5月19日(周五)早上，蒙牛發(fā)布了一條有意思的公告：蒙牛準備發(fā)行本金額為194,800,000美元的可換債，不過換的不是蒙牛的股票，而是現(xiàn)代牧業(yè)的股票。
并且行股權是2.1995港元，遠高于現(xiàn)代牧業(yè)的現(xiàn)在價格。按理來說，這條公告就算不是對現(xiàn)代牧業(yè)利好，怎么也不能解讀成利空吧。
然而現(xiàn)代牧業(yè)跌去了近6個點，一度跌近9個點。這劇本是怎么了？
一、看上去要翻身的上游原奶業(yè)
現(xiàn)代牧業(yè)是香港市場上的一家上游原奶供應企業(yè)，這塊在香港上市的企業(yè)倒不少，不過市值在50億以上，進入了港股通標的的就只有三家了，即輝山乳業(yè)(06863.HK)、現(xiàn)代牧業(yè)(01117.HK)還有中國圣牧(01432.HK).
我們知道，上游原奶供應其實就是飼養(yǎng)奶牛然后生產(chǎn)原奶。養(yǎng)牛跟養(yǎng)豬一樣，因為生長周期而形成行業(yè)周期性。國際原奶價格周期一般為三年，最近十年共經(jīng)歷了三次周期：
2006年6月到2009年2月
2009年3月到2012年7月
2012年8月到2016年6月
需要指出的是2012年這波調(diào)整幅度并不大，短暫下滑后，2012年新西蘭爆發(fā)了瘋牛病，原奶價格重新抬頭往上漲。所以更長點看，2009年到2014年原奶價格走了一波非常不錯的漲幅。原奶的上漲刺激了全球奶農(nóng)，再加上歐洲奶農(nóng)預期2014年放開配額，所以主要的原奶產(chǎn)地都飼養(yǎng)了很多奶牛，這也最終導致了一次比以往過剩更嚴重的供給沖擊。
又由于前面幾年原奶的價格持續(xù)上漲，奶農(nóng)們都賺了不少，所以奶價下跌以來對虧損的承受能力也提高了，直到2016年第二季度，才看到產(chǎn)量下降。這也導致了這輪原奶價格下滑的時間非常長，從2014年中期一路下跌到2016年7月，才看到回升。
這兩年，國外上游原奶都是一片蕭條，更不用說國內(nèi)生產(chǎn)成本更高的上游奶業(yè)了。但是一個行業(yè)不可能持續(xù)地處于虧損中，16年二季度出現(xiàn)產(chǎn)量下降，7月原奶價格出現(xiàn)反彈，大有一種讓人覺得行業(yè)到底部的感覺了。
具體到國內(nèi)而言，還有一個因素變化：常溫奶除了高端還保持增長外，其他都增長不動了，低溫奶的增長速度還可以。這個原因不難理解，常溫奶更容易受到國外低成本的原奶沖擊，而低溫奶國際運輸起來就沒那么容易了。
去超市，可以看到常溫奶那塊幾乎永遠都在打折。國外低成本的常溫奶的沖擊是不可逆轉(zhuǎn)之勢，要解決未來的增長問題，一塊在低溫上面，一塊在高端常溫上面。這兩塊都要解決奶源的問題。
這些因素都讓上游的原奶供應企業(yè)受到青睞，自去年7月原奶價格反彈以來，現(xiàn)代物業(yè)跟中國圣牧股價都有不錯的反彈。去年10月伊利擬以46億收購中國圣牧37%的股權，收購完成將成為圣牧的最大股東。今年2月蒙牛向現(xiàn)代牧業(yè)發(fā)出了要約收購，截至到要約最后日期，蒙牛及其一致行動人持有現(xiàn)代牧業(yè)的權益比例達到61.3%。
看上去，上游原奶供應企業(yè)的苦日子確實到頭了，好日子要開始了。
二、劇情逆轉(zhuǎn)：輝山暴跌、巨頭棄離
不過，劇情逆轉(zhuǎn)總是太快。
2017年3月24日上午最后半個小時，輝山爆跌85%，一度跌逾90%。
1個月后，4月28日，伊利跟中國圣牧發(fā)布了終止收購的公告，而終止的理由居然是未收到商務部反壟斷局的批準，我印象中，如果伊利收購了蒙牛，才可能用得上反壟斷這個大殺器，用在收購中國圣牧上，怎么想都覺得不對頭，除非商務部腦子有問題?！ ?/p>
為了防止被人說自己腦子有問題，商務部馬上跳出來了。4月29日下午，商務部專門為此發(fā)文，明確表明商務部在4月13日做出了反壟斷審查決定，對伊利收購中國圣牧不不予禁止，并在4月14日就通知了伊利領取《審查決定通知》，4月25日伊利簽收了這個通知。
從商務部的快速表態(tài)來看，大意就是你伊利不想要了就不要了，不要賴我啊，這個鍋我不背。
接下來就是上周五蒙牛跟現(xiàn)代牧業(yè)的劇本了，5月19日，蒙牛公告擬發(fā)行一批可換債，不過兌換的對象不是蒙牛的股票，而是現(xiàn)代牧業(yè)的股票。如果將來兌換完成，蒙牛持有現(xiàn)代的比例由原來的22%降到10.7%，當然，蒙牛與它的一致行動人持有比例仍然有50%。初一看，蒙牛的這個劇本好像沒有透露什么，但是我們來仔細梳理一下。
2017年2月6日，蒙牛跟其一致行動人持有現(xiàn)代的股份達到37.7%，觸發(fā)要約收購條件。3月21日要約正式截止，蒙牛與其一致行動人持有現(xiàn)代的權益達到61.3%。
而僅過去了不到2個月，蒙牛卻拿現(xiàn)代做籌碼，發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債。蒙牛的這個債還挺有意思的，沒有利息，到期日是2022年，如果到期贖回，贖回價格是本金金額的106.43%。也就是說，如果持有到期，5年的總回報是6.43%，這是低的可憐了。
而可換的股票方面，現(xiàn)代牧業(yè)現(xiàn)在的股價僅1.57，而可換債的行價權為2.1995港元，這相當于40%的溢價。
所以講真的，打算投資蒙牛這批債券的人，一定是要具有現(xiàn)代牧業(yè)未來股價強烈上漲的預期，否則很難想象哪位投資者愿意投一個五年總回報率才6.43%的資產(chǎn)，市面上比這個好的資產(chǎn)，包括可換債，都多了去了。
這個強烈的預期怎么產(chǎn)生的，我們不知道，但是這也意味著投這批債的人大概率是要換股的，那就是說蒙牛這個債的設計機制就大概率預示著它要減持現(xiàn)代牧業(yè)的股票了。
從發(fā)起要約到變相減持，中間不到兩個月。
三家最大的上游原奶供應企業(yè)，如果只是一起出BUG，或許是個例，不過如果這么短的時間內(nèi)全碰到了一起，大概率是見鬼了。
三、見什么鬼了
先來看下國際奶價，去年7月出現(xiàn)反彈以來，一直處在上升的過程中，今年3月與4月有所下滑，不過相比去年，仍然處在一個還可以的價位水平上。
原奶價格持續(xù)低迷了兩年多，2016年二季度出現(xiàn)原奶產(chǎn)量下降，市場供需關系出現(xiàn)改善。養(yǎng)牛是需要時間的，擴大供給也不會那么快，因此，預計這個供需關系是會進一步改善，原奶價格不大可能重新出現(xiàn)大幅下滑。
這就是說，國際原奶的供需關系并沒有惡化從而對國內(nèi)造成負面影響。因此，這只鬼顯然不是來自外部因素，那就從內(nèi)部找了。
先說伊利跟中國圣牧的事。外界有說法是，伊利通過定增收購中國圣牧，是為了狙擊野蠻人陽光保險。伊利本次擬發(fā)行的股本約5.87億股，發(fā)行前股本為60.79億股。也就是說，如果定增方案通過，新發(fā)行的股份將占到總股本的8.81%，一定程度上確實可以降低陽光保險野蠻闖入的可能。
而今年2月份保監(jiān)會給了姚老板撤銷任職資格并禁入保險業(yè)10年的處罰，可以理解為險資舉牌上市公司的威脅已經(jīng)解除。既然危險已經(jīng)被解除了，伊利當然不用收中國圣牧了。
不過，即使是“明修棧道，暗渡陳倉”，這個“棧道”當然也得修的好看。國內(nèi)的奶業(yè)從銷量增長來看，這三年基本停止增長了，銷售額在增長只源于消費升級，高端奶銷售增長還可以。伊利看上圣牧，也是希望從它的有機奶里找到新的業(yè)績增長點的意思。
那為什么現(xiàn)在突然不要圣牧了，還拉來商務部背黑鍋呢？
再說蒙牛跟現(xiàn)代這件事，3月21日完成要約收購，持股比例達到61.3%。參加蒙牛業(yè)績發(fā)布會的時候，蒙牛也提到要打造現(xiàn)代牧業(yè)的終端產(chǎn)品，與特侖蘇一起，形成雙驅(qū)動。
而現(xiàn)在蒙牛卻拿現(xiàn)代做籌碼，發(fā)了可換債。我們上面分析了，這個債要能發(fā)出去，必須要有強烈的現(xiàn)代牧業(yè)上漲的預期(否則不會有人要一個5年總收益率僅6.43%的債的)，也就是這個債一定會被兌換成股票，蒙牛一定會減持掉11.3%的現(xiàn)代牧業(yè)股票(怎么把現(xiàn)代牧業(yè)的股價做上去先不管).
可以看到，之前伊利和蒙牛都有看好上游的意思，而短時間內(nèi)態(tài)度都發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。如果再注意輝山事件的時間點：3月24日，或許可以作另一個推測。輝山的債務窟窿到底有多大，現(xiàn)在還沒個說法。事情沒爆發(fā)前，輝山有近400億的市值，賬面看上去還可以。事件捅出后，投資者突然發(fā)現(xiàn)輝山可能資不抵債。
那么同一個行業(yè)的現(xiàn)代牧業(yè)跟中國圣牧會不會存在同樣的問題呢？輝山爆了之后，伊利跟蒙牛恐怕也得謹慎幾分。
結(jié)語
港股的特殊市場環(huán)境給了大股東很大的權力，炒股不得不思考大股東的動向。如果大股東打算不搞了，投資者恐怕也要謹慎幾分。伊利不碰圣牧了，不過蒙牛跟其一致行動人仍然拿著現(xiàn)代61.3%的貨。誰會來接蒙牛發(fā)的這個債是件有意思的事，畢竟一般人是不會來接一個5年收益率才6.43%，而行權價格距離現(xiàn)在有超過40%的溢價的可換債。
