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                                     價(jià)值投資被嚴(yán)重誤讀

    在行文之前，有一些這篇文章的問題，我得先說出來。其一是，我本人不是價(jià)值投資者，也不是純粹的成長(zhǎng)型投資者，對(duì)價(jià)值投資研究不深，僅閱讀了一些相關(guān)經(jīng)典著作并做過一些淺薄的思考。其二是，因?yàn)楝F(xiàn)在很多參考書籍不在手邊，所以，行文敘述時(shí)，只能憑印象著筆。幸好此文非學(xué)術(shù)文章，我是個(gè)實(shí)戰(zhàn)者而不是分析者，說清個(gè)中想法聰明人能明白即可。

1、“價(jià)值投資”不是買入業(yè)績(jī)好的公司（自評(píng)：價(jià)值投資就是4毛錢買入1塊錢的東西，就是買入“有價(jià)值”的東西，與業(yè)績(jī)無關(guān)。）
　　大眾對(duì)“價(jià)值投資”最大的誤解，就是以為買入業(yè)績(jī)優(yōu)秀、發(fā)展良好的公司，甚至有人誤以為就是買入大公司的股票。這種誤讀，最容易發(fā)生在股市下跌的時(shí)候，尤其是從牛市轉(zhuǎn)變?yōu)樾苁械碾A段。
　　此時(shí)，一些為大眾做咨詢的分析師、機(jī)構(gòu)、媒體、公司等等，將被套的股票投資，不愿賣出繼續(xù)持有，還美其名曰“價(jià)值投資”。與此對(duì)應(yīng)，同樣遭受被套的大眾投資者，把這個(gè)環(huán)境營(yíng)造的“價(jià)值投資”氛圍，給自己以安慰。
　　我們還是追本溯源。“價(jià)值投資”是在20世紀(jì)大蕭條的30年代產(chǎn)生的，當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)處于極度的萎縮狀態(tài)，造成了很多股票價(jià)格非常低廉。在這些低廉的股票中，尤其以業(yè)績(jī)下滑或虧損的垃圾股，最為便宜。
　　此時(shí)，格雷厄姆和多德看到了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)中的機(jī)遇，那就是，那些低廉的垃圾股其市場(chǎng)價(jià)格要低于其凈資產(chǎn)。他們的方法是，大量買入這些低廉價(jià)格的垃圾股，然后通過股東權(quán)益對(duì)凈資產(chǎn)進(jìn)行折賣。這就是原始的“價(jià)值投資”，是以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格買入垃圾股票，然后將其凈資產(chǎn)賣出，獲得利潤(rùn)。
　　這也叫作“煙蒂投資”，就是說，被人扔在地上的煙蒂，幾乎不需要什么成本，但將煙蒂里的煙絲取出來，再賣煙絲或者包裝成新的香煙，進(jìn)行出售獲利。這很好理解。我舉個(gè)例子，有一臺(tái)舊電腦，原價(jià)是8000元買的，現(xiàn)在用舊了主人打算1000元賣掉。此時(shí)，“價(jià)值投資”把它買了下來，然后，把顯示器、主機(jī)、硬盤、主板等等，分開拆下來單獨(dú)進(jìn)行轉(zhuǎn)售，或者將這些舊的零件重新組裝成一臺(tái)電腦，重新銷售。
　　因?yàn)楫?dāng)時(shí)在美國(guó)大蕭條時(shí)期，格雷厄姆和多德的這個(gè)“價(jià)值投資”，非常容易找到很多低廉的垃圾股，進(jìn)行套利操作，也正是在那個(gè)階段，“價(jià)值投資”達(dá)到了最輝煌。
    但是，當(dāng)時(shí)間推進(jìn)到美國(guó)二戰(zhàn)后，5、60年代的GO-GO年代股市大漲之時(shí)，那些垃圾股也漲起來了，不再是低廉的價(jià)格了，哪怕是“煙蒂”價(jià)格也高了。這個(gè)時(shí)候，按照傳統(tǒng)的“價(jià)值投資”方法，已經(jīng)找不到可以買入的股票了。
　　在這樣的情況下，曾經(jīng)輝煌無比的格雷厄姆的投資成績(jī)，卻并不理想。經(jīng)常發(fā)生的情況是，他買入的股票，都是最差的股票一路下跌；而他賣出的股票，卻是后來的大牛股一路上漲。也正是在這個(gè)時(shí)期，師從格雷厄姆的巴菲特先生，開始感覺到了傳統(tǒng)“價(jià)值投資”已經(jīng)不再適用新的市場(chǎng)了。所以，在這個(gè)時(shí)期，巴菲特先生完成了一個(gè)重要的轉(zhuǎn)型，這個(gè)轉(zhuǎn)型直接影響了他后來的巨大成功。
　　我們暫時(shí)在這里比較一下“價(jià)值投資”和“成長(zhǎng)型投資”。“價(jià)值投資”除了“煙蒂式”買入低廉垃圾股票的方式外，也可以以低于賬面價(jià)值的方式買入優(yōu)質(zhì)股票，等價(jià)格回升到價(jià)值時(shí)賣出。比較而言，“價(jià)值投資”注重的是對(duì)企業(yè)現(xiàn)有賬面價(jià)值，而“成長(zhǎng)型投資”則注重企業(yè)未來的復(fù)合增長(zhǎng)價(jià)值。
　　傳統(tǒng)“價(jià)值投資”最大的弊病，是出在：當(dāng)其買入的垃圾股票，無法快速控股以清算的情況下，由于其繼續(xù)虧損，造成其賬面價(jià)值下滑，也即最初的判斷失去效用。這即是格雷厄姆在60年代遭遇的問題：買入后的垃圾股票，繼續(xù)下跌；而賣出的優(yōu)質(zhì)股票，由于其未來成長(zhǎng)性卻繼續(xù)上漲。
　　可以這樣簡(jiǎn)單地說，傳統(tǒng)“價(jià)值投資”分析，是靜態(tài)的。沒有注意到變動(dòng)，所以，當(dāng)企業(yè)繼續(xù)虧損，則造成賬面價(jià)值下滑，使原來計(jì)算的賬面價(jià)值實(shí)際下降了。而“成長(zhǎng)型投資”則是動(dòng)態(tài)的。它更關(guān)注變動(dòng)，也即是關(guān)注企業(yè)未來持續(xù)的、復(fù)合的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

2、“價(jià)值投資”也不是低價(jià)買進(jìn)業(yè)績(jī)好的股票
　　另外一個(gè)對(duì)“價(jià)值投資”的誤讀，就是把在熊市，或者股市非正常性暴跌的時(shí)候，趁低價(jià)買進(jìn)業(yè)績(jī)好的股票。事實(shí)上，如果操作得好，這樣的投資方法拋開名詞的局限，是可以做得很成功的。雖然，按照嚴(yán)格的投資理念來說，這是典型的“成長(zhǎng)型投資”。
　　在這一部分，我所要表達(dá)的意思，就是大眾將“成長(zhǎng)型投資”誤當(dāng)作為“價(jià)值投資”（自評(píng)：有點(diǎn)異議，沒有必要將價(jià)值、成長(zhǎng)涇渭分明地分開，再次重申：價(jià)值投資就是4毛錢買入1塊錢的東西）。這容易走進(jìn)誤區(qū)。所謂“成長(zhǎng)型投資”，簡(jiǎn)單地說，即指尋找那些在未來幾年，主營(yíng)收入能持續(xù)增長(zhǎng)、市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大、凈利潤(rùn)持續(xù)增加的公司進(jìn)行投資。其核心是“復(fù)合增長(zhǎng)”，也即是，企業(yè)能夠以一個(gè)穩(wěn)定的比率每年復(fù)合地為股東創(chuàng)造利潤(rùn)。
　　所以說，“成長(zhǎng)型投資”的關(guān)鍵，除了在熊市或者是在股市非正常性暴跌時(shí)買入外，在選股上不能單看業(yè)績(jī)好壞，更重要的是看企業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)的能力。
　　對(duì)“成長(zhǎng)型投資”的經(jīng)典著作，即是費(fèi)舍的《怎樣選擇成長(zhǎng)股》。有趣的是，這部著作最初出版于1958年，當(dāng)時(shí)正是GO-GO年代即將狂飚之際。費(fèi)舍作為“成長(zhǎng)型投資”大師的原因，就是他在50年代的時(shí)候，就清晰地看到傳統(tǒng)“價(jià)值投資”因?yàn)槭袌?chǎng)變化已經(jīng)失去效用，而投資更重要的是看企業(yè)的發(fā)展，不是現(xiàn)在的凈資產(chǎn)，應(yīng)注重動(dòng)態(tài)的價(jià)值增長(zhǎng)，而非靜態(tài)的價(jià)值分析。
　　費(fèi)舍先生的“成長(zhǎng)型投資”，其典型代表人物就是彼得.林奇。在彼得.林奇撰寫的著作中，詳細(xì)地列舉了他選擇成長(zhǎng)型股票的方法，以及由于選股操作帶來的數(shù)十年的成功投資。彼得.林奇將他對(duì)“成長(zhǎng)型投資”的選股思路，具體分為6種類型：緩慢增長(zhǎng)型、穩(wěn)定增長(zhǎng)型、快速增長(zhǎng)型、周期型、隱蔽資產(chǎn)型以及困境反轉(zhuǎn)型。關(guān)于如何在這6種不同的股票中，采用不同的成長(zhǎng)型投資方法進(jìn)行操作，以及如何進(jìn)行資金的配置，他在書中都有詳細(xì)的介紹。
　　回到本小節(jié)的主題。也即是說，在熊市時(shí)期，或者在股市非正常性暴跌時(shí)，買入利潤(rùn)能夠持續(xù)復(fù)合增長(zhǎng)的公司，這樣的投資方法，不是“價(jià)值投資”，而是“成長(zhǎng)型投資”。在這樣的投資操作時(shí)，關(guān)鍵就不是公司是否大、現(xiàn)在業(yè)績(jī)是否好，而是企業(yè)是否能夠給股東未來幾年帶來持續(xù)利潤(rùn)增長(zhǎng)，以及可計(jì)算的穩(wěn)定利潤(rùn)增長(zhǎng)。
　　所以，林園在熊市時(shí)期，大量買進(jìn)貴州茅臺(tái)，就是因?yàn)槠湓诟哳~毛利率、無存貨狀態(tài)下，可以計(jì)算的年復(fù)合增長(zhǎng)率。而中小板的大牛股蘇寧電器，也是一只典型的成長(zhǎng)型股票，在上市之后，其市場(chǎng)份額不斷拓展，主營(yíng)收入快速增長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)就是典型的快速成長(zhǎng)型股票。但是，在今天市場(chǎng)發(fā)生變化，它已經(jīng)不在是快速成長(zhǎng)階段了，就已不是快速成功型股票了。

3、巴菲特的成功不是靠“價(jià)值投資”
　　現(xiàn)在大眾一說到“價(jià)值投資”，就把巴菲特舉出來，并將他的成功完全歸功于“價(jià)值投資”。這是完全錯(cuò)誤的。大眾對(duì)巴菲特先生存在了非常嚴(yán)重的誤讀，這種誤讀又被廣泛傳播，最后造成了大范圍的錯(cuò)誤指向。
　　我們還是倒回頭去，看看巴菲特先生一路是怎么走過來的。巴菲特先生早年在哥倫比亞大學(xué)以及畢業(yè)后的一段時(shí)間，師從格雷厄姆先生，這形成了他早年的投資理念“價(jià)值投資”。直到1970年巴菲特解散合伙公司之前，我估計(jì)其大部分的投資操作，大多數(shù)采用傳統(tǒng)的“價(jià)值投資”方法，不過已經(jīng)有所改變。
　　這種方法投資的典型代表，從現(xiàn)在公司名字伯克希爾.哈撒韋就可以看到，它就是“價(jià)值投資”的產(chǎn)物。當(dāng)時(shí)哈撒韋是家落后的紡織公司，隨著當(dāng)時(shí)國(guó)際勞工市場(chǎng)打開，美國(guó)紡織企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑，走在破產(chǎn)邊緣。當(dāng)時(shí)巴菲特以14.86美元每股買入哈撒韋的股份，而該公司營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)減去負(fù)債）價(jià)值19美元每股，還不包括固定資產(chǎn)價(jià)值（廠房和設(shè)備）。巴菲特買入后，哈撒韋的紡織業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑，最后他將資產(chǎn)逐漸變賣。
　　如果巴菲特照傳統(tǒng)的“價(jià)值投資”操作下去，他就會(huì)像格雷厄姆在1957年那樣找不到可以買的股票，不得不解散公司和宣布退休，而我們也看不到世界首富的巴菲特了。正是在這個(gè)時(shí)候，有兩個(gè)人對(duì)他產(chǎn)生了非常大的影響，他們是寫作《怎樣選擇成長(zhǎng)股》的費(fèi)舍和后來成為他搭檔的查理斯.芒格。
　　費(fèi)舍關(guān)于“成長(zhǎng)型投資”的思想，為巴菲特打開了新的投資思路，所以，他稱自己是費(fèi)舍的忠實(shí)讀者。查理斯.芒格對(duì)巴菲特的影響，有類似費(fèi)舍的地方，不同之處在于，芒格多了從思辯和哲學(xué)層面的影響。具體詳細(xì)的轉(zhuǎn)變過程，目前我沒有看到有關(guān)書籍記錄，這只是我在長(zhǎng)期思考后的一個(gè)思路，暫時(shí)無法詳細(xì)論證。
　　在70年代之后，尤其是進(jìn)入到80年代以后，巴菲特后來為世人稱道的幾乎所有成功投資案例，都是“成長(zhǎng)型投資”的經(jīng)典。比如，他投資可口可樂，就是脫離了傳統(tǒng)“價(jià)值投資”的思路，他看重的是企業(yè)長(zhǎng)期利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，是年復(fù)合利潤(rùn)。對(duì)吉列的投資，也是類似。
　　至于在市場(chǎng)發(fā)生錯(cuò)誤時(shí)買入的思路，則受芒格影響成分大，巴菲特也承認(rèn)此點(diǎn)。比如，在所羅門債券危機(jī)事件時(shí)，巴菲特的力挽狂瀾，比如在美國(guó)運(yùn)通卡發(fā)生危機(jī)時(shí)，親自到餐廳觀察后繼續(xù)買入股票等等。同樣，在2007年次貸危機(jī)時(shí)，突然性的暴跌后買入金融銀行資產(chǎn)，也是同樣的理念。

4、巴菲特，其實(shí)根本不是“股神”（自評(píng)：投資于股票只是巴菲特財(cái)富的一個(gè)組成部分，他有很多套利的手段，稱之為投資大師更合適。）
　　我說巴菲特根本不是“股神”，其重點(diǎn)不是在“根本不是”上面，而是在“股神”上面。我為什么這樣說？這源于大眾對(duì)巴菲特另外一個(gè)嚴(yán)重誤解，以為巴菲特?cái)?shù)百億美元的財(cái)富，就是靠炒股炒出來的。
　　我們回到具體的案例上，比如巴菲特對(duì)可口可樂的投資，其實(shí)，巴菲特購(gòu)買的是“可轉(zhuǎn)換債券”而不是普通股。按照“可轉(zhuǎn)換債券”的規(guī)則，如果他買入后股票價(jià)格沒有上漲，那么，他可以獲取穩(wěn)定的債券收益；而如果股票價(jià)格上漲了，他則可以將持有的“可轉(zhuǎn)換債券”換成普通股。也就是說，在這樣的操作情況下，無論是股票上漲還是下跌，他都絕對(duì)賺錢。這就是巴菲特經(jīng)常使用的“套利”，也就是他的“安全邊際”的經(jīng)典展現(xiàn)。
　　另一個(gè)可以說明巴菲特不是“炒股”的經(jīng)典案例，是對(duì)吉列的投資。在1989年7月，巴菲特購(gòu)買了6億美元的吉列“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”，按照合約，他可以固定地收到每年8.75%的收益，而且這些優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的價(jià)格能夠達(dá)到50美元（當(dāng)時(shí)股價(jià)為40美元）。在1年半后，吉列股價(jià)上漲到了73美元，他進(jìn)行了優(yōu)先股轉(zhuǎn)換，獲取了巨額的利潤(rùn)。
　　通過巴菲特經(jīng)典的對(duì)可口可樂和吉列的投資案例，我們可以明確地看到，他不但不是使用“價(jià)值投資”，而且也不是“炒股”，而是使用“無風(fēng)險(xiǎn)套利”。我記得林園的多次成功投資，也是這種“無風(fēng)險(xiǎn)套利”，在熊市時(shí)，他大膽地借錢買入可轉(zhuǎn)換債券，或者可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。為什么，他敢于借錢買入？那是因?yàn)?，那是穩(wěn)賺不賠的呀。因?yàn)?，可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股本身就有固定收益，如果這個(gè)收益高于借款的利率，那不管買入后股價(jià)是漲是跌，都是無風(fēng)險(xiǎn)套利。
　　除了從買入證券不同品種上，我們說明了巴菲特不是“炒股”獲得財(cái)富之外，還有另外更重要的一點(diǎn)，可以證明他不是“股神”：資金管理。實(shí)際上，在我看來，巴菲特先生除了上面講到的“無風(fēng)險(xiǎn)套利”外，更令人對(duì)他崇敬的是他的資金管理。
　　伯克希爾.哈撒韋公司除了證券資產(chǎn)外，重要的是還擁有全資控股的公司，以及幾十家保險(xiǎn)公司。他全資控股的公司，最經(jīng)典的代表可以是內(nèi)布拉斯加家具城和喜斯糖果。巴菲特收購(gòu)這些公司，是因?yàn)樗鼈兡軌蜇暙I(xiàn)現(xiàn)金流，而不需要資金投入。在收購(gòu)之后，他只要求管理者維持原有經(jīng)營(yíng)即可，但不能將利潤(rùn)投入研發(fā)和營(yíng)銷，而是抽出來歸他掌管。至于巴菲特掌管的保險(xiǎn)公司，就有幾十家之多，尤其以再保險(xiǎn)公司為主。
　　為什么巴菲特要把控股公司的利潤(rùn)抽走，拿到自己手上而不讓企業(yè)去研發(fā)、營(yíng)銷、拓展？為什么巴菲特要擁有那么多的保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司？這兩個(gè)問題，就問到了巴菲特真正作為世界大師的關(guān)鍵了：他將控股公司的現(xiàn)金、保險(xiǎn)公司收取的現(xiàn)金，全部收集起來，用于再投資。
　　從管理資金的層面上來講，巴菲特應(yīng)該被當(dāng)作一個(gè)超級(jí)企業(yè)家來理解，而不是“股神”。他通過這種方法，匯聚起大量的低成本、甚至零成本的現(xiàn)金資本，然后用它們?cè)偃ナ召?gòu)企業(yè)、股權(quán)投資。以保險(xiǎn)公司為例，當(dāng)年不需支付利息地收取現(xiàn)金，到幾年、幾十年后才賠付，但幾十年的時(shí)間后他已經(jīng)將最初的資本，大幅度地增長(zhǎng)了。
　　當(dāng)閱讀完這部分之后，你還認(rèn)為巴菲特是一個(gè)“股神”嗎？你認(rèn)為他的數(shù)百億的財(cái)富，就是靠炒股炒起來的嗎？你還認(rèn)為誰誰誰是中國(guó)版的巴菲特嗎？放眼中國(guó)無數(shù)涉及巴菲特的書籍，我不得不說，它們大多數(shù)都是在誤讀，都是在誤導(dǎo)投資者。巴菲特雖然不是一個(gè)“股神”，但他是一個(gè)套利投資的大師，是一個(gè)管理資金的大師，是一個(gè)超出普通意義的超級(jí)企業(yè)家。

5、結(jié)語：誤讀了的知識(shí)，盲目了的大眾
　　中國(guó)證券行業(yè)的周邊市場(chǎng)上，充滿了太多的誤讀、濫用了。當(dāng)我們打開電視、翻開報(bào)紙、點(diǎn)開網(wǎng)頁、翻開書本，無數(shù)的誤讀、濫用洶涌過來，充滿了被咀嚼過的、被曲折過的、被誤解了的知識(shí)。媒體以此生存、分析師以此生存、投資咨詢公司以此生存，它們營(yíng)造了一個(gè)整體“誤讀”的環(huán)境，這些環(huán)境將普通投資者包圍，使他們變得盲目了。
　　這篇《“價(jià)值投資”被嚴(yán)重誤讀及濫用》，僅僅是指出了大眾對(duì)“價(jià)值投資”以及與其密切相關(guān)的“巴菲特”的誤讀，事實(shí)上，許許多多的誤讀，仍然圍繞在我們身邊。如果在這種被誤讀了的知識(shí)，以“求其下”方式去學(xué)習(xí)、受影響，其必?cái)o疑。希望有更多聰明的投資者，能夠穿透這些“誤讀”，認(rèn)真學(xué)習(xí)真正的知識(shí)，只要我們“求其上”，最少我們能夠“得其中”。
                                                                 曾凌志 寫于2008年4月17日凌晨
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自評(píng)：
    在2008年的大熊市期間，由于一些堅(jiān)持“價(jià)值投資就是死了也不賣”的“價(jià)值騙子“（卡拉曼語）的狂妄叫囂，價(jià)值投資已經(jīng)被嚴(yán)重曲解，自己也看了許多反方面的文章，這是其中一篇。