突然有一天，投資人對(duì)你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”（TermSheet）。但是，包括你的團(tuán)隊(duì)、你的董事會(huì)、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份Term Sheet，你們都完全搞不懂這是什么意思。
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風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán)
桂曙光
優(yōu)先清算權(quán)是Termsheet中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。
情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），在經(jīng)過跟風(fēng)險(xiǎn)投資人漫長(zhǎng)的商業(yè)計(jì)劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對(duì)你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”（TermSheet）。但是，包括你的團(tuán)隊(duì)、你的董事會(huì)、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份TermSheet，里面的某個(gè)“清算優(yōu)先權(quán)”條款是這樣寫的（通常是英文）：
Series A Preferred shall be entitled to receive inpreference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x theOriginal Purchase Price……
A系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價(jià)格2倍的回報(bào)……
你完全搞不懂這是什么意思。
情景二：假如你接受了上面那份Term Sheet，投資人跟你投資了$2M，給你的投資前估值（Pre-moneyvaluation）是$3M，投資后（Post-money）估值$5M，于是投資人擁有你公司40%的股份。經(jīng)過1年，公司運(yùn)營不是很好，被人以$5M的價(jià)格并購。你認(rèn)為你手上60%的股份可以分得$2.5M的現(xiàn)金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M。你又糊涂了。
什么是清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation Preference）？
幾乎所有的VC都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Convertible preferredstock）的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個(gè)特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。
優(yōu)先清算權(quán)是Termsheet中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。例如，A輪（SeriesA）融資的Term sheet中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東（Series A preferredshareholders）能在普通股（Common）股東之前獲得多少回報(bào)。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（B／C／D等系列）優(yōu)先于A系列和普通股。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和團(tuán)隊(duì)之前收回他們的資金。
通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個(gè)組成部分：優(yōu)先權(quán)（Preference）和參與分配權(quán)（Participation）。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)（DoubleDip）有三種：無參與權(quán)（Non participation）、完全參與分配權(quán)（Full participation）、附上限參與分配權(quán)(Cappedparticipation），相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)：
一、不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Non-participating liquidation preference）
參考下面實(shí)例：
Liquidation Preference: In the event of any liquidationor winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall beentitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per shareamount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaiddividends (the Liquidation Preference).
清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[x]倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。
這就是實(shí)際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報(bào)如下圖：
（1）當(dāng)公司退出價(jià)值（Exit Value）低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；
（2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；
（3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報(bào)額。
在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個(gè)確定倍數(shù)的回報(bào)。在過去很長(zhǎng)時(shí)間里，標(biāo)準(zhǔn)的是“1倍（1X）”清算優(yōu)先權(quán)。目前現(xiàn)在大部分情況是1倍（1X）至2倍（2X）。
二、完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Full-participating liquidation preference）
完全參與分配權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報(bào)之后，還要跟普通股按比例分配剩余清算資金。在優(yōu)先權(quán)條款后還會(huì)附加以下條款：
Participation: After the payment of the LiquidationPreference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shallbe distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series APreferred on a common equivalent basis.
參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。
退出回報(bào)如下圖所示：
當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金。超過優(yōu)先清算回報(bào)部分，投資人和普通股股東按股權(quán)比例分配。
三、附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Capped-participating liquidation preference）
附上限參與分配權(quán)表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報(bào)上限。在優(yōu)先權(quán)條款后會(huì)附加以下條款：
Participation: After the payment of the LiquidationPreference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shallbe distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series APreferred on a common equivalent basis; provided that the holders of Series APreferred will stop participating once they have received a total liquidationamount per share equal to [X] times the Original Purchase Price, plus anydeclared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall bedistributed ratably to the holders of the Common Stock.
參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但A系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的回報(bào)達(dá)到[x]倍于原始購買價(jià)格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。
退出回報(bào)如下圖所示：
?。?）當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；
（2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報(bào)上限時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；
（3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人先拿走優(yōu)先清算回報(bào)，然后按轉(zhuǎn)換后股份比例跟普通股股東分配剩余清算資金，直到獲得回報(bào)上限。
這里一個(gè)有意思的問題是原始購買價(jià)格倍數(shù)（[X]）的真實(shí)含義。如果參與分配倍數(shù)是3（3X）（3倍的初始購買價(jià)格），表示一旦獲得300%的初始購買價(jià)格的回報(bào)（包括優(yōu)先清算的回報(bào)），優(yōu)先股股東將停止參與分配剩余資產(chǎn)。如果清算優(yōu)先權(quán)是1倍（1X）回報(bào)的話，參與分配權(quán)的回報(bào)不是額外的3倍，而是額外的2倍！也許是因?yàn)閰⑴c權(quán)跟優(yōu)先權(quán)的這種關(guān)系，清算優(yōu)先權(quán)條款通常同時(shí)包含優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)的內(nèi)容。
清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（Liquidation Event）
談清算優(yōu)先權(quán)，那明確什么是“清算”事件就很重要。通常，企業(yè)家認(rèn)為清算事件是一件“壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。對(duì)VC而言，清算就是“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司控制權(quán)變更。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定無論公司在好壞情況下，資金的分配方式。
標(biāo)準(zhǔn)條款如下：
A merger, acquisition, sale of voting control or saleof substantially all of the assets of the Company in which the shareholders ofthe Company do not own a majority of the outstanding shares of the survivingcorporation shall be deemed to be a liquidation.
公司合并、被收購、出售控股股權(quán)、以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%，以上事件可以被視為清算。
所以這個(gè)條款是確定在任何非IPO退出時(shí)的資金分配（IPO之前，優(yōu)先股要自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不會(huì)是IPO，所以不管創(chuàng)業(yè)者對(duì)自己和公司是否有信心，都應(yīng)該詳細(xì)了解這個(gè)條款。
清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯
很多VC采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面是因?yàn)樗麄兓鸬某鲑Y人——有限合伙人（LimitedPartner，LP）也是這樣向他們收取回報(bào)的。VC的普通合伙人（GeneralPartner，GP）向LP募集資金，成立一個(gè)基金（Fund），LP出資（GP也可能會(huì)出1%），GP運(yùn)營，到基金存續(xù)期結(jié)束清算的時(shí)候，LP拿走出資額外及基金盈利的80%，GP獲得盈利的20%。比如：一個(gè)$100M的VC基金，LP實(shí)際上是借給VC公司$100M，LP需要拿回他們的$100M，外加80%的利潤(rùn)。
另外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當(dāng)獲利，讓VC基金蒙受損失。比如：你從投資人那里獲得$10M投資，出讓50%股份。然后在VC的資金到賬后立刻關(guān)閉公司（沒有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價(jià)值（$10M）的50%，這樣你就從投資人那里欺騙到$5M。要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。為了避免出現(xiàn)這種情況，也因?yàn)橥顿Y人一貫的貪婪本質(zhì)，他們會(huì)要求最少1倍（1X）的清算優(yōu)先權(quán)，這樣在公司發(fā)展到退出價(jià)值超過投資人的投資額之前，你是不會(huì)關(guān)閉公司的。
創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán)
（1）優(yōu)先股是債權(quán)（Liability）還是權(quán)益（Equity）
優(yōu)先股是企業(yè)的債權(quán)或是權(quán)益，參與分配權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益?！皟?yōu)先權(quán)”表示債權(quán)，“參與分配權(quán)”表示權(quán)益；
參與分配的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉(zhuǎn)換成普通股按比例參與分配，他們兩者都要。根據(jù)上文不同情形下的退出分配圖，仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，參與分配的優(yōu)先股只有在退出價(jià)值較小時(shí)才合理，以保護(hù)投資人的利益。如果公司運(yùn)營非常好，投資人不應(yīng)該按照優(yōu)先清算的方式參與分配，他們會(huì)轉(zhuǎn)換成普通股。
（2）投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致
在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權(quán)情況下，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)非常奇怪的回報(bào)情形：通常投資人在某個(gè)退出價(jià)值區(qū)間的回報(bào)保持不變，比如，在退出價(jià)值X和X+a之間，投資人的回報(bào)沒有區(qū)別（維持優(yōu)先清算額或回報(bào)上限）。但是創(chuàng)業(yè)者的回報(bào)在退出價(jià)值X和X+a之間是不斷升高的，此時(shí)出現(xiàn)雙方利益不一致。如果此時(shí)公司有機(jī)會(huì)被收購，出價(jià)范圍剛好在X和X+a之間，為了促成交易，投資人當(dāng)然愿意接受一個(gè)底價(jià)。
（3）了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因
創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的VC基金，這個(gè)基金其它投資案例運(yùn)營得怎么樣，因?yàn)榻^大多數(shù)情況下，這些投資案例的情況會(huì)決定VC如何看待你的公司。如果某個(gè)基金的其他投資案例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會(huì)更為保守，要求的清算優(yōu)先倍數(shù)會(huì)高一些，并通過投資你的公司來提升基金的整體回報(bào)水平，這樣他們才能繼續(xù)運(yùn)作這個(gè)基金，并募集新的基金。如果某個(gè)基金投資了很多好項(xiàng)目，那么他們可能表現(xiàn)得激進(jìn)一些，只想著做個(gè)大的（IPO），在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。不同的VC根據(jù)你的公司在他的基金中的地位會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)判斷。
（4）要仔細(xì)研究并跟投資人談判
沒有一個(gè)VC打算在你沒有看過并且沒有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。想一想：我打算給你能夠買20或30輛保時(shí)捷汽車的資金，因?yàn)槲蚁嘈拍闶莻€(gè)聰明的商人，能夠讓我搭順風(fēng)車一起賺錢。我會(huì)把這些真金白銀給一個(gè)沒有看過合同就簽約的家伙嗎？VC不愿意把錢給一個(gè)草率得甚至都不愿意花點(diǎn)時(shí)間來理解Term Sheet的家伙。最好還是找個(gè)律師或財(cái)務(wù)顧問來幫你研究一下。
我編制了一個(gè)Excel表格幫助創(chuàng)業(yè)者模擬融資條款中不同的清算權(quán)和參與分配權(quán)的退出回報(bào)情況。你可以改變稀釋比例、優(yōu)先股的參與分配權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)、回報(bào)上限、退出的價(jià)值范圍等。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報(bào)情況。
Excel表格下載：LiquidationPreference Calculation（中文版）；LiquidationPreference Calculation（英文版）。
后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán)
在談判A輪融資的TermSheet時(shí)，清算優(yōu)先權(quán)通常比較容易理解和評(píng)估。但是隨著公司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會(huì)變得更為復(fù)雜和難于理解。跟很多VC相關(guān)問題一樣，處理不同系列股份清算優(yōu)先權(quán)的方式也不是一成不變。通常有兩種基本方式：
（1）后輪投資人將會(huì)把他們的優(yōu)先權(quán)置于前輪投資人之上，比如，B輪投資人先獲得回報(bào)，然后才是A輪投資人；
（2）所有投資人股份平等，比如A輪和B輪投資人按比例獲得優(yōu)先回報(bào)。
運(yùn)用那種方法是一個(gè)黑箱藝術(shù)，是不同系列優(yōu)先股之間的事情，通常不會(huì)影響創(chuàng)業(yè)者，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者的普通股優(yōu)先級(jí)最低！
一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例
假設(shè)ABC公司的投資前估值$10M，投資額$5M，投資人要求參與分配的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)為2倍（2X），清算回報(bào)上限是4倍（4X）。
根據(jù)以上數(shù)據(jù)，投資人的股份（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）比例為33%（$5M / ($10M + $5M)），優(yōu)先清算額為$10M（$5M x2），清算回報(bào)上限是$20M（$5M x 4）：
（1）如果公司清算時(shí)的價(jià)值低于投資人的優(yōu)先清算額，即$10M，那么投資人拿走全部；
（2）如果公司清算時(shí)的價(jià)值高于$60M，那么投資人會(huì)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東按股份比例（33%）分配清算價(jià)值，投資人獲得的回報(bào)將大于$20M（$60Mx 33%），而不受優(yōu)先股清算回報(bào)上限（$20M）的限制；
（3）如果公司清算時(shí)的價(jià)值介于$10M至$60M之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額（$10M），然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價(jià)值。此時(shí)會(huì)有一個(gè)有趣的情況：當(dāng)清算價(jià)值介于$40M至$60M之間時(shí)，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價(jià)值為$30-50M，投資人按股份比例理論上可以分配的金額為$10-16.7M，兩項(xiàng)相加投資人獲得的回報(bào)為$10-26.7M，突破了清算回報(bào)上限$20M了，因此，按照約定，此時(shí)投資人仍然只能獲得$20M，多于的部分由普通股股東分配。
具體回報(bào)如下圖所示：
談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款
創(chuàng)業(yè)者在跟VC就清算優(yōu)先權(quán)談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度，公司的發(fā)展階段等等因素，可能或得到不同的談判結(jié)果：
（1）有利于投資人的條款：1倍（1X）或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無上限的參與分配權(quán)。
在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。
在這個(gè)條款下，投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報(bào)，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。只能說這個(gè)投資人太貪婪了。
（2）相對(duì)中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)。
在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但是一旦A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報(bào)達(dá)到[3]倍于原始購買價(jià)格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。
這個(gè)條款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報(bào)上限倍數(shù)達(dá)成一致。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是1-2倍（1-2X），回報(bào)上限倍數(shù)通常是2-3倍（2-3X）。
（3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍（1X）清算優(yōu)先權(quán)，無參與分配權(quán)。
在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東按股份比例進(jìn)行分配。
這是標(biāo)準(zhǔn)的1倍（1X）不參與分配的清算優(yōu)先權(quán)（Non-participating liquidationpreference）條款。意思是退出時(shí)，A系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。沒有比這個(gè)對(duì)創(chuàng)業(yè)者更友好的條款了，如果在你的Termsheet中出現(xiàn)了，恭喜你。這完全決定于你目前業(yè)績(jī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、第幾輪融資、項(xiàng)目受追捧情況等。如果創(chuàng)業(yè)者沒有令人激動(dòng)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項(xiàng)目沒有太多投資人關(guān)注，通常在A輪Termsheet中不會(huì)看到這樣的條款。
總結(jié)
大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先于管理層和員工的清算優(yōu)先回報(bào)越高，管理層和員工權(quán)益的潛在價(jià)值越低。每個(gè)案例的情況不同，但有一個(gè)最佳的平衡點(diǎn)，理性的投資人希望獲得“最佳價(jià)格”的同時(shí)保證對(duì)管理層和員工“最大的激勵(lì)”。很明顯，最后的結(jié)果需要談判，并決定于公司的階段、議價(jià)能力、當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人會(huì)根據(jù)以上條件達(dá)到一個(gè)合理的妥協(xié)。
風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款
桂曙光
防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，保護(hù)自己的利益一種方式。對(duì)創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。
風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)某公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購買公司某類優(yōu)先股（A、B、C……系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格（conversionprice）轉(zhuǎn)換成普通股。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會(huì)在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（anti-dilution provision）。
防稀釋條款，或者叫價(jià)格保護(hù)機(jī)制，已經(jīng)成為大多數(shù)VC的TermSheet中的標(biāo)準(zhǔn)條款了。這個(gè)條款其實(shí)就是為優(yōu)先股確定一個(gè)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此，“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整”，這兩個(gè)說法通常是一個(gè)意思。
防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價(jià)值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價(jià)值被稀釋。
（下文以A系列優(yōu)先股為例講解）
結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（Structural anti-dilution）
結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個(gè)條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。
（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion）
這個(gè)條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。這個(gè)條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。TermSheet中的描述如下：
Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock atany time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends,splits, combinations and similar events and as described below under"Anti-dilution Provisions."
轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時(shí)候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時(shí)做相應(yīng)調(diào)整。
舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為$2/股。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成$0.5/每股，對(duì)應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。
（2）優(yōu)先購買權(quán)（Right of first refusal）
這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行B輪融資時(shí)，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)锽輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購買權(quán)也可能包括當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。
這也是一個(gè)很常見且合理的條款，Term Sheet中的描述如下：
Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event theCompany proposes to offer equity securities to any person (other than the sharesreserved as employee shares described under "Employee Pool" and other customaryexceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on thenumber of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis).
優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時(shí)候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應(yīng)數(shù)量的股份。
降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)（Anti-dilution protection in Down Round）
公司在其成長(zhǎng)過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資（DownRound），股份的發(fā)行價(jià)格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。
防稀釋條款通常是一個(gè)公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)的數(shù)量。大部分的公式基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價(jià)格”，而最開始的轉(zhuǎn)換價(jià)格就是投資人購買優(yōu)先股的價(jià)格（InitialPurchase Price）。在公司以低于本輪的價(jià)格進(jìn)行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低。
所以，如果沒有以更低價(jià)格進(jìn)行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價(jià)格跟轉(zhuǎn)換價(jià)格就是一樣的（假定沒有結(jié)構(gòu)性稀釋），優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。如果后續(xù)以更低價(jià)格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)比初始購買價(jià)格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。根據(jù)保護(hù)程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)主要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。
Term Sheet中的描述如下：
Anti-dilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred willbe subject to a broad-based weighted average adjustment to reduce dilution inthe event that the Company issues additional equity securities at a purchaseprice less than the applicable conversion price.
防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格將按照廣義加權(quán)平均的方式進(jìn)行調(diào)整以減少投資人的稀釋。
（1）完全棘輪條款（Full-ratchet anti-dilution protection）
完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪投資人當(dāng)時(shí)適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么A輪的投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格。這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價(jià)格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價(jià)一致。
舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價(jià)格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好，在B輪融資時(shí)，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股$0.5，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為$0.5，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。
完全棘輪條款是對(duì)優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上完全由企業(yè)家來承擔(dān)了，對(duì)普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴(yán)厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；（2）在本輪投資后的某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)（比如1年）融資時(shí)才適用；（3）采用“部分棘輪（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。
（2）加權(quán)平均條款（Weighted average anti-dilution protection）
盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的Term Sheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。
在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么新的轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低為A輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)不僅要考慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。
這種轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整方式相對(duì)而言較為公平，計(jì)算公式如下（作為Term Sheet的附件或置于條款之中）：
NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價(jià)格
CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格
OS = 后續(xù)融資前完全稀釋（full dilution）時(shí)的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量
NS = 后續(xù)融資實(shí)際發(fā)行的股份數(shù)
SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份（假定按當(dāng)時(shí)實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格發(fā)行）
IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）
加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式：廣義加權(quán)平均（broad-based weightedaverage）和狹義加權(quán)平均（narrow-based weightedaverage），區(qū)別在于對(duì)后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份（outstandingshares，即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式（fulldiluted）定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、有價(jià)證券等獲得普通股數(shù)量，計(jì)算時(shí)將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時(shí)）認(rèn)為是按當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計(jì)算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計(jì)算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。
廣義加權(quán)平均時(shí)，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認(rèn)股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等），企業(yè)家要確認(rèn)跟投資人的定義是一致的。相對(duì)而言，狹義加權(quán)平均方式對(duì)投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計(jì)算在內(nèi)，因此會(huì)使轉(zhuǎn)換價(jià)格降低更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)，投資人獲得的股份數(shù)量更多。
仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$0.5的價(jià)格發(fā)行600萬B系列優(yōu)先股。則廣義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：
而狹義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：
A輪投資人投資的$200萬分別可以轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股，相對(duì)前面的400萬股，要公平一些。
防稀釋條款的談判要點(diǎn)
企業(yè)家和投資人通常對(duì)結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會(huì)有什么爭(zhēng)議，主要談判內(nèi)容是針對(duì)后續(xù)降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)條款。
（1）企業(yè)家要爭(zhēng)取“繼續(xù)參與”（pay-to-play）條款
這個(gè)條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整的好處（不管是運(yùn)用加權(quán)平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價(jià)融資，購買等比例的股份。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價(jià)格將不會(huì)根據(jù)后續(xù)降價(jià)融資進(jìn)行調(diào)整。
Term Sheet中的描述如下：
Pay-to-Play: On any subsequent down round all Investors are required toparticipate to the full extent of their participation rights, unless theparticipation requirement is waived for all Investors by the Board. All sharesof Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically loseanti-dilution rights.
繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價(jià)融資，除非董事會(huì)允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動(dòng)失去防稀釋權(quán)利。
（2）列舉例外事項(xiàng)
通常，在某些特殊情況下，低價(jià)發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項(xiàng)（exceptions）。顯然，對(duì)公司或企業(yè)家而言，例外事項(xiàng)越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點(diǎn)。TermSheet中的描述如下：
The following issuances shall not trigger anti-dilution adjustment: (i)reserved as employee shares described under the Company's option pool, (ii) …(iii) …
發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預(yù)留的期權(quán)，(2)… (3)…
通常的例外情況有（防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）：
（a）任何債券、認(rèn)股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時(shí)所發(fā)行的股份；
（b）董事會(huì)批準(zhǔn)的公司合并、收購、或類似的業(yè)務(wù)事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份；
（c）按照董事會(huì)批準(zhǔn)的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動(dòng)產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設(shè)備出租方發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份；
（d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時(shí)發(fā)行的股份；
（e）按照董事會(huì)批準(zhǔn)的計(jì)劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）；
（f）持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利；
需要注意的是最后一條（f），跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。在有些投資案例中，后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，同意繼續(xù)投資。可能有少數(shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉(zhuǎn)換后的股份比例。那根據(jù)這個(gè)例外事項(xiàng)，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。這一條會(huì)迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。
（3）降低防稀釋條款的不利后果
首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠(yuǎn)不要接受完全棘輪條款；其次，要爭(zhēng)取一些降低對(duì)創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如：
（a）設(shè)置一個(gè)底價(jià)，只有后續(xù)融資價(jià)格低于某個(gè)設(shè)定價(jià)格時(shí)，防稀釋條款才執(zhí)行；
（b）設(shè)定在A輪融資后某個(gè)時(shí)間段之內(nèi)的低價(jià)融資，防稀釋條款才執(zhí)行；
（c）要求在公司達(dá)到設(shè)定經(jīng)營目標(biāo)時(shí)，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進(jìn)行補(bǔ)償。
（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款
企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)狀況等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果，如下表：
本人編制了一個(gè)Excel表格幫助企業(yè)家模擬在不同的后續(xù)融資估值情況下，不同的防稀釋條款對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)格、轉(zhuǎn)換后股份數(shù)量及股份比例的影響。
Excel表格下載：Anti-dilution Calculation （英文版）。
防稀釋條款背后的道理
第一，有了防稀釋條款，能夠激勵(lì)公司以更高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資，否則防稀釋條款會(huì)損害普通股股東的利益。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)對(duì)商業(yè)計(jì)劃負(fù)責(zé)任，并承擔(dān)因?yàn)閳?zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。
大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個(gè)條款，如果他們對(duì)公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價(jià)格低于本輪融資的話，他們的股份會(huì)被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會(huì)放棄較低價(jià)格的后續(xù)融資。
第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護(hù)，他們可能會(huì)被“淘汰”出局。比如，如果沒有防稀釋條款，企業(yè)家可以進(jìn)行一輪“淘汰”融資（比如$0.01/股，而當(dāng)前投資人的購買價(jià)格是$2/股），使當(dāng)前的投資人被嚴(yán)重稀釋而出局，然后給管理團(tuán)隊(duì)授予新期權(quán)以拿回公司控制權(quán)。
另外，VC也可以通過這個(gè)條款來保護(hù)他們面對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的萎靡，比如2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。
一個(gè)防稀釋條款案例
假設(shè)某公司已給創(chuàng)始人發(fā)行了1,000,000股普通股，給員工發(fā)行了200,000股普通股的期權(quán)，A輪融資時(shí)以$1.00的價(jià)格給VC發(fā)行了1,000,000股A系列優(yōu)先股（融資$1M）。B輪融資時(shí)，以$0.75的價(jià)格發(fā)行了1,000,000股B系列優(yōu)先股（融資$0.75M）。
下表給出在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下，A系列優(yōu)先股股東在B輪融資后的轉(zhuǎn)換價(jià)格，以及1,000,000股A系列優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換成普通股的數(shù)量。
從上表可以看出，不同防稀釋條款，導(dǎo)致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異，以及對(duì)創(chuàng)始人和當(dāng)前股東的影響。
總結(jié)
防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，保護(hù)自己利益的一種方式。對(duì)創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。
盡管偶爾A輪融資的TermSheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。另外，只要企業(yè)家把公司經(jīng)營好，在融資后為公司創(chuàng)造價(jià)值，讓防稀釋條款不會(huì)被激活實(shí)施，這比什么都強(qiáng)。
風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之三：董事會(huì)
桂曙光
企業(yè)家在私募融資時(shí)關(guān)注“董事會(huì)”條款，并不是說通過董事會(huì)能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個(gè)糟糕的董事會(huì)，使創(chuàng)始人失去對(duì)企業(yè)運(yùn)營的控制。一個(gè)合理的董事會(huì)應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨(dú)立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財(cái)富。
VC在投資時(shí)，通常會(huì)關(guān)注兩個(gè)方面：一是價(jià)值，包括投資時(shí)的價(jià)格和投資后的回報(bào)；二是控制，即投資后如何保障投資人自己的利益和監(jiān)管公司的運(yùn)營。
因此，VC給企業(yè)家的投資協(xié)議條款清單（TermSheet）中的條款也就相應(yīng)地有兩個(gè)維度的功能：一個(gè)維度是“價(jià)值功能”，另一維度是“控制功能”。有些條款主要是“經(jīng)濟(jì)功能”，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權(quán)等，有些條款主要是“控制功能”，比如保護(hù)性條款、董事會(huì)等。如下圖所示：
“董事會(huì)”條款無疑是“控制功能”中最重要的條款之一。在創(chuàng)業(yè)天堂硅谷流行這么一句話："Good boards don't create goodcompanies, but a bad board will kill a company everytime."（好的董事會(huì)不一定能成就好公司，但一個(gè)糟糕的董事會(huì)一定能毀掉公司。）
Term Sheet中典型的“董事會(huì)”條款如下：
Board of Directors: The board of the Company will consist of three members,two designated by the Common Shareholders and one of which must be the Company'sCEO; and one designated by the Investor.
董事會(huì)：董事會(huì)由3個(gè)席位組成，普通股股東指派2名董事，其中1名必須是公司的CEO；投資人指派1名董事。
對(duì)企業(yè)家而言，組建董事會(huì)在A輪融資時(shí)的重要性甚至超過企業(yè)估值部分，因?yàn)楣乐档膿p失是一時(shí)的，而董事會(huì)控制權(quán)會(huì)影響整個(gè)企業(yè)的生命期。但很多企業(yè)家常常沒有意識(shí)到這一點(diǎn)，而把眼光主要盯在企業(yè)估值等條款上。設(shè)想一下，如果融資完成后，企業(yè)的董事會(huì)批準(zhǔn)了以下某個(gè)決議，企業(yè)家／創(chuàng)始人是否會(huì)后悔把主要精力放在企業(yè)估值的談判上：
開除創(chuàng)始人管理團(tuán)隊(duì)，并使其失去了尚未承兌（unvested）的股票；
拒絕其他投資人的投資意向，直到公司幾乎現(xiàn)金短缺，然后強(qiáng)迫公司以低估值從當(dāng)前投資人那里募集B輪融資；
將公司廉價(jià)賣給公司投資人投資過的其他公司。
在A輪融資之前，大部分私營公司的創(chuàng)始人／CEO是老板，但融資之后，新組建的董事會(huì)將成為公司的新老板。一個(gè)好的董事會(huì)，即使是在你不同意他們做出的決策的時(shí)候，仍然信賴它。
董事會(huì)席位
根據(jù)中國《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司至少要有3名董事，而股份制公司則需要5名董事，但這并不是世界范圍內(nèi)通行的版本。在開曼群島（CaymanIslands）、英屬維爾京群島（BVI）以及美國的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設(shè)1名董事。通常來說，董事會(huì)席位設(shè)置為單數(shù)，但并沒有法律規(guī)定不允許為雙數(shù)。對(duì)A輪融資的公司來說，為了董事會(huì)的效率以及后續(xù)融資董事會(huì)的擴(kuò)容考慮，理想的董事人數(shù)為3～5人。
董事會(huì)應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系
董事會(huì)代表公司的所有者，負(fù)責(zé)為公司挑選其管理者——CEO，并確保這位CEO對(duì)公司的所有者盡職盡責(zé)。當(dāng)然，糟糕的CEO自然會(huì)被淘汰出局。董事會(huì)的設(shè)立應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系，比如已經(jīng)公開發(fā)行上市的公司，其董事會(huì)構(gòu)成就是如此。理論上，所有的董事會(huì)成員都應(yīng)服務(wù)于公司的利益，而不是僅僅服務(wù)于他們自己持有的某種類型的股權(quán)。
通常A輪融資完成以后，普通股股東（創(chuàng)始人）還擁有公司的絕大部分所有權(quán)，普通股股東就應(yīng)該占有大部分的董事會(huì)席位。假設(shè)，A輪融資完成以后，普通股股東持有公司大約60%的股份，如果A輪是兩個(gè)投資人的話，董事會(huì)的構(gòu)成就應(yīng)該是：
3個(gè)普通股股東＋2個(gè)投資人＝5個(gè)董事會(huì)成員
如果只有1個(gè)投資人，那么董事會(huì)的構(gòu)成就應(yīng)該是：
2個(gè)普通股股東＋1個(gè)投資人＝3個(gè)董事會(huì)成員
不管是以上哪一種情況，普通股東都按簡(jiǎn)單多數(shù)的方式選舉出其董事。
在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確和堅(jiān)持兩點(diǎn)：
一、公司董事會(huì)組成應(yīng)該根據(jù)公司的所有權(quán)來決定；
二、投資人（優(yōu)先股股東）的利益由Term Sheet中的“保護(hù)性條款（ProtectiveProvisions）”來保障。董事會(huì)是保障公司全體股東利益，既包括優(yōu)先股也包括普通股。
設(shè)立獨(dú)立董事席位
融資談判地位有時(shí)會(huì)決定談判的結(jié)果。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量很好，在A輪融資時(shí)投資人會(huì)認(rèn)可這樣的董事會(huì)安排。但是如果投資人不答應(yīng)這種董事會(huì)結(jié)構(gòu)，而創(chuàng)業(yè)者又希望得到他們投資的話，采用下面這個(gè)偏向投資人的方案（設(shè)立一個(gè)獨(dú)立董事）：
2個(gè)普通股股東＋2個(gè)投資人＋1個(gè)獨(dú)立董事＝5個(gè)董事會(huì)成員
或
1個(gè)普通股股東＋1個(gè)投資人＋1個(gè)獨(dú)立董事＝3個(gè)董事會(huì)成員
偏向投資人方案的董事會(huì)給予不同類型股份相同的董事會(huì)席位，而不管他們的股份數(shù)量（股權(quán)比例）。這有點(diǎn)不合道理，但這就是風(fēng)險(xiǎn)投資！
如果最終簽署的條款是以上方案的話，那么創(chuàng)業(yè)者要讓投資人同意：在任何時(shí)候公司增加1個(gè)新投資人席位的時(shí)候（比如B輪投資人），也要相應(yīng)增加1個(gè)普通股席位。這樣是為了防止B輪融資時(shí)，投資人接管了董事會(huì)。
投資人可能會(huì)推薦一個(gè)有頭有臉的大人物做獨(dú)立董事，創(chuàng)業(yè)者通常是無法拒絕的。但是這個(gè)大人物跟VC的交往和業(yè)務(wù)關(guān)系通常會(huì)比跟你多，當(dāng)然他更傾向于維護(hù)投資人的利益了。
這樣，普通股股東（創(chuàng)業(yè)者）在董事會(huì)上就面臨失去主導(dǎo)地位，解決這個(gè)困境的最簡(jiǎn)單辦法是在融資之前就設(shè)立獨(dú)立董事。至少也是選擇你信任的、有信譽(yù)的人來做獨(dú)立董事。如果融資之前，你無法或沒有設(shè)立獨(dú)立董事，談判是要爭(zhēng)取下面的權(quán)利：
一、獨(dú)立董事的選擇要由董事會(huì)一致同意；
二、由普通股股東推薦獨(dú)立董事。
設(shè)立CEO席位
投資人通常會(huì)要求公司的CEO占據(jù)一個(gè)董事會(huì)的普通股席位，這看起來似乎挺合理，因?yàn)閯?chuàng)始人股東之一在公司融資時(shí)通常擔(dān)任CEO。但創(chuàng)業(yè)者一定要小心這個(gè)條款，因?yàn)楣疽坏└鼡QCEO，那新CEO將會(huì)在董事會(huì)中占一個(gè)普通股席位，假如這個(gè)新CEO跟投資人是一條心的話，那么這種“CEO＋投資人”的聯(lián)盟將控制董事會(huì)。
新的CEO也許是一名職業(yè)經(jīng)理人，通常他與VC合作的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)比與你們公司合作的機(jī)會(huì)多。VC通常會(huì)向有前景的公司推薦CEO，還會(huì)讓這名CEO共同參與公司的投資。他們決定公司支付給這個(gè)CEO的報(bào)酬。你認(rèn)為CEO會(huì)忠誠于誰呢?
“CEO＋投資人”聯(lián)盟可能會(huì)給公司、公司創(chuàng)始人和員工都帶來傷害，一個(gè)硅谷的簡(jiǎn)單例子可以參考：
公司需要募集B輪融資，在投資人授意下，CEO并不積極盡力運(yùn)作，導(dǎo)致公司無法從其它地方籌措資金。結(jié)果，公司只能從當(dāng)前的投資人那里以很低的價(jià)格獲得B輪融資；
結(jié)果是：投資人在公司估值較低的時(shí)候注入更多資金，獲得更多股份；幾個(gè)月之后，CEO也按照市場(chǎng)行情獲得了“合理數(shù)額”的股份。但創(chuàng)始人和員工的股份比例卻被稀釋了。
上面的故事告訴我們，一個(gè)新CEO并不一定是你在董事會(huì)中的朋友。如果你正打算雇傭一個(gè)新的CEO，不妨為他在董事會(huì)中設(shè)立一個(gè)新的席位。
例如，對(duì)于偏向于投資人的董事會(huì)中，投資人已占有2個(gè)席位，專門增設(shè)1個(gè)CEO席位：
1個(gè)普通股東＋1個(gè)投資人＋1個(gè)CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）＝3個(gè)董事會(huì)成員
1個(gè)普通股東＋1個(gè)投資人＋1個(gè)獨(dú)立董事＋1個(gè)CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）＝4個(gè)董事會(huì)成員
董事會(huì)中的普通股席位應(yīng)該永遠(yuǎn)由普通股股東選舉產(chǎn)生。另外，如果你希望董事會(huì)的成員數(shù)是奇數(shù)的話，那就再多加一個(gè)獨(dú)立董事席位。
在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確：
一、盡管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投資人結(jié)盟，CEO席位會(huì)在事實(shí)上對(duì)投資人更有利；
二、CEO并不在董事會(huì)中代表普通股股東，他的工作是讓公司所有類型的股權(quán)增值。
公平的投資后董事會(huì)結(jié)構(gòu)
目前國內(nèi)VC的A輪投資Term Sheet中，董事會(huì)條款的主流是：“創(chuàng)始人＋創(chuàng)始人及CEO＋A輪投資人”的結(jié)構(gòu)。
通常而言，下面的A輪投資后的董事會(huì)結(jié)構(gòu)也算公平：
1個(gè)創(chuàng)始人席位、1個(gè)A輪投資人席位及1個(gè)由創(chuàng)始人提名董事會(huì)一致同意并批準(zhǔn)的獨(dú)立董事。（單一創(chuàng)始人）
1個(gè)創(chuàng)始人席位（XXX）、1個(gè)CEO席位（目前是創(chuàng)始人YYY）、1個(gè)A輪投資人席位及1個(gè)由CEO提名董事會(huì)一致同意并批準(zhǔn)的獨(dú)立董事。（多個(gè)創(chuàng)始人）
總結(jié)
企業(yè)家在私募融資時(shí)關(guān)注“董事會(huì)”條款，并不是說通過董事會(huì)能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個(gè)糟糕的董事會(huì)，使創(chuàng)始人失去對(duì)企業(yè)運(yùn)營的控制。一個(gè)合理的董事會(huì)應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨(dú)立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財(cái)富。
風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之四：保護(hù)性條款
桂曙光
設(shè)立保護(hù)性條款目的是保護(hù)投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。但投資人對(duì)保護(hù)性條款的行使，會(huì)對(duì)公司的正常運(yùn)營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個(gè)條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個(gè)適當(dāng)?shù)钠胶狻?/strong>
保護(hù)性條款（ProtectiveProvisions），顧名思義，就是投資人為了保護(hù)自己的利益而設(shè)置的條款，這個(gè)條款要求公司在執(zhí)行某些潛在可能損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的批準(zhǔn)。實(shí)際上就是給予投資人一個(gè)對(duì)公司某些特定事件的否決權(quán)。
投資人為什么要保護(hù)性條款
也許你會(huì)認(rèn)為投資人通過派代表進(jìn)入董事會(huì)，對(duì)公司就有足夠的控制，保證公司不會(huì)從事任何違背其利益的事情，投資人沒有必要太關(guān)注保護(hù)性條款。
這種看法是不對(duì)的，因?yàn)樽鳛槎聲?huì)成員，投資人代表的法律職責(zé)是為公司的利益最大化而工作。有時(shí)候，公司的利益與某特定類別股份（比如A類優(yōu)先股）的利益是不一致的，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)這樣一種情況：作為董事，他在法律上應(yīng)該為了公司的整體利益同意某件事，而作為某類股份的股東，需要通過其他渠道來保護(hù)自己的利益。
A輪融資后投資人持有的優(yōu)先股通常占公司股份比例為20%-40%，如果普通股股東聯(lián)合起來，他們可以控制公司的股東會(huì)和董事會(huì)：
· 優(yōu)先股無法影響股東投票，因?yàn)樗麄兊墓煞莶粔颍?
· 優(yōu)先股也無法影響董事會(huì)投票，因?yàn)樗麄兊南徊粔?。（比如，董事?huì)組成是2個(gè)普通股席位、1個(gè)優(yōu)先股席位、無獨(dú)立董事席位）。
投資人需要通過保護(hù)性條款，至少要防止普通股股東（比如創(chuàng)始人）做以下事情：
· 將公司以$1美元價(jià)格賣給創(chuàng)始人的親屬，將優(yōu)先股掃地出門；
· 創(chuàng)始人以$1億美元價(jià)格將部分股份賣給公司，立刻過上優(yōu)哉游哉的好日子；
· 發(fā)行巨量股份給創(chuàng)始人，將優(yōu)先股比例稀釋成接近零。
典型優(yōu)先股保護(hù)性條款
Term Sheet中典型的優(yōu)先股保護(hù)性條款（中／英文條款對(duì)照）如下：
Protective Provisions: So long as any of the Preferred is outstanding, consentof the holders of at least 50% of the Preferred will be required for any actionthat:
(i) amends, alters, or repeals any provision of the Certificate ofIncorporation or Bylaws in a manner adverse to the Series A Preferred;
(ii) changes the authorized number of shares of Common or Preferred Stock;
(iii) authorizes or creates any new series of shares having rights,preferences or privileges senior to or on a parity with the Series A Preferred;
(iv) approves any merger, sale of assets or other corporate reorganization oracquisition;
(v) purchases or redeems any common stock of the Company (other than pursuantto stock restriction agreements approved by the board upon termination of aconsultant, director or employee);
(vi) declares or pays any dividend on any shares of Common or Preferred Stock;
(vii) approves the liquidation or dissolution of the Company;
保護(hù)性條款：只要有任何優(yōu)先股仍發(fā)行在外流通，以下事件需要至少持有50%優(yōu)先股的股東同意：
(i) 修訂、改變、或廢除公司注冊(cè)證明或公司章程中的任何條款對(duì)A類優(yōu)先股產(chǎn)生不利影響；
(ii) 變更法定普通股或優(yōu)先股股本；
(iii) 設(shè)立或批準(zhǔn)設(shè)立任何擁有高于或等同于A類優(yōu)先股的權(quán)利、優(yōu)先權(quán)或特許權(quán)的其他股份；
(iv) 批準(zhǔn)任何合并、資產(chǎn)出售或其他公司重組或收購；
(v) 回購或贖回公司任何普通股（不包括董事會(huì)批準(zhǔn)的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問、董事或員工終止服務(wù)時(shí)的回購）
(vi) 宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利；
(vii) 批準(zhǔn)公司清算或解散；
這些保護(hù)性條款的數(shù)量有多有少，少則3、4條，多則二十多條。我認(rèn)為以上條款是公平及標(biāo)準(zhǔn)的，而其他沒有列出的條款是對(duì)投資人有利的，而且通常不是風(fēng)險(xiǎn)投資的典型條款。
談判要點(diǎn)及談判空間
跟Term Sheet所有其他條款一樣，保護(hù)性條款的談判結(jié)果，也是根據(jù)企業(yè)及投資人雙方的談判地位決定，誰強(qiáng)勢(shì)，誰就獲得有利的條款。
保護(hù)性條款通常是TermSheet談判的焦點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)者當(dāng)然希望保護(hù)性條款越少越好，最好沒有；而VC剛好相反，希望對(duì)公司的一系列事件擁有否決權(quán)級(jí)別的控制。有沒有這個(gè)權(quán)利是個(gè)問題，而行不行使是另外一個(gè)問題。
1. 保護(hù)性條款的數(shù)量
如上文羅列，投資人在保護(hù)性條款中會(huì)要求對(duì)公司的一系列事件擁有批準(zhǔn)的權(quán)利。創(chuàng)業(yè)者跟投資人談判的最直接目標(biāo)就是減少這些事件的數(shù)量，而不是試圖取消保護(hù)性條款。
因?yàn)楣镜闹卮笫马?xiàng)都會(huì)通過董事會(huì)來決策，董事會(huì)保障公司的利益。投資人的保護(hù)性條款其實(shí)是防止發(fā)生有利公司但可能危害投資人利益的事件，這類事件包括幾類：
· 可能改變優(yōu)先股權(quán)利和地位的（如上文i、iii）；
· 可能改變優(yōu)先股股權(quán)比例的（如上文ii、v）；
· 可能改變優(yōu)先股退出回報(bào)的（如上文iv、vi、vii）。
這些事件都是與投資人的利益直接、緊密相關(guān)的，其他事件都是可以通過談判，排除在保護(hù)性條款之外。通常而言，上文的7個(gè)條款是比較標(biāo)準(zhǔn)和容易接受的。
另外，如果投資人強(qiáng)勢(shì)，要求對(duì)更多事件擁有批準(zhǔn)權(quán)利，創(chuàng)業(yè)者也有其他處理辦法，比如：
（a）要求公司運(yùn)營達(dá)到階段性里程碑之后，去除某些保護(hù)性條款；
（b）把投資人要求的某些保護(hù)性條款變成“董事會(huì)級(jí)別”，批準(zhǔn)權(quán)由投資人的董事會(huì)代表在董事會(huì)決議時(shí)行使，而不由投資人的優(yōu)先股投票。
2. 條款生效的最低股份要求
公司應(yīng)該要求在外流通（outstanding）的優(yōu)先股要達(dá)到一個(gè)最低數(shù)量或比例，保護(hù)性條款才能生效。是“只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在外流通”就生效，還是“超過X%的A類優(yōu)先股在外流通”才生效。
很多保護(hù)性條款中要么明確，要么隱含地要求只要有“任何數(shù)量”的優(yōu)先股在外流通，保護(hù)性條款都有效。這是有問題的，比如，如果因?yàn)榛刭徎蜣D(zhuǎn)換成普通股，優(yōu)先股只有1股在外流通，這1股優(yōu)先股的持有人不應(yīng)該擁有阻止公司進(jìn)行某些特定事項(xiàng)的權(quán)利。
通常而言，這個(gè)生效比例越高對(duì)創(chuàng)業(yè)者越有利。我看到比較多的是25%-75%，50%好像沒有什么爭(zhēng)議，雙方應(yīng)該都是可以接受的。
3. 投票比例下限
保護(hù)性條款實(shí)施時(shí)，“同意”票的比例通常設(shè)為“多數(shù)”或“超過50%”，即公司要執(zhí)行保護(hù)性條款約定的事項(xiàng)之前，要獲得持有多數(shù)或超過50%優(yōu)先股的股東同意。在很多情況下，這個(gè)比例被設(shè)置的更高，比如2/3，尤其是公司有多個(gè)投資人的時(shí)候（A輪聯(lián)合投資，或公司經(jīng)過多輪融資），要保證多數(shù)投資人支持公司執(zhí)行的某個(gè)行為。
通常而言，這個(gè)投票比例的門檻越低對(duì)創(chuàng)業(yè)者越有利。如果太高，創(chuàng)業(yè)者就要當(dāng)心股份比例小的投資人（smallinvestors）不適當(dāng)?shù)匦惺狗駴Q權(quán)。比如，條款要求90%優(yōu)先股同意，而不是多數(shù)（50.1%）同意，那么一個(gè)只持有10.1%優(yōu)先股的投資人就可以實(shí)際控制保護(hù)性條款了，他否決就相當(dāng)于全體優(yōu)先股股東否決了。
4. 不同類別的保護(hù)條款
當(dāng)進(jìn)行后續(xù)融資時(shí)，比如B輪，通常會(huì)討論保護(hù)性條款如何實(shí)施。有2種情況：（a）B類優(yōu)先股獲得自己的保護(hù)性條款；或（b）B類優(yōu)先股與A類優(yōu)先股擁有同一份保護(hù)性條款，并一同投票。
創(chuàng)業(yè)者（公司）當(dāng)然不希望不同類別的投資人各自擁有單獨(dú)的保護(hù)性條款，而希望所有投資人采用同一份保護(hù)性條款，所有投資人一起投票（情況b）。因?yàn)锳、B類優(yōu)先股的保護(hù)性條款分開的話，公司做任何保護(hù)條款中的事情，需要面對(duì)2個(gè)潛在的否決表決。如果是A輪投資人繼續(xù)投資B輪，那就沒有什么好說的，自然是選擇（b）。
防止投資人謀求自己利益
保護(hù)性條款是防止普通股大股東損害優(yōu)先股小股東，但是它不是犧牲公司利益為優(yōu)先股謀求利益的工具，創(chuàng)始人要防止優(yōu)先股股東運(yùn)用保護(hù)性條款謀求自己的利益。
比如，公司收到一個(gè)收購意向，創(chuàng)業(yè)者及管理團(tuán)隊(duì)認(rèn)為賣掉公司對(duì)股東有利，董事會(huì)同意并批準(zhǔn)了。但如果投資人的其他投資案例都不太好，指望這個(gè)公司通過IPO或后續(xù)可能更好的并購價(jià)格讓他賺得盆滿缽滿，投資人就不愿意現(xiàn)在出售。于是，投資人在董事會(huì)投票贊成出售，通過行使保護(hù)性條款否決出售。
其實(shí)企業(yè)寧愿要一個(gè)“自私”的投資人，他通過其董事會(huì)席位為自己謀利益，而不希望投資人通過保護(hù)性條款做除了保護(hù)自己之外的任何事。至少，這個(gè)“自私”的投資人作為董事會(huì)成員的能力與其董事會(huì)席位數(shù)量成比例，而保護(hù)性條款，給予他一個(gè)跟他的股份比例及董事會(huì)席位安排完全無關(guān)的一個(gè)“一票否決權(quán)”。
總結(jié)
投資人以小股東的方式投資，要求保護(hù)性條款是合理的，也是非常正常的，設(shè)立保護(hù)性條款目的是保護(hù)投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。但投資人對(duì)保護(hù)性條款的行使，會(huì)對(duì)公司的正常運(yùn)營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個(gè)條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個(gè)適當(dāng)?shù)钠胶狻?br>
（參考資料：NVCA, Feld Thought, Venture Hacks, A VC, Ask the VC）
風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之五：股份兌現(xiàn)
桂曙光
創(chuàng)業(yè)是一個(gè)艱苦的長(zhǎng)期過程，沒有一個(gè)團(tuán)隊(duì)是永遠(yuǎn)的，創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)將兌現(xiàn)條款看作是一個(gè)整體協(xié)調(diào)工具：對(duì)VC、共同創(chuàng)始人、早期員工以及后續(xù)員工。
VC在決定是否投資一個(gè)公司時(shí)，通常最看重的是管理團(tuán)隊(duì)。一方面是管理團(tuán)隊(duì)的背景和經(jīng)驗(yàn)，另一方面是保持團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定和持續(xù)性。對(duì)于背景和經(jīng)驗(yàn)，可以通過前期的盡職調(diào)查（DueDiligence）得到核實(shí)，而兌現(xiàn)條款（Vesting）則是保證團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性的一個(gè)有效手段。
兌現(xiàn)的概念其實(shí)并不復(fù)雜，一般來說，投資人都希望創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的股份及期權(quán)都要4年時(shí)間才完全兌現(xiàn)，就是說你必須待滿4年才能拿到你所有的股份或期權(quán)。如果你提前離開公司，根據(jù)約定的兌現(xiàn)公式，你只能拿到部分股份或期權(quán)。
兌現(xiàn)條款對(duì)國內(nèi)很多尚未融資的民營企業(yè)家來說，不是很容易理解。主要原因是他們的企業(yè)都是有限責(zé)任公司，按照國內(nèi)公司法，他們都不存在兌現(xiàn)問題，因?yàn)閴焊蜎]有股票和期權(quán)，創(chuàng)始人一開始就擁有了按照出資額對(duì)應(yīng)的公司股權(quán)比例。但外資VC在以離岸公司的模式投資時(shí)，離岸公司在股份發(fā)行和期權(quán)授予方面的靈活性，就滿足了VC對(duì)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的控制。
什么是兌現(xiàn)條款
投資協(xié)議中典型的兌現(xiàn)條款如下：
Vesting: All stock and stock equivalents issued after the Closing toemployees, directors, consultants and other service providers will be subject tovesting provisions below unless different vesting is approved by the majorityconsent of the Board of Directors: 25% to vest at the end of the first yearfollowing such issuance, with the remaining 75% to vest monthly over the nextthree years. The repurchase option shall provide that upon termination of theemployment of the shareholder, with or without cause, the Company retains theoption to repurchase at the lower of cost or the current fair market value anyunvested shares held by such shareholder.
The outstanding Common Stock currently held by XXX and YYY will be subject tosimilar vesting terms provided that the Founders shall be credited with [oneyear] of vesting as of the Closing, with their remaining unvested shares to vestmonthly over three years.
股份兌現(xiàn)：在交割之后發(fā)行給員工、董事、顧問等的所有股份及股份等價(jià)物將遵從以下兌現(xiàn)條款：發(fā)行后的第一年末兌現(xiàn)25%，剩余的75%在其后3年按月等比例兌現(xiàn)。公司有權(quán)在股東離職（無論個(gè)人原因或公司原因）時(shí)回購其尚未兌現(xiàn)的股份，回購價(jià)格是成本價(jià)和當(dāng)前市價(jià)的低者。
由創(chuàng)始人XXX和YYY持有的已發(fā)行流通的普通股也要遵從類似的兌現(xiàn)條款：創(chuàng)始人在交割時(shí)可以兌現(xiàn)其股份的25%，其余股份在其后3年內(nèi)按月兌現(xiàn)。
對(duì)于早期公司，VC通常是要求4年的兌現(xiàn)期，其中第1年為“階梯（Cliff）”兌現(xiàn)，其余3年每月兌現(xiàn)，到第4年末，全部?jī)冬F(xiàn)。如下圖：
上圖的意思就是：如果你在1年之內(nèi)離開公司，你兌現(xiàn)不了任何股份。1年之后，你可以兌現(xiàn)25%的股份（這就是“階梯”），然后你開始按月在剩余的年限里（3年）兌現(xiàn)剩余股份。比如你在投資交割1年半之后離開公司，你可以兌現(xiàn)你所有股份的37.5%（25%+75%*6/36）。
股份持有人在離開公司后，他那些還沒有兌現(xiàn)的股份通常由公司收回注銷，這些股份不會(huì)重新分配，所有其他留守的股東都被反向稀釋而增加股權(quán)比例，比如VC、普通股東、期權(quán)持有人。對(duì)于沒有兌現(xiàn)的期權(quán)，公司收回至期權(quán)池，可以繼續(xù)分配給后續(xù)員工。
很多創(chuàng)業(yè)者不理解：為什么原來屬于我的股份，VC一旦投資進(jìn)來，這些股份就需要幾年時(shí)間才能拿回來，這些股份本來就是我的??！
對(duì)于兌現(xiàn)條款，創(chuàng)業(yè)者要了解以下幾點(diǎn)：
1、你的股份一開始就都是你的，在行使股東投票表決的時(shí)候，你可以按照所有股份都已兌現(xiàn)的數(shù)量投票。比如投資交割時(shí)創(chuàng)始人的股權(quán)比例是70%（1000萬股），則在你離開公司之前的任何時(shí)候，都有1000萬股股票的投票權(quán)；
2、你在公司工作滿4年之前，可以自由處置（如：出售）的股份數(shù)量不是全部，而是按照上述兌現(xiàn)條款約定已經(jīng)兌現(xiàn)的數(shù)量。比如上述的1000萬股，創(chuàng)始人在投資交割后1年半的時(shí)候，可以自由處置的數(shù)量是375萬股；
3、兌現(xiàn)條款在VC投資之后，可以通過董事會(huì)修改，以應(yīng)對(duì)不同的情況；
4、拒絕兌現(xiàn)條款會(huì)讓投資人非常擔(dān)心你離開公司，而這對(duì)于他們決定是否投資非常重要；
5、兌現(xiàn)條款對(duì)VC有好處，對(duì)創(chuàng)始人也有好處。如果公司有多個(gè)創(chuàng)始人，VC投資后某個(gè)創(chuàng)始人要求離開，如果沒有股份兌現(xiàn)條款，離開的創(chuàng)始人將拿走他自己全部股份，而VC和留下來的創(chuàng)始人將要為他打工。如果有股份兌現(xiàn)條款，所有創(chuàng)始人都會(huì)努力工作以拿到屬于自己的股份。同樣道理，員工的股權(quán)激勵(lì)也需要通過兌現(xiàn)條款的方式逐步獲得。
談判要點(diǎn)
創(chuàng)始人要明白一個(gè)事實(shí)，隨著時(shí)間推移，你對(duì)公司的貢獻(xiàn)會(huì)相對(duì)越來越不重要，但是你每月兌現(xiàn)的股份數(shù)量卻相對(duì)比較大。創(chuàng)始人通常在公司早期對(duì)公司的貢獻(xiàn)最大，但是股份兌現(xiàn)在3、4年內(nèi)都是平均的。一旦你對(duì)公司的貢獻(xiàn)相對(duì)減小，公司的任何人都有讓你離開的動(dòng)機(jī)，同時(shí)取消你尚未兌現(xiàn)股份。所以，一旦VC發(fā)覺你在公司存在的價(jià)值與你尚未兌現(xiàn)的股份不匹配的時(shí)候，你就麻煩了。比如，VC在第2年發(fā)現(xiàn)你對(duì)于公司而言，沒有太多價(jià)值了，而你還有超過50%的股份尚未兌現(xiàn)，那VC最理性的做法就是：開除你，回購你的股份。所以，創(chuàng)始人要有所準(zhǔn)備。
第一、通常，公司回購未兌現(xiàn)的股份會(huì)被注消，這樣的反向稀釋會(huì)讓創(chuàng)始人、員工和VC按比例受益。創(chuàng)始人可以要求公司不注銷回購的股份，而將這些股份在創(chuàng)始人和員工之間按持股比例分配。這樣要求的原因是離開公司的創(chuàng)始人所持有的尚未兌現(xiàn)股份是VC投資之前創(chuàng)造的，應(yīng)該分配給創(chuàng)造這些價(jià)值的創(chuàng)始人和員工，而不是VC。當(dāng)然，也可以將回購的股份放入期權(quán)池作為取代者的期權(quán)。
第二、爭(zhēng)取最短的兌現(xiàn)期?？紤]到創(chuàng)始人已經(jīng)在公司工作了1年或更長(zhǎng)時(shí)間，這些工作時(shí)間可以要求投資人給予適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。比如創(chuàng)始人可以要求在投資交割時(shí)，就獲得其1年的兌現(xiàn)股份（25%），在未來3年兌現(xiàn)剩余股份。如下圖：
第三、創(chuàng)始人要爭(zhēng)取在特定事件下有加速兌現(xiàn)的權(quán)利。比如，達(dá)到某個(gè)經(jīng)營里程碑指標(biāo)時(shí)，獲得額外的股份兌現(xiàn)；被董事會(huì)解職時(shí)，獲得額外的股份兌現(xiàn)。額外兌現(xiàn)的股份數(shù)量通常是原定1年的兌現(xiàn)量，有時(shí)甚至是全部尚未兌現(xiàn)的股份。比如在經(jīng)過2年，由于達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，按事先的約定，你有權(quán)獲得1年額外的股份兌現(xiàn)，則股份兌現(xiàn)如下圖：
第四、如果公司在被投資之后，股份兌現(xiàn)期還沒有結(jié)束就IPO了，那創(chuàng)始人自然拿到全部股份，這樣也是VC所期望的。但是在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，典型的早期公司需要5到7年才可能IPO退出，大部分的退出方式是被并購。通常來說，創(chuàng)始人在面臨公司被并購時(shí)，會(huì)要求加速兌現(xiàn)股份。處理方式有兩種：一是“單激發(fā)（Single trigger）”，即在并購發(fā)生時(shí)自動(dòng)加速兌現(xiàn)；二是“雙激發(fā)（Doubletrigger）”，即加速兌現(xiàn)需要滿足2個(gè)條件（比如，公司被并購及創(chuàng)始人在新公司不再任職）。
目前比較常見的加速兌現(xiàn)是“單激發(fā)”額外兌現(xiàn)25%-50%的股份，“雙激發(fā)”額外兌現(xiàn)50%-100%的股份。加速兌現(xiàn)不縮短兌現(xiàn)期，而只增加兌現(xiàn)股份數(shù)量，減少未兌現(xiàn)股份數(shù)量。相對(duì)而言，“雙激發(fā)”應(yīng)用得更普遍一些，而“雙激發(fā)”中的另外一個(gè)激發(fā)因素（如創(chuàng)始人在新公司不再任職）也是可以談判定義的。比如被無理由開除，或者創(chuàng)始人因合適理由離職。恰當(dāng)?shù)拈_除理由包括故意過失、重大過失、欺詐行為、違反合約等；合適的離職理由包括職位變更、薪酬降低、住址變遠(yuǎn)等。
具體的條款如下：
In the event of a merger, consolidation, sale of assets or other change ofcontrol of the Company and should an Employee be terminated without cause withinone year after such event, such person shall be entitled to [one year] ofadditional vesting. Other than the foregoing, there shall be no acceleratedvesting in any event.
在發(fā)生被兼并、合并、資產(chǎn)出售或其他改變公司控制權(quán)事件，并且員工在此事件后1年內(nèi)被無故解雇，被解雇員工將有權(quán)獲得1年額外的股份兌現(xiàn)。除此之外，任何情況下沒有加速兌現(xiàn)。
創(chuàng)始人當(dāng)然希望在并購交易時(shí)加速拿到全部股份，因?yàn)閷?duì)方可能是長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在新公司再工作幾年來兌現(xiàn)所有股份可不是件愉快的事情。而VC則不希望加速兌現(xiàn)影響交易的進(jìn)行，因?yàn)椴①彿酵ǔＲ蚕Ｍ麑?duì)創(chuàng)始人、團(tuán)隊(duì)、員工保持某些持續(xù)的激勵(lì)，因此他們有時(shí)候不愿意讓所有股份兌現(xiàn)，或者他們重新設(shè)置新的股份兌現(xiàn)計(jì)劃作為交易的一部分。
股份兌現(xiàn)的應(yīng)用實(shí)例
公司發(fā)行5,000,000股，創(chuàng)始人甲、乙兩人各持有2,000,000股，VC持有1,000,000股，股權(quán)比例分別為40%，40%，20%。其中，兩位創(chuàng)始人股份的20%（即400,000股）在公司設(shè)立時(shí)就兌現(xiàn)，公司以后不能回購。剩下80%（即1,600,000股），分四年按月兌現(xiàn)（每年20%，400,000股）。
在VC投資后的第一年期間，盡管甲、乙兩位創(chuàng)始人已兌現(xiàn)的股份只有400,000股，但仍然擁有全部股份（公司的40%比例，2,000,000股）的投票權(quán)。
如果甲在一年后離開的話，他會(huì)拿到1年兌現(xiàn)的20%，即400,000股，加上創(chuàng)始時(shí)拿到的400,000股，共800,000。甲剩下未兌現(xiàn)的1,200,000被公司以象征性價(jià)格回購注銷。公司總股份量變?yōu)?,800,000。甲占有800,000÷3,800,000＝21%；乙占有2,000,000÷3,800,000＝53%；VC占有1,000,000÷3,800,000＝26%。
如果沒有兌現(xiàn)條款約束的話，甲離開時(shí)會(huì)與乙及VC有很大的爭(zhēng)執(zhí)。甲會(huì)要求拿到自己全部的2,000,000股，而乙和VC當(dāng)然會(huì)反對(duì)，他們當(dāng)然不愿意為甲打工。
如果一年以后，乙的貢獻(xiàn)或重要性比甲多，而最初甲、乙的股份分配是相同的。公司可以召開董事會(huì)，VC、甲、乙一起商量，把甲、乙雙方還沒有兌現(xiàn)的股份重新分配。甲、乙都會(huì)比較容易接受，因?yàn)橐呀?jīng)兌現(xiàn)的股份不變。而且如果一方不接受的話，離開公司，也有一份明確公平的已經(jīng)兌現(xiàn)的股份。
總結(jié)
盡管股份兌現(xiàn)條款常常是創(chuàng)始人和VC談判的熱門話題，但這個(gè)條款其實(shí)對(duì)于雙方都是有某種程度的好處。它是一個(gè)很公平的方法，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)是一個(gè)艱苦的長(zhǎng)期過程，沒有一個(gè)團(tuán)隊(duì)是永遠(yuǎn)的，創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)將兌現(xiàn)條款看作是一個(gè)整體協(xié)調(diào)工具：對(duì)VC、共同創(chuàng)始人、早期員工以及后續(xù)員工。
（參考：www.feld.com/blog,www.shaoblog.com）
風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之六：股份回購
桂曙光
股份回購權(quán)（RedemptionRight）就是VC在特定的條件下，可以要求公司購買他們持有的股票。根據(jù)調(diào)查，從2005年至2007年的VC投資案例中，超過1/3的案例包含股份回購條款。
風(fēng)險(xiǎn)投資最終一定要實(shí)現(xiàn)對(duì)投資項(xiàng)目的退出，并盡力獲得理想的資本套現(xiàn)，以便能給風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資人要求的回報(bào)。通常而言，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道一般有五種：①首次公開發(fā)行（IPO）；②公司被并購（acquisition）；③股份出售（tradesale）；④股份回購（redemption）；⑤公司清算（liquidation）。
IPO當(dāng)然是皆大歡喜的情況，VC可以在公開市場(chǎng)出售股份實(shí)現(xiàn)資本套現(xiàn)退出。公司并購、股份出售及公司清算都應(yīng)該算作是變現(xiàn)事件（liquidationevent），在這些情況下，VC通過清算優(yōu)先權(quán)（liquidationpreference）條款來約定退出回報(bào)方式。除此之外，如果公司發(fā)展得波瀾不驚，沒有發(fā)生變現(xiàn)事件，那VC如何實(shí)現(xiàn)退出，這就需要股份回購條款了。
什么是股份回購權(quán)
股份回購權(quán)（RedemptionRight）就是VC在特定的條件下，可以要求公司購買他們持有的股票。根據(jù)調(diào)查，從2005年至2007年的VC投資案例中，超過1/3的案例包含股份回購條款。
通常，VC給出的股份回購權(quán)條款如下：
Redemption: At the election of the holders of at least majority of the SeriesA Preferred, the Company shall redeem the outstanding Series A Preferred inthree annual installments beginning on the [fifth] anniversary of the Closing.Such redemptions shall be at a purchase price equal to the Original PurchasePrice plus declared and unpaid dividends.
回購：如果大多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意，公司應(yīng)該從第5年開始，分3年回購已發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購價(jià)格等于原始購買價(jià)格加上已宣布但尚未支付的紅利。
盡管股份回購權(quán)是VC投資協(xié)議中很重要的一個(gè)條款，但在實(shí)際操作中，股份回購權(quán)幾乎從來不會(huì)、也沒有被執(zhí)行。但股份回購權(quán)是有其存在的道理，并且對(duì)VC是有很大幫助的。
首先，VC會(huì)擔(dān)心被投資的公司發(fā)展到“活死人（WalkingDead）”狀態(tài)，就是能夠產(chǎn)生一定的收入，維持公司運(yùn)營，但是卻無法成長(zhǎng)到讓其他公司有收購的興趣，或是上市。這種情況下，通過股份回購權(quán)，投資人獲得一條有保障的退出渠道。但是，通常而言，如果公司既達(dá)不到上市的標(biāo)準(zhǔn)，也沒有被并購的吸引力，公司也不會(huì)留存有足夠的現(xiàn)金來回購VC的股份。
第二，風(fēng)險(xiǎn)投資基金有生命周期，通常的基金運(yùn)作周期是10年左右。而他們大部分的投資是在前4年進(jìn)行，所以，VC通常要求在投資后5-7年左右變現(xiàn)，這樣他們的投資項(xiàng)目才能在基金生命周期內(nèi)回收資金，對(duì)基金經(jīng)理來說，要求股份回購權(quán)才能保障基金在清盤時(shí)有變現(xiàn)渠道。
第三、通過這個(gè)條款，讓被投資企業(yè)的經(jīng)營者有更多的責(zé)任和壓力，考慮如何善用投資和經(jīng)營企業(yè)。
除了上述的股份回購權(quán)條款之外，目前還有一種比較苛刻的回購權(quán)形式——經(jīng)營不善回購（Adverse Change Redemption），如下：
Adverse Change Redemption: Should the Company experience a material adversechange to its prospects, business or financial position, the holders of at leastmajority of the Series A Preferred shall have the option to commit the Companyto immediately redeem the outstanding Series A Preferred. Such redemption shallbe at a purchase price equal to the Original Purchase Price plus declared andunpaid dividends.
經(jīng)營不善回購：如果公司的前景、業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)狀況發(fā)生重大不利變化，多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意時(shí)，有權(quán)要求公司立刻回購已發(fā)行在外的A類優(yōu)先股。購買價(jià)格等于原始購買價(jià)格加上已宣布但尚未支付的紅利。
這個(gè)條款非常模糊，對(duì)公司非常有懲罰性，并且給予投資人基于主觀判斷的控制權(quán)，理性的投資人不會(huì)要求這樣的回購權(quán)條款，理性的企業(yè)家更不應(yīng)該接受這樣的條款。
股份回購條款的談判
企業(yè)家與VC進(jìn)行談判時(shí)，最好的結(jié)果當(dāng)然是取消股份回購條款了。但通常情況下，VC是會(huì)要求股份回購權(quán)的，談判內(nèi)容主要有以下幾點(diǎn)：
第一、VC行使權(quán)利的時(shí)間。大部分的回購權(quán)要求至少在A輪融資5年之后才允許行使。這是因?yàn)閂C要給予公司足夠的時(shí)間發(fā)展以達(dá)到目標(biāo)，VC基金也需要在基金生命周期結(jié)束前變現(xiàn)其投資。所以，企業(yè)家在跟VC談判之前，就要了解其基金的成立時(shí)間及到期時(shí)間。如果10年期的基金，第6年的時(shí)候投資，就不可能要求融資后5年行使回購權(quán)；如果是新成立的基金，則可以要求更長(zhǎng)的期限。
第二、回購及支付方式。通常由于企業(yè)的支付能力有限，VC會(huì)接受分期回購的方式。當(dāng)然期限越長(zhǎng)對(duì)企業(yè)的壓力越小，一般來說3年或4年是比較合適的?；刭彊?quán)可以允許部分投資人選擇不要求公司回購或者要求所有股份都必須被回購。另外，不同階段的投資人，其股份的回購次序不應(yīng)有先后之分。
第三、回購價(jià)格?；刭弮r(jià)格通常是初始購買價(jià)格加上未支付的股利，如果VC比較強(qiáng)勢(shì)，可能會(huì)要求一定的投資回報(bào)率，比如10%的年回報(bào)率，或者是初始購買價(jià)格的2倍。
第四、回購權(quán)激發(fā)方式。回購權(quán)通常由多數(shù)（>50%）或大多數(shù)（>2/3）投資人投票同意時(shí)才實(shí)施，當(dāng)然也可以約定在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)自動(dòng)生效。當(dāng)然需要越多的投資人同意才能要求公司回購股份對(duì)企業(yè)家更有利。
VC對(duì)回購權(quán)的控制
VC和企業(yè)家往往通過兩種方式控制公司：一是董事會(huì)席位和投票權(quán)；二是協(xié)議賦予的權(quán)利。雖然董事會(huì)控制權(quán)和多數(shù)投票權(quán)是控制退出的最有效的方式，但VC在第一輪投資時(shí)，通常不會(huì)擁有多數(shù)投票權(quán)和董事會(huì)席位，那么不能通過這種方式來行使退出決策權(quán)時(shí)，就只能借助于股份回購權(quán)等合同約定控制權(quán)（contractual rights）了。
但是如果在VC要求公司回購其股份時(shí)，公司沒有足夠的支付資金，回購權(quán)對(duì)VC而言就不是一個(gè)可行的變現(xiàn)手段。這種情況下，VC可能會(huì)強(qiáng)迫管理團(tuán)隊(duì)接受他們的退出要求，并可能導(dǎo)致企業(yè)家被迫出售公司。另外，在公司無法支付時(shí)，VC也可能會(huì)要求獲得額外的董事會(huì)席位，導(dǎo)致VC獲得董事會(huì)控制權(quán)，從而調(diào)整公司運(yùn)營方向或直接出售公司。
主動(dòng)回購
通常認(rèn)為股份回購條款是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資方有利，對(duì)企業(yè)家不利的條款，在某些銀行和會(huì)計(jì)師看來，這種擁有回購權(quán)的優(yōu)先股（Redeemable PreferredShare,RPS）投資更類似于一種企業(yè)負(fù)債，而不是投資；而且，在企業(yè)缺乏資金而使得回購權(quán)難以行使的情況下，企業(yè)后續(xù)的融資將變得很困難，新的投資者必然會(huì)將以前投資方的股份回購權(quán)作為一項(xiàng)重要的談判內(nèi)容進(jìn)行考慮。
當(dāng)然，企業(yè)家首先是盡量不接受這個(gè)條款，如果必須接受，也應(yīng)采取上述的談判方法，降低回購對(duì)公司的影響。另外，前面講到的都是在企業(yè)發(fā)展無法達(dá)到預(yù)期，由VC預(yù)設(shè)時(shí)間，自動(dòng)或強(qiáng)制要求企業(yè)回購其股份的模式，此時(shí)企業(yè)處于被動(dòng)狀態(tài)。相對(duì)應(yīng)的，如果企業(yè)家對(duì)企業(yè)經(jīng)營有良好預(yù)期的話，也可以約定在適當(dāng)時(shí)候企業(yè)（企業(yè)家）有權(quán)強(qiáng)制回購?fù)顿Y方的股權(quán)。這種要求主動(dòng)回購VC股份的模式，本人只在很多商業(yè)計(jì)劃書里面看到，在實(shí)際的投資條款里倒是從沒見過。
另外，企業(yè)家也可以約定在某種特定的情況下，企業(yè)（企業(yè)家）有權(quán)回購?fù)顿Y人的股份。比如投資人又投資了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、投資人被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收購等等。前段時(shí)間Microsoft欲收購Yahoo!威脅到阿里巴巴就是一例。Yahoo!公司在2005年9月以10億美元加上其中國子公司——Yahoo!中國收購阿里巴巴39%的股權(quán)，在購買協(xié)議中就約定，如果Yahoo!被其他企業(yè)收購并導(dǎo)致Yahoo!持有的阿里巴巴股權(quán)控制權(quán)將發(fā)生轉(zhuǎn)移，阿里巴巴擁有對(duì)Yahoo!持有股份的回購權(quán)。這是因?yàn)榘⒗锇桶凸芾韺訐?dān)心，一家規(guī)模更大的公司（比如Microsoft），一旦收購Yahoo!可能會(huì)插手阿里巴巴的經(jīng)營管理，而馬云等本土管理層認(rèn)為保持獨(dú)立性和控制權(quán)對(duì)于阿里巴巴非常重要。
總結(jié)
股份回購權(quán)只不過是VC保障自己退出的一個(gè)手段，企業(yè)家應(yīng)該給予理解，但要盡量提高回購權(quán)行使的門檻，降低行使回購權(quán)對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響。另外，也可以通過主動(dòng)回購權(quán)的方式，維護(hù)企業(yè)的利益。
風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之七：領(lǐng)售權(quán)
桂曙光
領(lǐng)售權(quán)，就是指VC強(qiáng)制公司原有股東參與投資者發(fā)起的公司出售行為的權(quán)利，VC有權(quán)強(qiáng)制公司的原有股東（主要是指創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)）和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份。
VC的退出渠道之一是投資的企業(yè)被并購（M&A），通過將企業(yè)出售給第三方，VC可以將自己的股份變現(xiàn)。但是，VC通過自己所謂的增值服務(wù)，千方百計(jì)找到一個(gè)合適的并購方之后，創(chuàng)始人或管理團(tuán)隊(duì)可能并不認(rèn)同并購方、并購方的報(bào)價(jià)、并購條款等，導(dǎo)致并購交易難以進(jìn)行，這個(gè)時(shí)候，VC可能會(huì)搬出一個(gè)殺手锏——領(lǐng)售權(quán)（Drag-Along Right），強(qiáng)迫創(chuàng)始人接受交易。
什么是領(lǐng)售權(quán)條款
領(lǐng)售權(quán)，就是指VC強(qiáng)制公司原有股東參與投資者發(fā)起的公司出售行為的權(quán)利，VC有權(quán)強(qiáng)制公司的原有股東（主要是指創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)）和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份，原有股東必須依VC與第三方達(dá)成的轉(zhuǎn)讓價(jià)格和條件，參與到VC與第三方的股權(quán)交易中來。通常是在有人愿意收購，而某些原有股東不愿意出售時(shí)運(yùn)用，這個(gè)條款使得VC可以強(qiáng)制出售。如下圖所示：
VC投資協(xié)議中，典型的領(lǐng)售權(quán)條款如下：
Drag-Along Right: Prior to a Qualified Public Offering, if a majority of theholders of Series A Preferred Shares agree to sale or liquidation of theCompany, the holders of the remaining Series A Preferred Share and Common Shareshall, if applicable, be required to approve such transactions and, ifapplicable, to sell their shares at the same price and upon the same terms andconditions.
領(lǐng)售權(quán)：在合格IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東和普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價(jià)格和條件出售他們的股份。
領(lǐng)售權(quán)條款的設(shè)計(jì)有這樣幾個(gè)目的：
首先，如果一個(gè)公司的絕大多數(shù)股東決定出售公司，幾個(gè)小股東不應(yīng)該阻止這樁交易，也不應(yīng)該有辦法阻止。有些公司初創(chuàng)時(shí)有很多創(chuàng)始人、天使投資人，過了幾年在公司可以被出售的時(shí)候，要想把所有的這些原始股東聚集在一起不是一件容易的事，當(dāng)然也可能有些公司經(jīng)營過程中產(chǎn)生矛盾的小股東故意不出席，阻撓和要挾公司，這個(gè)時(shí)候，領(lǐng)售權(quán)就可以起作用了。只要大多數(shù)股東同意將公司出售，這些小股東是不可以、也沒有辦法阻止這個(gè)交易的。
其次，通常在收購企業(yè)時(shí)，收購方會(huì)購買目標(biāo)公司全部或大多數(shù)的股權(quán)，如果股權(quán)比例太低，就失去收購的價(jià)值了。所以，如果有合適的并購方出現(xiàn)，VC這樣的小股東手中持有的股份比例是不夠的。當(dāng)然可以由董事會(huì)來通過出售公司的決議，但這是沒有保障的，董事會(huì)上VC的投票權(quán)往往沒有決定性。
第三，依據(jù)“清算優(yōu)先權(quán)（LiquidationPreference）”條款，公司如果出現(xiàn)出售或清算等事件，VC要按照設(shè)定方式獲得優(yōu)先分配資金（優(yōu)先分配額）。如果VC發(fā)起的公司出售交易金額低于投資者的優(yōu)先分配額，創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)一定會(huì)反對(duì)的，因?yàn)樗麄兪裁匆驳貌坏?。即使是交易金額超出優(yōu)先分配額，創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)也可能會(huì)不滿意分配的資金，從而反對(duì)此交易。
以上幾點(diǎn)決定了，如果VC想通過出售公司實(shí)現(xiàn)退出，領(lǐng)售權(quán)就是很好的底牌。
但是，領(lǐng)售權(quán)如果被VC設(shè)計(jì)得對(duì)他們有利，則會(huì)給VC小股東一個(gè)極大的權(quán)力，把創(chuàng)始人（通常是大股東）拖進(jìn)一個(gè)可能不利的交易中。如上所示的條款，“多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意”就可以代表剩余的其他所有股東同意這個(gè)出售交易，A類優(yōu)先股通常是公司的少數(shù)股權(quán)，其中的多數(shù)更是少數(shù)，但領(lǐng)售權(quán)給投資者在出售公司時(shí)，有絕對(duì)的控制權(quán)，即使投資者的股份只占公司的極小部分。
領(lǐng)售權(quán)的談判
創(chuàng)始人和天使投資人可能會(huì)對(duì)領(lǐng)售權(quán)有很多意見，首先就覺得“不公平”——我要按我自己的意志、為自己的利益投票，為什么要受VC強(qiáng)迫？但是記住這個(gè)條款是融資談判中眾多條款之一，自然有談判的空間，沒有什么標(biāo)準(zhǔn)條款。如果VC不接受，就放棄。
領(lǐng)售權(quán)通常的談判要點(diǎn)如下：
第一、受領(lǐng)售權(quán)制約的股東。通常，VC希望持有公司大部分股份的普通股股東簽領(lǐng)售權(quán)，領(lǐng)投的VC通常也希望其他跟投的VC也簽署，這樣保證VC不會(huì)遇到原始股東和投資人內(nèi)部對(duì)交易產(chǎn)生障礙。其實(shí)，對(duì)于創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)等普通股股東而言，有時(shí)候也需要領(lǐng)售權(quán)條款！盡管公司出售不需要全體股東一致同意（通常是完全稀釋條件下，每類股份的多數(shù)或全部股份的多數(shù)），但大多數(shù)收購方還是希望看到80%、90%的股東同意。因此，如果公司有很多持股比例很少的普通股股東（創(chuàng)始人、天使、團(tuán)隊(duì)等），跟所有股東簽署領(lǐng)售權(quán)協(xié)議，其實(shí)也是有必要的。
第二、領(lǐng)售權(quán)激發(fā)的條件。通常VC要求的激發(fā)條件是由某個(gè)特定比例的股東要求（比如50%或2/3的A類優(yōu)先股，或某特定類別優(yōu)先股）。
對(duì)創(chuàng)始人而言就不公平了，因?yàn)閮?yōu)先股的多數(shù)對(duì)公司整體而言，還是少數(shù)，所以，創(chuàng)始人可以也要求在領(lǐng)售權(quán)激發(fā)還需要滿足另外一個(gè)條件，就是董事會(huì)通過，這樣對(duì)公司所有股東而言就公平了。當(dāng)然，對(duì)于優(yōu)先股要求通過的比例越高越好，這樣優(yōu)先股股東的多數(shù)意見得到考慮。比如上文所示的條款可以改為：
領(lǐng)售權(quán)：在合格IPO之前，如果超過2/3的A類優(yōu)先股股東及董事會(huì)同意出售或清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東和普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價(jià)格和條件出售他們的股份。
第三、出售的最低價(jià)格。根據(jù)清算優(yōu)先權(quán)，有些股東（尤其是普通股和低級(jí)優(yōu)先股）在公司被收購的時(shí)候什么也拿不到。強(qiáng)迫這些股東投票同意這種交易是會(huì)面臨他們的反對(duì)的。所以，有些股東就需要在談判時(shí)要求一個(gè)最低的價(jià)格之上適用領(lǐng)售權(quán)。比如，如果VC在“清算優(yōu)先權(quán)”條款中要求的是“參與清算優(yōu)先權(quán)，2倍回報(bào)、3倍上限”時(shí)，那普通股股東會(huì)認(rèn)為：
（1）只有出售時(shí)公司估值高于VC投資額的2倍時(shí)，普通股股東才有剩余；
（2）只有每股價(jià)格達(dá)到VC投資價(jià)格的3倍時(shí)，VC才會(huì)轉(zhuǎn)換成普通股，大家按股份比例分配，股東間的利益才能保持相對(duì)一致。
第四、支付手段。當(dāng)然現(xiàn)金是最好的，另外，上市公司的可自由交易的股票也可以接受。如果并購方是非上市公司，以自己的股份或其他非上市公司股份作為支付手段，那就需要?jiǎng)?chuàng)始人好好斟酌了。
第五、收購方的確認(rèn)。為了防止利益沖突，創(chuàng)始人最好能夠預(yù)先確定哪些方面的收購方不在領(lǐng)售權(quán)的有效范圍之內(nèi)，比如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、本輪VC投資過的其他公司、VC的關(guān)聯(lián)公司等等。
第六、股東購買。如果有創(chuàng)始人不愿意出售公司，而VC一定要出售的話，那么還有一條解決辦法就是由創(chuàng)始人以同樣的價(jià)格和條件將VC的股份買下。如下圖所示：
第七、時(shí)間。最好能要求給予公司足夠的成長(zhǎng)時(shí)間，通常4、5年之后，如果VC仍然看不到IPO退出的機(jī)會(huì)，才允許激發(fā)領(lǐng)售權(quán)，通過出售公司退出。
第八、如果創(chuàng)始人同意VC出售公司，創(chuàng)始人可以要求不必為交易承擔(dān)并購方要求的在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等方面的陳述、保證等義務(wù)。
綜上所述，對(duì)于前文所示的條款，比較合理的談判結(jié)果如下：
領(lǐng)售權(quán)：在本輪融資交割結(jié)束4年后，如果超過2/3的A類優(yōu)先股股東和董事會(huì)同意出售全部或部分股份給一個(gè)真實(shí)的第三方，并且每股收購價(jià)格不低于本輪融資股價(jià)的3倍，則此優(yōu)先股股東有權(quán)要求其他股東，其他股東也有義務(wù)按照相同的條款和條件出售他們的股份（全部或按相同比例），如果有股東不愿意出售，那么這些股東應(yīng)該以不低于第三方的價(jià)格和條款購買其他股東的股份。
領(lǐng)售權(quán)的一個(gè)真實(shí)案例
美國有一家名叫FilmLoop的互聯(lián)網(wǎng)公司，2005年1月向Garage Technology Ventures和GlobespanCapitalPartners融資550萬美元，2006年5月，又向ComVentures融資700萬美元。2006年10月，公司推出新的FilmLoop2.0平臺(tái)，公司和投資人都對(duì)前景樂觀?？墒?006年11月，由于出資人（LP）要求清理非盈利的投資項(xiàng)目，ComVentures讓FilmLoop公司在年底之前找到買家。盡管創(chuàng)始人不愿意出售公司，但是ComVentures的股份比例較高，另外還握有領(lǐng)售權(quán)，可以強(qiáng)制其他投資人和創(chuàng)始人出售。2006年12月，由于公司在年底前找不到買家，ComVentures讓自己投資的另外一個(gè)公司Fabrik收購了FilmLoop，收購價(jià)格僅僅只比公司在銀行的存款（300萬美元）略高。根據(jù)清算優(yōu)先權(quán)條款，創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)一無所獲。
ComVentures讓創(chuàng)始人在圣誕節(jié)假期的時(shí)候，在極短的時(shí)間內(nèi)尋找合適買家的做法，顯然是有意的。這樣他們就可以讓自己的關(guān)聯(lián)利益方廉價(jià)收購FilmLoop。FilmLoop公司的創(chuàng)始人和員工在頭一天還擁有一家公司，并且還有300萬美元的銀行存款，而第二天，他們發(fā)現(xiàn)自己失去了股票、失去工作、失去公司！
這種做法讓創(chuàng)始人始料不及，但是如果訴諸法律，以后再創(chuàng)業(yè)的話，可能不會(huì)有VC敢投資他了。另外，為了自己的名聲，創(chuàng)始人只能簡(jiǎn)單地認(rèn)栽，并期望哪天能東山再起，遇到有“道德”的投資人，他們可以跟企業(yè)患難與共，不會(huì)強(qiáng)制出售一個(gè)正常運(yùn)營的公司去解救另外一個(gè)公司。
這個(gè)案例告訴我們，VC的條款可以有些不太“道德”的用法，所以，融資的時(shí)候，要小心給錢的到底是誰。
總論
對(duì)VC來說，將領(lǐng)售權(quán)條款寫入投資協(xié)議已經(jīng)越來越重要了，如果正確設(shè)計(jì)和執(zhí)行，領(lǐng)售權(quán)可以為VC提供重要的保護(hù)，使之在合適的時(shí)機(jī)可以實(shí)現(xiàn)投資退出。企業(yè)的創(chuàng)始人理應(yīng)保障VC合理的退出要求，但也要通過精心的條款細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)，控制自身可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之十：融資額
桂曙光
創(chuàng)業(yè)者愿意出讓的股權(quán)比例、融資數(shù)額和公司估值三者之間，確定任意兩個(gè)，上面等式就成立了。通常來說，創(chuàng)業(yè)者對(duì)出讓股權(quán)的比例往往最先確定，一般不會(huì)超過40%，但也不會(huì)少于15%～20%，否則很難吸引VC的興趣。
通常說來，在進(jìn)行投資的時(shí)候，VC只關(guān)心2個(gè)問題：經(jīng)濟(jì)因素和控制因素。經(jīng)濟(jì)因素是指投資人最終能夠獲得的回報(bào)及影響回報(bào)的條款；控制因素是指允許投資人對(duì)公司業(yè)務(wù)實(shí)施正面的控制或者對(duì)公司的決策擁有否決權(quán)的機(jī)制。
因?yàn)榻?jīng)濟(jì)因素更為直接，且與眼前利益相關(guān)，所以絕大部分創(chuàng)業(yè)者在融資的時(shí)候，更關(guān)注這類條款。而融資額和價(jià)格（或估值）條款，是最重要的經(jīng)濟(jì)因素條款，通常是創(chuàng)業(yè)者最為看重，也是最難以談判的條款。
標(biāo)準(zhǔn)的融資額度條款如下：
Amount of Financing: An aggregate of $ X million, representing a Y % ownershipposition on a fully diluted basis, including shares reserved for any employeeoption pool. Prior to the Closing, the Company will reserve shares of its CommonStock so that Z % of its fully diluted capital stock following the issuance ofits Series A Preferred is available for future issuances to directors, officers,employees and consultants.
融資額：合計(jì)$ X 百萬美元，占公司完全稀釋后股份（包括為員工期權(quán)池預(yù)留的股份）的 Y %。在融資交割前，公司將預(yù)留普通股，滿足A類優(yōu)先股發(fā)行后完全稀釋時(shí)有Z %的股份可供未來發(fā)放給董事、管理層、員工和顧問。
估值、價(jià)格、融資數(shù)額的關(guān)系
既然創(chuàng)業(yè)者是通過出讓公司一部分股權(quán)的方式融資，那么就會(huì)涉及到幾個(gè)問題：公司的估值是多少？VC購買的價(jià)格是多少？創(chuàng)業(yè)者出讓的股權(quán)比例是多少？創(chuàng)業(yè)者需要融資的數(shù)額是多少？
首先，創(chuàng)業(yè)者要理解公司估值和價(jià)格的差異。通常而言的估值是指 “公平市場(chǎng)價(jià)值（Fair MarketValue）”，即根據(jù)市場(chǎng)情況和公司實(shí)際狀況，理應(yīng)擁有的市場(chǎng)價(jià)值，所以“估值”是對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的一種計(jì)算。VC給予公司的估值，實(shí)際上是“價(jià)格”，是VC主觀上對(duì)公司的一種價(jià)值認(rèn)可，是VC為得到公司股份所愿意支付的貨幣（或其他支付手段）。下面就是這兩個(gè)概念的區(qū)別：
· 公平市場(chǎng)價(jià)值是根據(jù)一個(gè)虛構(gòu)的市場(chǎng)條件計(jì)算得到的，而價(jià)格是真實(shí)的；
· 公平市場(chǎng)價(jià)值假設(shè)雙方的知識(shí)和談判能力相同，而價(jià)格會(huì)受VC、創(chuàng)業(yè)者雙方在信息、談判力量上的不同的影響；
· 公平市場(chǎng)價(jià)值假設(shè)雙方不受外部因素影響，而實(shí)際上VC、創(chuàng)業(yè)者雙方都有某些情緒因素，尤其創(chuàng)業(yè)者更是受到資金壓力的影響；
· 公平市場(chǎng)價(jià)值假設(shè)所有VC的判斷力相同，而價(jià)格反應(yīng)了有獨(dú)特動(dòng)機(jī)VC的影響；
· 公平市場(chǎng)價(jià)值假設(shè)市場(chǎng)中有大量VC有投資意愿，而實(shí)際上愿意投資的VC可能很少。
盡管估值和價(jià)格有這么多差異，但基本上所有的討論都使用“估值”來指“價(jià)格”，所以創(chuàng)業(yè)者要記住這一點(diǎn)，即創(chuàng)始人是跟VC討論公司的股份可以賣多少錢，而不是值多少錢。
既然是融資，那么融資數(shù)額是VC在聽完創(chuàng)業(yè)者的融資演示后必然要問的一個(gè)問題。在公司估值（價(jià)格）確定之后，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該出讓給VC的股權(quán)比例就按以下公式確定了：
【上行中“創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該出讓給VC的股權(quán)比例就按以下‘公司’確定了”中的“公司”，xyzLove在校對(duì)中暫且修訂為“公式”，而且根據(jù)上下文內(nèi)容判斷，此處應(yīng)有一張公式圖，但xyzLove多方“尋訪”，均未果。在此，xyzLove向大家真誠致歉，也希望大家能提供此圖的相關(guān)線索，謝謝大家，謝謝！www.xyzlove.com】
創(chuàng)業(yè)者愿意出讓的股權(quán)比例、融資數(shù)額和公司估值三者之間，確定任意兩個(gè)，上面等式就成立了。通常來說，創(chuàng)業(yè)者對(duì)出讓股權(quán)的比例往往最先確定，一般不會(huì)超過40%，但也不會(huì)少于15%～20%，否則很難吸引VC的興趣。
VC在投資數(shù)額上的考慮因素
對(duì)于VC來說，考慮到以下因素，他們也會(huì)在投資數(shù)額上面臨兩難選擇：
·擴(kuò)大投資組合。VC對(duì)投資過的公司并不是完全了解（肯定不如創(chuàng)業(yè)者了解多），并且每個(gè)公司都有各自的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。這就導(dǎo)致VC要分散投資，降低單個(gè)投資對(duì)基金整體的風(fēng)險(xiǎn)。因此，VC對(duì)于單個(gè)公司的投資數(shù)額會(huì)控制在一定范圍之下，以便建立一個(gè)大的、分散的投資組合。
·給其他VC機(jī)會(huì)。VC投資時(shí)，很多時(shí)候希望有其他VC一起跟投，這樣就需要給其他VC一些投資額度。更多的VC來關(guān)注和了解同一個(gè)公司，可以降低看走眼的風(fēng)險(xiǎn)。另外，更多的VC可以組建更出色的董事會(huì)，給予公司更多經(jīng)營上的幫助。
·投資成本。VC每投資一個(gè)項(xiàng)目，需要花費(fèi)的時(shí)間和金錢都不少，如果他們認(rèn)為某個(gè)項(xiàng)目值得投資，他們就會(huì)盡量多投資，這樣才對(duì)得起這些付出的成本。如果不是這樣，他們要花費(fèi)更多的時(shí)間和金錢去尋找更多的好項(xiàng)目。
· 基金回報(bào)。如果VC確信某個(gè)項(xiàng)目能夠成功，他們也會(huì)盡量多投資，這樣能夠提升整個(gè)基金的回報(bào)水平。
創(chuàng)業(yè)者和投資人都面臨不同的考慮因素，有經(jīng)驗(yàn)的、有良好聲譽(yù)的VC對(duì)于合理的融資額度有一定的職業(yè)感覺，并且能夠跟創(chuàng)業(yè)者一起討論一個(gè)合適的融資的額度。
創(chuàng)業(yè)者在融資數(shù)額上的考慮因素
其實(shí)，創(chuàng)業(yè)者通常是因?yàn)楣镜陌l(fā)展需要資金才尋求融資，那么向VC要多少錢是擺在創(chuàng)業(yè)者面前的第一道難題，他們常常為此傷腦筋。對(duì)于這個(gè)問題也很難找到一個(gè)科學(xué)的答案，但創(chuàng)業(yè)者在確定一個(gè)合理的融資數(shù)額的時(shí)候要考慮以下因素：
（1）避免生存危機(jī)：多融資
首先，公司的發(fā)展可能遇到?jīng)]有預(yù)計(jì)到的挫折。也許是產(chǎn)品開發(fā)延誤、質(zhì)量問題、某重要客戶破產(chǎn)、新競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)、公司因知識(shí)產(chǎn)權(quán)被起訴、核心員工離職等。
第二，融資窗口在公司需要錢的時(shí)候不一定能打開。不同的時(shí)期，投資人對(duì)不同類型的行業(yè)、不同階段的公司有興趣。如果他們不感興趣，融資窗口就關(guān)閉了，創(chuàng)業(yè)者很難說服他們，VC投資也是有跟風(fēng)效應(yīng)的。比如最近2年的Web2.0公司，如果融資不足，可能無法獲得后續(xù)融資，就會(huì)被洗牌。
第三，有些完全不可預(yù)期的災(zāi)難會(huì)發(fā)生。比如國家政策變化、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、地震等，可能會(huì)導(dǎo)致公司融資窗口長(zhǎng)期關(guān)閉。
這些因素會(huì)讓創(chuàng)業(yè)者嘗試盡量多融一些，這樣公司會(huì)有充足的現(xiàn)金，如果公司遇到意外的情況，也不至于賬上沒錢。
（2）達(dá)到經(jīng)營里程碑：多融資
通常，創(chuàng)業(yè)者要融到足夠1年使用的資金，或者能夠滿足公司發(fā)展到下一個(gè)重要里程碑之后6個(gè)月，對(duì)于不同的公司而言，里程碑可能是推出新產(chǎn)品、可能是產(chǎn)生收入。這個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度是考慮到創(chuàng)業(yè)者要給自己足夠的時(shí)間來使用這筆資金，并且做出一定的業(yè)績(jī)，并且為后續(xù)融資到位預(yù)留一定的時(shí)間窗口。融資過程比較麻煩，要應(yīng)付不同的VC、一大堆會(huì)議、盡職調(diào)查等等，會(huì)消耗大量的時(shí)間和精力。沒有必要第一輪融資一結(jié)束就迅速開始第二輪融資。
（3）少稀釋股權(quán)：少融資
第一輪融資少一點(diǎn)，少稀釋一些。在后續(xù)輪融資時(shí)，公司的估值提高，這樣多輪融資使公司的平均估值提高，創(chuàng)業(yè)者的股份也會(huì)被稀釋少一些。
舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子：假設(shè)公司總共需要$20M就可以實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的退出，創(chuàng)業(yè)者可以選擇：
· 按投資前估值$10M，融資$20M，創(chuàng)始人出讓2/3的股份；
· 分三輪融資：
√ 第一輪按投資前估值$10M，融資$5M，創(chuàng)始人出讓股份1/3，剩余股份2/3；
√ 第二輪按投資前估值$25M，融資$5M，創(chuàng)始人出讓股份1/9（2/3*5/30），剩余5/9；
√ 第三輪按投資前估值$50M，融資$10M，創(chuàng)始人出讓股份5/54（5/9*10/60），剩余25/54。
（4）當(dāng)心VC的優(yōu)先清算權(quán)：少融資
如果VC投資后，公司被收購，那么當(dāng)初融資越多，就需要以越高的價(jià)格出售，否則投資人拿走其一定倍數(shù)優(yōu)先清算的額度之后，就很難給創(chuàng)業(yè)者和員工留下什么了。換句話說，創(chuàng)業(yè)者向VC融資太多的話，會(huì)讓公司在并購機(jī)會(huì)來臨時(shí)，難以以較低的價(jià)格成交。
如果創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為公司非常有可能將會(huì)被收購，而且收購價(jià)格不會(huì)太高，那么從自身回報(bào)的角度看，融資數(shù)額少一些是個(gè)好主意。
舉個(gè)例子如下：
情況一：投資前估值$3M，投資$1M，VC獲得公司25%股份，如果有2個(gè)創(chuàng)業(yè)者平分股份，2個(gè)創(chuàng)業(yè)者、員工各有5%的期權(quán)，在公司控制權(quán)變更時(shí)期權(quán)全部?jī)冬F(xiàn)；
情況二：投資前估值$15M，投資$5M，VC獲得公司25%股份，如果有2個(gè)創(chuàng)業(yè)者平分股份，2個(gè)創(chuàng)業(yè)者、員工各有5%的期權(quán)，在公司控制權(quán)變更時(shí)期權(quán)全部?jī)冬F(xiàn)；
如果VC要求的優(yōu)先清算倍數(shù)是3倍（3X），融資后半年，某公司要以$20M的價(jià)格收購創(chuàng)業(yè)者的公司。創(chuàng)業(yè)者各持有公司35%股份，在情況一之下，創(chuàng)業(yè)者分別可以得到$7M，VC得到$5M（回報(bào)5X大于優(yōu)先清算倍數(shù)3X）其他期權(quán)持有人拿走剩余的。這種情況對(duì)所有人都不錯(cuò)。在情況二之下，VC會(huì)要求按優(yōu)先清算倍數(shù)獲得$15M，創(chuàng)業(yè)者分別得到$2.33M。VC基本滿意，但創(chuàng)業(yè)者就不滿意了。
（5）當(dāng)心降價(jià)融資：少融資
創(chuàng)業(yè)者融資的時(shí)候總是希望能夠獲得最高的估值，這樣他們就能出讓最少的股份獲得最多的資金。但是，融資太多（公司估值太高），后續(xù)融資愿意跟進(jìn)的VC會(huì)很少。如果下輪估值上升，跟進(jìn)的VC更少，迫使當(dāng)前VC繼續(xù)追加投資或公司可能要降價(jià)融資。
降價(jià)融資對(duì)創(chuàng)業(yè)者來說是非常痛苦的，因?yàn)樗麄儠?huì)損失大量的股份。這是因?yàn)榇蟛糠諺C都會(huì)要求防稀釋條款，如果后續(xù)降價(jià)融資，公司要對(duì)前期VC的投資價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，對(duì)應(yīng)的前期VC的股份比例要增加。結(jié)果是創(chuàng)業(yè)者的股份比例下降了。VC這樣做的目的就是防止創(chuàng)業(yè)者對(duì)公司經(jīng)營不善，或者公司估值過高。有這個(gè)條款的存在，創(chuàng)業(yè)者就會(huì)選擇合適的估值，保證公司后續(xù)的估值不斷上升。
降價(jià)融資具有很大的破壞力，不僅僅大大影響創(chuàng)業(yè)者的股份比例，還會(huì)影響公司的整體士氣和創(chuàng)始人與投資人之間的關(guān)系。
Fenwick & WestLLP在最近發(fā)布的針對(duì)美國硅谷的VC投資情況的一份報(bào)告顯示，在2006年第3季度至2008年第2季度的2年里，投資價(jià)格下降的案例比例平均約為17%。
貪婪會(huì)受到懲罰的，也許創(chuàng)業(yè)者可以獲得高額融資（高估值），但精明的VC知道在高估值的情況下如何保護(hù)自己。
公司估值的確定
有些VC會(huì)讓創(chuàng)業(yè)者給自己的公司估值，如果創(chuàng)業(yè)者真的就大談特談各種估值方法，比如，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、可比公司法等等，最后給出一個(gè)數(shù)字，那就錯(cuò)了。創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該明白，在金融專業(yè)知識(shí)上，VC比你強(qiáng)太多了，你最佳的做法是：
· 告訴VC，最重要的不是估值，而是找到正確的投資人；
· 反問VC，根據(jù)你們的經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)者的公司的估值范圍應(yīng)該在什么區(qū)間？
· 跟其他有意向的幾個(gè)VC溝通，重復(fù)上面2點(diǎn)。
相信創(chuàng)業(yè)者這樣會(huì)對(duì)自己公司在市場(chǎng)的價(jià)格（估值）有個(gè)更為客觀的認(rèn)識(shí)。另外，根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，如果需求（VC感興趣）大于供給（公司要出讓的股份），價(jià)格就會(huì)上升。
對(duì)于公司的估值，沒有一個(gè)通用的估值方法。不同的基金有自己的方法，對(duì)于不同階段的公司也有不同的方法。對(duì)于早期公司而言，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型就不太適用，因?yàn)樵缙诠镜奈磥憩F(xiàn)金流預(yù)測(cè)太不確定了。在美國硅谷，有些VC就有如下簡(jiǎn)易方法：
· 有好的創(chuàng)意：$1M價(jià)值
· 產(chǎn)品產(chǎn)生銷售：$1M價(jià)值
· 優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)：$1-2M價(jià)值
· 優(yōu)秀的董事會(huì)：$1M價(jià)值
對(duì)于發(fā)展期、成熟期的公司，VC通常采用P/E倍數(shù)的方法估值，以VC投資后一個(gè)年度利潤(rùn)為計(jì)算基礎(chǔ)，P/E倍數(shù)通常是5-10左右，不同發(fā)展階段和行業(yè)的公司，倍數(shù)不同。
對(duì)于創(chuàng)業(yè)者，給自己公司定價(jià)是需要將藝術(shù)性、科學(xué)性和“其他因素”相結(jié)合。估值的藝術(shù)就是將公司在市場(chǎng)、管理、人員、及其他軟性的因素考慮進(jìn)去，讓投資人產(chǎn)生興趣。估值的科學(xué)就是以上市和非上市的可比公司為依據(jù)，看看他們的市值，根據(jù)公司的收入／利潤(rùn)預(yù)測(cè)，計(jì)算出自己公司的價(jià)值。估值的“其他因素”是考慮VC的基金大小、期望的持股比例、VC之間的競(jìng)爭(zhēng)狀況等。最終，得到一個(gè)創(chuàng)業(yè)者和投資人雙方滿意的估值。
融資數(shù)額的確定
好的VC知道，一旦他們投資了某公司，他們將成為公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)中的一員，并期望創(chuàng)業(yè)者帶著他們一起成功，這就注定VC要幫助創(chuàng)業(yè)者確定正確的融資數(shù)額。
創(chuàng)業(yè)者告訴VC的金額可能跟VC實(shí)際愿意投資的金額不同。一旦創(chuàng)業(yè)者開始跟VC合作，VC會(huì)根據(jù)公司的需求，建議你融更多、或者更少。因此，不要對(duì)融資數(shù)額這個(gè)問題感到太大的壓力。
但是，你也要給VC一個(gè)合適的數(shù)額，因?yàn)槿绻銏?bào)出的數(shù)字在數(shù)量級(jí)上都不對(duì)的話，會(huì)把VC嚇跑的，比如你只需要$5M時(shí)，你告訴VC說你融$50M。VC需要知道創(chuàng)業(yè)者如何得到這個(gè)數(shù)字，如何計(jì)劃使用這筆資金，公司期望運(yùn)用這筆資金達(dá)到的目標(biāo)，是否可以少一些錢，如果有更多錢將如何使用？因此對(duì)VC來說，不是創(chuàng)業(yè)者想融資多少的問題，而是創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該融資多少的問題。
計(jì)算出融資額度也是一個(gè)藝術(shù)性多于科學(xué)性的問題，VC也明白這個(gè)問題沒有答案。最好的答案不是一個(gè)數(shù)字，而是一個(gè)范圍。融資下限能夠滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展，直到下一輪融資。而上限能夠讓公司更快達(dá)到短期發(fā)展目標(biāo)，并為可能的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留足夠資金。準(zhǔn)備好告訴VC，不同融資數(shù)額下的資金使用計(jì)劃，讓他們能夠了解，不同融資方案的差異在什么地方。
給出一個(gè)區(qū)間是最好的答案：
· 讓VC了解，資金如何驅(qū)動(dòng)公司的發(fā)展；
· 讓VC明白你對(duì)公司的運(yùn)營和融資是有過深思熟慮的；
· 向VC表明你是一個(gè)靈活的合作伙伴，愿意為公司尋找最佳的方案；
· 創(chuàng)建出幾個(gè)合理的公司發(fā)展情形，由VC選擇。
總結(jié)
創(chuàng)業(yè)者在他以什么樣的價(jià)格融資這個(gè)問題上，面臨的是一個(gè)不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。如果融資的價(jià)格太低，他會(huì)被稀釋過多，當(dāng)然不滿意，但不滿意程度跟融資多少和估值大小有關(guān)系。另外一方面，如果他的價(jià)格太高，融資可能失敗；即使融到資，未來可能面臨“降價(jià)融資”等風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)后果就要嚴(yán)重很多。
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