導(dǎo)讀
回顧2002年以來3次通脹，我們發(fā)現(xiàn)由于通脹的主要驅(qū)動力不同，各區(qū)間的板塊表現(xiàn)差異明顯。但通脹時期市場依然有規(guī)律可循：估值降、業(yè)績升，銀行始終受益。
摘要
貨幣與價格，越發(fā)復(fù)雜的傳導(dǎo)。回顧歷史我們發(fā)現(xiàn)，與經(jīng)典理論一致，持續(xù)的通貨膨脹通常是貨幣供給速度大于了對貨幣的實際需求增長率的結(jié)果，但是M2的變動近年來對于CPI出現(xiàn)了明顯的時滯，背后原因可能是貨幣實際流入實體經(jīng)濟的程度不同。PPI作為生產(chǎn)資料價格的重要指標(biāo)，與CPI之間并非單純的傳導(dǎo)關(guān)系，背后重要原因還是驅(qū)動通脹的主因是來自于經(jīng)濟過熱還是貨幣刺激，整體來說PPI的價格上漲對CPI的影響會存在時滯，但通常比較穩(wěn)定。（CPI預(yù)測>>>翹尾因素回升疊加非食品價格走高 機構(gòu)預(yù)測10月CPI或上行至1.8%）
由下及上，由下及上，協(xié)整擴張，各自不同的驅(qū)動。在2003.11-2005.04，經(jīng)濟復(fù)蘇，PPI和CPI同步上漲，M2增長來源于出口額增長所帶來的外匯占款增加以及企業(yè)盈利大幅上升所帶來的存款增加；在2007.08-2008.11之間，終端需求的上漲是直接作用于CPI的主要驅(qū)動力，CPI逆向傳導(dǎo)至PPI；在2011.01-2012.05之間，M2增速加快和信貸擴張起到推高CPI、PPI的主要作用，終端消費穩(wěn)中有升使得上游漲價能夠在下游得到消化，使CPI獲得新的上漲驅(qū)動力。（推薦閱讀>>>任澤平：大量M2流入房產(chǎn)與股票 M2沒有反映在CPI上）
誰是最大的受益者，分子與分母的賽跑。通脹時期，市場整體呈下跌趨勢，幅度有限，但估值水平的下降幅度大于股票價格的下滑，價格轉(zhuǎn)向為分子端的業(yè)績驅(qū)動，背后邏輯是價格水平升高有利于企業(yè)盈利回升，對于資本市場投資者而言則要求更高回報率，從而導(dǎo)致估值水平下降。經(jīng)典理論認(rèn)為溫和通脹帶來股票商品雙牛，而高通貨膨脹則是股債雙牛，由于三次通脹CPI上升水平介于溫和通脹和高通貨膨脹之間，故而市場整體震蕩下行。分時間來看：1)2003.11-2005.04，在這段時間內(nèi)，經(jīng)濟復(fù)蘇，上游周期板塊采掘、鋼鐵、以及交運相對收益高。2)2007.08-2008.11，CPI帶動PPI，需求主導(dǎo)，中游制造和消費板塊相對收益高。3)2011.01-2012.05，政策刺激，具有超額收益的行業(yè)較少，以防御性的消費板塊為主。房地產(chǎn)業(yè)由于信貸擴張下投資加快，相對收益居前。
中期視角，周期為王，日式漸微，制造崛起和抗通脹消費方興未艾。當(dāng)前螺紋鋼基差與國債期限利差的背離表明未來通脹預(yù)期更多發(fā)生在CPI部分。伴隨金融去杠桿的深入和下游投資需求的回升，社融增速開始回升；因為供給側(cè)改革和需求的共振下，工業(yè)品通脹PPI也出現(xiàn)了明顯回升，我們認(rèn)為，廣義社融增速重新回升意味著2014年以來的貨幣寬松可能會滯后反應(yīng)，疊加PPI的傳導(dǎo)效應(yīng)，CPI上升從宏觀層面概率較大。市場表現(xiàn)來看，本輪通脹更接近于經(jīng)濟復(fù)蘇下，03-04年成本推升+下游需求承接型通脹，只是本輪需求承接因為資金回歸實體的進度而有所延遲。我們認(rèn)為，PPI回升帶來的周期品彈性機會已經(jīng)過去，下一步應(yīng)該關(guān)注下游需求的承接，主要機會可能在于中游制造和具有抗通脹屬性的消費品，同時建議配置歷次通脹中獲得超額收益的銀行板塊。
正文
1. 貨幣與價格，越發(fā)復(fù)雜的傳導(dǎo)
關(guān)于通脹水平的衡量有CPI、PPI以及綜合衡量的GDP平減指數(shù)等指標(biāo)。在衡量通脹時我們選取了市場普遍錨定的CPI，其合理性在于一是這是影響市場通脹預(yù)期的重要指標(biāo)；二是這也是央行制定貨幣政策的重要依據(jù)，從而對市場以及實體經(jīng)濟流動性形成影響。
回顧歷史我們發(fā)現(xiàn)，以CPI衡量的通脹水平與貨幣供應(yīng)增速(M2同比)和PPI的水平有較高的相關(guān)關(guān)系。我們認(rèn)為，短期內(nèi)供需關(guān)系的變化、經(jīng)濟體外的外生沖擊(石油價格等等)會引起價格水平的波動，然而，持續(xù)的通貨膨脹，即價格水平在長時期里的持續(xù)提高，通常是貨幣供給速度大于了對貨幣的實際需求增長率的結(jié)果；PPI作為生產(chǎn)資料價格的重要指標(biāo)，本身也是通脹水平的衡量，其對CPI的指示意義在于：1)PPI中生活資料的部分是CPI商品的出廠價格，與CPI價格只相差銷售的利潤，并且比CPI先表現(xiàn)出來；2)PPI中生產(chǎn)資料的部分與CPI中商品存在上下游關(guān)系，將通過產(chǎn)業(yè)鏈條傳導(dǎo)到最終產(chǎn)品的價格上。從這兩方面來說PPI的價格上漲對CPI的影響會存在時滯，但通常比較穩(wěn)定。
1.1 貨幣供應(yīng)量與CPI:相關(guān)與時滯
貨幣供應(yīng)的增速加快是通脹的直接原因之一，貨幣供應(yīng)增速(M2同比)與通脹(CPI同比)確實存在比較明顯的相關(guān)性。但同時我們會發(fā)現(xiàn)，歷史上M2增速向CPI的傳遞時滯的在不斷增加。
在2009年之前，廣義社融增速(實體獲得資金)大于M2+理財增速(銀行體系的資金)，此時“脫實入虛”不嚴(yán)重，因此M2向CPI的傳遞也非常順暢，幾乎沒有時滯； 2009年1月至2010年4月這段時間，由于4萬億的刺激作用，廣義社融增速與M2+理財同步增加，但增速開始小于M2+理財增速，在這種情況下，M2向CPI的傳遞即產(chǎn)生了大概8個月的時滯；2012年之后，廣義社融增速持續(xù)地顯著低于M2+理財，資金“脫實入虛”非常明顯，此時M2向CPI的傳遞幾乎完全失靈。
2016年上半年投資者擔(dān)心的通脹并未發(fā)生，其中比較重要的原因可能是 “脫實入虛”導(dǎo)致了流動性進入了債市、房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)，M2增速所衡量的增量資金并沒有全部流入實體經(jīng)濟，對一籃子商品的價格推高作用有限。
在通脹發(fā)生后，貨幣政策會隨之做出調(diào)整，我們發(fā)現(xiàn)在歷次通脹發(fā)生后，將出現(xiàn)緊縮的貨幣政策，這解釋了為何通脹峰值后M2增速一般會呈現(xiàn)快速下降，而緊縮的貨幣政策在控制通脹上也存在時滯效應(yīng)。
1.2 PPI與CPI:并非一味的傳導(dǎo)
PPI與CPI都可作為通貨膨脹的衡量指標(biāo)，通常PPI被認(rèn)為是CPI的先行指標(biāo)。但不可忽視的是，這種傳導(dǎo)會受到供需關(guān)系的影響，最終表現(xiàn)為三種情形：一、自上而下傳導(dǎo)：受上游資源品價格上漲推動，下游需求不弱承接，PPI向CPI傳導(dǎo)；二、受其他因素，協(xié)整上行：經(jīng)濟強勁帶來實體貨幣資金充足，PPI與CPI同步上漲；三、自下而上傳導(dǎo)：受下游需求推動，CPI向PPI反向傳導(dǎo)。
我們發(fā)現(xiàn)，歷史上PPI向CPI的傳導(dǎo)有不確定性和時滯性，原因有二：1)在PPI中占絕大部分的是生產(chǎn)資料，權(quán)重達到70.31%，生活資料僅僅占29.69%。而PPI中生活資料與CPI所統(tǒng)計的商品價格只存在出廠價與售價的區(qū)別，可以直接傳導(dǎo)，圖3也表明PPI的生活資料項與CPI是十分一致的，也就是說PPI漲價只有不到30%能直接傳導(dǎo)到CPI上。2)不可直接傳遞的生產(chǎn)資料價格由于中間環(huán)節(jié)的存在，對CPI的傳導(dǎo)分為兩種情況：在賣方市場條件下，PPI容易通過企業(yè)漲價轉(zhuǎn)嫁成本的方式傳導(dǎo)到CPI上；在買方市場條件下，由于供大于求，企業(yè)通過壓縮利潤對上漲的成本予以消化，其結(jié)果表現(xiàn)為中下游產(chǎn)品價格穩(wěn)定，甚至可能繼續(xù)走低，企業(yè)盈利減少。
2. 不同的驅(qū)動：2002年以來的三次通脹
我們對以2000年為基年的CPI絕對值做HP濾波，分解出趨勢值，將CPI絕對值超出趨勢且持續(xù)時間較長的三個時間段作為通貨膨脹時期：分別是：1)2003.11~2005.04，CPI同比突破3%，最高達5.3%；2)2007.08~2008.11，CPI同比突破6.5%，最高達8.7%；3)2011.01~2012.05，CPI同比突破4.9%，最高達6.45%。
2.1 2003.11-2005.04:經(jīng)濟復(fù)蘇，PPI和CPI同步上漲
2001年末，中國加入WTO，疊加全球經(jīng)濟復(fù)蘇，投資需求和消費需求均顯著提升，直接作用于PPI和CPI，在我們劃分的通脹區(qū)間2003.11-2005.04之中，CPI同比突破3%，最高達5.3%，PPI與CPI表現(xiàn)為同步上漲。在2002年前后，貨幣政策并未明顯寬松，M2增速的上漲來源于外需拉動下，出口額增長所帶來的外匯占款增加以及企業(yè)盈利大幅上升所帶來的存款增加。
在通脹前期，全球需求擴張直接作用于CPI與PPI，兩者同步上漲。在通脹期內(nèi)，由于終端消費需求的旺盛，PPI向CPI的傳導(dǎo)成為了CPI持續(xù)上漲的重要支撐。這段時間內(nèi)，PPI上漲包括生活資料和生產(chǎn)資料的上漲。從生產(chǎn)資料價格上升向下游傳導(dǎo)的路徑來說，在圖6中我們利用社會零售總額來描述終端消費需求，能夠發(fā)現(xiàn)在這段時間內(nèi)，消費需求呈現(xiàn)同樣的上升。正是由于終端消費需求旺盛，我們會發(fā)現(xiàn)PPI生產(chǎn)資料(采掘、原材料、加工業(yè))對PPI:一般日用品存在時滯的正向關(guān)系，即原材料成本高，這些一般日用品的出廠價格(批發(fā)價)也高，繼而傳導(dǎo)到CPI上。
2.2 2007.08-2008.11:終端需求上升直接導(dǎo)致CPI上漲
我們發(fā)現(xiàn)，從數(shù)據(jù)上講，M2增速的提升無時滯地向CPI傳導(dǎo)，CPI同比突破6.5%，最高達8.7%。但PPI不表現(xiàn)為CPI的先行指標(biāo)，反而是CPI逆向傳導(dǎo)到PPI.
我們進一步觀察下游的消費需求(社會零售總額同比增長)會發(fā)現(xiàn)，CPI逆向傳導(dǎo)至PPI的路徑為：下游需求旺盛(社會零售總額同比增速上升)，消費品價格上漲，從而形成賣方市場，使得PPI中的生活資料一般日用品上漲，進而帶動消費品的生產(chǎn)上游上漲。我們認(rèn)為，這可能是在經(jīng)歷了05-07年高增長、低通脹時期后，企業(yè)、居民部門的財富增加導(dǎo)致。同時，房地產(chǎn)固定投資增速上行，投資需求保證了PPI的上升具有持續(xù)性。
2.3 2011.01-2012.05:M2與信貸擴張推高通脹
通脹之前，M2增速自2009年1月開始上行，由于“四萬億”財政擴張計劃，這次貨幣供應(yīng)增速的幅度之大和速度之快是歷史上罕見的，并且，廣義社融增速與M2+理財增速貼合程度較高，增量資金迅速進入實體，進而引發(fā)通脹，CPI同比突破4.9%，最高達6.45%。另一方面，這段時間內(nèi)PPI與CPI，兩者都是由于M2與信貸擴張所推動，所以表現(xiàn)為同步上漲。
流入實體的貨幣量增多與房地產(chǎn)固定投資增速快速上行，共同直接導(dǎo)致了PPI的上升。而下游的消費需求穩(wěn)定也保證了PPI上漲后，終端商品仍然有能力消化成本的上升，CPI能夠持續(xù)地上漲。
3. 同與不同：三次通脹的市場表現(xiàn)
3.1 市場向下：估值降，業(yè)績升
三次通脹時期，市場整體在經(jīng)歷短暫上漲后，在剩余時間均保持下跌的趨勢，歷史經(jīng)驗表明，在三次通脹時期，估值水平的下降幅度大于股票價格的下滑，這意味著估值水平下降，但上市公司業(yè)績整體上升。這背后的邏輯是：通貨膨脹有利于企業(yè)價格提升從而改善盈利，同時通貨膨脹讓投資者對于股票、債券等資產(chǎn)的回報率要求提高，價格轉(zhuǎn)向為分子端的業(yè)績驅(qū)動。一般經(jīng)典理論認(rèn)為，溫和通脹是股票商品牛市，而高通貨膨脹是股票商品的熊市，我們認(rèn)為三次通脹區(qū)間分別在(3.0%-5.3%)，6.5%-8.7%，4.9%-6.5%，都是介于溫和通脹和高通貨膨脹之間的水平，而歷次通脹都對貨幣隨后的政策形成了制約，因而市場整體震蕩下行，但幅度有限。
具體來看，由于三次通脹驅(qū)動的原因不同，拉長到整個區(qū)間，整體超額收益靠前的板塊存在明顯差異。統(tǒng)計所有申萬一級行業(yè)在三次通脹期間累計超額收益率，我們發(fā)現(xiàn)三次通脹期間市場表現(xiàn)存在差異：1)2003.11~2005.04，在這段時間內(nèi)，全球經(jīng)濟復(fù)蘇下對經(jīng)濟的投資需求預(yù)期較高，上游周期板塊采掘、鋼鐵、以及交運相對收益領(lǐng)先；2)2007.08~2008.11，CPI帶動PPI，需求主導(dǎo)，中游制造和消費板塊相對收益領(lǐng)先；3)2011.01~2012.05，政策刺激，具有超額收益的行業(yè)較少，以防御性的消費板塊為主。房地產(chǎn)業(yè)由于信貸擴張下投資加快，相對收益居前。
3.2 業(yè)績驅(qū)動三次通脹中板塊的輪動
(1)2003.11~2005.04，通脹誘因是全球經(jīng)濟復(fù)蘇，上游周期板塊采掘、鋼鐵、以及交運相對收益較大。經(jīng)濟復(fù)蘇時期，固定投資增速加快，采掘、鋼鐵等周期行業(yè)受益明顯，凈利潤提升。交運行業(yè)受2011年底中國加入WTO、政府允許外商設(shè)立合資公司、開放跨境交通運輸?shù)瘸兄Z催化， 2003-2004貨物周轉(zhuǎn)量同比增加25.31%，業(yè)績高增長。
(2)2007.08~2008.11，CPI帶動PPI，需求主導(dǎo)型通脹。經(jīng)歷了前幾年的經(jīng)濟持續(xù)增長和低通脹，居民可支配收入增長，消費能力增強，由強勁的消費需求從下游向上傳導(dǎo)，消費板塊和中游制造業(yè)首先受益，業(yè)績優(yōu)異，相對收益領(lǐng)先。
(3)2011.01-2012.05，“四萬億”和信貸擴張推動房地產(chǎn)投資增速加快，房屋竣工和待售面積在2011年底達到高位后持續(xù)降低，導(dǎo)致價格持續(xù)抬升，房地產(chǎn)行業(yè)獲得不錯業(yè)績。通脹期間食品飲料行業(yè)作為必選消費品，業(yè)績增長較快。銀行業(yè)在整個通脹期間獲得穩(wěn)定業(yè)績。
3.3 長青的銀行
我們發(fā)現(xiàn)在三次通脹期間，銀行業(yè)平均獲得近15%的累計超額收益。主要原因在于，通脹預(yù)期增加，居民、企業(yè)存款活期化速度加快；同時投資需求增加使得銀行新增貸款需求增加，兩者共同推動銀行業(yè)凈息差增加，帶動銀行業(yè)股價上漲。
銀行業(yè)表現(xiàn)突出的主要原因有：
1)居民企業(yè)存款活期化速度加快。受通脹預(yù)期影響，居民企業(yè)投資消費需求增加，居民存款、企業(yè)存款活期化速度加快。
2)投資需求增加，企業(yè)貸款需求增加，金融機構(gòu)貸款余額同比增速加快。具體來看，不同時間段催化因素不同，主要投資方向存在差異。2003-2005年這一時期主要催化劑在于，中國在2001年底承諾加入WTO 后一年內(nèi)允許外商設(shè)立合資公司、跨境交通運輸逐步開放，交通運輸投資需求加快。2007-2008年，經(jīng)濟繁榮向上，固定資產(chǎn)投資穩(wěn)步上升，財稅體制改革刺激地方投資，地方投資增速創(chuàng)新高。2011-2012年 “四萬億”政策刺激基建投資固定資產(chǎn)投資迅速增加，帶動企業(yè)新增貸款需求增加。
4. 預(yù)期的升溫：通脹的魅影
近期市場投資者對通脹日益關(guān)注，我們認(rèn)為從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)上能看出端倪。我們發(fā)現(xiàn)歷史上螺紋鋼基差和國債期限利差呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，但近期這種關(guān)系出現(xiàn)了背離：螺紋鋼基差擴大(經(jīng)濟預(yù)期向下，價格預(yù)期向下)，但國債期限利差變大(經(jīng)濟預(yù)期向上，通脹預(yù)期向上)。這意味著市場通脹預(yù)期開始上升，且主要來源可能是在CPI部分，及非工業(yè)品部分。即2016年以來PPI上升后，終將完成對CPI的傳導(dǎo)。
通常來說，GDP平減指數(shù)或CPI同比均可衡量通貨膨脹，即使兩者的具體數(shù)值在計算中存在差異，但在絕大多數(shù)時間指示的趨勢卻是較為一致的，但我們觀察到在今年以來，GDP平減指數(shù)與CPI發(fā)生了背離，這是由于GDP平減指數(shù)實際上是CPI與PPI的一個加權(quán)結(jié)果，而PPI從2016年開始表現(xiàn)出與CPI的明顯背離情況。通過前文分析我們大概可以總結(jié)兩個原因：1、前期由于脫實向虛，大量貨幣主要推升了金融資產(chǎn)的價格；2、因為前期過剩產(chǎn)能并未出清，供需關(guān)系并未完全改善，因此向消費端傳導(dǎo)乏力。
不過站在現(xiàn)在的時點，我們認(rèn)為，2002年以后的數(shù)次持續(xù)通脹前都有M2同比增速擴大，貨幣供應(yīng)量在2014年以來的快速上升，前期并未影響實體物價水平，伴隨金融去杠桿的深入引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，同時伴隨經(jīng)濟回暖，廣義社融增速開始回升；供給側(cè)改革以來PPI的回升，也開始逐步標(biāo)志著市場出清開始出現(xiàn)；本年以來消費板塊的良好業(yè)績和消費升級的市場共識，也表明了房地產(chǎn)財富效應(yīng)后，終端消費開始呈現(xiàn)出了承接能力。歷史經(jīng)驗告訴我們，PPI向CPI傳導(dǎo)可能存在時滯，但大概率會發(fā)生。
市場表現(xiàn)來看，本輪通脹更接近于經(jīng)濟復(fù)蘇下，03-04年成本推升+下游需求承接型通脹，只是本輪需求承接因為資金回歸實體的進度而有所延遲，而我們認(rèn)為，PPI回升帶來的周期品彈性機會已經(jīng)過去，下一步應(yīng)該關(guān)注下游需求的承接，其動力可能來自于海外經(jīng)濟復(fù)蘇和房地產(chǎn)的財富效應(yīng)，暫不屬于本文深入討論的范疇。我們認(rèn)為，借鑒歷史，主要機會可能在于中游制造和具有抗通脹屬性的消費品，同時建議配置歷次通脹中獲得超額收益的銀行板塊。
