“私募基金就像禿鷹一樣在上空盤旋，它們等待著行業(yè)最危險的時刻出現(xiàn)?！?月13日，美銀美林一位投行人士對《財經(jīng)》記者說。
2010年初實行的宏觀調(diào)控讓私募股權(quán)投資基金（Private Equity，下稱PE）在房地產(chǎn)行業(yè)看到了這樣的機會。在銀行信貸、股市再融資、信托融資等開發(fā)商慣用的融資方式門檻日益提高之后，PE為其開啟了一扇窗。
近兩個月，PE與開發(fā)商的接觸異常頻繁。深圳一位負責(zé)房地產(chǎn)領(lǐng)域的PE投資經(jīng)理坦言，宏觀調(diào)控為他們提供了更多的投資機會，尋求合作的開發(fā)商大多來自二三線城市，共同點是銀行授信額度低、融資渠道狹窄。
“開發(fā)商找上門的越來越多，可好項目卻不多。”該負責(zé)人表示?，F(xiàn)實情況是，PE的商業(yè)模式與開發(fā)商的需求難以契合，而開發(fā)商亦對PE嚴格的風(fēng)險控制流程極為不適。
PE登場
“從4月開始項目就逐漸多了起來。我們接觸的項目涵蓋各種物業(yè)類型，以福建、重慶、湖南、安徽等省的二三線城市開發(fā)商為主，其中不少是當?shù)刂_發(fā)企業(yè)。融資規(guī)模在1億元到10億元之間，主要用途是買地?！币患疑钲诘腜E投資經(jīng)理表示。
該人士解釋說，在實踐中，一個開發(fā)商往往有多個項目同時進行，有的項目已經(jīng)成熟待售，有的則需要進一步的資金投入。開發(fā)商通常會以比較成熟的項目收入做抵押，募集新資金投入到仍在操作的項目中。
宏觀調(diào)控后，開發(fā)商從銀行獲得滾動開發(fā)資金的通道幾乎被關(guān)閉。華夏銀行風(fēng)控部門的工作人員透露，2009年銀監(jiān)會曾頒布過“三個辦法”，其中包括《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》。該文件對固定資產(chǎn)的貸款投放流程進行了詳細的說明和嚴格的把控。2010年初，銀監(jiān)會要求各家銀行組織學(xué)習(xí)該文件，嚴格按照文件的要求進行固定資產(chǎn)貸款發(fā)放，并重申了“實貸實付”原則。
該辦法第二十五條明確要求，單筆金額超過項目總投資5％或超過500萬元人民幣的貸款資金支付，應(yīng)采用貸款人受托支付的方式進行。
這意味著，銀行對開發(fā)商貸款流向的控制更加嚴格，貸款必須用到實處?！皼]有實際用途，即使得到審批，開發(fā)商也不能動用這筆錢。以往‘拆東墻補西墻’的方式難以為繼?！痹撊耸勘硎?。
同時受到影響的還包括股市再融資和信托融資的渠道。由于證監(jiān)會的審批限制和二級市場持續(xù)低迷，招商地產(chǎn)（000024.SZ）在4月主動撤銷了50億元的增發(fā)計劃。6月初，招商地產(chǎn)資金管理中心負責(zé)人在與投資者交流時表示，資金缺口將通過自有資金彌補，接下來也將積極探索新的融資渠道，包括與PE的合作。
年初銀監(jiān)會的文件中明確，取消了2009年給予房地產(chǎn)信托的“特惠”政策，“四證”齊全再次成為開發(fā)商獲得信托貸款的“鐵門檻”。
“現(xiàn)在國內(nèi)開發(fā)商的融資渠道非常窄，在宏觀調(diào)控的背景下，勢必會遇到怎樣去發(fā)展、如何去籌錢的問題。PE是比較可行、成本相對較低的融資渠道，也是行業(yè)發(fā)展的一個方向?！眲P德置地（中國）投資有限公司基金事務(wù)負責(zé)人認為。
該負責(zé)人介紹，目前基金搶項目的現(xiàn)象異常明顯。一個好的項目（價格相對便宜、法律結(jié)構(gòu)簡單、收購時不需審批）面世，往往會引來20多家基金爭搶,結(jié)果可能將價格抬得很高。
一位PE投資經(jīng)理對《財經(jīng)》記者表示，現(xiàn)在的PE喜歡投資房地產(chǎn)也有其自身的特殊考慮，目前基金的規(guī)模動輒幾十億、上百億元，勢必要選擇一些單個標的額度足夠大的被投項目。
國外的基金此時選擇了向并購基金和固定資產(chǎn)類基金的方向轉(zhuǎn)型，而國內(nèi)金融市場尚不成熟，可選擇范圍小，私募基金只有將目光投向房地產(chǎn)這個資金需求量大、利潤也較有保障的領(lǐng)域。
“在目前的市場形勢下，一線城市的價格波動大、風(fēng)險大，而開發(fā)商也不愿意將價格低、位置好的項目拿出來與PE分享，因此，大多數(shù)PE更愿意投資二三線城市的項目，”該投資經(jīng)理說。
苛刻的合作
“地產(chǎn)基金的錢都是救命的錢，救命的錢都是最昂貴的，在開發(fā)商仍然能夠找到成本更低的資金之前，他們不會考慮PE與投行的進入?！泵楞y美林投行人士表示，“但沒有必要對PE進行妖魔化，這就是他們的商業(yè)模式。”
即便如此，對風(fēng)險天然敏感的PE，在與開發(fā)商合作的過程中仍然設(shè)定了諸多門檻。
《財經(jīng)》記者在采訪中了解到，PE的考慮是，投資房地產(chǎn)的風(fēng)險主要在地價，只要拿地的價格合理，加上項目的“四證”齊備，風(fēng)險就處于可控的范圍之內(nèi)。按照目前的市場行情，開發(fā)商向PE融資借貸的年利率約在15％－18％之間，甚至不乏更高的融資成本。
PE為開發(fā)商提供的融資額度依據(jù)其對未來市場走勢的判斷而不斷調(diào)整。在為開發(fā)商的項目測算估值之后，他們會在這個數(shù)字的基礎(chǔ)上打一個折扣，以確定最終的投資數(shù)額。
“4月宏觀調(diào)控之前大概是8折，現(xiàn)在可能就只有6折，也就是項目預(yù)測總的凈利潤為10億元的項目最后只能放出不超過6億元的資金?！币晃煌顿Y者解釋道，“這也是PE控制風(fēng)險的一個有效方式。”
當被問及是否考慮到將來可能施行的更加嚴格的宏觀調(diào)控時，該人士坦然表示：“敏感性測試告訴我們，如果房地產(chǎn)市場跌價30％，銀行可以承擔(dān)這個損失，那我們也應(yīng)該沒問題。”
目前基金對開發(fā)商的投資方式主要有股權(quán)投資和債權(quán)投資兩種，其中股權(quán)即為同股同權(quán)，參與分紅，因為接近國外成熟的投資模式，較易獲得海外投資者的理解，從而受到美元基金的青睞。但在此種方式下，基金通常會派駐人員對被投企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營狀況進行嚴格的管控。
“國內(nèi)開發(fā)商可以通過多種途徑進行成本轉(zhuǎn)移，很難實現(xiàn)財務(wù)監(jiān)管。同時，這種管控也讓很多開發(fā)商覺得束手束腳，很不適應(yīng)?！鄙鲜鐾顿Y者表示，“而且在股權(quán)投資方式下PE要等到企業(yè)確認了收入和利潤，才能進行分紅，分紅之后才有回報。這個時候離企業(yè)預(yù)售獲得現(xiàn)金流入，可能要間隔兩年，對PE來說太久了?！?/p>
他表示，債權(quán)投資才是當前大多數(shù)PE所偏好的投資方式。例如住宅類項目，國內(nèi)施行“預(yù)售”制度，預(yù)售實現(xiàn)的現(xiàn)金流入就可以動用，很多國內(nèi)PE更喜歡“不要等，直接拿預(yù)售現(xiàn)金流的收入即可獲利離場”。
債權(quán)投資的PE大部分愿意采取“保底收益+浮動”的方式獲得回報，保底收益就是一個固定比例的收益，“浮動”部分即為高出預(yù)計收益的部分利潤的分成。
這個固定比例的收益數(shù)額要視開發(fā)商的資金松緊程度而論，“在2007年的時候大概是10％左右，2008年底資金最緊張的時候曾經(jīng)見過70％的年利率，一般情況下是30％－40％，現(xiàn)在大約在15％－20％之間?！?/p>
股權(quán)投資的PE也在嘗試重新設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，以保障自身的穩(wěn)定回報?！拔覀冸m然主要做股權(quán)投資，但是也希望交易有保護機制，至少保障有一個基本的債權(quán)收益率?！蹦Ω康だ蓖恫块T負責(zé)人表示。
雖然私募基金紛紛摩拳擦掌，隨時準備進場，但它們在投資時均異常謹慎。在《財經(jīng)》記者獲得的一份對某房地產(chǎn)企業(yè)的投資意向書中看到，大部分篇幅均為保障投資人的收益安全而設(shè)定的條款。例如未能按計劃上市的回購條款，抵押物描述（主要為某商場抵押權(quán)），業(yè)績承諾以及未達業(yè)績承諾的情況下的補償條款，條目清晰地定義了投資者可能面臨的各種風(fēng)險以及控制該項風(fēng)險的方式。
痛苦的磨合
多位PE內(nèi)部人士均向《財經(jīng)》記者表達了與開發(fā)商合作的痛苦經(jīng)歷，而開發(fā)商也在抱怨PE不了解他們的需求和工作模式。
“這是一個艱難的磨合過程。PE里真正懂房地產(chǎn)的不多，他們的商業(yè)模式和開發(fā)商需求契合存在問題?！绷硪晃簧钲诘腜E負責(zé)人表示。他認為，PE原有的一套對風(fēng)險的識別和控制方法, 例如對董事會控制、對經(jīng)營風(fēng)險的控制等等，在國內(nèi)房地產(chǎn)市場行不通。
凱德置地下屬基金的一位負責(zé)人介紹說，金融機構(gòu)和開發(fā)商的思維方式完全不一樣，二者對同一事件的表述都會不一樣。例如在投資回報的要求上，大部分私募基金都是看內(nèi)部收益率，而很多開發(fā)商只是看凈利率，根本不關(guān)注時間成本。
“PE很難理解房地產(chǎn)市場，對成本和市場的敏感度都比較弱，而開發(fā)商在國內(nèi)競爭環(huán)境里可能時時刻刻都要調(diào)整戰(zhàn)略，這也讓喜歡嚴格按照時間表做事情的基金無所適從?！痹撠撠?zé)人表示。
另外，基金對于退出時間有著明確的限制，合伙人總是希望投資能落袋為安，但開發(fā)商在此方面則隨意得多。“開發(fā)商囤地、捂盤看起來會獲得較高的毛利，但是PE會考慮到時間成本，這樣計算出的內(nèi)部收益率就不會很高；同時基金也會認為開發(fā)商沒有遵守合作的承諾，這樣的摩擦在投資過程中經(jīng)常出現(xiàn)。”凱德置地負責(zé)人說。
另一位多年從事PE的人士也坦言，PE與開發(fā)商之間的溝通，現(xiàn)在還沒有形成良好的運作機制，雖然成交量在不斷地加大，但二者還在尋找一個契合點。他認為，國內(nèi)的開發(fā)商尚處于暴利階段，更愿意去借錢而不是與人分利，這也影響了PE對房地產(chǎn)的投入。
按照成熟的國際經(jīng)驗，金融運作、房地產(chǎn)信托基金和投資商是房地產(chǎn)的主導(dǎo)者，開發(fā)商則是圍繞資金運作的配套環(huán)節(jié)，這一模式又被稱為“美國模式”。在中國，“香港模式”占據(jù)了主導(dǎo)地位，即以開發(fā)商為核心組成一條縱向價值鏈，從買地、建設(shè)、售房到后期物業(yè)服務(wù)，通常由一家企業(yè)獨立完成。目前國內(nèi)一些開發(fā)企業(yè)正在嘗試由“香港模式”向“美國模式”轉(zhuǎn)變。這種改變很大程度上促進了PE與開發(fā)商的有效溝通。
作為“美國模式”的代表，凱德置地中國區(qū)總裁廖茸桐在接受《財經(jīng)》記者專訪時表示，凱德能很容易募得中東、北美的資金，主要是經(jīng)過了長時間的業(yè)績積累獲得了投資者的信任。同時，在保證基金的透明度，以及與出資者良好溝通的前提下，逐漸形成了今天這樣便利的條件。
投資者對凱德置地的信任主要來自于一些細節(jié)。比如在實踐操作中，PE往往有著嚴格的存續(xù)期限制，如果基金已經(jīng)到期，購買的項目還未完成，凱德置地會通過自有資金先行購買該項目，從而確?；鸬墓蓶|擁有穩(wěn)定的回報。
另一方面，凱德置地也會把有著明顯盈利前景的項目拿出來與下屬基金進行合作，增加彼此之間的信任，因此，“在金融危機的時候，投資者仍然會把資金投給我們”。
廖茸桐介紹，凱德目前已形成針對項目不同階段的不同特點，引進投資喜好各不相同的投資者的操作流程。例如，開發(fā)基金是一種短線基金，但開發(fā)基金承擔(dān)的風(fēng)險和收益比較大。
通常，項目前期由開發(fā)基金主導(dǎo)，此段工作結(jié)束后，開發(fā)基金退出，期望穩(wěn)定收益的長期持有基金隨后進入?！斑@就像是一個對沖基金，會有一個置換的過程。長線投資者不希望承擔(dān)開發(fā)過程中的高風(fēng)險，他只希望獲得穩(wěn)定收入。”他表示。
“外面的人看到了這樣的模式，但真正做起來，還是需要一段時間，需要一套完整的體系。這不是一個人能做起來的，需要大家認可這個體系，并在這個體系中規(guī)范地運作執(zhí)行。”廖茸桐說。
