眾多衍生品市場(chǎng)的參與者，對(duì)于缺乏足夠流動(dòng)性支撐的股指期貨難以起到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)作用的認(rèn)識(shí)應(yīng)無(wú)異議。近期A股市場(chǎng)，由于流動(dòng)性匱乏，期指走勢(shì)受到外部股票市場(chǎng)和股票指數(shù)期貨指數(shù)走勢(shì)影響比較明顯，進(jìn)而影響到A股走勢(shì)，某種意義上可以說(shuō)由于期指流動(dòng)性匱乏導(dǎo)致在全球宏觀博弈環(huán)境下，部分時(shí)段A股走勢(shì)已有外部市場(chǎng)影子盤(pán)的感覺(jué)。
根據(jù)目前市況，預(yù)計(jì)A股見(jiàn)底時(shí)間段可能在2019年二、三季度或者之后。股指期貨流動(dòng)性不足導(dǎo)致對(duì)沖功能缺失的背景下，未來(lái)規(guī)模龐大的養(yǎng)老金及銀行新設(shè)理財(cái)公司十萬(wàn)億級(jí)別的資金進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)仍面臨極大的裸奔風(fēng)險(xiǎn)。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和突發(fā)利空事件來(lái)臨時(shí)，由于沒(méi)有合適工具避險(xiǎn)，這些主動(dòng)多頭將被迫成為砸盤(pán)主力軍，市場(chǎng)會(huì)失去結(jié)構(gòu)彈性。因此，沒(méi)有足夠流動(dòng)性支持的對(duì)沖工具存在，預(yù)計(jì)養(yǎng)老金和銀行理財(cái)資金不會(huì)輕易大規(guī)模入場(chǎng)，對(duì)短期內(nèi)A股底部結(jié)構(gòu)的形成作用較小。
工具箱理論
大家知道，在面對(duì)不同任務(wù)時(shí)，如果工具箱里可用工具很少，就只能被迫使用一種工具——你只有一把錘子，往往會(huì)有意無(wú)意把所有東西當(dāng)成釘子，此時(shí)無(wú)論在工作效率還是在實(shí)際效果上都會(huì)很差。以很少的工具來(lái)實(shí)現(xiàn)很多的目標(biāo)，既要又要還要的結(jié)果可能是什么都得不到。為了提高效率、優(yōu)化效果，就必須與時(shí)俱進(jìn)，不斷增加和調(diào)整工具箱里的工具來(lái)形成全面的系統(tǒng)化對(duì)應(yīng)方式；而不是裝鴕鳥(niǎo)，以為把頭埋進(jìn)沙子里，看不見(jiàn)聽(tīng)不到，一切就自我化解、萬(wàn)事大吉。
我完全同意安信證券高善文先生的見(jiàn)解。宏觀上來(lái)看，基于有效市場(chǎng)假說(shuō)，金融危機(jī)是不可預(yù)警的，也是不可避免的。與其預(yù)警金融危機(jī)，與之硬抗，不如放手讓做空機(jī)制更好的發(fā)揮作用，從而讓市場(chǎng)以更有效的方式解決真實(shí)價(jià)格回歸和體系修正功能。不過(guò)準(zhǔn)確的講，對(duì)過(guò)去幾十年經(jīng)濟(jì)歷史的回溯，的確有機(jī)構(gòu)和個(gè)人在某些危機(jī)前提出了模糊危機(jī)預(yù)警。例如2008年金融危機(jī)前一兩年，國(guó)內(nèi)就有機(jī)構(gòu)提出報(bào)告進(jìn)行全球危機(jī)預(yù)警，甚至路徑模擬還大致符合后來(lái)實(shí)際情況。不過(guò)模糊危機(jī)預(yù)警危機(jī)并不能避免系統(tǒng)性危機(jī)的發(fā)生，只是讓我們提前預(yù)知最危險(xiǎn)的地方，并且盡可能采取措施減少損失。
而我國(guó)現(xiàn)存的方法論問(wèn)題，恰恰是對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的過(guò)度防范，使得很多定價(jià)工具、對(duì)沖工具和交易市場(chǎng)不能正常發(fā)展起來(lái)。如果從很淺的層面看待定價(jià)工具、理解對(duì)沖思路，就會(huì)導(dǎo)致作為權(quán)宜之計(jì)把產(chǎn)生問(wèn)題的原因?qū)ν饨忉尀楣ぞ弑旧泶嬖趩?wèn)題。例如2015年很多人包括某些主流輿論將股票市場(chǎng)大跌歸因于股指期貨這一中性工具，而沒(méi)有認(rèn)識(shí)到相對(duì)于當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期而言，A股整體估值已經(jīng)顯得過(guò)高，且短期內(nèi)拉的太猛，本身就需要回歸中值、進(jìn)行合理修正。這是我在2015年6月5日上證指數(shù)沖過(guò)5000點(diǎn)形成新高接受媒體采訪(fǎng)時(shí)，預(yù)測(cè)此后市場(chǎng)即將有回踩、甚至可能形成頭部的重要邏輯原因；同時(shí)也是2015年年底，上證指數(shù)運(yùn)行在3500-3600點(diǎn)區(qū)域時(shí)，我們做第二年市場(chǎng)研判時(shí)預(yù)判特殊環(huán)境下大盤(pán)向下?lián)舸?850點(diǎn)的重要邏輯判斷依據(jù)。
理論和實(shí)踐上看，做空機(jī)制的確可以修正不合理定價(jià)，從而起到防范危機(jī)作用；政府干預(yù)市場(chǎng)時(shí)，既要考慮經(jīng)濟(jì)體本身的承受能力，又要考慮手里實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的工具是否夠用，還要考慮由于可能發(fā)生的不當(dāng)干預(yù)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)失速可能性；而這其中最難的其實(shí)是如何避免道德風(fēng)險(xiǎn)頻繁發(fā)生。本質(zhì)上由于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的存在，道德風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)基本上無(wú)法避免；所以，最終如果在防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)、維持經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定的前提下尋求全部出清，結(jié)果可能會(huì)更好。
A股和美股目前的情況
先看上證指數(shù)，相對(duì)簡(jiǎn)單一點(diǎn)。目前上證月K線(xiàn)穿越布林通道下沿已運(yùn)行了7個(gè)月之久，這在A股歷史上尚屬首次，上次接近這一形態(tài)的時(shí)候是在2005年6月形成低點(diǎn)998.23點(diǎn)之前。根據(jù)目前全球宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)、主要經(jīng)濟(jì)體之間博弈狀況以及上證指數(shù)自身的技術(shù)判斷來(lái)看，我認(rèn)為未來(lái)只有出現(xiàn)上證月K線(xiàn)極速下穿至布林通道下軌下方，并發(fā)生有效量?jī)r(jià)背離，本輪真正的市場(chǎng)底部才可能形成；除此之外都難有見(jiàn)底信號(hào)出來(lái)。但是，如有流動(dòng)性充沛的期指可做對(duì)沖，實(shí)際市場(chǎng)底或許較沒(méi)有充沛流動(dòng)性期指做對(duì)沖時(shí)高一些。
有一個(gè)例子或許可以更好地幫助理解期指的作用。作為天文愛(ài)好者，我曾對(duì)美國(guó)“好奇號(hào)”火星探測(cè)車(chē)著陸過(guò)程產(chǎn)生過(guò)好奇，并做了一點(diǎn)探究?！昂闷嫣?hào)”降落過(guò)程中，后隔熱罩上連接著大型降落傘，在隔熱罩分離后的85秒，飛船距離地面高度約在2000米以下(據(jù)NASA說(shuō)精確數(shù)值是1600多米)，其下降速度為每秒80米，后隔熱罩連接的大型降落傘帶著稱(chēng)為“天空起重機(jī)”的下降級(jí)與火星車(chē)分離。下降級(jí)上的全部八臺(tái)叫做“火星著陸反沖推進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)”的小火箭全部同時(shí)啟動(dòng)。此時(shí)火星車(chē)才基本上進(jìn)入穩(wěn)定有動(dòng)力的安全階段。對(duì)比“好奇號(hào)”火星降落的思路，未來(lái)A股見(jiàn)底過(guò)程中，大型降落傘就是流動(dòng)性充沛的股指期貨提供的對(duì)沖能力，反沖推進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)則是期指交易中產(chǎn)生的、隨時(shí)提供向上指示、吸引更多資金買(mǎi)入進(jìn)場(chǎng)的動(dòng)態(tài)升水信號(hào)。
再看美國(guó)股票市場(chǎng)，他們的情況就比較復(fù)雜。
如我八個(gè)月前所預(yù)判的那樣，道指的大M頂已經(jīng)在回購(gòu)資金推高和拋售出逃砸盤(pán)這兩個(gè)不同方向的籌碼兌換中構(gòu)建完成，頂部構(gòu)建歷時(shí)18個(gè)月。在此過(guò)程中，前期做多美股的投資人獲利可觀，后期做空美股的投資人收益頗豐，兩者均充分拿到了巨大利潤(rùn)，很大程度上先買(mǎi)多后砸盤(pán)的還是同一撥機(jī)構(gòu)。那么，這個(gè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)或者說(shuō)目前被套的資金主要來(lái)自哪里就非常值得細(xì)細(xì)探究了。未來(lái)道指運(yùn)行或許會(huì)有波折反復(fù)，但市值規(guī)模40多萬(wàn)億美元的美股完成大M頭構(gòu)建，巨量被套資金恐怕三年內(nèi)都找不到解放軍去接盤(pán)。定性的看，除非美聯(lián)儲(chǔ)不顧一切啟動(dòng)超級(jí)QE短期自救，否則美股未來(lái)回天乏力。因此，現(xiàn)在可以斷言，在后面的時(shí)間里，我們將能看到的全球市況是絕非一般情況下資本市場(chǎng)正常起伏那么簡(jiǎn)單了。
顯然遇到這種情況，任何一個(gè)“負(fù)責(zé)任的政府”都是要出面護(hù)盤(pán)的。美股下殺的過(guò)程市況空前，多空勢(shì)力盤(pán)中激烈對(duì)戰(zhàn)。圣誕節(jié)前，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)組織五大政府機(jī)構(gòu)和六大重要銀行組成的媒體口中的美國(guó)國(guó)家隊(duì)(Plunge Pretection Team)效率很高，在平安夜暴跌后的第一個(gè)交易日就動(dòng)用640多億美元巨額資金，以“救市”為名發(fā)起進(jìn)攻，將道瓊斯生生拉起了1000多點(diǎn)，創(chuàng)造了一個(gè)史無(wú)前例的多逼空歷史記錄；隨后第二天又采用低開(kāi)平走高收策略拉起了260多點(diǎn)。
在我們看來(lái)，美國(guó)救市可謂竭盡全力，但在一段時(shí)間內(nèi)的細(xì)節(jié)觀察，卻令人大跌眼鏡。例如，先是有各路精英為股市站臺(tái)，但沒(méi)有擋住市場(chǎng)大跌；后來(lái)特朗普直接出面，通過(guò)包括推特薦股在內(nèi)的各種方式公開(kāi)為股市打氣、甚至直接要求投資者們買(mǎi)進(jìn)股票，效果依舊不佳；最終的護(hù)盤(pán)還得是靠動(dòng)用美國(guó)人民的養(yǎng)命錢(qián)才初步產(chǎn)生了效果，這個(gè)效果甚至在第二天就已經(jīng)顯露出嚴(yán)重的邊際效果遞減跡象(道指反彈的漲幅從1000點(diǎn)到260點(diǎn))。
所以可以說(shuō)，在其他主要國(guó)家市場(chǎng)激烈變化背景下，在全球金融危機(jī)漸行漸近的時(shí)間里，手握全球金融話(huà)語(yǔ)權(quán)的美國(guó)金融當(dāng)局的護(hù)盤(pán)水平表現(xiàn)的并不理想。原因之一，在護(hù)盤(pán)意愿方面，至少目前我們認(rèn)為美國(guó)金融當(dāng)局主觀上其實(shí)并不介意美股發(fā)生局部可控崩盤(pán)---這個(gè)思路可以理解為，用M頭構(gòu)型的右側(cè)臂短期大幅度下跌來(lái)消化近十年來(lái)的巨大漲幅，從而為本輪牛市延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間做好充足的空間轉(zhuǎn)換準(zhǔn)備；原因之二，與原因一有關(guān)，純粹的空頭其實(shí)就是“自己人”，既然可以通過(guò)做空取得巨額利潤(rùn)，何樂(lè)而不為？原因三，對(duì)掌控未來(lái)局勢(shì)的超級(jí)自信，既然超級(jí)自信，所以不介意救市中間出現(xiàn)一點(diǎn)消耗盤(pán)。
但是對(duì)于美國(guó)資本市場(chǎng)能否從目前的消耗盤(pán)交易型階段，通過(guò)一系列拉抬買(mǎi)限等交易手段和行政手段，順利過(guò)渡到籌碼交換完成、風(fēng)險(xiǎn)得到釋放后的磨底拉升階段，我們對(duì)此并不持樂(lè)觀預(yù)判。實(shí)際上，美國(guó)金融當(dāng)局過(guò)高估計(jì)了自身面對(duì)全球金融風(fēng)險(xiǎn)釋放需要背景下的操縱能力。
我們也注意到美股之外的美國(guó)債券市場(chǎng)在本月24日收盤(pán)時(shí)發(fā)生的微妙變化。繼2年期與3年期國(guó)債、2年期與5年期國(guó)債連續(xù)出現(xiàn)倒掛之后，美國(guó)的1年期與2年期國(guó)債收益率也出現(xiàn)了自08年危機(jī)以來(lái)的首次倒掛；更何況2年期國(guó)債與10年期國(guó)債收益率之差，在2018年最后一個(gè)月內(nèi)已經(jīng)第二次靠近2007年以來(lái)最窄水平。這恐怕意味著，美國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的態(tài)度已經(jīng)相當(dāng)明朗---主流資金傾向于金融市場(chǎng)未來(lái)堪憂(yōu)的觀點(diǎn)，這點(diǎn)也從上面提到的救市邊際效果遞減上表現(xiàn)的比較清楚。
資金看淡未來(lái)市場(chǎng)，在護(hù)盤(pán)“技術(shù)反彈”愿望實(shí)現(xiàn)之后，如果美國(guó)國(guó)家隊(duì)在未來(lái)一段沒(méi)有隨勢(shì)轉(zhuǎn)變拉盤(pán)、磨底的有效手段，則美股再次暴跌將會(huì)是相當(dāng)大概率；一旦美國(guó)市場(chǎng)拉盤(pán)趨于失敗，全球其他資本市場(chǎng)會(huì)受到什么影響自然不言而喻。
因此，對(duì)美國(guó)股市當(dāng)前的維穩(wěn)動(dòng)作，我們的判斷是：
首先，在全球市場(chǎng)在未來(lái)危機(jī)中共振的背景下，在未來(lái)突發(fā)金融沖擊下，脆弱的美國(guó)市場(chǎng)的金融維穩(wěn)有很大困難，預(yù)計(jì)用不了多久我們就會(huì)看到道指反彈之后展開(kāi)另一波大跌，道指跌破20000點(diǎn)并不遙遠(yuǎn)；其次，我們注意到歐洲主要股市向下的趨勢(shì)十分明顯，因此本月25日的日本股市早盤(pán)直接跌破20000關(guān)口就有點(diǎn)意味深長(zhǎng)(別忘了日本央行資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到553.6萬(wàn)億日元，超過(guò)了本國(guó)GDP)，這恐怕表明：包括美國(guó)在內(nèi)的西方主要各國(guó)，即使是用無(wú)限QE恐怕也只能一時(shí)救急，但最終也救不了他們的金融，更別說(shuō)這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)。
一旦美股展開(kāi)主跌浪，包括A股在內(nèi)的全球各大市場(chǎng)將難以獨(dú)善其身，時(shí)間可謂緊迫。
對(duì)期指制度建設(shè)方面的建議
凡事從最壞處打算的策略并不過(guò)時(shí)。目前外部市場(chǎng)表現(xiàn)為努力砥礪向上的時(shí)候，正是我方補(bǔ)齊市場(chǎng)結(jié)構(gòu)短板，完善制度建設(shè)“一磚一瓦”的好時(shí)機(jī)。
我們認(rèn)為，為增加期指交易流動(dòng)性，目前至少可以采取六條措施：
1、完全取消單個(gè)賬戶(hù)在單個(gè)合約上日內(nèi)交易的數(shù)量限制，使其恢復(fù)正常狀態(tài)；
2、大幅度降低日內(nèi)平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)，甚至可借鑒十年期國(guó)債期貨經(jīng)驗(yàn)，視情況可取消平今手續(xù)費(fèi)，將其調(diào)整到超常狀態(tài)；
3、降低保證金比例，加大杠桿，吸引更多資金從商品期貨等市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至股指期貨市場(chǎng)，例如可以將保證金從10%調(diào)整為8%；
4、為照顧到大量中小投資者的套保和套利需求，以IF為例(IH IC類(lèi)推)，盡快創(chuàng)設(shè)乘數(shù)為30元(標(biāo)準(zhǔn)合約的1/10)和90元(標(biāo)準(zhǔn)合約的3/10)的mini股指期貨；
5、引進(jìn)做市商制度；
6、準(zhǔn)備并公布多套各種市況下期指應(yīng)急預(yù)案并著手考慮其他非常措施。
最后再次強(qiáng)調(diào)，股指期貨流動(dòng)性提供的越充分，目前這種大型金融機(jī)構(gòu)裸奔的狀況就會(huì)越早得到解決，未來(lái)市場(chǎng)見(jiàn)底的點(diǎn)位就會(huì)越高，也越有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)家宏觀層面去杠桿戰(zhàn)略。因?yàn)槌浞值钠谥噶鲃?dòng)性將帶來(lái)市場(chǎng)交易的策略全面改變，做多做空的力量將會(huì)成倍增長(zhǎng)，而目前A股估值水平已經(jīng)處于歷史低位，包括海外資金在內(nèi)的做多力量將成為市場(chǎng)主流，此時(shí)通過(guò)期現(xiàn)配合、特別是期指交易的杠桿力量，穩(wěn)定指數(shù)乃至拉升指數(shù)將比現(xiàn)在變得容易的多。一旦如此設(shè)置，猶如從地球發(fā)射“好奇號(hào)”時(shí)使用了超大型星際火箭，提高了數(shù)倍有效載荷；降落火星時(shí)2500米高度就可以打開(kāi)降落傘并啟動(dòng)更多著陸反沖推進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)。那么，像2018年這種包括普通股票型基金和偏股型混合基金在內(nèi)的主動(dòng)管理偏股型基金幾乎全部負(fù)收益的狀況就有可能避免。
（文章來(lái)源：中新經(jīng)緯）
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