增量資金如何主導(dǎo)A股？
摘要
核心觀點(diǎn)：
主導(dǎo)增量資金與市場(chǎng)特征：A股主導(dǎo)增量資金在2015年之前是融資融券和保險(xiǎn)資金，2015年之后是外資和公募。兩融主導(dǎo)的2013-2015年上半年，高β板塊表現(xiàn)更好，績(jī)優(yōu)股難取得相對(duì)收益。險(xiǎn)資主導(dǎo)的2012、2014年間，低市盈率、高市值的績(jī)優(yōu)股表現(xiàn)出色。2017年以來(lái)外資、公募主導(dǎo)以來(lái)，市場(chǎng)趨勢(shì)和業(yè)績(jī)逐步統(tǒng)一，消費(fèi)和金融股占優(yōu)，但有向成長(zhǎng)股擴(kuò)散趨勢(shì)。
2020年增量資金預(yù)測(cè)：我們對(duì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性的10個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行估算，這一口徑下，2018年資金凈流出3643.84億(兩融大幅流出)，2019年凈流入2268.45億(機(jī)構(gòu)資金流入)，預(yù)計(jì)2020年凈流出1251.43億(股權(quán)融資規(guī)模加大)。
增量資金視角看2020年市場(chǎng)風(fēng)格：明年外資、公募、理財(cái)產(chǎn)品等仍是主導(dǎo)增量資金，或意味著當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格很難在短期內(nèi)發(fā)生極端化的扭轉(zhuǎn)?！吧俨糠止镜呐Ｊ小贝蟾怕恃永m(xù)，但不局限于消費(fèi)股。險(xiǎn)資增配趨勢(shì)下對(duì)于低估值、高分紅標(biāo)的的關(guān)注度將會(huì)提高。
1、主導(dǎo)增量資金的變遷
在對(duì)來(lái)年流動(dòng)性做展望之前，我們先對(duì)過(guò)去幾年各類資金的持股情況做個(gè)回溯。下面這張圖，顯示以年為單位，各類資金持股市值占全A流通市值比重的環(huán)比數(shù)據(jù)。圖形上雖然不能很高頻地反映出資金行為，但在大趨勢(shì)上仍然給了我們一些啟示。
(注：公募、外資和兩融可以獲取全部持股規(guī)模；保險(xiǎn)、社保、監(jiān)管資本只能獲取重倉(cāng)股規(guī)模)。
如果我們用這個(gè)曲線圖來(lái)近似反映各類資金增減持的相對(duì)力度，那么資金行為與市場(chǎng)特征可以概括為下表。
從上表可以發(fā)現(xiàn)，A股增量資金以15年為界，在此之前以兩融和險(xiǎn)資為主，在此之后以外資和公募為主。15年市場(chǎng)較為特殊，上半年兩融規(guī)模繼續(xù)快速增長(zhǎng)，而后主要機(jī)構(gòu)投資者和兩融資金相繼止盈或爆倉(cāng)退出，監(jiān)管資本正式進(jìn)場(chǎng)。分項(xiàng)來(lái)看：
融資融券(主導(dǎo)年份：2013年、2014年、2015年上半年)
融資融券是高風(fēng)險(xiǎn)偏好個(gè)人投資者加杠桿的主要手段之一，在13-15年上半年之間規(guī)模迅速增長(zhǎng)。兩融(以及監(jiān)管收緊之前的場(chǎng)外配資)作為主導(dǎo)增量資金期間，市場(chǎng)表現(xiàn)出高波動(dòng)、高換手等特征。從風(fēng)格上來(lái)看，兩融資金最偏好成長(zhǎng)、非銀金融等高β板塊，愿意追高市盈率個(gè)股和小盤股；對(duì)于績(jī)優(yōu)個(gè)股比較不敏感，更加關(guān)注彈性大、有題材的標(biāo)的，即使這些標(biāo)的并沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐。
保險(xiǎn)資金(主導(dǎo)年份：2012年、2014年)
保險(xiǎn)資金投資股票規(guī)模自2010年起經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)，一度是市場(chǎng)最主要的增量資金來(lái)源。保險(xiǎn)資金作為主導(dǎo)增量資金期間，金融股往往有不錯(cuò)的相對(duì)收益。從險(xiǎn)資的配置成分來(lái)看，除了銀行和非銀，地產(chǎn)的超配比重也非常高。2012年、2014年也都是地產(chǎn)取得顯著相對(duì)收益的年份，地產(chǎn)鏈上的部分行業(yè)(如家電、鋼鐵、建筑)等漲幅也都靠前。個(gè)股特征上，險(xiǎn)資偏好低市盈率、高市值的績(jī)優(yōu)股。
15年股災(zāi)以來(lái)，與市場(chǎng)走勢(shì)相比，保險(xiǎn)資金也呈現(xiàn)出較為積極的入市情緒。但是險(xiǎn)資在波動(dòng)市中，可能更傾向于及時(shí)兌現(xiàn)收益。比如18Q1和19Q3，市場(chǎng)尤其是成長(zhǎng)股都出現(xiàn)過(guò)比較明顯的反彈，但季度末的數(shù)據(jù)則顯示險(xiǎn)資在減持。社保資金近年來(lái)持股比例比較均衡，波動(dòng)也不大。
外資(主導(dǎo)年份：2016年以來(lái))
過(guò)去三年，在納入MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普等指數(shù)的推動(dòng)下，即使是在17-18年市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊弱市的時(shí)候，外資依然逆市流入，成為A股最主要的增量資金來(lái)源。外資加倉(cāng)的過(guò)程，也對(duì)應(yīng)了市場(chǎng)趨勢(shì)和業(yè)績(jī)逐步統(tǒng)一的過(guò)程，績(jī)優(yōu)股開(kāi)始全面占優(yōu)(微利和虧損股差別不大)。
風(fēng)格上看，外資加速流入時(shí)，前期消費(fèi)和金融表現(xiàn)明顯占優(yōu)，但19年以來(lái)外資持股有向科技股蔓延的趨勢(shì)。這一變化背后的邏輯也是業(yè)績(jī)趨勢(shì)的改變。行業(yè)表現(xiàn)較好的，除了業(yè)績(jī)確定性較高的食品家電等消費(fèi)板塊以外，還有16-17年供給側(cè)改革受益的建材、鋼鐵、有色等周期行業(yè)，18-19年豬價(jià)推動(dòng)的農(nóng)業(yè)，19年盈利開(kāi)始兌現(xiàn)的部分科技股。
公募(主導(dǎo)年份：2018年以來(lái))
公募基金的數(shù)據(jù)除了受基金經(jīng)理的倉(cāng)位變化影響之外，在募集一端實(shí)際上也反映了散戶入市的情況。熊市當(dāng)中公募有可能會(huì)因?yàn)榇罅口H回而被動(dòng)減倉(cāng)。公募的市值占比在12-17年間持續(xù)下降，這一輪的趨勢(shì)加倉(cāng)始于18年四季度。在這之后，即使市場(chǎng)也出現(xiàn)過(guò)比較大的調(diào)整，但是公募的持股占比還是持續(xù)提高，一定程度上也反映了市場(chǎng)情緒較去年有比較明顯的改善。
從基金持倉(cāng)季報(bào)來(lái)看，公募持股的集中度在不斷提高，更加向核心消費(fèi)以及權(quán)重的金融股收縮，細(xì)分領(lǐng)域景氣度較高的成長(zhǎng)股倉(cāng)位(主要是電子)也有所增加。
監(jiān)管資本
監(jiān)管資本在15年下半年因股災(zāi)維穩(wěn)入場(chǎng)，在更多時(shí)候是作為逆市調(diào)節(jié)項(xiàng)而存在。但是從18年開(kāi)始，監(jiān)管資本的影響邊際減弱，表現(xiàn)為上圖藍(lán)色線基本位于0刻度線下方。一方面原因可能是部分資金從買個(gè)股轉(zhuǎn)向了申購(gòu)ETF，而無(wú)法統(tǒng)計(jì)到我們覆蓋的幾個(gè)賬戶中；另一方面，作為特殊時(shí)期特殊目的入市的監(jiān)管資本，在股災(zāi)后逐步降低影響也是符合預(yù)期的。
因此，了解未來(lái)主導(dǎo)增量資金的來(lái)源，對(duì)于我們預(yù)判市場(chǎng)風(fēng)格而言是一個(gè)重要的參考。通過(guò)下面的拆解可以看到，明年的增量資金仍然主要是外資、公募、險(xiǎn)資(及養(yǎng)老金)、理財(cái)產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者，這或許也意味著當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)格很難在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生極端化的扭轉(zhuǎn)。頭部公司的結(jié)構(gòu)性牛市大概率延續(xù)，但不再局限于消費(fèi)股。此外，險(xiǎn)資增配趨勢(shì)下對(duì)于低估值、高分紅標(biāo)的的關(guān)注度將會(huì)提高。
2、2020年資金面主要風(fēng)險(xiǎn)
隨著19年股市回暖，資金面上整體相較于18年有明顯改善。在個(gè)股反彈的同時(shí)，股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)也在邊際緩和。但對(duì)于明年的流動(dòng)性環(huán)境，市場(chǎng)仍有一定顧慮。近期同投資者的交流中我們總結(jié)了目前大家最擔(dān)心的幾個(gè)問(wèn)題。
首先是外資流入的不確定性。過(guò)去兩年在A股納入MSCI、富時(shí)羅素等指數(shù)的推動(dòng)下，境外資金一直保持積極逆市流入的態(tài)勢(shì)。但在年內(nèi)最后一次MSCI擴(kuò)容落地之后，明年能否進(jìn)一步提高納入比例存在很高的不確定性。參考境外市場(chǎng)，韓國(guó)在首次以20%納入之后，空余了四年才再次提高至50%；中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在首次以50%納入之后，也是過(guò)了近4年才提高至65%。因此A股進(jìn)一步擴(kuò)容也有可能需要等待。部分投資者擔(dān)心，如果納入比例維持不變，明年外資流入規(guī)模恐怕會(huì)放緩。
而事實(shí)上根據(jù)過(guò)去兩年經(jīng)驗(yàn)，以及海外市場(chǎng)的實(shí)際情況，MSC納入比例提高對(duì)于外資流入的影響更多體現(xiàn)在指數(shù)調(diào)整前后的一小段時(shí)間。在其他時(shí)間，外資流入意愿仍然取決于市場(chǎng)本身的趨勢(shì)和掙錢效應(yīng)。且從長(zhǎng)區(qū)間來(lái)看，如果開(kāi)放的預(yù)期繼續(xù)存在，那么外資流動(dòng)的方向也是比較確定的。下圖顯示韓國(guó)在MSCI納入比例由20%提高到50%之間的四年里，外資除了是94-95年有過(guò)小幅流出以外，基本是保持凈買入的。
因此我們認(rèn)為，如果明年沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)容，對(duì)外資流入更可能是一個(gè)事件性影響，而非趨勢(shì)性影響。
第二個(gè)是顧慮在于集中減持、清倉(cāng)式減持的行為能否在明年緩解。從產(chǎn)業(yè)資本的增減持家數(shù)比值來(lái)看，這一輪產(chǎn)業(yè)資本數(shù)據(jù)的惡化已經(jīng)持續(xù)了一年半的時(shí)間了。在以往的大行情前期，產(chǎn)業(yè)資本都保持了相對(duì)高的參與意愿，但今年年初以及三季度的反彈中，產(chǎn)業(yè)資本的減持規(guī)模仍然不斷加大。這背后主要有兩方面原因，一是企業(yè)盈利仍在探底，二是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表以及股票質(zhì)押等問(wèn)題。
從今年上市公司的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來(lái)看，籌資現(xiàn)金流出規(guī)模依然不能忽視，說(shuō)明企業(yè)償債壓力仍然較大，且投資擴(kuò)張的意愿不強(qiáng)。總現(xiàn)金流同比數(shù)繼續(xù)為負(fù)，也表明目前企業(yè)部門尚未走出流動(dòng)性困境。因此我們預(yù)計(jì)明年上半年產(chǎn)業(yè)資本數(shù)據(jù)仍以凈流出為主，解禁壓力較大的個(gè)股需要警惕。
具體看解禁節(jié)奏，明年的1月、7月和年底是解禁壓力比較大的月份。此外，杠桿出臺(tái)的再融資新規(guī)將非公開(kāi)發(fā)行的鎖定期由現(xiàn)在的36個(gè)月和12個(gè)月分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制。由于新規(guī)以再融資申請(qǐng)是否已經(jīng)取得核準(zhǔn)批復(fù)作為新老劃斷的標(biāo)準(zhǔn)，如果明年再融資規(guī)模能夠明顯回暖，按6個(gè)月推算，明年下半年的減持壓力可能進(jìn)一步加大。
第三個(gè)問(wèn)題在于新股發(fā)行和再融資的節(jié)奏。過(guò)去一段時(shí)間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始回落的原因之一就是新股發(fā)行的突然提速，尤其科創(chuàng)板的發(fā)行速度明顯加快。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，審核流程處于待上會(huì)、已審核通過(guò)和報(bào)送證監(jiān)會(huì)狀態(tài)的企業(yè)還有34家，因此年底的壓力還是比較大的。所以今年雖然主板和中小創(chuàng)的IPO規(guī)模并不高，但加上科創(chuàng)板后，總的新股發(fā)行規(guī)模在14年以來(lái)的序列中僅次于17年。
明年還有一個(gè)不確定性在于創(chuàng)業(yè)板。從近期來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板的改革明顯加快，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制也存在超預(yù)期推進(jìn)的可能。因此不僅是明年，未來(lái)兩三年的IPO規(guī)?？赡芏疾粫?huì)低。
再融資方面，在新發(fā)布的證券發(fā)行、非公開(kāi)發(fā)行新規(guī)推動(dòng)下，預(yù)計(jì)明年也會(huì)看到放量。尤其是明確非公開(kāi)發(fā)行不受減持新規(guī)限制這一點(diǎn)，有望極大地刺激明年的并購(gòu)重組市場(chǎng)。
另外明年是理財(cái)新規(guī)過(guò)渡期到期的時(shí)間點(diǎn)，有部分理財(cái)產(chǎn)品可能會(huì)面臨清盤。但這部分規(guī)模我們認(rèn)為影響不大，主要是資管新規(guī)和銀行理財(cái)新規(guī)從提出到過(guò)渡期結(jié)束，已經(jīng)留有充分的時(shí)間給機(jī)構(gòu)做調(diào)整，因此集中在明年處置的可能性不高，或者會(huì)是一個(gè)先賣后買的過(guò)程(轉(zhuǎn)向理財(cái)子公司)。
3、主要增量資金進(jìn)一步測(cè)算
本部分我們對(duì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性的主要項(xiàng)目進(jìn)行定量的估算，具體包括資金供給端的公募基金、外資、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)、融資融券、回購(gòu)；以及資金需求端的IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持、市場(chǎng)交易費(fèi)用等。
(注：下表僅提供一個(gè)中性數(shù)值，重點(diǎn)在于趨勢(shì)的變化，具體估算邏輯見(jiàn)下文，可據(jù)此作情景分析；另外部分分項(xiàng)存在重合，比如通過(guò)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中投入股票和基金的比重來(lái)測(cè)算保險(xiǎn)增量資金，其中有一部分實(shí)際上與公募的數(shù)據(jù)重合；理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)只能獲得權(quán)益投資比重，會(huì)有一定高估。)
3.1。 資金供給端
公募基金
公募基金的增量估算主要參考最近年份情況，18和19年前三季度新成立被動(dòng)指數(shù)型基金和主動(dòng)偏股型基金(普通股票型、混合偏股型、靈活配置型)規(guī)模如下：
可以看到，今年以來(lái)被動(dòng)指數(shù)型基金新增規(guī)模有一定增加，主動(dòng)偏股型新發(fā)規(guī)模小幅下降。被動(dòng)指數(shù)型今年規(guī)模大增得益于一些主題類的政策推動(dòng)，比如9月份4只央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)ETF就累計(jì)募集了超過(guò)400億份額。上半年主動(dòng)偏股型基金一度活躍則與科創(chuàng)板主題基金的密集申報(bào)有關(guān)。
2020年資本市場(chǎng)政策的持續(xù)發(fā)酵，或?qū)鹦掳l(fā)規(guī)模有一定推動(dòng)。假設(shè)2020年維持2019年的基金發(fā)行規(guī)模，被動(dòng)型基金新發(fā)1600億，主動(dòng)偏股型基金增長(zhǎng)2400億。按照目前開(kāi)放式基金分類股票投資比例62%左右計(jì)算，增量資金=(1600+2400)*62%=2480億。
除了新成立基金以外，目前存量基金倉(cāng)位上升也是增量來(lái)源之一。截至最新，普通股票型、混合偏股型、靈活配置型倉(cāng)位中位數(shù)分別為86.73%、82.44%和63.17%，處于過(guò)去兩年偏高位置，但同三季度末相比有一定下滑，說(shuō)明公募在四季度小幅降低了倉(cāng)位。如果這三類所有產(chǎn)品分別每提高1%倉(cāng)位，帶來(lái)的增量為(22.89+79.90+80.56)=183.35億；如果回到三季度末的水平，增量應(yīng)該在500億左右。
外資
外資凈流入主要參考兩塊數(shù)據(jù)。一是央行公布的境外機(jī)構(gòu)及個(gè)人持有境內(nèi)股票情況，但這個(gè)數(shù)據(jù)是一個(gè)節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)，持有市值的變化包括量和價(jià)兩方面，因此無(wú)法直接反映買入情況；另一個(gè)數(shù)據(jù)是北上資金的區(qū)間凈買入額，這個(gè)數(shù)據(jù)能夠直觀反映買入情況，但目前外資的主要構(gòu)成中，也只有北上資金能夠獲取買入數(shù)據(jù)，QFII和個(gè)人部分無(wú)法得知。
2017-2019年北上資金累計(jì)凈買入額分別為1997.38億、2942.18億、2619.73億(19年數(shù)據(jù)是根據(jù)前10個(gè)月預(yù)測(cè)全年)；明年對(duì)于MSCI、富時(shí)羅素納入比例是否會(huì)進(jìn)一步提高尚不確定。參考韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，在納入比例達(dá)到20%以上之后，再次提高比重的時(shí)間間隔都在4年左右，因此明年進(jìn)一步提高納入比例的可能性不是太大。但韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在納入比例維持不變的期間，外資還是保持凈流入態(tài)勢(shì)的。我們預(yù)計(jì)明年外資流入規(guī)模較18、19年邊際下降，回到17年的2000億左右的水平(明年與17年類似，國(guó)際指數(shù)納入比重沒(méi)有變化，但未來(lái)有納入預(yù)期)。
截止19年9月30日，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票規(guī)模17686億，其中北上資金持股規(guī)模11603億，占比65.6%?？紤]到一部分QFII賬戶會(huì)選擇移倉(cāng)至北上，明年這一比重大概率會(huì)繼續(xù)提高。因此北上的數(shù)據(jù)對(duì)于觀察整個(gè)外資的流向具有足夠的代表性。
社保、險(xiǎn)資、養(yǎng)老金
從歷史序列來(lái)看，社保持股的市值在2015年之后一直比較穩(wěn)定，目前在2000億左右，而保險(xiǎn)資金則有明顯增持，是增量資金的主要來(lái)源之一。
17年、18年、19年前三季度保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額同比增長(zhǎng)分別為11.42%、10.00%、11.99%，暫假設(shè)19年增速維持前三季度增速。
從長(zhǎng)周期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速、保費(fèi)增速和保險(xiǎn)資金投資余額有較高的相關(guān)度，但短周期可能受一些額外因素影響。比如18年清理萬(wàn)能險(xiǎn)導(dǎo)致保費(fèi)增速僅3.92%，保險(xiǎn)資金投資余額增速也是歷年最低；19年的增速在18年低基數(shù)上增速反彈幅度較大，從而與下行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)背離。2020年在低利率預(yù)期下，保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力是相對(duì)提高的，因而即使明年經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)保費(fèi)收入和保險(xiǎn)資金投資規(guī)模并不需要太悲觀，暫預(yù)測(cè)明年還有8%-10%的增速，中值9%。
截止目前保險(xiǎn)資金中股票和基金投資比重為12.59%，假設(shè)19年末略降至12.50%(四季度略有減倉(cāng))，2020年上升至13.5%左右。則2020年增量資金為4070.34億。
養(yǎng)老金方面目前可得數(shù)據(jù)有限。據(jù)7月25日人社部數(shù)據(jù)，目前已有7062億養(yǎng)老金到賬投資，但目前實(shí)際有多少流入股市還不確切。如果保守估計(jì)20%資金實(shí)際進(jìn)場(chǎng)，則規(guī)模在1400億左右。
銀行理財(cái)
銀行理財(cái)數(shù)據(jù)披露不是非常完善，目前可得的各年末銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額以及理財(cái)產(chǎn)品權(quán)益類資產(chǎn)投資比重如下：
17年開(kāi)始銀行理財(cái)余額在理財(cái)新規(guī)落地之后增速有所放緩，但18年增速回升。受益于理財(cái)子公司的政策扶持，今年凈值型產(chǎn)品的存續(xù)和發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)19年和20年理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模同比增速將進(jìn)一步回升。暫假設(shè)19年和2020年增速分別為8%和10%。
銀行理財(cái)余額過(guò)去幾年趨勢(shì)加大在權(quán)益資產(chǎn)的配置比重，18年比重為9.92%，19年中回落至9.25%，未來(lái)趨勢(shì)仍然向上。假設(shè)2020年權(quán)益資產(chǎn)投資比重提升至10.5%。
綜合以上，2020年增量資金為5373.5億。需要注意的是，這部分資金包含整個(gè)權(quán)益類資產(chǎn)，因此有一定高估。
融資融券
從過(guò)去兩年情況來(lái)看，融資融券余額的增速與wind全A的漲幅基本同步。其中2018年，兩融規(guī)模收縮26.70%，wind全A下跌28.25%；2019年至今兩融余額增長(zhǎng)27.31%，同時(shí)wind全A上漲24.51%。
若以目前點(diǎn)位假設(shè)明年大盤10%的上漲空間，則對(duì)應(yīng)的兩融規(guī)模約為10488.81億，減去當(dāng)前9535.28億的規(guī)模，增量為953.53億。不過(guò)由于今年8月滬深交易所對(duì)兩融標(biāo)的進(jìn)行擴(kuò)容，因此實(shí)際增量有可能更高。
回購(gòu)
歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，18和19年是回購(gòu)大年，其中18年全年市場(chǎng)震蕩下跌，不少公司存在低價(jià)回購(gòu)的動(dòng)機(jī)；19年表現(xiàn)為高回購(gòu)和高減持并存。今年以來(lái)回購(gòu)規(guī)模的大爆發(fā)，除了上市公司的市值管理需求、去年大跌后的股價(jià)維穩(wěn)需求以外，也離不開(kāi)股份回購(gòu)制度改革的推動(dòng)。按照修正后的《公司法》相關(guān)規(guī)定，股份回購(gòu)適用的情形增加了，明確了可以用于員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)，或者配合可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證發(fā)行等等，此外還建立了庫(kù)存制度。
在政策推動(dòng)下，預(yù)計(jì)明年回購(gòu)規(guī)模將繼續(xù)高增長(zhǎng)，全年有望達(dá)到2000億。
注：下圖數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計(jì)“完成”或“實(shí)施”狀態(tài)的回購(gòu)事件。
3.2。 資金需求端
IPO
14-18年IPO規(guī)模分別是666.32、1576.39、1496.08、2301.09、1378.15億，今年截止最新(11月14日)IPO規(guī)模1774.15億，其中2014年是在空窗15個(gè)月之后重啟IPO，2017年政策面推動(dòng)消化IPO堰塞湖，2019年包含目前為止已發(fā)行的56只科創(chuàng)板的729.47億首發(fā)募資規(guī)模。
據(jù)此，過(guò)去幾年市場(chǎng)中性情況(不考慮科創(chuàng)板)年均IPO規(guī)模在1300-1600億之間，2019年全年若不考慮科創(chuàng)板，則略低于這個(gè)區(qū)間(算法：(1774.15-729.47)/10.5*12=1193.92)；若考慮科創(chuàng)板，則規(guī)模僅次于17年。
2015年、2016年、2018年以及2019年除科創(chuàng)板的預(yù)測(cè)值，四個(gè)年度均值為1411.13億，考慮明年將繼續(xù)有科創(chuàng)板影響，預(yù)測(cè)大致在1200-1400億之間；明年科創(chuàng)板預(yù)測(cè)規(guī)模1200-1500億。此外，今年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板的改革也有加快的跡象，不排除創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制超預(yù)期提速的可能性，或者即使暫時(shí)不推注冊(cè)制，也會(huì)適當(dāng)放松IPO門檻。因此不僅是明年，未來(lái)一個(gè)階段新股的發(fā)行都會(huì)是資金面的一個(gè)潛在壓力。暫預(yù)測(cè)明年IPO或達(dá)2800-3000億。
再融資
14-18年增發(fā)規(guī)模分別是6777.03、12237.87、16879.07、12705.31、7523.53億，今年截止最新(11月14日)增發(fā)規(guī)模5638.39億，如果全年維持這個(gè)速度，則19年全年為6443.87億，仍為6年以來(lái)最低。17年以來(lái)再融資規(guī)模的逐年下降，主因就是并購(gòu)重組、減持等規(guī)則的收緊。過(guò)去一年多雖然也進(jìn)行了一些修正，但仍沒(méi)有達(dá)到收緊前的寬松度，最關(guān)鍵的減持規(guī)則依然咬緊。直到剛剛發(fā)布的《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等征求意見(jiàn)稿釋放重大利好，新規(guī)修改的范圍涉及降低發(fā)行門檻、縮短鎖定機(jī)制期限要求、延長(zhǎng)核準(zhǔn)文件有效期、規(guī)范上市公司再融資行為等等，其中更是明確了再融資鎖定期進(jìn)一步縮短，不適用于減持新規(guī)。這對(duì)于并購(gòu)重組的回暖將起到?jīng)Q定性的作用。
基于此，我們認(rèn)為2020年再融資的規(guī)模會(huì)較今年大幅回暖。由于目前的征求意見(jiàn)稿到最終正式文件落地仍需一定時(shí)間，且新規(guī)以是否已經(jīng)取得核準(zhǔn)批復(fù)作為新老劃斷標(biāo)準(zhǔn)，因此部分案例可能會(huì)選擇延至新規(guī)落地后再推進(jìn)。我們以14-16年的增發(fā)規(guī)模取平均數(shù)，預(yù)測(cè)2020年增發(fā)約12000億元。
市場(chǎng)交易費(fèi)用
市場(chǎng)交易費(fèi)用主要由交易傭金和印花稅兩部分構(gòu)成，其中代扣A股印花稅可以直接獲取月度數(shù)據(jù)，交易傭金暫時(shí)簡(jiǎn)單以全A交易額乘以萬(wàn)3手續(xù)費(fèi)計(jì)算獲得。
我們計(jì)算了從2016年以來(lái)月度的市場(chǎng)交易費(fèi)用數(shù)據(jù)，四年的月度平均分布是138.03億、121.80億、106.37億和143.39億。若以四年的均值，則明年全年交易費(fèi)用規(guī)模預(yù)測(cè)為127.4*12=1528.79億。
產(chǎn)業(yè)資本減持
過(guò)去幾年來(lái)看，市場(chǎng)上漲的15年(上半年)和19年(震蕩上漲)，減持規(guī)模較大，其中有一部分是出于高位套現(xiàn)的原因。19年減持規(guī)模大概率創(chuàng)下新高，相當(dāng)一部分用于修復(fù)去年爆發(fā)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露出的流動(dòng)性問(wèn)題。從今年三季報(bào)的現(xiàn)金情況來(lái)看，償債壓力仍然比較大，企業(yè)部門尚未走出流動(dòng)性困境。預(yù)計(jì)明年產(chǎn)業(yè)資本減持壓力前高后低，全年會(huì)有所回落但仍高歷史平均水平的-1100億。最終預(yù)測(cè)約在-1600億至-2000億之間。
4、股市流動(dòng)性政策預(yù)期
最后我們通過(guò)一張表回顧今年以來(lái)主要的資本市場(chǎng)改革政策。在此前的相關(guān)報(bào)告中我們提到，未來(lái)資本市場(chǎng)將更多地承擔(dān)服務(wù)實(shí)體、推動(dòng)創(chuàng)新的歷史使命。具體做法上，會(huì)通過(guò)更多制度設(shè)計(jì)來(lái)發(fā)展直接融資市場(chǎng)，吸引長(zhǎng)期資金進(jìn)入。而這些措施也會(huì)直接影響A股市場(chǎng)的流動(dòng)性。
舉例來(lái)說(shuō)，今年年中，MSCI中國(guó)研究主管魏震曾就“三步走”之后進(jìn)一步擴(kuò)容的問(wèn)題表態(tài)，說(shuō)未來(lái)需要解決四方面的準(zhǔn)入問(wèn)題：一是提供更多對(duì)沖和衍生品選擇；二是中國(guó)A股的結(jié)算周期較短；三是滬港通、深港通交易假日不同；四是滬深港通的有效綜合賬戶機(jī)制。在進(jìn)行政策預(yù)期的時(shí)候，這些問(wèn)題就可以作為我們的參考依據(jù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊、企業(yè)盈利不及預(yù)期等。
（文章來(lái)源：天風(fēng)證券）
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