今天在北京金博會現(xiàn)場舉辦的
#雪球用戶2013投資報告會#正在進行中，上午第二個演講嘉賓是
@Sosme，演講題目《洞悉自我、張弛有度，我的投資策略》。本文未經(jīng)編輯，未經(jīng)張總審閱。如有錯漏請指正
Sosme：
大家好！
剛才主持人也介紹了我一下，實際上我是一個沒有任何背景，真正是靠自己學習探索，然后進入這個投資行業(yè)的。但是我的時間比較長，在這個市場里面大概有一二十年的時間，今天我跟大家分享的主要是兩個方面的內(nèi)容：一是我想談?wù)勎业耐顿Y體系，我是怎么做投資的，或者說我的這個投資體系是怎么形成的。二是我想談一談大家比較關(guān)心的我們在現(xiàn)在這個市場情況下怎么做投資，怎么選股票。我現(xiàn)在先講第一個問題，就是我的投資體系。
我的投資體系包括三大支柱。首先我覺得我們要做好投資，首先你對投資這個事情要有一個比較正確的認識，這是我講的第一個問題。就叫洞悉自我，對自我及市場要有正確的認知。實際上剛才有一位大姐她問了一個問題，中石油的48元怎么辦，我就要反過來問，你為什么48元要進去？那個錢到哪兒去了我們不用管。實際上作為我們投資者，我們在市場里面是隨市場波動的，但我們有一個主動性，我們投什么，什么時候投，投多少是我們都是自己決定的。所以我們要非常謹慎的對待我們的每一次投入，做投資其實跟做其他生意是一樣的。你需要對這個市場有所了解，根據(jù)我做投資一二十年的經(jīng)驗，你比如說經(jīng)歷過兩輪牛熊下來，你會感覺到做投資賺錢是非常難的。剛才張總也說了一些歷史數(shù)據(jù)，實際上這個地方我想再重復一下，比如說像巴菲特做了40多年，他的復利收益率不到20%。包括卡拉納，他現(xiàn)在也算是投資大師，他20年的投資業(yè)績也只有20%。所以說我覺得大家做投資一定要有一個比較適當?shù)念A期，不要有那么暴利的心理。為什么中石油48元我們要去？因為在那種牛市高潮形勢的渲染下，他覺得48元進去它可以漲到58元到68元，因為有一種害怕錯過牛市的心理，對這個暴利他有預期，所以說那么高的點位他會沖進去。所以說我覺得對于這個市場要有一個比較適當?shù)念A期，降低我們的心理預期。在這個市場，因為現(xiàn)在在國內(nèi)有這種長期投資記錄的很少，上十年都很少。如果上了十年、二十年以后，那個15%的復利增長率真的是非常難以實現(xiàn)的。所以說我們有時候不要在這種比較火爆的場面，特別是在牛市的中后期的時候，那個時候不要說百分之二三十，好像一只股票你不翻倍，你好像都不好意思說自己在搞股票，這就是一個心理預期的問題。
我說做投資一定要解決這個預期的問題。而且從長期的時間段來看，比如說我們從二三十年的時間周期來看，市場的收益率大概就是8%到10%左右，比國債稍微高一點，長期來看比房地產(chǎn)也要高一點，股票確實是一個很好的，很有效的長期的投資工具。但是它的收益率也就是8%到10%左右，而且這個收益率，75%的機構(gòu)還達不到。我說的還是機構(gòu)，包括我們所謂的公募、私募，包括我們做資產(chǎn)管理的，這個8%到10%都達不到，都無法戰(zhàn)勝這個市場的平均水平，一般的中小散戶戰(zhàn)勝這個市場的比率更低一些。這個就是市場的現(xiàn)實，你參與了這個市場，只能給你提供這么高的回報率，你只有調(diào)整好自己的心理預期，你才能有一種比較理智的觀點來看待這個市場。因為每一輪熊市下來都會催生一批股神，我們不要說太長的時間，只需要一個牛熊輪回，我們就可以看到。確實我們在牛市的時候有這樣的現(xiàn)象，非常容易賺錢，但是在熊市的時候，你虧錢同樣的容易，畢竟參與這個市場是長周期的，所以說我們做投資要看待市場，要有這么一個比較長線的慣例，要認識這個市場。而且這個市場門檻比較低，說白了你只要有錢就可以進入這個市場，競爭非常激烈，這不是一個輕易能賺錢的地方。所以說我覺得，我經(jīng)常跟我的那些朋友，一個是要打掉他的自信，第二個我要降低這個市場收益率。而且從長期來看確實是這種情況，從中國這個情況，因為持續(xù)十幾年以上的投資記錄我們現(xiàn)在很難看到，以后我們會越來越看得到。但是它的這個收益率也就是在10%左右，所以說這個預期一定要降低。我們在進去的時候不要只想著我要賺多少，而且你還要想一想，你進去的時候你的風險有多大。你看待市場一定是雙向的，不要只看到那個好的一面，你也要預想到，如果那種比較差的情況出現(xiàn)你怎么辦？你有沒有應對措施，你能不能承受這種預期的風險？我覺得這個才是作為投資者對市場的一個全面的認識。
現(xiàn)在股票市場很奇怪，是一個充滿傳奇、充滿故事的領(lǐng)域。有很多莫名其妙的一些東西把投資者裹進這個市場。實際上這個市場不是說任何人都可以進來的，你可以進來，但是不是適合于任何人的。我舉兩個簡單的例子：一是我們要看通貨膨脹，所以說我們要投資股票，這是一個很奇怪的見解。作為我們大多數(shù)投資者來說，你連本金都不能保住，你怎么抗拒通貨膨脹？所以說你進股市的時候一定要非常謹慎。二是一個比較形象的說法，就說我們做股票就是要滾雪球，每年復利多少，一二十年會怎么樣。實際上我剛才已經(jīng)說了，投資是一個門檻最低，競爭最激烈的領(lǐng)域。所謂的長長的坡和濕濕的雪，沒有那么多供大家選擇。那個長長的坡在什么地方？你知道嗎？你可能知道，比如說48元中石油的那個是不是長長的坡？還有那個濕濕的雪在哪里？因為這是一個競爭激烈的領(lǐng)域，當你發(fā)現(xiàn)所謂的長長的坡的時候，已經(jīng)人滿為患，你爬不上去。當你爬上去的時候，再厚的雪已經(jīng)被關(guān)了，沒有那么容易賺錢的事情，在這個市場上。所以我覺得降低預期。
我的投資策略分三個部分，實際上前兩個部分，一個是認知的部分，一個是態(tài)度的部分，第三個才是具體策略的部分。因為你沒有一個好的認知體系，任何好的策略，你是無法執(zhí)行下去的，所謂的投資幾率，那個都是虛無縹渺的，你可以定幾率，你也可以修改幾率，你甚至可以忘記它，沒有用的。怎么樣去執(zhí)行幾率？是你的認知系統(tǒng)和你對待投資的態(tài)度決定的，所以首先我講了對于市場的認識。我覺得相對于對于市場的認識而言，對于自己的認識更是困難。
我講一個最普遍的，而且我覺得對于我們投資者影響也最大的一個認知誤區(qū)。能力和運氣，實際上我們做投資這個行業(yè)，是運氣和能力最分不清楚的一個行業(yè)，比如說我們選擇一只牛股，到底是因為我們運氣好還是因為我們做了分析？或者說我們做了投入，這個是非常分不清楚的。可以做一個比較有趣的比較，比如說我們買彩票，有人掙錢，也有人掙大錢，但是我們會很自然的認為那是運氣好。實際上做股票有的時候也是這個原因，你僅僅是因為運氣好，你買了一兩只牛股。但是很少有投資者他會認為自己選到牛股，是因為運氣好。所以說在我們選到一只牛股的時候，或者是在我們成功投資的時候，在我們賺錢的時候，這個認知的扭曲就開始發(fā)生了。因為我們做任何投資決策都是有我們的想法，有我們對投資的一個認識，我們會把這種成功的東西和我們在做這個投資決策的時候某些東西進行一些關(guān)聯(lián)，實際上這可能只是一個隨機的波動。但是在我們的一個認知心理上，我們會把投資成功和某種固有的東西聯(lián)系在一起。實際上很多時候成功只是隨機波動而已，但是這種隨機波動，隨著我們投資的成功，它產(chǎn)生兩個副產(chǎn)品，我覺得對投資的影響是非常大的。一個就是過于自信，第二個就是自以為是。為什么會過于自信？因為我們曾經(jīng)用某種方法曾經(jīng)賺過錢，所以說我相信某種方法是持續(xù)有效的。實際上任何一個有效的方式，它都是有階段性的，有條件的。但是因為我們在賺錢的這個過程當中發(fā)生了認知扭曲以后，我們會把這種方式和賺錢建立一種必然的聯(lián)系，容易過于自信，或者是自以為是。那么在投資的時候容易做一些比較極端的，比較絕對化的一些判斷。
這是我做投資這么多年，我感覺最容易發(fā)生的一個認知的東西。我們以為我們對市場認識清楚了，我們把市場看透了，掌握了投資的秘訣，這種東西實際上是來自于以前某次成功的波動，潛移默化的帶給你的。但是這種東西有可能是錯誤的，或者是在條件變化以后，這種東西是無效的，甚至是反向的，這是非常容易犯的一個認知的誤區(qū)。所以我說覺得做投資就比較奇怪，像我們特別是在牛市的時候，看了一本巴菲特的書，選擇一兩只牛股，我基本上可以判斷，大家都會覺得自己是巴菲特，因為我也這樣認為過。實際上這就是一種認知的誤區(qū)，我們一定要從這種東西跳出來。
剛才主持人介紹我的時候說到了一個對于萬科的投資，實際上我是萬科和茅臺最早期的一批投資者，很早了，大概七八年、十年以前，我們確實賺了很多錢，特別是像萬科，我們確實賺了幾十倍，而且這幾十倍是賺到手里的，沒有回給這個市場。但是現(xiàn)在回頭來看，實際上我這個萬科32倍的投資是非常失敗的，因為當時我在投資萬科的時候，我在構(gòu)筑投資組合的時候，萬科不是我的重倉股，的重倉股當時是一只叫做岳兆林的一只股票，當時如果我聰明的話，我應該把所有的資金壓萬科這一只股票，回過頭來看，當時我的判斷是比較失誤的。我就從我一個貌似成功的案例會反思我自己，實際上是一次很失敗的投資。所以我建議我們的投資者大家一定要經(jīng)常反思一下自己的東西，不要以為賺了多少倍，就把你失敗的東西忘掉，會強化你一些錯誤的認識。包括研究萬科，包括現(xiàn)在我們研究個股的方式，跟我當年研究萬科的方式有點類似。當時我投資萬科的時候，搜集了萬科所有的資料，曾經(jīng)我覺得，有一次還跟公司發(fā)生了一點爭議和沖突。當時我投資萬科成功我感覺是因為我努力，我做了很多研究，搜集了很多資料，甚至連萬科的任何一個花邊新聞我都搜集起來了，當時我有一個強烈的印象，我投資萬科成功是因為我努力。實際上你返過來看，你曾經(jīng)投資的東西，你同樣努力，但是沒有回報。說明這個市場有一定的波動性，我們在這個波動當中，往往會迷失自我，所以我覺得對于自己的認識比較艱難。
現(xiàn)在我又發(fā)現(xiàn)了一種新興的認知誤區(qū)，跟網(wǎng)絡(luò)工具有關(guān)，巴菲特是滾雪球，現(xiàn)在有一種所謂的這個群，那個幫，這個東西不敢用，我覺得對投資者是有害的。因為既然是一個群，是大家觀點相同的人會聚在一起，大家相互碰撞，相互強化，很容易得出一些極端的絕對化的判斷，所以說大家要慎用這個工具。我建議大家反向來用這個工具，如果你看好茅臺，你就要專門加入那種黑茅臺的群。為什么？因為你想要投資的東西，你一定要去尋找一些反面的東西來平衡它，這樣你才能得出一個比較客觀的、符合實際的判斷。你的粉絲多了，你宣揚的東西多了，粉絲接受了，把你捧到一定高位了，你覺得你對粉絲有責任了。當你需要改變你的錯誤的時候，你要背叛你自己的時候，你要背叛你的粉絲。但是我覺得做投資，一定要真誠、坦然的面對你自己，不要受外界的這些東西影響你的扭曲。因為我們很多認識的東西是因為外在的東西影響的。所以說我做投資的時候，從來不回避我失敗的投資。比如說我當年對粵照明的投資，我2001年在中國中鐵12塊多跌到4塊多，然后在港股雨潤36塊跌到4塊的時候，實際上我進去以后都被腰斬了。我愿意把我失敗的東西放出來讓大家評估，因為人很多時候是認不清自己的，所以說網(wǎng)絡(luò)是什么？在我的意識里面，網(wǎng)絡(luò)是一個平臺，是一個讓別人來剖析你的觀點，通過別人的觀點來觸動你，讓你認清你自己，在這個過程當中逐步完善你自己對于市場的一個認知體系，當然這是我的建議，可以給大家分享一下。實際上認知的現(xiàn)象很多，我只說最重要的部分。
我的投資體系的第二個支柱就是安全邊際。我覺得安全邊際不是一種單純的估值技術(shù)，是應該涉及到一個投資者的態(tài)度的問題，一個心態(tài)的問題。我們做投資都感覺到價格的波動比較大，實際上我發(fā)現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象，這個估值的波動比價格的波動更大。一個股票可能在8塊到10塊之間波動，可能我們做的估值在50和20塊之間波動，因為我們在估值的時候，實際上是做價值判斷，而價值判斷本來就是一個很主觀的東西，是我們自己每個人都會自己做判斷，實際上是一種客觀的因素和主觀的因素相互混合以后得出的一個比較模糊的東西。如果這種估值都在很大的一個空間波動，那么我們以估值為基準做的投資，我覺得就沒有意義了。你比如說我們要投資某個股票，它的估值從10塊到30塊，那么我們怎么來以這個估值為基準來做價值判斷呢？所以說我覺得，安全邊際的第一層意義應該是保守、謹慎的態(tài)度，而我們在做估值的時候，如果是不保守謹慎的這種態(tài)度，和那種嚴謹?shù)?，帶有一點科學意味的那種計量的估值結(jié)合起來，對投資的傷害那個誤導作用是很大的。比如說我們做一個樂觀的估值，然后這種估值又加上了一些計算的因素，又加入了一些大家的研討，一個廠家或者是公司的拜訪，加上自己的勞動成果在里面，那么這個估值它會很依賴。但是如果你的態(tài)度不保守謹慎，你會得出一個比較偏高的估值。那么在知道你做投資決策的時候，它會是有誤導作用的。所以說我們做投資一定要強調(diào)安全邊際，但是更重要的是要保守謹慎的一個態(tài)度。
我在做投資的某幾年是非常迷信這個估值的，什么三階段模型，什么五階段模型，包括我自己做了很多表格，因為當時我有一個想法，我把估值給你估準了，我把所有的資料都融合在里面了，我把你這個股票已經(jīng)算得很準了，難道我還不能賺錢嗎？確實有時候你還是不能賺錢。因為你在做估值的時候，你可能會加入很多主觀的一些參數(shù)。因為像我們做估值都知道所謂的現(xiàn)金流直線，還要加上高等數(shù)學的東西，參數(shù)一個微小的調(diào)整會在這個估值上產(chǎn)生非常大的波動。如果估值的波動很大，你難以用估值為基準做出你的投資決策。我剛好這幾天看到一篇新聞報道，現(xiàn)在有一只股票是攀鋼桓泰，當時也有一個很離題的估值，當時出來的是180，隨后又修正到50多。當然這個估值報告還是機構(gòu)出來的，我覺得缺乏一點起碼的嚴謹。現(xiàn)在的價格是2塊多，這種估值有意義嗎？所以我覺得只要你沒有保守謹慎的態(tài)度，估值就不是一個靠譜的東西。實際上現(xiàn)在我做估值非常簡單，因為我只做保守的估值。我判斷這個股票很簡單，比如說成長股，我就要假設(shè)你零成長，或者說行業(yè)平均成長，我只會給你這個假設(shè)，我只在這個基礎(chǔ)上做保守的估值。當然這個估出來的值肯定很低，我們會錯失很多成長股，但是這個沒有關(guān)系，我們要冷靜，我們沒有虧錢。因為在估值的時候，一些不謹慎的東西會讓我們陷入一些成長陷阱。包括這種成長股也很奇怪，成長股是越漲，好像它的估值優(yōu)勢越明顯。因為越漲你越樂觀，越樂觀你的參數(shù)就會有調(diào)整，你的估值就會放大。我們現(xiàn)在會頭看，當年網(wǎng)絡(luò)股的泡沫，當時的分析還是很嚴謹?shù)?，有很多機構(gòu)也做估值的。而且按當時的泡沫定位還是低谷的，因為樂觀情緒把所謂的成長率、成長年限已經(jīng)無限的放大了，那種已經(jīng)沒有意義了。包括我們現(xiàn)在所謂的創(chuàng)業(yè)板，最近也比較火爆，實際上我也看到其中有一些研究，實際上很多人還不是純投機，他還真的是在做投資，按投資的思路在做。因為他對這些公司的估值會有一些偏樂觀的因素。所以說我覺得我們做投資的時候，這個態(tài)度太重要了。
剛才我也已經(jīng)說了，我們回顧二三十年有長期投資記錄的一些投資人，那些成功的投資人我看了一下，真正投資的話，他們都有相對共同的一個品質(zhì)，那就是保守謹慎。特別是有30年成功記錄的，他可能沒有很高的文憑，沒有受過專業(yè)的教育，但是你只要有這個保守謹慎的態(tài)度，你在投資領(lǐng)域就占有一個比較重要的位置。
我們都知道安全空間是講價格和價值的背離，剛才我講保守謹慎的態(tài)度是在估值的時候我們要做保守的估值，我們在做了保守估值的情況下，我們怎么樣建立這個投資呢？怎么樣進入一個實際的操作過程呢？這就涉及到建立價格的問題。所以說我覺得安全空間還有一層含義，那就是價格意識。我們做投資的時候一定要對我們建立的價格控制好，一定要低成本的介入。因為我們這一只股票賺多少實際上算起來非常簡單，兩個因素：一是你建立一個價格，二是你建立一個份額，決定了你在這只股票上的最終回報。所以說所謂的回報不是來源于公司偉不偉大，是來源于你的投資成本。比如說茅臺有人賺幾十倍，也有人腰斬。所以說我們在看好一個公司，我們做保守估值，然后我們要進去的時候，那么一定要控制好我們支付的成本。這一點我也比較有體會，有時候我們獲得好的價格，有時候要等幾年，有時候等不到，一定要有成長，一定要有成本優(yōu)勢，這是投資很關(guān)鍵的一個領(lǐng)域。我在這里就簡單的說了一下我投資體系的第二個支柱，安全邊際，實際上都不是技術(shù)性的東西，都是屬于思想上和意識上的東西，保守謹慎的態(tài)度，強烈的價格意識。
我的投資體系具體的操作策略，現(xiàn)在我基本上經(jīng)過一二十年逐步的調(diào)整和完善，我基本上就是現(xiàn)在比較認同這種策略，我自己實踐當中也是這么做的，這種策略叫做動態(tài)再平衡策略。這種策略是攻守兼?zhèn)?，張弛有度的策略。我解釋一下這個所謂的動態(tài)再平衡，實際上現(xiàn)在就是比較簡單的、均衡的資產(chǎn)配置理論，實際上這套東西在西方，在國外已經(jīng)非常成熟了。但是在國內(nèi)研究的人不多，看好的人不多。后來也分析了一下原因，為什么大家不太接受這個東西。因為所謂的這種資產(chǎn)配置策略，它在市場的一個任何階段都不是作為最優(yōu)的策略。在牛市的時候這種策略會顯得很保守，那個時候你會被嘲笑過多的一些牛股上下車，被嘲笑為錯失歷史機遇。在熊市的時候，這種策略又顯得有一點冒進。我們不斷了加深，會被人嘲笑是賭徒，不認輸所以這種策略任何階段不是最優(yōu)的。
今天我重點闡述一下這套策略的優(yōu)點，我覺得這個動態(tài)再平衡的理論至少有以下三個特點：
一是我們面對的市場都是隨機波動的，我們一旦進入這個市場，基本上我們就很難把握這個命運，我們的命運已經(jīng)交給市場了。而市場又是不確定的，怎樣在這種不確定性的市場環(huán)境里我們尋找一種相對確定性的操作策略呢？帶著這種思考和實踐的探索，我最終選擇了動態(tài)再平衡的策略。因為動態(tài)再平衡的這套策略的操作方向是非常明確的，它跟市場是反向的，我們舉一個簡單的例子，比如50%的債券和50%的股票，當股票上升的時候我們會逐漸賣掉股票，增持債券，這個就是一個牛市的特征，牛市的時候我們不斷的要賣股票，實際上和大家的操作是完全逆向的，包括我們48元買中石油，那個實際上牛市后期的特征已經(jīng)很明顯了，作為我們來說，已經(jīng)是一個戰(zhàn)略撤退的位置了。如果我們有動態(tài)再平衡，在那個階段我們肯定是在撤退階段，在股票這個資產(chǎn)上，我們不會進行一個新的投資。
二是資產(chǎn)配置策略的寬周期，我們不會錯過牛市，我們會分享牛市，所以我們一定要有跨周期的思維。因為在牛市當中，即使你賺很多錢，如果在上一輪熊市當中你損失太大，你可能賺的錢還不足以彌補你上一輪熊市的虧損，你同樣一無所獲。所以說我們做投資千萬不要考慮要賺多少，一定要考慮防范風險，一定要在一個市場不好的時候，極端的情況下，一定要控制你損失的幅度，這個才是長期投資的關(guān)鍵。所以說動態(tài)再平衡這套策略可以達到我們的這個要求，剛才我已經(jīng)說了，它不是最優(yōu)的策略，但是返過來看，它在任何情況下，它都不是最差的策略。它是一套平衡、跨周期的長期策略，大家一定要有跨越牛熊的長周期。
三是剛才我們講的資產(chǎn)分布，均衡的資產(chǎn)配置，50%的債對50%的股票，在市場變化以后，資產(chǎn)價格變化以后，我們要恢復一個平衡，這個恢復平衡的過程就是賣掉好的，買入差的，完全是逆向的操作。這個動態(tài)再平衡，是在這個再平衡的基礎(chǔ)上，它會做一些逆向放大的調(diào)整。比如說在牛市上升的時候，我們要賣掉更多的股票，把股票的配置從50%降到30%，降到20%。也就是說，市場熱度越高，我們的持股比例越低，反向操作。在熊市的時候，市場下跌的幅度越大，那么我們在恢復股票配置的時候不是簡單的回顧50%，可能會恢復到52%，55%。也就是說，我們在資產(chǎn)調(diào)整的時候會加入一些逆向放大的效應。但是我不建議對市場沒有長期實踐經(jīng)歷的人采取這種策略。因為這種策略在使用的時候如果不大，他的效果可能還不如再平衡的策略。
我簡單總結(jié)一下，做投資就是知不易，行更難。認知不容易，你做投資不容易，認識市場更不容易。行更難，我們對自己，對市場有很多錯誤的認識，包括我們在心態(tài)上都會影響我們的投資策略。所以說我們進入市場都是池塘里的鴨子，我們隨著市場的水位上下起伏，但是我們有兩個地方可以撲打一下我們的翅膀，第一個就是在資產(chǎn)價格變動不平衡的時候，我們通過再平衡的策略進行適當?shù)恼{(diào)整，在股票和債券之間進行調(diào)整。所以說解決了一個我們什么時候賣股票，什么時候買故跑的問題。現(xiàn)在如果給大家一筆錢，如果我們要投資怎么投資？我們的投資組合變化以后怎么來進行調(diào)整？實際上這套策略給出了非常明確的一個方向。第二個可以撲打翅膀的地方就是我們進行再平衡的過程中，我們稍微在逆向的方向走遠一點就是再平衡，實際上這個動態(tài)的再平衡就是調(diào)整配置結(jié)構(gòu)。目前我實驗了幾年，效果還是不錯，這就是我的投資體系。
目前情況下我們怎么做投資？實際上剛才張總的觀點我比較同意，中國人最大的財產(chǎn)就是房產(chǎn)，不停的增值，但是房價跟股價一樣，它不會漲上天，你占是遲早的事情。所以我覺得，我們能夠提前的，至少我們在做投資的時候可以把這個股票擺在一個相對優(yōu)先的位置。從大的資產(chǎn)配置上來說，我覺得現(xiàn)在可以逐步建立一個以股票投資為主的投資組合。我們在做證券市場投資的時候，我還是強調(diào)剛才的動態(tài)再平衡策略，在債券和股票上還是做一個均衡的配置，我的建議是現(xiàn)在這個股票的對等投資不要低于50%的比例。剛才說到中石油的那個事情我一直印象比較深刻，如果是我們在牛市的高點冒然的進去會有很大的損失。但是如果是在熊市，或者是在接近熊市底部的地方，如果我們錯失，實際上也是一個很大的損失。因為現(xiàn)在我們不能說是投資的最好階段，但是它肯定不是最差的階段，這個時候做投資布局，我覺得是一個比較適當?shù)牡胤?。還有做投資的時候我再提一個戰(zhàn)略思維，我們可以看歷史股價的波動圖表，實際上我們做投資的最好時期是在熊市中期到后期這個階段進行布局。我們真正的獲利階段實際上是從熊市到牛市的跨了一個階段。到了牛市的階段或者牛市瘋狂的階段，是我們的戰(zhàn)略擴張期。目前的階段來說，我覺得可以適當?shù)倪M行一個股票戰(zhàn)略的配置。
如果從長期的觀點來說，從5到10年的觀點來說，我們想要我們的資產(chǎn)增值，最近兩三年我們最期待的事情就是這個市場不停的下跌，然后你通過紅利再投資，然后通過債券為我們創(chuàng)造的現(xiàn)金流我們在低位基本更多的籌碼。所以說這個熊市持續(xù)的時間越長，未來我們分享牛市的機會就會越大，大家看市場的時候一定要用雙向的觀點，用平衡的觀點來看這個市場。
如何構(gòu)筑股票投資組合，我提三個建議：
一是不是直接就要買股票，我覺得可以選擇一些股票的替代品，可轉(zhuǎn)債。那種在面值及面值以下的可轉(zhuǎn)債都可以列入我們的關(guān)注目標，請大家注意我說的前綴，是面值及面值以下，可轉(zhuǎn)債如果到了100多、200多也跟股票一樣了，失去了債券的保護性，這是中國A股市場的一朵奇葩。在制度設(shè)計上，對投資者的保護上，這個產(chǎn)品是很有特點的，而且中國的A股的可轉(zhuǎn)債比香港的B股和美股的可轉(zhuǎn)債對投資者的保護力度更大。在市場蕭條的時候，我們也有可能買到六七十、七八十的可轉(zhuǎn)債，那個時候你一定不要猶豫，但是現(xiàn)在你要強化自己的意識，當它來的時候你才覺得這是一個機會。我們曾經(jīng)價值投資者最喜歡的東西，折價型的封閉性基金。這一塊曾經(jīng)給我們帶來很高的收益，但是現(xiàn)在至少在我們選擇基金的時候，我覺得它應該是作為一個最優(yōu)的選擇。剛才我們已經(jīng)分析了，從基金或者公募、私募都無法戰(zhàn)勝市場，但是這個折價型基金戰(zhàn)勝市場的概率比較大，因為這個折價率既提供一種保護，也給我們提供了一種未來的收益。更簡單的，在目前這個情況下，在這個藍籌股人見人愁，人見人恨的情況下，我覺得50指數(shù)、300指數(shù)基金都可以作為我們的一個配置目標。
二是關(guān)于A股，實際上剛才我已經(jīng)說了，我也比較認同剛才張總的觀點，銀行、藍籌股大家都不看好，但是更不看好的是市場的價格。我覺得這個市場價格持續(xù)下跌或者是盤整這么多年，把這種不好的預期基本上已經(jīng)做了一定的反映。還有就是電力類，有些困境類的，包括航運、鋼鐵，實際上這種東西都可以考慮，包括白酒。因為現(xiàn)在我覺得白酒這一塊還要再謹慎一下，明年再蕭條一下，大家也可以列入關(guān)注機會。
三是大家配置一部分資金，配置到港股和美股上，不要圈在A股上，我做港股我感覺是另外一片天地，到了香港市場，我好像回到了格蘭姆時代，因為我發(fā)現(xiàn)了很多比較典型的、經(jīng)典的價值投資的潛在標的。剛才張總也說了，包括香港，有很多股票，所有的負債出完，凈現(xiàn)金已經(jīng)超過市值。也就是說你有100元的現(xiàn)金，你可以買120元的現(xiàn)金，在香港真有這種股票，我覺得可以做一些適當?shù)耐顿Y分散。
我就介紹這些內(nèi)容，謝謝大家！
主持人：謝謝Sosme老師充滿激情的演講，我們歡迎朋友提問！
提問：您剛才提到港股，我舉一個例子，中國眾旺是工業(yè)品型材比重非常大的領(lǐng)跑者，您怎么看待這個行業(yè)和這個企業(yè)？
Sosme：港股這一塊，剛才你提到了中國忠旺，這個股票我真的還不熟悉，真的還無法提供建議。我說一說我選港股的思路，我現(xiàn)在選港股的目標就是兩類：第一是困境類，第二是極度的悲觀類。比如說有這種困境可能的這種標的，比如說我選擇雨潤，包括聯(lián)邦制藥，他們都是現(xiàn)在遇到很大的困境。但是稍微展望遠一點，似乎前景又很好，這種股票是我港股投資的重點。還有一類港股，也算是一個非常奇特的，就是沒有成交的一個群體，我現(xiàn)在研究港股非常享受，我每天打開軟件，看的就是沒有成交的那些股票?，F(xiàn)在很奇怪，每天有幾百只股票沒有成交，因為這一類股票沒有買家，沒有賣家，是屬于比較蕭條的市場。我覺得從市場環(huán)境和心態(tài)的角度來說，在這個領(lǐng)域能夠買到真正的便宜貨。剛才你說的那些行業(yè)領(lǐng)導，或者是市場的熱點，實際上跟我在A股一樣，都不在我的研究范圍。
提問：您剛才講到目前這個股票的配置您建議是在50%以上，您覺得市場要是持續(xù)漲的話，一般股票到了多大比例的時候您會做一個再平衡的調(diào)整？我想請教一下您，您可能也買港股，有很多的股票，除非你對它有特別的自信，要進行展望，或者成交量價格特別低。我個人感覺就是，我覺得在我的理解看來，你能夠戰(zhàn)勝市場的話，才能夠去做。所以我個人作為一個一般的投資者，你以后要去買一個由少數(shù)人關(guān)注，或者較多人關(guān)注的，你可能心理壓力小一點，如果完全沒有人關(guān)注的話，這一點對于普通投資者是不是比較大的挑戰(zhàn)？
Sosme：提到了動態(tài)再平衡里面一個操作的非常核心的問題，我們?nèi)绾蝿討B(tài)。因為動態(tài)這個東西我們作為投資者是自主選擇的東西，所以說我們這個動態(tài)的節(jié)奏和力度如果把握不好，有可能把一個好的策略操作出一個非常糟糕的結(jié)果。所以剛才這位先生問到如果股票一直上漲我們怎么來配置。這個說句心里話，我覺得沒有標準答案，這個可能要根據(jù)投資者的經(jīng)驗。當然不管是熊市還是牛市都有一定的周期性，所以說我們在做這個資產(chǎn)配置的時候，還是不要輕易的錯過牛市帶來的收益。也就是說在做再平衡的時候，這個時間的周期，我自己做這個平衡或者再平衡調(diào)整可能是半年到一年，不會頻繁的操作。如果一旦這個市場或者是某只股票有一定周期性的時候，不管是周期性的上漲或者是周期性的下跌，我們都能夠盡量的做好一個應對，這個主要是投資者根據(jù)自己的選擇來做判斷，但是方向不能做反，就沒有大的問題。這一塊我也在探討，如果下一次還有機會跟大家分享的話，如果我也有這種探索的結(jié)果的話，再跟大家分享一下。
還有剛才這位先生說了在港股這一塊，因為我們要研究那種死亡股票，沒有成交，沒有人關(guān)注，確實那個壓力比較大，我覺得它不太適合于一般的投資者。為什么？因為這種股票你一進入，你一調(diào)入它的所有資料，你看不到任何研究報告，你要對這個公司進行評估，要依賴你的獨立分享，那么你的一個財務(wù)知識，你的一個判斷，這些都非常重要。所以說我覺得，港股這一塊像一般的投資者，我覺得還是買入類似的基金。因為我是比較喜歡這一塊，因為我做投資從來都帶有研究性質(zhì)的，我希望不斷的去探討，去投資我自己從來沒有接觸過，從來不熟悉的東西。所以說剛才這位先生我覺得他的建議很好，港股這一塊只是我的一個建議，大家切勿模仿，確實這一塊難度比較大。
提問：我先說一個問題，我今天早上覺得張老師講的課比剛才那個張經(jīng)理好很多，剛才主持人一直在催張老師的時間，張老師還沒有講完，所以很遺憾，我看你時間上有安排，我希望張老師接著講，大家愿意聽的就聽，不愿意聽的就走開，我是非常希望張老師講的。
我有一個問題想問一下張老師，現(xiàn)在中國的房地產(chǎn)交易額非常高，導致的問題就是總的經(jīng)營成本非常高，我們說的租金，還有街邊很多店，可能開一段時間就換一茬，租金成本很高，導致整個社會的這種實業(yè)的收益率非常低。像中國這種經(jīng)營成本的高低是怎么樣平衡的？我發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象就是，實際上很多中國人跑到國外去買房?，F(xiàn)在出現(xiàn)相當于是落差，中國很多資產(chǎn)價格是虛高，國外相對于資產(chǎn)價格是偏低。我覺得像中國經(jīng)濟要有一個能夠進入良性發(fā)展的話，需要有一個中國內(nèi)外的這種成本平衡。我自己有一個判斷，我覺得像這種平衡的話，我也有一個認識，可能有一個平衡。但是這個平衡是怎么平衡的？我是覺得可能人民幣會貶值。我覺得可能是通過人民幣貶值達到一個平衡，不知道張老師對這個有什么認識。
Sosme：我大概聽明白你說的了，我做投資比較奇怪，一個是從不看指標，宏觀分析的東西我也關(guān)注得比較少。所以你說的這些東西我確實無法給出建議，不要出給建議，我的看法都給不出來。我覺得還是用那種資產(chǎn)配置，平衡策略，實際上資產(chǎn)配置可以應對任何變化，如果是悲觀的話，我們可以通過我們的資產(chǎn)配置來進行調(diào)整。樂觀的話，或者說我們覺得市場會好的話，也可以通過這種資產(chǎn)配置來調(diào)整。所以說現(xiàn)在問我的話，我可能覺得還是有這種動態(tài)平衡的東西來調(diào)整，現(xiàn)在這個已經(jīng)成為我的萬能武器了。
提問：從資產(chǎn)配置的角度來看，您是一個專業(yè)的投資者，但是一般的老百姓都是普通的投資者。作為普通的投資者來講，他的資產(chǎn)配置當中可能有股票這種成份。但是一般普通的老百姓可能他也有一些收益比較低的這種固定的配置。我們在這個市場來了的時候，其實我們應該是已經(jīng)配置好了一部分，能夠做這種如期轉(zhuǎn)換的這種，就是在這種投資配置當中，您看能不能推薦幾個？我的意思是，肯定有一部分是固定的，有一部分是要轉(zhuǎn)股票的，另外一種是投資股票的，就是中間這些，您能推薦幾種嗎？從操作上來講比較好的這種配置的股票嗎？
Sosme：我們要做50%對50%?，F(xiàn)在我的現(xiàn)金怎么樣來完成這個過程，所以說我覺得這也是一個非常經(jīng)典的問題。剛才我說的平衡再平衡，實際上是對于一個組合進行平衡再平衡，我們首先要有一個投資組合，涉及到一個投資組合的建立。我建立投資組合可能花費4到5年的時間，實際上我覺得還是有很多替代方式。比如剛才我說的，我們可以用50、300指數(shù)基金，包括可轉(zhuǎn)債來替代股票的配置部分，這個可以。作為股票這一塊，剛才我覺得有一種說法要更正一下，剛才那位先生說突然這個市場來了怎么辦，實際上我們在做投資的時候，都應該假設(shè)這個市場突然會來，也許是向上，也許是向下。所以說我們在做投資的時候不是被動的去應對這個東西。
提問：我本身也是在上市公司做，我想問兩個問題：一是您對風電行業(yè)怎么看？二是對A股的券商行業(yè)怎么看？我希望關(guān)注的是一個長周期。
Sosme：行業(yè)這一塊，實際上我一直都覺得是一個投資誤區(qū)。也就是說是不是我們一定要在行業(yè)進行投資，或者說我們投資的時候是按行業(yè)來進行分類還是按什么標準。所以說現(xiàn)在我做投資的時候沒有行業(yè)的一個限制，或者說我必須要在某一個行業(yè)進行投資。現(xiàn)在我投資比較簡單，我就用那種謹慎的態(tài)度，用一些價值投資的工具，我會在市場里面進行選擇，選擇我覺得值得研究的一些東西。包括這位先生說的這個風電行業(yè)，因為這個風電行業(yè)確實沒有在我的這個研究的范圍里面，如果風電哪一天可能進入我們的范圍里面，可能這個行業(yè)是大批倒閉的時候，非常蕭條的時候，沒有成交的時候，可能會成為我的一個關(guān)注點。所以你說問你一個具體的行業(yè)，確實從我做投資的角度難以做出比較明確的回復。
提問：你的投資觀念我覺得特別樸素，思想特別真摯。我看到你好像說對于投資類似于檢驗力的這樣一種觀念。我想看一下，對于像成銘紙業(yè)這樣紙類的行業(yè)跌的幅度很大了，類似于環(huán)保這一塊，你對這一類的觀點是什么樣的看法？肯定大家對于銀行業(yè)和藍籌股的部分配置有很好的預期。我現(xiàn)在比較矛盾的就是說，現(xiàn)在國家房地產(chǎn)行業(yè)相對來說從股票的配置上市盈率是相當高的，而且從國家不斷出臺的政策來說，實際上是通過房產(chǎn)稅，各個調(diào)控方面不能說是打壓應該說是限制的。但是從股票市場的反應來看，像市盈率的表現(xiàn)實際上不是很理想的，我想問問您的這個看法。包括對于紙類行業(yè)的評估判斷，再就是對房價和房地產(chǎn)股價的背離，還有就是對蘇寧電器未來的判斷。
Sosme：第一個問題我覺得是最有意思的，比如說我們買入很多破凈資股，比如說已經(jīng)是0.5倍PB了，這個時候我們進去以后，可能不僅賺不了錢，這個股價還有可能繼續(xù)下跌。所以說我在進入港股市場的時候，我的第一個感覺是恐懼。為什么？因為港股市場有大批股票PB0.2倍，這個意味著什么？這個意味著PB0.4倍的股票親自低估了，還有可能被腰斬。所以說我覺得，應對這個方法。第一點我覺得是不是低估，你是不是做了保守的估計，對這個公司你是不是了解，這是一個基礎(chǔ)，這個地方就要用到一個公司分析和公司研究了。還有一個我們可以用那種動態(tài)再平衡的策略，實際上也可以用在個股上。他如果價格再下跌，我們可以在更低的價位積累更多的籌碼。當然我們也希望我們的標的，這種低估能夠因為某種外在的原因把這種低估的價值釋放出來。所以在我選擇的股票里面我比較看好一個指標，就是分紅率。實際上一個股票如果是5%的分紅率，如果股價下跌一半，它的分紅率會提到10%。所以說每年你只需要用分紅率你就可以多積累10%的股票，你真的是歡迎它下來，它越下來，你可以用這種內(nèi)生性的資金就可以完成資產(chǎn)配置。所以說我覺得我們做投資真的要謹慎。也就是說再低估的股票我們進去以后，它也有可能下跌，這就是我們在做投資的時候預判的，不能說下來以后你驚慌失措，你做投資的時候它就是一種可能出現(xiàn)的結(jié)果。你在采取這種策略的時候就要先有預期，然后你才能夠很好的執(zhí)行下去，這個就是我覺得一種EMT類。實際上大家不要把它看成是好像拿起來就完了的東西，里面也有黃金的東西。我們可以回顧巴菲特的投資，你比如說他原來做私募的時候，他投資孕酮怎么投進去？陷入色拉油丑聞，那是被市場通緝的股票，巴菲特賺了大錢。所以說分析巴菲特不要看他買什么東西，看他怎么買的，到什么價格買的。所以說巴菲特這個老頭我一直對他都有點意見，因為他宣揚了很多東西，他沒有把他真正賺錢的東西告訴我們，他真正賺錢的，厲害的地方實際上就在資產(chǎn)配置上。他知道在什么時候該配置股票，什么時候該退出來。所以說我覺得剛才說的低估以后再下跌，包括成長股也一樣，我們很看好，它成長率可能比你預期的還要高，但是股價有可能下跌，因為這個里面有隨機波動。所以說我覺得我們用動態(tài)再平衡，不是簡單的去應對波動，我們還可以利用波動創(chuàng)造額外的收益。所以說越往下跌，這個時候?qū)τ谖襾碚f做投資很難有這種止損的操作。為什么？因為我進去的時候就很低估，價格下來那個自然的反應是補倉，而不是止損。而止損只有一個可能，就是你的估值出現(xiàn)了錯誤。
提問：這個市場到底是有效的還是無效的？我發(fā)現(xiàn)做了一段時間之后，到了一個坎兒過不去，我想請教一下。
Sosme：到底是有效還是無效的，美國的經(jīng)濟學家爭吵了幾百年也沒有得出一個明確的結(jié)論。但是我覺得這個應該說市場有時候有效，有時候無效，這個相當于廢話，但是我覺得我們做投資應該還是要在有效的基礎(chǔ)上去尋求一種無效的一種市場創(chuàng)造的機會。包括我們做價值投資，我們是因為價值最終是決定因素，價格會圍繞著價值轉(zhuǎn)的，實際上這個就相當于是一種有效性。如果我們不相信有效性，我們不相信安全空間，我們做投資就沒有任何基礎(chǔ)。所以說我覺得還是要在堅持這個價值評估安全空間基礎(chǔ)上，我們相信市場有效，或者說我們相信市場會有價值回歸。但是這個過程有可能是無效的，實際上這對于我們做投資的來說，它就是我們可以利用的一個機會。反正作為有效和無效是這樣理解的，我覺得要相信它的有效，但是它的一個日常表現(xiàn)可能是無效的。
提問：我關(guān)心一個問題，就是說您是否認可了不同的投資策略在人生的不同階段應該不一樣？比如說您現(xiàn)在的資金巨大，一年有10%就很Happy了，所以你要安全，你要低估值。但是對于一個剛開始做投資的人，資金量比如說中等，如果采用這種策略，多少年以后才會有一個可觀的收益？這個路是不是太長了？是不是在剛開始做的時候有一些更機械的？比如說和他的年齡也有關(guān)系，他年輕，資金也不是特別多，他有一種方法能夠快速有一定的積累，然后他再開始采取您這種一年8%、10%的安全第一，比如你有1千萬，先別損失1千萬，每年增長100萬已經(jīng)很好了，別損失，這是您的方法。但是對于不同的人，您也認可這種別的投資思路。
Sosme：我大概明白你的問題，實際上我覺得要破除一些比較模糊的認識，好像我們必須要全倉買股票才有可能實現(xiàn)所謂的財務(wù)增長，或者是財務(wù)自由之類的東西。實際上你看巴菲特，他的股票配置實際上只有百分之二三十，他也能夠?qū)崿F(xiàn)那么高的增長。實際上股票在巴菲特的投資組合里有時候還不是主要投資。所以說我覺得資產(chǎn)配置，特別是再配置提供了一種我們在這個市場去獲取稍高收益的一種手段。所以說現(xiàn)在讓我選擇再回到10年以前，如果當時有今天這個認識，我還是會選擇動態(tài)再平衡的策略。包括這個資金大小和投資策略，我覺得沒有必然的關(guān)系。比如說100萬，10萬，你都可以做50%到50%的平衡組合。比如說我100萬，50萬的股，50萬的債，如果再進來100萬，平均再按照你的配置比例進行分配。所以說我覺得這個投資策略跟資金大小沒有多大的關(guān)系。比如以前我資金很小，現(xiàn)在資金也不大，如果以后有可能做大資金，同樣是這個配置策略，我覺得沒有什么變化，還是要比較坦然的來面對這個東西。因為你想那種高收益，那種賭博，我全倉，殺住牛股，那種心理有可能會賺錢，但是風險也太大，還是要滿足于8%到10%。但是你按照這種心態(tài)做，你得到20%的可能性比你剛才那種心態(tài)那種可能性還要大一點。我們先要得到我們能夠得到的東西，然后我們再去想比較高的那個收益，所以我現(xiàn)在基本上是這個態(tài)度。因為剛才那個市場收益，75%的專家都達不到，我們8%或者是10%，如果我能獲得這個收益，現(xiàn)在我已經(jīng)很滿足了。因為只有你得到這個收益，你才可能去想那個15%或者20%。所以說動態(tài)再平衡，特別是再平衡策略，它是可以跟上市場的，你可以獲得市場收益，我們通過再平衡動態(tài)調(diào)整，我們爭取創(chuàng)造更大的收益。所以說我現(xiàn)在的建議，我們先要獲得我們能夠獲得的收益，然后通過我們的學習付諸實踐，去創(chuàng)造稍微高的收益，預期都不能太高。
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