投資要點：
盈利情況：18Q1化工行業(yè)景氣度持續(xù)，扣非歸母凈利潤同比增長28.77%，環(huán)比增長105.38%。分行業(yè)來看，各重點子行業(yè)扣非歸母凈利潤環(huán)比均實現(xiàn)正增長。與17Q4相比，環(huán)比持續(xù)改善的行業(yè)為：化纖(聚酯產(chǎn)業(yè)鏈高景氣)、有機硅(上游DMC漲價)、鈦白粉(龍頭龍蟒佰利優(yōu)勢突出)、染料(分散染料量價齊升)、農(nóng)藥(環(huán)保壓力不減)、化肥(尿素、磷肥、復(fù)合肥價格上漲)、輪胎(橡膠價格保持低位)、新材料(電子化學(xué)品受益國產(chǎn)化)。此外，龍頭集中度持續(xù)提升。比如鈦白粉龍頭龍蟒佰利18Q1環(huán)比增長，二線公司下滑；農(nóng)藥龍頭紅太陽、揚農(nóng)化工等環(huán)比好于其他公司。
經(jīng)營穩(wěn)定性：負(fù)債方面，2017年化工行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率小幅下降，達到52.11%；有息負(fù)債率保持穩(wěn)定，為44.50%。各子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率基本穩(wěn)定。營運能力方面，2017年化工行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率上升至6.15，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率小幅上升至10.49，均出現(xiàn)改善。化纖是兩者改善最明顯的子行業(yè)。
資本開支：由于盈利情況顯著改善，2017年基礎(chǔ)化工行業(yè)資本開支增速同比大幅提高62.28%，
在建工程結(jié)束了連續(xù)三年的下降。分行業(yè)看，除鈦白粉外所有子行業(yè)資本開支均超過2016年。與過去四年相比，有機硅(合盛40萬工業(yè)硅)、新材料(康得新張家港等持續(xù)產(chǎn)能擴張)、聚氨酯(萬華工業(yè)園、乙烯)資本開支增幅比較明顯，化纖(聚酯龍頭進軍煉化)大幅增長。維生素、農(nóng)藥、輪胎、化肥相比16年小幅增長，但與前四年平均水平相差不大。我們判斷19-20年有機硅、PX、乙烯或?qū)⑦M入新一輪產(chǎn)能增長周期。
投資建議：推薦龍頭集中度持續(xù)提升的華魯恒升(買入)、揚農(nóng)化工(買入)、桐昆股份(買入)、榮盛石化(買入)、恒逸石化(買入)，以及受益新材料國產(chǎn)化進程加速的康得新(買入)、飛凱材料(買入)、廣信材料(買入)、國瓷材料(買入)。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟增速下滑；原油價格波動；環(huán)保和安全生產(chǎn)問題
正文
本文通過關(guān)注維生素、化纖、有機硅、鈦白粉、化肥(由于計提巨額資產(chǎn)減值損失，暫時剔除鹽湖股份)、新材料、染料、聚氨酯、輪胎子行業(yè)，對化工行業(yè)(不含石油開采和油服)2017和2018Q1的基本情況進行分析。
1、 盈利能力：18Q1保持高景氣度
1.1 凈利潤：18Q1盈利持續(xù)改善
化工行業(yè)經(jīng)過2017年的高景氣后，18Q1盈利繼續(xù)保持較高水平。與17Q1相比，18Q1扣非歸母凈利潤同比增長28.77%，環(huán)比增長105.38%。如果不考慮*ST天化、*ST宜化和鹽湖股份計提的巨額虧損，化工行業(yè)的環(huán)比盈利改善從16Q4起持續(xù)至今。
所有我們重點關(guān)注的子行業(yè)18Q1凈利潤均超過17Q4，即實現(xiàn)環(huán)比正增長，其中維生素、化纖、有機硅、化肥、聚氨酯、農(nóng)藥盈利持續(xù)多季度環(huán)比增長。與17Q4環(huán)比增速相比，維生素和聚氨酯18Q1環(huán)比增速略有下滑，其他行業(yè)環(huán)比增速均出現(xiàn)改善。同比角度，除鈦白粉外(-6.26%)，其他子行業(yè)18Q1扣非歸母凈利潤同比均大幅增長，其中維生素、化纖、有機硅、化肥超過50%。
1.2 ROE:絕大多數(shù)子行業(yè)處于景氣周期
伴隨盈利的提高，2017年化工行業(yè)ROE達到近五年最高的8.79%。
絕大多數(shù)子行業(yè)處于景氣周期。化纖、有機硅、鈦白粉、化肥、聚氨酯均處于五年最高值，染料、農(nóng)藥相比2016年有所恢復(fù)，維生素相比2016年略有下降但仍處于高位，輪胎行業(yè)則仍處于下降趨勢中。
1.3 子行業(yè)具體分析
維生素：環(huán)保和突發(fā)事故使價格大幅上漲，17Q4與18Q1景氣度高
2017年環(huán)保趨嚴(yán)導(dǎo)致維生素行業(yè)集中度提高，VC、VB1、VB2、VB6等均明顯上漲。此外，巴斯夫檸檬醛裝置于2017年10月31日發(fā)生火災(zāi)，VA、VE價格大幅上漲，預(yù)計將于2018年6月后恢復(fù)供應(yīng)。受此影響，17Q4與18Q1相關(guān)公司業(yè)績明顯改善。目前部分維生素價格出現(xiàn)回調(diào)，但競爭格局和供需改變不大的前提下價格仍處于高位。
化纖：聚酯產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)優(yōu)秀
一方面，紡織業(yè)回暖、聚酯庫存較低、禁止廢舊聚酯進口共同帶來聚酯需求旺盛，2017年聚酯產(chǎn)量增長超過11%，量價齊升；另一方面，PTA產(chǎn)能擴張有序，社會庫存17年底達到歷史最低，PTA加工差中樞回到800元/噸。從一季度情況來看，聚酯高需求和產(chǎn)業(yè)鏈低庫存仍然持續(xù)，聚酯業(yè)績持續(xù)改善。
有機硅：DMC供需緊張價格持續(xù)上漲，有機硅上游龍頭受益明顯
供給方面，環(huán)保趨嚴(yán)，產(chǎn)能產(chǎn)量增長趨緩，且2018年無新增產(chǎn)能。需求方面，國內(nèi)增速穩(wěn)定上漲，隨著全球經(jīng)濟回暖，出口增幅明顯。DMC均價從2016年14300元/噸上漲至2017年23350元/噸，目前仍處33000元/噸高位。有機硅行業(yè)上游新安股份、合盛硅業(yè)等龍頭產(chǎn)業(yè)鏈條完善、具有成本優(yōu)勢，盈利復(fù)蘇明顯。
鈦白粉：行業(yè)整體增速下滑，龍蟒佰利優(yōu)勢突出
由于2015年全球鈦白粉去庫存以及房地產(chǎn)市場不斷復(fù)蘇，過去兩年鈦白粉進入景氣周期，價格不斷升高，目前金紅石型鈦白粉價格穩(wěn)定在17500元/噸?？紤]到硫酸法環(huán)保壓力以及新增產(chǎn)能較少，鈦白粉仍有望維持目前景氣度。龍蟒佰利作為中國第一、全球第四大鈦白粉供應(yīng)商，不斷拓展優(yōu)質(zhì)鈦礦資源，產(chǎn)能、成本優(yōu)勢均十分突出。
染料：行業(yè)呈現(xiàn)分化趨勢，龍頭公司2018Q1增速明顯
由于供給側(cè)改革和環(huán)保因素導(dǎo)致染料及中間體供給趨緊，疊加下游化纖產(chǎn)量提升帶動染料需求增長，價格漲幅明顯，截至2018年5月2日，分散染料報價高達53元/噸，同比漲幅超過116%。從業(yè)績增速來看，行業(yè)出現(xiàn)分化趨勢，浙江龍盛和閏土股份兩家龍頭公司充分受益染料量價齊升帶來的業(yè)績提升。
聚氨酯：上游原材料高景氣
聚氨酯上游異氰酸酯技術(shù)壁壘高，寡頭壟斷。由于下游房地產(chǎn)和汽車行業(yè)景氣回暖疊加全球多套異氰酸酯裝置運行異常，2017年MDI、TDI高景氣，龍頭滄州大化、萬華化學(xué)全年凈利潤保持增長?？紤]到新增產(chǎn)能較少且投產(chǎn)周期長，且全球老舊裝置仍然較多，MDI價格有望維持高位。
農(nóng)藥：環(huán)保趨嚴(yán)，龍頭企業(yè)憑借產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢集中度繼續(xù)提升
2017年農(nóng)藥行業(yè)迎來最強環(huán)保季，同時中間體小廠因安全等原因長期停車導(dǎo)致原料價格上漲，此外全球農(nóng)藥需求開始復(fù)蘇，綜合因素下農(nóng)藥主要產(chǎn)品價格上漲明顯。根據(jù)中國農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2017年12月農(nóng)藥價格指數(shù)(CAPI)達98.01(較年初+24.9%)，其中：除草劑CAPI為85.47(較年初+17.0%)，百草枯漲幅70.82%；殺蟲劑CAPI為119.16(較年初+51.1%)，吡蟲啉漲幅76.64%，啶蟲脒漲幅120.82%，噻蟲嗪漲幅70.45%。；殺菌劑CAPI為111.35(較年初+11.3%)，戊唑醇漲幅38.5%，丙環(huán)唑漲幅33.22%。產(chǎn)品價格上漲下農(nóng)藥板塊整體業(yè)績增速較快，其中揚農(nóng)化工等具備全產(chǎn)業(yè)鏈一體化生產(chǎn)優(yōu)勢的企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)靚麗。環(huán)保壓力不減，農(nóng)藥行業(yè)18Q1繼續(xù)維持高景氣，多個細(xì)分品種龍頭一季度業(yè)績增速超預(yù)期，未來隨下游需求旺季來臨，行業(yè)景氣有望持續(xù)。
化肥：2018Q1行業(yè)景氣度有所復(fù)蘇
尿素方面，2017Q4開始受“天然氣氣荒”影響，氣頭尿素裝置開工下降致貨源緊張，產(chǎn)品價格上漲，華魯恒升、陽煤化工等煤頭尿素企業(yè)充分受益尿素景氣回升；磷肥方面，由于湖北磷礦石開采受限以及磷肥企業(yè)環(huán)保趨嚴(yán)，2017年下半年磷酸一銨價格觸底回升，新洋豐2018Q1業(yè)績環(huán)比增長236.28%。鉀肥方面，全球鉀肥聯(lián)盟破裂后氯化鉀價格長期處于低位，目前寡頭盈利困難，已出現(xiàn)合并、提價的意愿，四月以來氯化鉀價格顯著回升。復(fù)合肥方面，由于2017年單質(zhì)肥漲價引起的成本端承壓，史丹利、金正大等復(fù)合肥龍頭全年業(yè)績有所回落。隨著12月底復(fù)合肥價格陸續(xù)上調(diào)，2018Q1龍頭企業(yè)業(yè)績環(huán)比增速明顯，行業(yè)景氣有所復(fù)蘇。
輪胎：橡膠價格維持低位，行業(yè)集中度有望提升
整個2017年橡膠價格波動較為劇烈，輪胎公司業(yè)績整體表現(xiàn)不佳。2018Q1橡膠價格維持低位，輪胎企業(yè)盈利能力出現(xiàn)改善。此外，我國輪胎行業(yè)集中度仍然較低，龍頭在海外擴產(chǎn)、提升規(guī)模優(yōu)勢、改進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面仍有較大空間。
新材料：仍然處于成長期，業(yè)績分化較為顯著
新材料行業(yè)中掌握核心先進技術(shù)且市場拓展順利的企業(yè)業(yè)績增長較為穩(wěn)定，如康得新、國瓷材料等。隨著政策和資金的大力扶持及推進，電子化學(xué)品國產(chǎn)化將成為抵御貿(mào)易摩擦的重要舉措，行業(yè)景氣有望繼續(xù)提升。飛凱材料和廣信材料在各自細(xì)分領(lǐng)域擁有較大的技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢，成長潛力較大，18Q1扣非歸母凈利潤環(huán)比增速分別為162.33%/41.67%。
2、 經(jīng)營穩(wěn)定性：資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率改善
2.1 負(fù)債：化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降
17年化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率延續(xù)下降趨勢，達到52.11%。各子行業(yè)中，鈦白粉、新材料、染料、輪胎同比上升，維生素、化纖、有機硅、化肥、聚氨酯、農(nóng)藥同比下降。
17年化工行業(yè)有息負(fù)債率(有息負(fù)債/總負(fù)債)維持44.50%。各子行業(yè)中，鈦白粉、聚氨酯繼續(xù)下降，其他行業(yè)均有小幅升高，其中染料增幅較大主要受浙江龍盛房地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響。
2.2 營運能力：存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)改善
17年化工行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率上升至6.15，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率小幅上升至10.49，均出現(xiàn)改善。子行業(yè)層面，維生素、化纖、鈦白粉、化肥、新材料、輪胎存貨周轉(zhuǎn)率上升，其他子行業(yè)下降；所有子行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均同比上升。化纖是兩者改善最明顯的子行業(yè)。
3、 資本開支：高盈利帶來資本開支增長，聚酯龍頭進軍煉化
由于盈利情況顯著改善，2017年基礎(chǔ)化工行業(yè)資本開支(構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金)增速觸底回升，同比大幅提高62.28%。從在建工程(期末余額)歷史變化來看，2017年在建工程結(jié)束了連續(xù)三年的下降。
分行業(yè)看，除鈦白粉外所有子行業(yè)資本開支均超過2016年。與過去四年相比，有機硅、新材料、聚氨酯資本開支增幅比較明顯，化纖大幅增長。有機硅增長主要因(1)新安股份鎮(zhèn)江江南化工20萬噸有機硅單體擴產(chǎn)，17年新增4.13億，17年底工程進度50%(預(yù)計2020年投產(chǎn))；(2)合盛硅業(yè)鄯善40萬噸工業(yè)硅項目，17年新增17.08億，17年底工程進度70%。新材料由于持續(xù)產(chǎn)能擴張，資本開支逐年提高。聚氨酯增長主要因萬華工業(yè)園及聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化-乙烯項目?；w增長主要因聚酯龍頭公司進軍上游煉化，包括浙江石化、恒力煉化、恒逸煉化。維生素、農(nóng)藥、輪胎、化肥相比16年小幅增長，但與前四年平均水平相差不大。綜合以上情況，我們判斷19-20年有機硅、PX、乙烯或?qū)⑦M入新一輪產(chǎn)能增長周期。
