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價值投資已逝
隨著2008股票市場的暴跌,一些被標(biāo)榜為巴菲特信徒的價值投資者遭遇重大損失,而一些李佛摩爾派投資者則成功逃頂。投資者理念受到重大洗禮,近期又有不少非價值類的股票漲幅較大,這更令很多投資者迷茫。當(dāng)下我遇到問得最多的問題之一就是:是不是價值投資已死?

  價值投資貴在堅持
  方法上說,價值投資確實存在一些問題……
  對于信奉價值的投資者,即使在安全邊際內(nèi)買入股票,仍然需要承受股價可能繼續(xù)下跌的風(fēng)險。價值投資者買入股票的核心理由一般是:該股票具有核心競爭力,同時存在安全邊際。因此,價值投資通常面臨的問題就是:買股票可能太早或者略早,即使股票價格跌到安全邊際,但實際情況經(jīng)常是這只股票也可能仍然會有一段表現(xiàn)很差的時間。這會嚴(yán)重傷害價值投資者的自信。
  很多情況下,信奉價值投資的投資者熬不過這段日子而虧損出局。當(dāng)然價值投資者面臨的另外一個問題是賣的也太早,但這并不妨礙價值投資者長期獲利。因此,從這點可以看出,在6000點買入股票的投資者一定沒有遵循安全邊際的原則,也很難被稱為價值投資者。
  當(dāng)然,趨勢和動量投資也不是完美無瑕的……
  價值投資者的問題在于買,趨勢或者動量投資者的問題在于賣。趨勢或者動量型投資者并不擔(dān)心找不到好股票,實際上找到這樣的股票并不難,他們一般會在公司業(yè)績出現(xiàn)一段高增長后買入,或者股價創(chuàng)新高后買入。這意味著動量開始或者趨勢形成。
  關(guān)鍵問題是,當(dāng)一個趨勢形成后(比如創(chuàng)新高后),敢不敢買。另外,對于趨勢或者動量投資者,真正困難的是如何確定趨勢或者動量何時完結(jié)。要知道股票價格可能在基本面趨勢扭轉(zhuǎn)前就大跌了,另外股票價格下跌多少才形成新的趨勢也很難判斷。
  與價值投資者面臨的心理煎熬不一樣,趨勢或者動量投資者面對不一樣的心理問題:在趨勢形成后,這類型股票可能受到市場廣泛關(guān)注,投資者、媒體和分析師都會不斷過度吹捧這樣的股票,趨勢或者動量投資者可能會深深愛上這類股票,而忽視了可能的趨勢或者動量變化導(dǎo)致的巨大損失。無論如何,如果不考慮統(tǒng)計時間的局限性,在美國,自從有投資類型統(tǒng)計研究以來,很多趨勢或者動量型投資者的組合表現(xiàn)要低于投資基準(zhǔn)的原因主要在于此。
  價值投資者從來不擔(dān)心賣的問題,因為他們對安全邊際和泡沫估值有很深入的理解。因此說很多“價值投資者”不能“逃頂”是站不住腳的。不能“逃頂”一定是名為“價值投資”實為“趨勢投資”,并且已經(jīng)愛上原趨勢的投資者。同樣,如果股票存在安全邊際,卻對價值投資理念出現(xiàn)懷疑,也不是真正的價值投資者。
  價值投資的安全邊際和分析企業(yè)核心競爭力等工具是安全投資的重要工具,并不會過時。真正的問題在于在沸騰的歲月沒有堅持,而在寒冬時卻對此提出疑問。

  關(guān)于ROE的一課
  價值投資者的另外一個重要分析工具是ROE(股東投入回報率)分析。ROE是以巴菲特為代表的價值投資者一直以來極為重視的指標(biāo),ROE不僅用來分析具體公司,對股票市場分析也很有幫助。比如1977年,巴菲特認(rèn)為截至1955年的戰(zhàn)后頭十年,道指的成分公司平均年凈資產(chǎn)回報率為?;在其后十年中,為?;在第三個十年里,為?。“如果普通利率為4%左右,而追加的權(quán)益資本的投資回報率是12%,投資人的情緒肯定會十分亢奮”。這代表股票的相對吸引力。但是“隨著通脹率的上升,凈資產(chǎn)回報并沒有隨之提高”。如果最終通脹上升導(dǎo)致長期利率上升使得凈資產(chǎn)回報沒有吸引力,那么這對股票市場就是一個災(zāi)難。
  令人意外的是,在國內(nèi),很多以巴菲特為榜樣的價值投資者很少談?wù)?/font>ROE或者進行ROE分析,以及分析企業(yè)或者市場提高ROE的方法。下面我們就來分析中國上市公司的ROE提高方法,以及未來變動趨勢。算是補上國內(nèi)股市價值投資分析的一課吧。
  價值投資者,比如巴菲特應(yīng)用的是ROE的結(jié)構(gòu)分析方法,該方法不僅有助于判斷未來ROE的走勢,而且對于提高或者降低ROE的因素可以詳細深入分析。巴菲特認(rèn)為企業(yè)可以通過以下5種方法提高凈資產(chǎn)收益率:減少納稅、使用更便宜的財務(wù)杠桿、增加經(jīng)營利潤、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、提高財務(wù)杠桿比率。五種方法對應(yīng)了ROE杜邦分析的五因素分解法,即稅負、利息負擔(dān)、經(jīng)營利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)。
  從歷史上看,自1992年開始,上市公司ROE一直呈下降趨勢,2002年達到最低點為?。從2003年開始,上市公司ROE出現(xiàn)了快速回升的過程,2007年全部上市公司ROE17%,較2006年上升2個百分點。而除金融外上市公司的ROE水平在2008年三季度下滑至13%,為2003年以來的最低水平。
站在企業(yè)層面,股東投入回報率是一個可以跨國比較的指標(biāo)。美國標(biāo)普500上市公司整體ROE最高峰在2007年上半年出現(xiàn),為%;由于金融危機,當(dāng)前ROE已經(jīng)下降為不到9%。而日本上市公司整體為股東創(chuàng)造回報一直很低,在2002年一度出現(xiàn)日經(jīng)225上市公司整體接近虧損,不過當(dāng)前金融危機對日本企業(yè)影響不大,ROE下滑不大,目前為8%左右。相對而言,中國上市公司,包括金融企業(yè),并沒有受到金融危機的嚴(yán)重傷害,為股東創(chuàng)造利潤的能力不比其他國家上市公司差。
分項來分析如下:
  關(guān)于實際稅負,經(jīng)過三次大規(guī)模稅制改革,目前上市公司整體稅負在25%的水平,考慮到這在全球可比范圍內(nèi)并不高,我們認(rèn)為未來稅負水平變化對中國上市公司ROE提高非常有限。
  關(guān)于利息負擔(dān),從歷史上看,上市公司利息負擔(dān)的變化都與宏觀調(diào)控密切相關(guān)。08年前三季度除金融外的整體負擔(dān)為14%,屬于較高水平,這與07年開始持續(xù)緊縮的貨幣政策有關(guān)。考慮到目前放松銀根的貨幣政策,我們認(rèn)為未來實際利息負擔(dān)有望回到0711%的水平。
  關(guān)于權(quán)益乘數(shù),除金融外,上市公司一直穩(wěn)定在2.4左右,比美國標(biāo)普500公司的2.9低,存在進一步增加杠桿的空間,但考慮到權(quán)益乘數(shù)提高的雙刃劍以及實際操作性,這個指標(biāo)未來可能會繼續(xù)穩(wěn)定。
  關(guān)于經(jīng)營利潤率,除金融外,目前為9%,自1992年以來持續(xù)下降,考慮到目前中國傳統(tǒng)依靠要素投入拉動經(jīng)濟增長的模式不變,未來上市公司整體經(jīng)營利潤率仍然會持續(xù)下滑。要改變這個局面只能依靠創(chuàng)新和重組,但美國標(biāo)普過去10年平均經(jīng)營利潤率在1012%之間,通過技術(shù)創(chuàng)新提高利潤率的難度可想而知。從行業(yè)來看,仍然有部分行業(yè)的經(jīng)營利潤率近年來有增長趨勢。例如煤炭和醫(yī)藥生物,近年來經(jīng)營利潤率有一定升幅,尤其在08年經(jīng)濟出現(xiàn)調(diào)整時,仍然延續(xù)了升勢。機械設(shè)備、食品飲料和商貿(mào)零售則是近年來經(jīng)營利潤率逐年提高,然而08年以來有所下降。
  關(guān)于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,07年全部上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為?,剔除金融后達到?,該指標(biāo)與美國類似。從宏觀上講,對比1994年經(jīng)濟過熱以及1998年亞洲經(jīng)濟危機,上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均出現(xiàn)下降走勢,因此09年上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也必然下行。從微觀上講,過去5年上市公司營業(yè)收入增長率平均在26%左右,且增速非常平穩(wěn),但持續(xù)性值得疑問。19952000年,營業(yè)收入平均增長在12%左右,但波動很大,而19952007年上市公司平均總資產(chǎn)增速較為穩(wěn)定——這是造成2000年之前資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降,之后持續(xù)上升的主要原因。我們擔(dān)心如果發(fā)現(xiàn)不了新的需求,上市公司營業(yè)收入增長回歸到12%左右的話,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能有最多20%的下降。
  當(dāng)討論到周轉(zhuǎn)率的概念時,投資者通常會關(guān)注存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。未來經(jīng)濟不景氣,上市公司應(yīng)收賬款增速提高,這對今后ROE的增長不利。對于存貨來說,企業(yè)在08年上半年錯誤的高價囤積原材料造成原材料庫存上升,以及08年下半年需求萎縮后造成的企業(yè)產(chǎn)成品庫存上升,企業(yè)庫存劇增,消化庫存仍需要時間。
  總結(jié)以上影響ROE結(jié)構(gòu)的五因素特征,我們對未來12年上市公司的ROE變動做出預(yù)測。從上可知,上市公司的實際所得稅負擔(dān)將會穩(wěn)定,權(quán)益乘數(shù)也基本呈穩(wěn)定狀態(tài);其次是經(jīng)營利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都會繼續(xù)下降。唯一樂觀的是伴隨著寬松的貨幣政策,企業(yè)利息負擔(dān)會有所下降。因此我們在預(yù)計除金融外上市公司今后ROE走勢時,假設(shè)企業(yè)所得稅負保持在25%的水平,權(quán)益乘數(shù)也繼續(xù)維持2.4倍水平,變動的是利息負擔(dān)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
  上市公司ROE水平對經(jīng)營利潤率最為敏感,基礎(chǔ)假定09年經(jīng)營利潤率下降到8.5%,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為?,非金融上市公司整體ROE11.8%;悲觀假設(shè)09年經(jīng)營利潤率下降到8%,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.8,非金融上市公司整體ROE10.2%。我國上市金融股ROE水平要高于非金融股,上市公司整體ROE悲觀假設(shè)也在11%以上。
總體而言,考慮到通貨膨脹因素、貸款利率和長期國債利率與風(fēng)險溢價,上市公司ROE仍然優(yōu)于貸款利率,貨幣政策不會出現(xiàn)流動性陷阱。對于價值投資者來說,從選股方面,A股市場未來兩年具有局部的可投資性。

  今天你投機嗎
  這個選股的局部性體現(xiàn)在何處呢?通過ROE分析,假定過去幾年的企業(yè)資本成在8%,目前有1420A股上市公司,其中有10年財務(wù)數(shù)據(jù)的有904只,過去三年ROE超過其資本成本的為185只,過去5年超過其資本成本的有121只,過去10年超過其資本成本的僅有74只。少于10年財務(wù)數(shù)據(jù)的股票有516只,過去三年ROE超過其資本成本的為229只,過去5年超過其資本成本的為86只。
  老股票中,有5年“好”記錄的股票占比僅為13.3%;新股票中,有5年“好”記錄的股票占比僅為16.7%,全部占比則為14.5%。也就是剩下的大約85%的股票為股東長期創(chuàng)造價值的能力很弱——比28定律還略低。
  我將這85%的股票列為投機性股票。這些公司唯一的機會就是投機,這通常在流動性充裕的時候發(fā)生,通常炒作三個概念:憧憬虛幻的未來業(yè)績、并購重組、新XX主題。對于理性的投資者應(yīng)該回避這種投機行為,掙自己研究能力范圍內(nèi)的Money。
  不過,迷人的是,盡管長期來看,依據(jù)有價值的股票編制的指數(shù)遠遠跑贏投機性股票編制的指數(shù),但是每年的大牛股經(jīng)常是從投機性股票中脫穎而出的;另外,在某些時間段上,短期投機性股票指數(shù)能夠跑贏“價值”股票指數(shù)。但從概率上講,在眾多投機性股票中選中黑馬的概率仍然過低,并且這需要非常高的研究能力、判斷能力和獲取超額信息的能力。
  另外一個迷人的發(fā)現(xiàn)是,即使全流通已經(jīng)從2006年開始,但是投機性股票的整體估值水平并沒有迅速回歸到它的海外同類的水平上。我們能夠想到的解釋是:首先,很多投機股股東有地方政府背景(比如很多上海本地股),一旦很差或許通過政府之手使其烏雞變鳳凰,這算是一個很值錢的隱性期權(quán)——海外同類則沒有這個好待遇;其次,國內(nèi)證券市場是自上而下誕生的,很多股票市場參與者缺少正常的投資理念教育,短期投機資金過多,這些投機性股票最后蛻變?yōu)楹爸l(fā)掘某新題材口號,但實為賭博的“籌碼”;第三,控制新股上市使得股票的供給仍呈有限性,與階段性相對過剩的資金不能匹配。
  因此,只要自認(rèn)為聰明到可以戰(zhàn)勝概率,且認(rèn)為自己不是接最后一棒的傻瓜,并且知道自己在做投機且擅長投機,當(dāng)下參與或制造投機也未嘗不可。
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