第一太平洋（601099）顧問(wèn)公司主管，凈資產(chǎn)收益率的倡導(dǎo)者

　　“你在投資時(shí)必須想到市場(chǎng)有可能會(huì)發(fā)生百年不遇的暴跌。這似乎是不大可能的，不過(guò)，一旦發(fā)生這種情況時(shí)，你首先要做的是生存下去。”

　　本杰明·格雷厄姆的投資信條是購(gòu)買(mǎi)價(jià)格低于實(shí)際價(jià)值的資產(chǎn)。喬治·米凱利斯對(duì)此做了一點(diǎn)變異：盈利能力和資產(chǎn)一樣重要，因此要盡量購(gòu)買(mǎi)市盈率低的股票。如果合適，米凱利斯以等于或高于資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)盈利能力非常好的公司的股票。

　　米凱利斯說(shuō)，他的做法很容易理解。他看好的公司一般具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　1. 它們都是高利潤(rùn)的企業(yè)：一般地，這些公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率都很高。而且，高凈資產(chǎn)收益率應(yīng)該具有可持續(xù)性。

　　2. 它們的盈利能力不受商業(yè)周期的制約。

　　3. 它們成功的原因是可以確認(rèn)的。凈資產(chǎn)收益率高達(dá)25%~30%通常是有很好理由的。如果他看好的公司有這么高的回報(bào)率，那么他總是希望找到這些理由。找到理由后，他還要評(píng)估這種高回報(bào)率的可持續(xù)性。然后，他才會(huì)對(duì)整個(gè)投資有足夠的信心。

　　米凱利斯不喜歡負(fù)債經(jīng)營(yíng)。他所持有的公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般在15%左右，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的成份股平均為25%。利潤(rùn)高的公司一般沒(méi)有太多債務(wù)，而且這些公司中有債務(wù)的公司的負(fù)債水平也有下降的趨勢(shì)。因此，這些公司的安全性有額外保證。而且，如果出現(xiàn)好的投資機(jī)會(huì)，那么那些現(xiàn)金比較豐富的公司就能搶先抓住機(jī)會(huì)。

　　由于強(qiáng)調(diào)高凈資產(chǎn)收益率和低負(fù)債率，米凱利斯沒(méi)有投資過(guò)初創(chuàng)企業(yè)和那些多年以后才會(huì)有（但是也可能沒(méi)有）盈利的公司。他持有的公司都是有著很長(zhǎng)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)歷史、業(yè)績(jī)良好的公司。

　　“產(chǎn)生現(xiàn)金的能力是衡量盈利能力的重要指標(biāo)。例如梅爾維爾公司（Melville），我們從1970年起一直持有該公司的股票。你能想象一家總資產(chǎn)在3.5億美元左右的公司10年內(nèi)竟然產(chǎn)生了20億美元的現(xiàn)金嗎？梅爾維爾公司做到了這一點(diǎn)。梅爾維爾之所以能如此出類(lèi)拔萃，是因?yàn)槠渌幍男袠I(yè)具有很高的進(jìn)入門(mén)檻，它在這個(gè)行業(yè)里幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　保持高度流動(dòng)性

　　米凱利斯坦言他不會(huì)把投資回報(bào)最大化放在首位，因?yàn)樗L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有限。他保持高度的流動(dòng)性：其資產(chǎn)組合中的現(xiàn)金頭寸最低為10%。在1987年大崩潰發(fā)生時(shí)，他的現(xiàn)金頭寸為20%，而1988年中期為18%。“你在投資時(shí)必須想到市場(chǎng)有可能會(huì)發(fā)生百年不遇的暴跌。”他說(shuō)，“這似乎是不大可能的，不過(guò)，一旦發(fā)生這種情況時(shí)，你首先要做的是生存下去。”

　　米凱利斯盡可能避免遭受重大損失，而且在股市開(kāi)始突破上行時(shí)，他也不介意業(yè)績(jī)低于平均水平。不過(guò)，他管理的基金業(yè)績(jī)一直非常穩(wěn)定，基金的回報(bào)率從1973年到1988年只有一個(gè)季度是低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的增長(zhǎng)率。在可怕的1987年第四季度，他的基金僅下跌了13.5%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌22.5%。

　　他認(rèn)為自己并不是一個(gè)反應(yīng)很敏捷的人。“我知道這一點(diǎn)，”他說(shuō)，“但我喜歡按照自己的方式做事，這樣我就不至于被難以避免的挫折嚇跑。”米凱利斯沒(méi)有買(mǎi)過(guò)十分火爆但波動(dòng)很大的成長(zhǎng)型公司股票。

　　米凱利斯關(guān)注著大約300家公司，但只有當(dāng)一家股票看起來(lái)特別便宜時(shí)，他才會(huì)考慮買(mǎi)進(jìn)。米凱利斯通常對(duì)每只股票都有一個(gè)目標(biāo)價(jià)位。當(dāng)股價(jià)跌至目標(biāo)價(jià)格以下時(shí)，他就開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)；價(jià)格越跌，他買(mǎi)得越多。他說(shuō)，他從不奢望自己全部或大部分股票都是以最低價(jià)買(mǎi)進(jìn)的，因?yàn)樗赡軙?huì)買(mǎi)得太早，但是他希望當(dāng)股票跌至谷底時(shí)他仍然有資金繼續(xù)買(mǎi)進(jìn)。

　　當(dāng)股價(jià)略有高估，米凱利斯就打算賣(mài)出了。他有時(shí)也懷疑自己太急著賣(mài)了。他把自己形容成一個(gè)“一壘打選手”，總是見(jiàn)好就收，從不刻意追求“二壘打”或“三壘打”。

　　在購(gòu)買(mǎi)一只股票時(shí)，米凱利斯喜歡分批建倉(cāng)。“要對(duì)一只股票的走勢(shì)產(chǎn)生‘感覺(jué)’，你需要先持有它一段時(shí)間。除此之外，沒(méi)有更好的辦法。”他說(shuō)。

　　他很少依據(jù)某種概念投資，例如，“美國(guó)正在老齡化，因此投資在……拐杖產(chǎn)業(yè)。”我建議說(shuō)。米凱利斯笑了。

“玩一把”高風(fēng)險(xiǎn)債券

　　至于債券，米凱利斯要么不愿意承擔(dān)任何信用風(fēng)險(xiǎn)，要么要求獲得顯著的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。如果要在AA級(jí)債券和AAA級(jí)債券之間進(jìn)行選擇的話，他從來(lái)不會(huì)買(mǎi)AA級(jí)債券，因?yàn)锳A級(jí)債券的利率只比AAA級(jí)債券高30個(gè)基點(diǎn)，不值得買(mǎi)。當(dāng)他看好債券市場(chǎng)時(shí)，他會(huì)購(gòu)買(mǎi)政府債券。

　　另一方面，如果價(jià)格合適，米凱利斯也愿意“玩一把”高風(fēng)險(xiǎn)債券。投資股票時(shí)，他希望公司資產(chǎn)質(zhì)量越高越好，但在購(gòu)買(mǎi)債券時(shí)，他很樂(lè)意買(mǎi)那些有可能破產(chǎn)的公司的債券。

　　至于防御性投資品種，米凱利斯認(rèn)為在歐洲市場(chǎng)上發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券（歐洲可轉(zhuǎn)債）要比在美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上發(fā)行的更有投資價(jià)值。例如，福特汽車(chē)公司發(fā)行了許多優(yōu)先級(jí)的歐洲可轉(zhuǎn)債，到期日從1983年到1988年不等。米凱利斯在20世紀(jì)70年代末和80年代初買(mǎi)了一些這種債券，以等到福特公司盈利能力恢復(fù)后再轉(zhuǎn)化為股票。這些債券的期限相對(duì)較短，而且可以具有優(yōu)先清償權(quán)，因此投資這種債券比直接購(gòu)買(mǎi)福特公司的普通股要安全多了。現(xiàn)在，這些歐洲可轉(zhuǎn)債都已經(jīng)轉(zhuǎn)成了股票。

　　不相信衍生工具

　　米凱利斯不相信期貨、期權(quán)、對(duì)沖、“保險(xiǎn)”以及其他正在市場(chǎng)上迅速泛濫的金融工具。

　　他認(rèn)為許多人之所以投資失敗，不是因?yàn)椴粔蚵斆?，而是因?yàn)槁斆鞯眠^(guò)頭了。智力比較活躍的投資者容易被那些既深?yuàn)W又優(yōu)雅的概念所吸引，如復(fù)雜的衍生工具，從而無(wú)法專(zhuān)注于一些更基本的真理或者說(shuō)事實(shí)真相，盡管這些真理或事實(shí)真相淺顯易懂。

　　他舉了一個(gè)例子，“比如說(shuō)CMOs—抵押擔(dān)保債券。一家銀行可以將抵押貸款所產(chǎn)生的收益拆分成三種獨(dú)立的現(xiàn)金流：短期、中期和長(zhǎng)期，并發(fā)行相應(yīng)期限的抵押擔(dān)保債券。那些希望盡快收回投資的投資者可以購(gòu)買(mǎi)期限為5年的抵押擔(dān)保債券，而長(zhǎng)期投資者則可以購(gòu)買(mǎi)25年期的。這種發(fā)明非常好，非常聰明。但是，當(dāng)市場(chǎng)崩潰時(shí)，對(duì)這些債券的定價(jià)將是異?；靵y的——你如何才能將每只收益流都折現(xiàn)成現(xiàn)值。如果再考慮到抵押貸款的提前清償權(quán)——市場(chǎng)中的投資者許多甚至都沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)——問(wèn)題就更復(fù)雜了。（摘自《大師的投資習(xí)慣》一書(shū)，中信出版社出版，約翰·特雷恩著，有刪減，標(biāo)題為編者加）　

　　喬治·米凱利斯小檔案

　　當(dāng)米凱利斯還是個(gè)孩子時(shí)，大家都認(rèn)為他將成為一個(gè)畫(huà)家。不過(guò)，在學(xué)校里，他發(fā)現(xiàn)了自己的數(shù)學(xué)天賦。當(dāng)意識(shí)到通過(guò)畫(huà)畫(huà)來(lái)謀生不是一件容易的事之后，他丟掉了這個(gè)念頭，1954~1957年在加州大學(xué)洛杉磯分校專(zhuān)攻工程學(xué)。1958年在加州大學(xué)伯克利分校上了一學(xué)期后，他又轉(zhuǎn)到了哈佛商學(xué)院，并于1960年畢業(yè)?？偟膩?lái)說(shuō)，他感到自己受到的教育遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)樗^(guò)于偏重?cái)?shù)學(xué)和工程學(xué)了。

　　1971年，喬治·米凱利斯加入了原始資本（Source Capital），原始資本是一只在紐約證券交易所掛牌上市的封閉式基金。1977年他成了這只基金及其母公司——第一太平洋顧問(wèn)公司（First Pacific Advisors）的主管。

　　他做得非常成功。1988年夏天的統(tǒng)計(jì)表明，過(guò)去15年原始資本基金的總回報(bào)正好是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的3倍：總收益率為1200%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)只增長(zhǎng)了400%，這個(gè)紀(jì)錄只被16只基金超過(guò)，在所有權(quán)益基金中排到了前5%。從1977年米凱利斯成為總裁起一直到1987年，基金的復(fù)合年總回報(bào)率為19%。在封閉式基金的業(yè)績(jī)排名中，原始資本經(jīng)常排到第一名。