【導(dǎo)讀】在8月25日由中國(guó)基金報(bào)主辦的2016中國(guó)私募基金高峰論壇暨英華榜頒獎(jiǎng)典禮上，上海博道投資管理有限公司董事長(zhǎng)、高級(jí)合伙人莫泰山發(fā)表了“絕對(duì)收益的探索和挑戰(zhàn)”的主題演講。基金君整理如下，以饗讀者。
莫泰山：
大家下午好。今天我的演講題目叫“絕對(duì)收益的探索和挑戰(zhàn)”。說(shuō)實(shí)在的，讓我來(lái)講這個(gè)題目，我覺(jué)得本身就是一個(gè)挑戰(zhàn)，這個(gè)題目應(yīng)該說(shuō)需要很多年的實(shí)踐和很多年的體會(huì)、很多年的感悟才能來(lái)講，但是今天試圖多收集一些數(shù)據(jù)，和大家簡(jiǎn)單做一些分享。
在談絕對(duì)收益之前，先看業(yè)績(jī)紀(jì)錄更長(zhǎng)一點(diǎn)的公募基金。公募基金大家一般都不歸為絕對(duì)收益，而是歸為相對(duì)收益。我們看一下歷年的業(yè)績(jī)情況（見(jiàn)PPT），應(yīng)該說(shuō)是不錯(cuò)的。我們做過(guò)統(tǒng)計(jì)，2003年到今年二季度，簡(jiǎn)單的平均年回報(bào)是22.7%，這個(gè)數(shù)字還是非常好的。大家應(yīng)該還知道另一組數(shù)據(jù)，比如說(shuō)巴菲特從創(chuàng)立公司到現(xiàn)在的年化回報(bào)，前幾年23%左右，這兩年下來(lái)一點(diǎn)，在19%左右，所以22.7%這個(gè)數(shù)字還是非常不錯(cuò)的。但是統(tǒng)計(jì)口徑不一樣。前一段時(shí)間基金業(yè)協(xié)會(huì)的洪磊會(huì)長(zhǎng)說(shuō)過(guò)是17.71%，平均下來(lái)每年超越指數(shù)9.91%，還是非常不錯(cuò)的一個(gè)業(yè)績(jī)，這是我們做相對(duì)收益的公募基金的情況。
當(dāng)然了，我們剛才只是看了收益，如果看波動(dòng)性的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，整個(gè)股票型基金和混合型基金波動(dòng)性不小。和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)比較，從年化波動(dòng)率的情況看，滬深300是30%，股票型基金是24.6%，混合型是20.7%，波動(dòng)率和滬深300的相關(guān)性在75%左右，波動(dòng)是比較大的。
所以，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論對(duì)于股票或者股票型公募基金，巴菲特推崇的買(mǎi)入并持有的策略其實(shí)在中國(guó)面臨比較大的挑戰(zhàn)。我們看上證50指數(shù)，其成份股中藍(lán)籌股的占比相對(duì)高，可以作為藍(lán)籌股指數(shù)的代表，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)指數(shù)波動(dòng)也比較大。首先看收益率，過(guò)去一年是負(fù)的22%，兩年年化是24%，再看長(zhǎng)一點(diǎn)，五年年化收益率是5%，十年的年化是11%。從最大回撤看，波動(dòng)性更明顯，比如說(shuō)五年的最大回撤45%，十年為72%。就是說(shuō)，作為一個(gè)藍(lán)籌股的代表，應(yīng)該是穩(wěn)健的、波動(dòng)不大的，很難想象拿一個(gè)藍(lán)籌股會(huì)面臨70%的回撤。在這種情況下，買(mǎi)入并持有會(huì)面臨非常大的挑戰(zhàn)，會(huì)面臨很大的波動(dòng)，這會(huì)相當(dāng)挑戰(zhàn)投資者的神經(jīng)。
我們剛才談?wù)摰氖茿股市場(chǎng)存在波動(dòng)較大的特征?，F(xiàn)在我們?cè)噲D來(lái)分析一下，是什么原因來(lái)造成A股市場(chǎng)波動(dòng)大的特點(diǎn)。大家都知道有一個(gè)基本的分析框架，股票價(jià)格等于每股盈利乘以PE，這是一個(gè)恒等式，通過(guò)這個(gè)可以解構(gòu)出驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的不同原因，EPS與上市公司業(yè)績(jī)、行業(yè)成長(zhǎng)性等基本面因素有關(guān)，總之可以歸為股票研究里面大量的基本面研究的范疇，去探索上市公司的企業(yè)盈利是增長(zhǎng)還是下降，這是我們可以大量去做的事，也是相對(duì)可以把握的。
另外，PE也是驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格的原因，PE作為估值倍數(shù)的擴(kuò)張和收縮同時(shí)也會(huì)影響我們的股票價(jià)格。什么東西會(huì)在基本面不變的情況下影響估值倍數(shù)的擴(kuò)張和收縮呢？這里面因素就多了，比如流動(dòng)性的寬裕和收縮，貨幣政策，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好等等。比如說(shuō)14年啟動(dòng)的牛市，上市公司的基本面并沒(méi)有太多的變化，但是在流動(dòng)性寬裕，同時(shí)大家預(yù)期有改革牛的時(shí)候，估值會(huì)有大幅度擴(kuò)張。但這是相對(duì)不容易把握的。
我們通過(guò)下圖做了一個(gè)解構(gòu)：
我們發(fā)現(xiàn)，指數(shù)經(jīng)歷過(guò)兩輪的牛熊，有較大幅度的起伏。這個(gè)起起伏伏的背后，主要的驅(qū)動(dòng)因素是什么呢？我們認(rèn)為是估值倍數(shù)的擴(kuò)張和收縮。綠色的那條線是上市公司的企業(yè)盈利，總體來(lái)說(shuō)這條線還是比較平穩(wěn)的，雖然有一些不太好的年份，但上市公司盈利作為一個(gè)整體還是比較平穩(wěn)、持續(xù)向上的。影響大的更多是估值倍數(shù)的擴(kuò)張和收縮，可能是流動(dòng)性的原因，可能是貨幣政策的原因，可能是風(fēng)險(xiǎn)偏好的原因，也有可能是博弈心態(tài)不斷轉(zhuǎn)變的原因等等。在估值倍數(shù)的變化為市場(chǎng)主要驅(qū)動(dòng)力的市場(chǎng)里，市場(chǎng)的波動(dòng)就會(huì)比較大，也不太好把握。
因此我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)，做相對(duì)收益的群體面臨著巨大波動(dòng)的市場(chǎng)，產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)波動(dòng)性也比較大，如果不是一個(gè)長(zhǎng)期的投資人的話，往往很難收獲到我們剛才第一張表里面列出來(lái)的相對(duì)收益的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。
這其實(shí)也是有過(guò)統(tǒng)計(jì)的。我們記得史月萍總在另外一個(gè)論壇也講過(guò)，我們以公募基金為代表的業(yè)績(jī)好像不錯(cuò)，但是投資人并沒(méi)有分享到這么多業(yè)績(jī)，真正能分享到年化22%的公募基金的投資人我想是非常少的。其實(shí)也有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為證，比如說(shuō)史總曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一組數(shù)據(jù)，去年基金日均規(guī)模5萬(wàn)億，凈值增長(zhǎng)20%，持有人應(yīng)該增長(zhǎng)1萬(wàn)億，但是事實(shí)上這個(gè)數(shù)據(jù)沒(méi)有1萬(wàn)億，只有5000億。另外一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是早年好買(mǎi)做過(guò)研究，2001年到2010年，從2001年有開(kāi)放式基金以來(lái)到2010年，整個(gè)投資人投入公募基金的成本和獲得的收益算下來(lái)，總體收益率只有3%。
當(dāng)然我沒(méi)有嚴(yán)格考證這個(gè)統(tǒng)計(jì)方法有沒(méi)有特別大的出入，但是反映出一個(gè)事實(shí)，投資人通過(guò)投資公募基金所獲得的收益和公募基金自己本身基金產(chǎn)品所能帶來(lái)的凈值收益是有很大差距的。這個(gè)很大差距的背后就是投資人不是長(zhǎng)期投資，期間不斷的申購(gòu)贖回，可能高點(diǎn)申購(gòu)、低點(diǎn)贖回，因此錯(cuò)失機(jī)會(huì)。這種現(xiàn)象的發(fā)生，一方面說(shuō)明投資人教育需要進(jìn)一步深入，另一方面跟產(chǎn)品本身的波動(dòng)比較大有關(guān)系。假設(shè)一個(gè)投資藍(lán)籌股的基金，假設(shè)曾經(jīng)發(fā)生70%的最大回撤，這種情況下，當(dāng)再次發(fā)生下跌的時(shí)候，投資人是有理由恐懼的，萬(wàn)一又跌70%怎么辦，所以他會(huì)選擇贖回。所以在波動(dòng)巨大的市場(chǎng)里，相對(duì)收益的產(chǎn)品是把克服貪婪和恐懼的這個(gè)任務(wù)交給了投資者，所以壓力還是在投資者身上。
基于以上情況，市場(chǎng)自然會(huì)想到試圖來(lái)做一個(gè)絕對(duì)收益的產(chǎn)品，把它的波動(dòng)控制住，牛市的時(shí)候也掙錢(qián)，熊市的時(shí)候少虧，最好也能掙錢(qián)。
在中國(guó)市場(chǎng)里怎么做這個(gè)事？大家馬上能想到的實(shí)現(xiàn)方法就是擇時(shí)。因?yàn)椴▌?dòng)很大，所以高拋低吸，低點(diǎn)買(mǎi)入、高點(diǎn)的時(shí)候殺出來(lái)，這是最好的。但是從國(guó)外文獻(xiàn)和國(guó)外市場(chǎng)的研究結(jié)果表明，擇時(shí)是不可能完成的任務(wù)。很多文獻(xiàn)認(rèn)為90%的擇時(shí)都不太成功，當(dāng)然這是基于國(guó)外市場(chǎng)?；谖覀儑?guó)內(nèi)市場(chǎng)和很多業(yè)界同仁的實(shí)踐來(lái)講，很多擇時(shí)在A股市場(chǎng)和私募同行里還是發(fā)揮了非常重要的作用。
我們最后來(lái)看整個(gè)私募股票基金的業(yè)績(jī)，他和股票型的公募基金去比，波動(dòng)性會(huì)小很多，我想這就是基于絕對(duì)收益的目標(biāo)出發(fā)，最后達(dá)到了這個(gè)結(jié)果。
當(dāng)然，控制波動(dòng)的同時(shí)也是有代價(jià)的。從一個(gè)比較長(zhǎng)的周期來(lái)看，私募股票型基金的業(yè)績(jī)是跑不過(guò)公募的，我們應(yīng)該也不避諱這個(gè)問(wèn)題。比如看一個(gè)五年數(shù)據(jù)的話，年化的收益率私募是5.19%，公募是10%，但是對(duì)波動(dòng)率和最大回撤的控制，比公募是大大提高的，因此夏普比也比公募基金要高。
夏普比提高有意義嗎？答案是有意義。我們通過(guò)絕對(duì)收益的實(shí)踐，引導(dǎo)市場(chǎng)和投資人不要只看收益，而是要根據(jù)自己資金期限和屬性來(lái)決定投資的產(chǎn)品。夏普比提高有什么意義呢？我們列出四類(lèi)：巴菲特是一個(gè)很牛的代表，是買(mǎi)入持有策略的典型代表。我們還列出來(lái)國(guó)外對(duì)沖基金做的非常神奇的大獎(jiǎng)?wù)禄穑€有適度有一定資產(chǎn)配置的策略。在我們的統(tǒng)計(jì)期間，巴菲特的年化回報(bào)是27%，夏普比是0.76，意味著買(mǎi)入一年后的虧損的概率是22%。大獎(jiǎng)?wù)禄鹣钠毡仁?，買(mǎi)入后一年后虧損的概率是零，這非常有意義。對(duì)于大量沒(méi)有克服貪婪和恐懼能力的投資人來(lái)講，給他提供一個(gè)比較高夏普比的產(chǎn)品還是非常有意義的。
總的來(lái)說(shuō)，相對(duì)收益策略較少擇時(shí)，如果長(zhǎng)期持有，可能有相對(duì)合理的收益，但是在中國(guó)市場(chǎng)也不可避免面臨波動(dòng)比較大的風(fēng)險(xiǎn)，考驗(yàn)的是能不能克服自己的貪婪和恐懼，或者克服人性里面最固有的東西。對(duì)于絕對(duì)收益來(lái)講，它的探索肯定是對(duì)相對(duì)收益的一個(gè)非常有效的替代和補(bǔ)充。為了追求絕對(duì)收益，往往會(huì)追求對(duì)回撤的控制，但是也會(huì)一定程度上犧牲長(zhǎng)期的收益。所以總的來(lái)說(shuō)，兩者不可偏頗，需要根據(jù)資金投資期限和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確定比較合理的收益區(qū)間，在此基礎(chǔ)上追求較好風(fēng)險(xiǎn)收益比的平穩(wěn)收益，這才是絕對(duì)收益探索的主要意義，盡管在此過(guò)程中我們將面臨巨大的挑戰(zhàn)。
基金報(bào)今天做的私募基金評(píng)選，其實(shí)也是在表彰在絕對(duì)收益領(lǐng)域里面進(jìn)行艱苦探索，而且有成功經(jīng)驗(yàn)的業(yè)界同仁。有了業(yè)界同仁的積極努力，才能給我們整個(gè)資產(chǎn)管理市場(chǎng)帶來(lái)更豐富的生態(tài)、更多樣化的策略，也給我們投資人更多的選擇，所以從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)是非常有意義的。
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