近期我們拜訪了億利能源，就公司項目生產(chǎn)、建設情況以及大股東業(yè)績承諾等事宜與公司高管進行了交流。鑒于重組完成的延遲、宏觀經(jīng)濟形勢的變遷，以及10.83 億元營業(yè)外收入轉(zhuǎn)記入資本公積等因素，我們預計億利集團將不再對公司08 年實際凈利潤與此前承諾凈利潤的差額進行回補，但之前做出的未來三年基于原承諾08 年凈利潤（10988.19 萬元）70%以上復合增長率的承諾則有望繼續(xù)執(zhí)行。公司涵蓋煤炭—發(fā)電—氯堿—水泥的一體化能源化工產(chǎn)業(yè)鏈即將全面進入收獲期，未來公司業(yè)績增長值得期待，我們初步預測公司09 年每股收益將在0.27 元以上，之后兩年復合增長率可能遠高于大股東承諾的70%，因此首次給予“買入”評級，敬請關(guān)注我們后續(xù)推出的公司深度研究報告。
評論：
公司三大新主業(yè)分析
通過資產(chǎn)重組，大股東向公司注入煤電、氯堿及水泥三大新主業(yè)，在為公司新業(yè)務感到欣喜的同時，我們更為這三大主業(yè)所選擇的合作伙伴而喝彩。作為分別在煤電、氯堿及水泥三大領域居于國內(nèi)領先地位的企業(yè)，中國神華、上海華誼和冀東水泥的介入，為公司三大新主業(yè)的發(fā)展提供了強勁動力。盡管公司僅對氯堿業(yè)務有控股權(quán)，但完善的治理機制建設使公司依然能夠?qū)θ笮轮鳂I(yè)實施有效控制，并將充分分享三大主業(yè)成長所帶來的收益。
神華億利能源有限責任公司
神華億利是億利能源與中國神華按41%和59%的股權(quán)比例組建而成，該公司在09 年底將擁有1000 萬噸/年采煤能力和4×200MW 煤矸石發(fā)電機組，預計2009 年可發(fā)電30 億千瓦以上，2010 年將實現(xiàn)年產(chǎn)1000 萬噸原煤、年發(fā)電40 億千瓦的能力。
神華億利擁有內(nèi)蒙黃玉川煤礦14.47 億噸煤炭探明儲量，如包括擴區(qū)儲量則總儲量接近18 億噸，其中可開采儲量達9 億噸。目前該煤礦建設已完成60%左右的進度，預計2009 年底建成投產(chǎn)，2010 年后將開始貢獻收益。4×200MW 發(fā)電機組位于公司能源化工產(chǎn)業(yè)園內(nèi)，與公司氯堿及水泥業(yè)務相鄰，并陸續(xù)于2007 年和2008 年實現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，2008 年共發(fā)電22.5 億度，預計隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢的轉(zhuǎn)好，2009 年應能實現(xiàn)35 億度以上的發(fā)電能力。
依托中國神華的強大背景，神華億利煤礦和發(fā)電機組的建設均采用當前國內(nèi)最先進的建設及生產(chǎn)技術(shù)，并且得到了神華財務公司充分和相對優(yōu)惠的建設資金支持。在有效解決諸多方面問題的情況下，未來煤礦項目建設基本不存在風險，而中國神華在運輸方面的支持也將使公司產(chǎn)能得以充分兌現(xiàn)，因此神華億利未來有望成為公司重要而穩(wěn)定的利潤來源之一。
億利化學工業(yè)有限公司
億利化學是億利能源與上海華誼、中國神華按41%、34%和25%的股權(quán)比例組建而成，為公司控股子公司。億利化學目前已經(jīng)建成40 萬噸PVC 和40 萬噸燒堿項目，并建有2×10MW 自備電廠，其中2×10MW 電廠已于2008年竣工，并體現(xiàn)于公司08 年年報之中，而PVC 和燒堿項目由于竣工決算原因并未并入08 年報表。
從調(diào)研了解到，在08 年四季度PVC 價格大幅下滑的情況下，公司PVC 和燒堿業(yè)務僅在12 月份出現(xiàn)了虧損，其成本優(yōu)勢可見一斑。由于氯堿項目分兩期建成，因此2008 年“2×10MW 自備發(fā)電機組”發(fā)電能力未得到充分釋放，也因此造成了2008 年億利化學虧損8000 余萬元，預計2009 年后，隨著氯堿資產(chǎn)的并入，以及發(fā)電能力的充分釋放，2009 年億利化學將實現(xiàn)盈利。
由于項目建設之初，公司考慮到周邊地區(qū)有豐富的電石產(chǎn)能，并沒有同步建設電石生產(chǎn)裝置，因此2008年外購電石的原因在一定程度上提高了PVC 的生產(chǎn)成本。在意識到電石資產(chǎn)的重要意義后，目前億利能源已經(jīng)在單獨建設年產(chǎn)40 萬噸電石項目以供應億利化學的生產(chǎn)，預計今年年底即可投產(chǎn)，此外，公司利用當?shù)卣闲∫?guī)模電石企業(yè)的機遇，目前已經(jīng)收編了部分電石產(chǎn)能，因此今年公司PVC 成本即有望進一步降低。具有高耗能特性的氯堿產(chǎn)業(yè)鏈，在得到公司自身發(fā)電能力的支持后，其成本優(yōu)勢將遙遙領先于國內(nèi)多數(shù)氯堿企業(yè)。在這里值得注意的是，由于公司電廠發(fā)的電均需經(jīng)過國家電網(wǎng)的線路才能重新回到企業(yè)，4-5 分錢的過網(wǎng)費用使公司的自發(fā)電優(yōu)勢得到了一定削弱，但依然具有較大的優(yōu)勢。
億利化學通過引進國內(nèi)氯堿行業(yè)龍頭上海華誼集團，有效保障了項目建設及生產(chǎn)的技術(shù)和成本優(yōu)勢。公司的氯堿項目嚴格執(zhí)行了循環(huán)經(jīng)濟標準，最大限度減少了廢棄物的排放，其中年處理回收廢水就達到了400 萬噸，幾乎是公司年需求用水的四分之一，而產(chǎn)生的廢渣則通過億利冀東水泥得到了充分消化。此外，公司通過建設節(jié)水工程，換取了長達25 年的每年1705 萬方的黃河水源取水權(quán)，用水成本僅為1.5 元/噸，有效保障公司目前乃至未來擴建項目的用水需求。
短期內(nèi)公司將通過適當投資將PVC 和燒堿年產(chǎn)能均提高至55 萬噸，待項目步入正軌后，公司將適時啟動60 萬噸PVC 和60 萬噸燒堿項目的建設，屆時公司PVC 和燒堿將實現(xiàn)“雙百”產(chǎn)能，成為國內(nèi)最大規(guī)模的單一氯堿企業(yè)。
億利冀東水泥有限責任公司
億利冀東是億利能源與冀東水泥按股權(quán)比例41%和59%組建而成的公司，擁有年產(chǎn)75 萬噸水泥熟料、110萬噸水泥的生產(chǎn)能力，該公司的設立主要為消化億利化學所產(chǎn)生的工業(yè)廢渣，因此其生產(chǎn)規(guī)模也取決于億利化學的氯堿規(guī)模，2008 年該公司實現(xiàn)凈利潤將近4000 萬元。
作為國內(nèi)正在積極擴張的重要水泥生產(chǎn)企業(yè)，冀東水泥在生產(chǎn)技術(shù)以及銷售網(wǎng)絡上均將為億利冀東提供強力支持，而工業(yè)廢渣的消化不僅實現(xiàn)了億利化學循環(huán)經(jīng)濟的優(yōu)勢，也有效降低了水泥生產(chǎn)的成本。
盈利前景分析
由于三大新主業(yè)項目均主要依靠貸款建設而成，項目建設完成后，利息費用將不再資本化，因此未來若干年內(nèi)高額的財務費用都將削弱公司各主業(yè)的盈利能力，這也是提請投資者注意的地方，此外煤礦采礦權(quán)和土地使用權(quán)在未來較長時間內(nèi)的逐年攤銷也將對公司投資收益產(chǎn)生一定影響，我們初步估計這兩項每年的攤銷將減少公司在神華億利和億利冀東上的投資收益2800 萬元。
鑒于我們后續(xù)將對公司各業(yè)務的盈利進行詳細預測，因而在此我們權(quán)且粗略的以部分可比上市公司的情況來對公司進行初步盈利預測。
1、神華億利項目：09 年公司的收入主要來自于發(fā)電業(yè)務，假設公司年銷售電35 億度，每度電毛利0.07元，則發(fā)電業(yè)務實現(xiàn)毛利2.45 億元，假設不發(fā)生銷售費用，管理費用率為3%，貸款金額20 億，貸款利率6%，考慮煤矸石發(fā)電政策補貼因素，發(fā)電業(yè)務09 年貢獻凈利潤0.95 億元；煤礦項目我們假設貸款金額20 億元，貸款利率6%，則年財務費用1.2 億元。我們參考與公司產(chǎn)能及地點相似的平莊能源進行預測，2008 年平莊能源采煤921.19 萬噸，煤炭銷售收入21.85 億元，毛利率50.87%。按此計算2010 年神華億利煤礦項目將貢獻毛利10億余元，扣減銷售和管理費用2.3 億元，減掉財務費用1.2 億元和稅費后，實現(xiàn)凈利潤6 億元。按41%股權(quán)計算，再考慮攤銷因素，我們保守預計神華億利09 年對億利能源貢獻投資收益3800 萬元，10 年貢獻2.43 億元投資收益。需要指出的是我們對銷售電量及煤炭銷售價預測都偏保守。
2、億利化學項目：經(jīng)過08 年四季度和今年一季度的調(diào)整，目前氯堿行業(yè)已經(jīng)逐步走出低谷，我們預計全年平均價格有望在6500-7000 元/噸之間。如果我們以6500 元/噸底線計算，內(nèi)蒙PVC 運至華東地區(qū)運費假設為200 元/噸，公司PVC 生產(chǎn)成本以5000 元/噸計算，則噸PVC 實現(xiàn)毛利1300 元，假設噸燒堿實現(xiàn)毛利1000 元。假設PVC 和燒堿09 年各銷售35 萬噸，10 年各銷售40 萬噸，管理費用和銷售費用率合計為8%，假設貸款金額為40 億元，利率6%，2009 年億利化學為億利能源貢獻凈利潤1.09 億元，2010 年隨著電石裝置的投產(chǎn)，公司生產(chǎn)成本將進一步降低，而PVC 均價也會有所上漲，預計億利化學將為億利能源貢獻凈利潤1.84 億元。
3、億利冀東項目：鑒于水泥生產(chǎn)成本相對固定，未來一段時間內(nèi)國內(nèi)水泥需求仍將旺盛，因此我們假設億利冀東每年實現(xiàn)凈利潤4000 萬元，考慮攤銷因素，億利冀東每年為億利能源貢獻投資收益1600 萬元。我們假設公司原有的醫(yī)藥和無機化工產(chǎn)業(yè)維持盈虧平衡，則根據(jù)上述粗略估計，預計09 年和10 年兩年公司每股收益為0.27 元以上和0.70 元以上，其中09 年凈利潤相對大股東此前業(yè)績承諾的18679.92 萬元有所降低，鑒于本次盈利預測屬于粗略估算，我們可能會在后續(xù)推出的深度研究報告中對該預測進行調(diào)整。
投資建議
通過新注入的三大主業(yè)，億利能源實現(xiàn)了氯堿化工產(chǎn)業(yè)鏈的上下游一體化，其循環(huán)經(jīng)濟效益和成本優(yōu)勢均得到了最大程度發(fā)揮。盡管公司對神華億利和億利冀東缺乏控股權(quán)，但設計完善的治理機制以及每年不低于50%的利潤分配比例，均有利于公司投資收益的充分兌現(xiàn)。
鑒于目前A 股市場尚無完全實現(xiàn)上下游一體化的氯堿化工類上市公司，因此億利能源的投資價值更為凸顯，此外高達8.26 元的每股凈資產(chǎn)也使公司估值具有更高的安全邊際，我們首次給予“買入”評級，并將在后續(xù)深度研究報告中對公司盈利進行詳細分析，提請投資者注意未來公司盈利與煤炭、電力、PVC、燒堿乃至水泥等多個產(chǎn)品產(chǎn)生的不同程度聯(lián)動效應。
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