的和平解決和目標(biāo)公司管理層的穩(wěn)定。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價(jià)來換取管理層的穩(wěn)定，一般受到各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格禁止，基本上屬于公司私下里的行為。一旦發(fā)現(xiàn)，管理層通常被處以嚴(yán)重的懲罰。
3、訴諸于法律的保護(hù)
根據(jù)反壟斷、信息披露不充分、犯罪等理由，被收購(gòu)公司也可以采取法律手段提起訴訟，使收購(gòu)方提高收購(gòu)價(jià)。
目標(biāo)公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購(gòu)可能使收購(gòu)方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標(biāo)公司可以此作為訴訟理由；第二，披露不充分。目標(biāo)公司認(rèn)定收購(gòu)方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時(shí)、充分或準(zhǔn)確地披露信息等；第三，犯罪。除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標(biāo)公司難以以此為由提起訴訟。
法律訴訟有兩個(gè)目的。第一，它可以拖延收購(gòu)，從而鼓勵(lì)其他競(jìng)爭(zhēng)者參與收購(gòu)；第二，可以通過法律訴訟迫使收購(gòu)者提高其收購(gòu)價(jià)格，或迫使目標(biāo)公司為了避免法律訴訟而放棄收購(gòu)。
數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)1962年至1980年間有約1/3的收購(gòu)案發(fā)生了法律訴訟。
**個(gè)人點(diǎn)評(píng)：
1，股市是成人的游戲 2，收購(gòu)與被收購(gòu)，都是游戲的一部分 3，規(guī)范的市場(chǎng)里，股市的錢不是那么好拿的，上市，只是走上另外一條不歸路而已。
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