報告要點
6月14日央行宣布增加再貼現(xiàn)額度2000億元，SLF額度1000億元，增加對中小銀行的流動性支持。再貼現(xiàn)和SLF的剩余額度空間保守估計超過4800億元，疊加6、7月份兩次降準落地，對沖短期資金缺口并無壓力。長期來看，同業(yè)市場收縮帶來信用被動收緊，利好無風險利率下行，十年期國債收益率將逐漸趨于區(qū)間3.2-3.6的下沿。
央行擴大SLF和再貼現(xiàn)額度，增加對中小銀行流動性支持。6月14日央行宣布增加再貼現(xiàn)額度2000億元，SLF額度1000億元，明確了同業(yè)存單及票據(jù)可作為質押品，更好對接中小銀行，為其增加流動性。
再貼現(xiàn)額度增加前所剩不多，當前再貼現(xiàn)的空間保守估計為2642億元。去年央行持續(xù)利用再貸款、再貼現(xiàn)操作扶持小微企業(yè)，2018年第二季度以來再貼現(xiàn)余額快速上行，從去年二季度末的1901億元，今年一季度已經翻倍，余額為3858億元，所以我們可以合理地推測去年再貼現(xiàn)+再貸款額度的三次提升是因為再貼現(xiàn)余額不斷接近上限，不得不提高額度為其釋放空間。
額度增加1000億元后，目前SLF的可用額度至少有2244億元的空間。SLF的余額波動性較強，額度調整空間可能較大。在這樣的考量下，我們忽略掉2015年以前的部分異常值，以之后的SLF余額作為參考，可以得到較為保守的估計。總體而言，在央行增加SLF和再貼現(xiàn)額度后，二者的額度空間保守估計超過4800億元。
政策短期對沖資金缺口無壓力。6月份同業(yè)存單市場收縮帶來的銀行體系資金缺口估計為4600億元，6、7月份總和約7000億元。加上降準釋放的資金，政策對沖額度則分別可達到5800億元和6800億元?？紤]到我們對短期資金缺口的悲觀估計和對政策資金增量的保守估計，實際情況應該會更加樂觀。雖無近憂，但有遠慮，如果同業(yè)存單市場不能恢復到之前的水平，信用緊縮的趨勢將不可避免。
債市策略：在同業(yè)存單市場收縮，中小銀行面臨較大壓力的情況下，央行及時出手，給予中小銀行充足的流動性支持，預防系統(tǒng)性金融風險發(fā)生。經保守測算，央行的對沖政策至少能夠在6、7月份保證中小銀行流動性無虞。然而央行的流動性支持只是短期的托底政策而不能成為長期機制，要從根本上解決問題有賴于中小銀行同業(yè)存單市場監(jiān)管、違約等長效機制的建立，這也是政策長期需要面對的問題。金融供給側改革導致的信用長期被動收緊疊加經濟基本面走弱，無風險利率仍將趨勢下行，信用利差也趨于走闊。在國內債市情緒逐漸企穩(wěn)的情況下，全球債市可能在美聯(lián)儲的議息會議后再起波瀾，全球經濟的走弱也在為國內利率的下行提供動力。我們預計10年期國債收益率將在3.2%~3.6%之間，逐漸向區(qū)間底部靠近。
正文
央行決定于2019年6月14日增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利(SLF)額度1000億元，加強對中小銀行流動性支持，保持中小銀行流動性充足。中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質押品，向人民銀行申請流動性支持。央行此舉意在緩和中小銀行同業(yè)存單市場大幅收縮帶來的不利沖擊，那么額度增加后，當前有多少再貼現(xiàn)和SLF額度可用？是否能夠彌補中小銀行在同業(yè)存單市場的缺口？我們將在下文中給出相應的測算。
再貼現(xiàn)和SLF通常用在何處？
常備借貸便利(SLF)是央行管理流動性的一種貨幣政策工具，主要為了滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限為1-3個月。利率水平根據(jù)貨幣政策調控、引導市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優(yōu)質信貸資產等。
SLF具有金融機構主動發(fā)起、針對性強、交易對手覆蓋面廣的特點。金融機構可以根據(jù)自身需求主動發(fā)起常備借貸便利申請，且SLF是央行與發(fā)起申請的金融機構之間“一對一”的交易，針對性強，另外，SLF的交易對手范圍廣泛，通常覆蓋存款金融機構。選擇SLF便于加強對中小銀行流動性支持，保持中小銀行流動性充足。
再貼現(xiàn)是中央銀行對金融機構持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。再貼現(xiàn)是央行傳統(tǒng)三大貨幣政策之一，中央銀行通過適時調整再貼現(xiàn)總量及利率，明確再貼現(xiàn)票據(jù)選擇，達到吞吐基礎貨幣和實施金融宏觀調控的目的，同時發(fā)揮調整信貸結構的功能。2018年以來，央行及其各地區(qū)支行先后通過擴大再貼現(xiàn)額度，發(fā)揮再貼現(xiàn)資金政策引導作用，不斷加大對民營和小微企業(yè)融資的支持力度，解決民營和小微企業(yè)融資難問題。
再貼現(xiàn)業(yè)務起初用于解決企業(yè)間貸款拖欠問題，現(xiàn)多用于扶持小微企業(yè)發(fā)展。1986年，央行就企業(yè)間存在的嚴重貸款拖欠問題發(fā)布《中國人民銀行再貼現(xiàn)試行辦法》，并且開展試點工作，這是央行針對再貼現(xiàn)的首次實踐。1994年央行針對煤炭、電力、冶金等國家重點行業(yè)安排了100億元再貼現(xiàn)限額，以解決企業(yè)貸款拖欠導致資金周轉困難以及部分農副產品銷售不暢的問題，再貼現(xiàn)成為選擇性貨幣政策工具。1995年末，央行進一步規(guī)范再貼現(xiàn)，重視其傳遞貨幣政策信號作用，將其納入貨幣政策工具體系。2008年以來再貼現(xiàn)業(yè)務對經濟結構的調整作用及其對小微企業(yè)的扶持作用得以發(fā)揮，其對象范圍擴展到了城鄉(xiāng)信用社、存款類新型農村金融機構等金融機構。
再貼現(xiàn)和SLF額度還有多少可用？
再貼現(xiàn)額度增加前可能所剩不多
再貸款+再貼現(xiàn)額度往往同時增加。由于央行通常同時增加再貼現(xiàn)和再貸款額度，且對外公布的數(shù)據(jù)并未將兩者分開，所以我們尚無法獲知歷年準確的再貼現(xiàn)額度，只能對再貼現(xiàn)額度加以估計。去年央行積極運用再貸款、再貼現(xiàn)等工具引導金融機構加大對小微和民營企業(yè)支持，分別在6月、10月和12月增加再貸款+再貼現(xiàn)額度1500億元，1500億元和1000億元，共計4000億元。
去年三次增加再貸款+再貼現(xiàn)額度很有可能說明再貼現(xiàn)余額離上限不遠。從再貸款和再貼現(xiàn)歷年分季度的余額來看，再貸款余額占比通常較高，且歷年新增再貸款余額相對于再貼現(xiàn)余額也更大，所以2014年到2018年初這段時間再貸款余額呈現(xiàn)出持續(xù)不斷增長的趨勢，而2018年第二季度開始再貸款余額變化趨緩，甚至有減少的趨勢，從這點來看，預計目前再貸款余額已趨近其額度上限，這個上限可能在6000億元左右。對于再貼現(xiàn)，我們可以看到2018年第二季度以來再貼現(xiàn)余額快速上行，去年二季度末還是1901億元，今年一季度已經翻倍，余額為3858億元，所以我們可以合理地推測近一年再貼現(xiàn)+再貸款額度的三次提升是因為再貼現(xiàn)余額不斷接近上限，不得不提高額度為其釋放空間。
再貼現(xiàn)剩余額度保守估計超過2600億元。圖1中的預測額度是我們對再貼現(xiàn)+再貸款額度做的一個保守的估計，將2018年一季度二者的額度估計為6500億元，而隨后幾個月的額度恰好能夠超過再貸款+再貼現(xiàn)的余額，如果按照再貸款的額度為6000億元來估計，那么再貼現(xiàn)的額度就是4500億元，根據(jù)央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告公布的再貼現(xiàn)的余額3858億元，再貼現(xiàn)的剩余額度保守估計為642億元。在增加了2000億元額度之后，再貼現(xiàn)的空間保守估計為2642億元。
SLF額度相對靈活
SLF的余額波動性較強，額度調整空間可能較大。2013年6月為了應對“錢荒”，緩解短期流動性壓力，SLF余額曾一度達到4160億元。除此之外，SLF額度的波動通常呈現(xiàn)季節(jié)性特征，一般情況下央行在春節(jié)前后為了滿足居民臨時性貨幣需求，調節(jié)流動性，會增加SLF投放，SLF余額在2014年1月為2900億元，2015年1季度末為1700億元，2016年12月為1290.07億元，2017年12月SLF為1304.2億元，2018年底SLF余額為927.8億元。而SLF余額在年中往往偏低，2016-2018年SLF均值分別為149.15億元、378.93億元和334.06億元，所以總的來說SLF額度的調整空間可能較大，較為靈活。
在這樣的考量下，為了謹慎估計當前的SLF額度，我們忽略掉2015年以前的部分異常值，以之后的SLF余額作為參考，可以得到較為保守的估計。觀察發(fā)現(xiàn)，近幾年來的SLF余額峰值都不超過1500億元，因此我們大致將1500億元作為上限進行后續(xù)分析。2019年5月央行公布的SLF余額為256億元，加上6月14日央行增加1000億SLF額度的決定，目前SLF的可用額度至少有2244億元的空間。總體而言，在央行增加SLF和再貼現(xiàn)額度后，二者的額度空間保守估計超過4800億元。
政策對沖能填補同業(yè)存單的缺口嗎？
政策帶來的增量資金
再貼現(xiàn)、SLF和對服務縣域的農商行降準共同為銀行體系提供增量資金。除了再貼現(xiàn)和SLF能夠為銀行體系提供額外流動性外，降準也是不可忽視的因素，央行5月6日發(fā)布公告，對服務縣域的農商行降準分三次降準，時間分別為5月15日，6月17日和7月15日，當我們考察6、7月份銀行體系，尤其是中小銀行的流動性增量時，后兩次降準約2000億元也應當考慮在內。這樣一來，在貨幣政策不出現(xiàn)新變化的前提下，6月份銀行體系至少有5800億元的額度可以對沖同業(yè)存單市場的收縮，而7月份這個額度至少能夠達到6800億元。
資金缺口短期可控
按照主體評級將銀行分為三類，AAA，AA+和AA及以下。不同評級的銀行在同業(yè)存單一級市場的發(fā)行規(guī)模不同，AAA級銀行占據(jù)同業(yè)存單發(fā)行量的絕大多數(shù)，而且成功率不同，AAA銀行不論在事件前后發(fā)行成功率都較高?；谝陨蟽蓚€原因，資金缺口需要分開估算。根據(jù)我們6月17日發(fā)布的專題報告《利率債周報20190617——近期銀行同業(yè)業(yè)務的情況、演變和影響》，截至6月14日，不同評級銀行的發(fā)行成功率測算結果如下：
通過凈融資額的平均值大致估計6、7月份“原本的”發(fā)行量。通過觀察同業(yè)存單發(fā)行量與到期量以及凈融資額發(fā)現(xiàn)，凈融資額多數(shù)月份在0以上波動，說明銀行會大致根據(jù)同業(yè)存單到期情況考慮再融資，而融資額往往會小幅高于到期額，因此我們利用過去12個月的平均凈融資額作為6、7月份凈融資額的反事實估計，并通過已知的到期量數(shù)據(jù)，可以分別估算出6、7月份在假設未發(fā)生事件的情況下，不同評級的銀行的發(fā)行量水平。
根據(jù)事件前后的發(fā)行成功率對事件后6、7月份的發(fā)行量做出估計。未發(fā)生事件情況下的發(fā)行量水平，隱含的發(fā)行成功率是事件前的發(fā)行成功率，而對于6、7月份的成功率，我們用事件后至6月14日的發(fā)行成功率做最保守的估計(因為后續(xù)發(fā)行成功率可能會在流動性分層和信用分層趨于弱化后有所回升)，各評級銀行的發(fā)行成功率已經在表1中列示。那么：
估算的發(fā)行量=假設未發(fā)生事件的發(fā)行量÷事件前的成功率×事件后的成功率
資金缺口=到期償還量-估算的發(fā)行量
經估算，6月份的資金缺口約為4600億元，6、7月份合計約為7000億元，兩個數(shù)字均是在同業(yè)存單市場保持現(xiàn)狀情況下偏悲觀的估計。估算的過程中存在不少較為粗糙的地方，其一是未能將6、7月份新發(fā)行的同業(yè)存單考慮進到期壓力中，可能對缺口形成低估。但是，由于當前的情況下發(fā)行的大多是AAA銀行的同業(yè)存單，發(fā)行難度預計不會趨于惡化，到期續(xù)作的可能性較大，而AA+和AA及以下的銀行同業(yè)存單發(fā)行成功率較低，預計也不會對到期產生明顯的影響，因此忽略這部分到期壓力對估算結果影響不大。
AA+銀行在事件后受到沖擊較大。根據(jù)估算結果，雖然AAA評級的銀行是同業(yè)存單市場的主力，但是由于在事件前后其發(fā)行成功率下降幅度較小，同業(yè)市場的收縮整體上并未給這類銀行帶來太大影響。反觀AA+評級的銀行是最大的受害者，事件前后發(fā)行成功率下降幅度與AA及以下評級的銀行沒有顯著差別，而且在同業(yè)存單市場上占比相對較大，受到的沖擊自然也就更加猛烈。
政策資金充裕，信用長期趨于緊縮
經測算，政策完全有能力對沖6、7月份的資金缺口。同業(yè)存單市場收縮帶來的銀行體系資金缺口，經估算在6月份約為4600億元，6、7月份總和約為7000億元。政策對沖額度在兩個時期的估計值分別達到5800億元和6800億元。考慮到我們對短期內資金缺口的估計偏悲觀，而在估計政策帶來的增量資金時相對謹慎，實際的情況大概率比我們的估計更加樂觀，短期內政策資金完全有能力為中小銀行提供充足的流動性。
雖無近憂，但有遠慮，同業(yè)存單市場長期收縮將不可避免的導致信用收縮。根據(jù)我們6月17日發(fā)布的專題報告《利率債周報20190617——近期銀行同業(yè)業(yè)務的情況、演變和影響》，在同業(yè)存單發(fā)行成功率不能恢復到事前(事件發(fā)生前后成功率的4/5分位值作為預計未來成功率)的假設下，同業(yè)存單市場規(guī)模將會萎縮約1.8萬億元，2019年全年人民幣信貸或將少增22.2%左右。如果同業(yè)存單市場不能恢復到之前的水平，信用緊縮的趨勢將不可避免。
債市策略
在同業(yè)存單市場收縮，中小銀行面臨較大壓力的情況下，央行及時出手，給予中小銀行充足的流動性支持，預防系統(tǒng)性金融風險發(fā)生。經保守測算，央行的對沖政策至少能夠在6、7月份保證中小銀行流動性無虞。然而央行的流動性支持只是短期的托底政策而不能成為長期機制，要從根本上解決問題有賴于中小銀行同業(yè)存單市場監(jiān)管、違約等長效機制的建立，這也是政策長期需要面對的問題。金融供給側改革導致的信用長期被動收緊疊加經濟基本面走弱，無風險利率仍將趨勢下行，信用利差也趨于走闊。在國內債市情緒逐漸企穩(wěn)的情況下，全球債市可能在美聯(lián)儲的議息會議后再起波瀾，全球經濟的走弱也在為國內利率的下行提供動力。我們預計10年期國債收益率將在3.2%~3.6%之間，逐漸向區(qū)間底部靠近。
（文章來源：明晰筆談）
