2008年08月13日18:39 和訊特約
宏源期貨 申雅楠
套利指的是利用相關(guān)市場(chǎng)或相關(guān)合約間的價(jià)差變化，在相關(guān)市場(chǎng)或相關(guān)合約上進(jìn)行方向相反的交易，以期價(jià)差發(fā)生有利變化而獲利的交易行為。
由于套利涉及兩個(gè)或數(shù)個(gè)相關(guān)合約及市場(chǎng)，其價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向常常是一致的，故操作風(fēng)險(xiǎn)較??；并且交易所（以
鄭商所為例）對(duì)于套利操作只收取單邊保證金，從而使得套利成本較低。大量套利行為的存在有利于充分發(fā)揮
期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有助于市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。國(guó)際期市上的機(jī)構(gòu)投資者廣泛采用套利操作，使得市場(chǎng)中的套利交易量約占到整個(gè)交易量的四成以上。
鑒于套利操作的優(yōu)點(diǎn)和重要性，我國(guó)
大連商品交易所于今年4月18日正式推出了相應(yīng)的套利交易指令。具體到
小麥期市領(lǐng)域，投資者了解相關(guān)的套利模式，不僅能從一個(gè)嶄新的角度加深對(duì)小麥?zhǔn)袌?chǎng)的了解，更可以為自身帶來(lái)可觀的低風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。
本文接下來(lái)從期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利和跨市套利四個(gè)方面來(lái)探討小麥套利操作的一般模式。
1. 期現(xiàn)套利
期現(xiàn)套利是指當(dāng)某種商品現(xiàn)貨市場(chǎng)與
期貨市場(chǎng)的價(jià)格差距超出正常范圍，從而利用這兩個(gè)市場(chǎng)不合理的價(jià)格差距，通過(guò)低買高賣而獲利。其中現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差稱為基差，其在決定套利操作的成敗上具有重要的意義。理論上，交割期內(nèi)正常的基差水平應(yīng)等于持倉(cāng)費(fèi)用；若二者出現(xiàn)額外的差額，那么市場(chǎng)上就存在著套利的機(jī)會(huì)。
期貨市場(chǎng)上的強(qiáng)麥價(jià)格數(shù)據(jù)可以從各
行情軟件中得到，現(xiàn)貨價(jià)格本文選用鄭州糧食批發(fā)交易的豫麥34的價(jià)格水平作為標(biāo)準(zhǔn)。選用豫麥34作為
鄭州商品交易所強(qiáng)麥的現(xiàn)貨參照物，一方面由于其各項(xiàng)指標(biāo)均符合鄭州商品交易所強(qiáng)麥交割的品質(zhì)要求，另一方面還因?yàn)樵卩嵵萆唐方灰姿嫉膹?qiáng)麥注冊(cè)倉(cāng)單數(shù)量中，以豫麥34注冊(cè)的數(shù)量往往占據(jù)總量的50%以上。
期現(xiàn)套利可以分為賣出交割套利和買入交割套利兩種。下面分別加以討論。
（1） 賣出交割套利
賣出交割套利是指當(dāng)期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格與交割費(fèi)用之和時(shí)，采用買入現(xiàn)貨并注冊(cè)倉(cāng)單以在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行賣出交割的操作方式。根據(jù)鄭州商品交易所現(xiàn)行的交割規(guī)則，本文將賣出交割的持倉(cāng)費(fèi)用分為固定與浮動(dòng)費(fèi)用兩塊，大體如下：
賣出交割持倉(cāng)費(fèi)用固定項(xiàng)
交易手續(xù)費(fèi)
0.6元/噸
交割手續(xù)費(fèi)
1元/噸
汽車運(yùn)輸入庫(kù)費(fèi)
6元/噸
火車運(yùn)輸入庫(kù)費(fèi)
19元/噸
倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)
0.3元/噸/天
檢驗(yàn)費(fèi)
1元/噸
等級(jí)升貼水
見(jiàn)附件1
倉(cāng)庫(kù)升貼水
見(jiàn)附件2
賣出交割費(fèi)用浮動(dòng)項(xiàng)
增值稅
稅率為13%，納稅基數(shù)為交割配對(duì)日結(jié)算價(jià)與買價(jià)差
運(yùn)輸成本
取決于距離交割倉(cāng)庫(kù)的遠(yuǎn)近和所選運(yùn)輸方式的不同
資金占用成本
央行公布的現(xiàn)行短期貸款月利率為
損耗
暫估為1元/噸
數(shù)據(jù)來(lái)源：鄭州商品交易所、中國(guó)人民銀行
本文假設(shè)套利者采用
汽車運(yùn)輸入庫(kù)的方式；套利操作時(shí)間以60天計(jì)算，則倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)為0.3*60=18元/噸，利息支出1800*5.475‰*2=19.71元/噸；不存在等級(jí)和倉(cāng)庫(kù)升貼水；按當(dāng)前的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之差將增值額預(yù)估為200元，則增值稅為200/（1+13%）*13%=23元/噸；運(yùn)輸成本50元/噸，則賣出交割每噸強(qiáng)麥的費(fèi)用大致為：
0.6（交易手續(xù)費(fèi)）+1（交割手續(xù)費(fèi)）+6（汽運(yùn)入庫(kù)費(fèi)）+18（倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)）+1（檢驗(yàn)費(fèi)）+23（增值稅）+50（運(yùn)輸成本）+19.71（利息支出）+1（損耗及其它）= 120.31（元/噸）
當(dāng)前強(qiáng)麥0809合約價(jià)格大致在2000元左右，現(xiàn)貨豫麥34全國(guó)均價(jià)在1800元上下，二者價(jià)格差遠(yuǎn)大于120.31元，故套利者可通過(guò)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買入小麥，注冊(cè)成標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單后于期貨0809合約上拋售來(lái)獲利。
（2） 買入交割套利
買入交割是指當(dāng)期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格與交割費(fèi)用之和時(shí)，采用買入期貨同時(shí)賣出現(xiàn)貨以獲取套利利潤(rùn)的操作方式。買入交割的相關(guān)費(fèi)用與賣出交割類似。但與賣出交割所不同是，買入交割套利者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，原因一方面在于交易所指定的交割倉(cāng)庫(kù)貼水均為0元，且交割地點(diǎn)不確定，不利于買入交割者控制成本；另一方面，買入交割者在簽訂現(xiàn)貨賣出合同時(shí)還面臨著對(duì)方違約的風(fēng)險(xiǎn)，故套利者應(yīng)謹(jǐn)慎采用買入交割的套利方式。
另外套利者在進(jìn)行期現(xiàn)套利時(shí)應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：
其一，根據(jù)現(xiàn)行期貨交易制度，保證金收取標(biāo)準(zhǔn)隨著交割月的臨近會(huì)不斷提高，加之價(jià)差存在向相反方向變動(dòng)的可能，故打算進(jìn)行實(shí)物交割者應(yīng)具備追加保證金的能力；
其二，從上述計(jì)算過(guò)程中可以看出，浮動(dòng)持倉(cāng)費(fèi)用在整體持倉(cāng)費(fèi)用中所占比例較大，故套利者應(yīng)合理安排諸如運(yùn)輸費(fèi)用等浮動(dòng)費(fèi)用項(xiàng)，以求達(dá)到最佳的套利效果。2. 跨期套利
所謂跨期套利，指的是利用同一交易所的同種商品但不同交割月份的期貨合約的價(jià)差進(jìn)行的套利交易?？缙谔桌翘桌T形式中最為常見(jiàn)的一種。
跨期套利按照近、遠(yuǎn)月合約的買賣方向不同又可具體分為正向套利和反向套利兩種。買入近月合約的同時(shí)賣出遠(yuǎn)月合約稱為正向套利，并且當(dāng)遠(yuǎn)月合約與近月合約的價(jià)差大于近月合約倉(cāng)單存放至遠(yuǎn)月合約交割所發(fā)生的所有費(fèi)用時(shí)，此時(shí)進(jìn)行正向套利幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)；反向套利是指賣出近月合約的同時(shí)買進(jìn)遠(yuǎn)月合約的操作方式。正向套利可在幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的情況下盈利可觀，反向套利則為存在一定風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)行為，要注意及時(shí)止損。本文以強(qiáng)麥09合約和次年01合約的價(jià)差為例，來(lái)說(shuō)明跨期套利的一般操作模式。
根據(jù)鄭州商品交易所現(xiàn)行交易規(guī)則，強(qiáng)麥09合約與次年強(qiáng)麥01合約間的持倉(cāng)費(fèi)用主要有：
強(qiáng)麥09合約與次年強(qiáng)麥01合約持倉(cāng)費(fèi)用項(xiàng)
交易手續(xù)費(fèi)（雙邊）
1.2元/噸
交割手續(xù)費(fèi)（雙邊）
2元/噸
倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)
36.6元/噸（0.3元/噸/天，共122天）
資金成本
55.3元/噸=2020*5.475‰*5（月利率5.475‰，計(jì)息期150天）
增值稅
11.5元/噸=100/（1+13%）*13%（稅率為13%，納稅基數(shù)為交割配對(duì)日結(jié)算價(jià)與買價(jià)差，增值額大致取兩合約的價(jià)差，為100元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：鄭州商品交易所、中國(guó)人民銀行 另注資金成本的計(jì)算方式中，上文以準(zhǔn)備采用交割方式的全額資金（2020元）為計(jì)算基礎(chǔ)；若不打算進(jìn)行交割，只需按一定比例（如6%）來(lái)計(jì)算保證金的利息即可。
由以上方式計(jì)算可得強(qiáng)麥09合約與次年強(qiáng)麥01合約間的持倉(cāng)費(fèi)用為：
1.2（雙邊交易手續(xù)費(fèi)）+2（雙邊交割手續(xù)費(fèi)）+36.6（倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)）+55.3（利息支出）+11.5（增值稅）=106.6（元/噸）
數(shù)據(jù)來(lái)源：富遠(yuǎn)行情
通過(guò)強(qiáng)麥09合約與01合約價(jià)差圖可知，當(dāng)前兩合約價(jià)差為112元，高于合理的價(jià)差范圍，故我們可買進(jìn)強(qiáng)麥09合約的同時(shí)賣出強(qiáng)麥次年的01合約，進(jìn)行正向套利。若價(jià)差在09合約交割前便回到合理區(qū)間內(nèi)，便可平倉(cāng)獲利；否則要么進(jìn)行09合約的交割，接下倉(cāng)單拋至遠(yuǎn)月，這樣同樣存在獲利的機(jī)會(huì)；要么及時(shí)止損出局，將損失限定在最小。
反向套利相關(guān)費(fèi)用與正向套利類似，但與正向套利所不同的是，若價(jià)差在近月合約交割前沒(méi)有回到合理區(qū)間范圍內(nèi)，套利者只有平倉(cāng)止損，否則必須進(jìn)行相應(yīng)的交割操作。當(dāng)套利者手中并無(wú)現(xiàn)貨時(shí)，反向套利風(fēng)險(xiǎn)極大。故套利者擬進(jìn)行反向套利操作時(shí)應(yīng)極為謹(jǐn)慎。
此外，套利者在進(jìn)行強(qiáng)麥的跨期套利操作時(shí)應(yīng)特別注意，根據(jù)鄭州商品交易所強(qiáng)麥交易細(xì)則的相關(guān)規(guī)定，強(qiáng)麥倉(cāng)單的有效期為2年，每年的7月份是前兩個(gè)年度強(qiáng)麥倉(cāng)單的注銷時(shí)期。對(duì)07合約進(jìn)行套利操作時(shí)極有可能拿到即將注銷的倉(cāng)單，從而影響套利操作的正常實(shí)施，故對(duì)涉及7月份強(qiáng)麥合約的套利操作應(yīng)極為謹(jǐn)慎。3. 跨品種套利
所謂跨品種套利是指利用兩種不同但相互關(guān)聯(lián)商品之間的期貨合約價(jià)格差異進(jìn)行套利，以期在有利時(shí)機(jī)同時(shí)將這兩種合約對(duì)沖平倉(cāng)獲利的操作方式。
小麥和
玉米有許多相近的用途，如均可作為飼料和食品價(jià)格原料等，二者之間存在一定程度的替代關(guān)系，故小麥與玉米間的套利便成為一種較常見(jiàn)的套利模式。
本文以強(qiáng)麥01合約與玉米01合約間的價(jià)差為例，簡(jiǎn)要介紹下跨品種套利的操作思路。
數(shù)據(jù)來(lái)源：富遠(yuǎn)行情從強(qiáng)麥01合約與玉米01合約價(jià)格走勢(shì)圖中可以直觀看出，二者價(jià)格走勢(shì)十分相似；進(jìn)一步通過(guò)計(jì)算，得二者的相關(guān)系數(shù)為0.9659，故強(qiáng)麥01與玉米01合約價(jià)格走勢(shì)具有良好的聯(lián)動(dòng)性，具備套利的可能。
數(shù)據(jù)來(lái)源：富遠(yuǎn)行情
本文選取強(qiáng)麥01和玉米01合約價(jià)格的比值作為套利操作的基準(zhǔn)對(duì)象。從上圖中可以看出，二者比值大部分時(shí)間介于1.1～1.35之間。
數(shù)據(jù)來(lái)源：富遠(yuǎn)行情
再參考下CBOT小麥和玉米的正常比值區(qū)間。從上圖可以看出2004～2006年間，小麥和玉米的價(jià)格比一直穩(wěn)定在1.5倍左右，進(jìn)入2007年后比價(jià)波動(dòng)變大，近期又向1.5倍合理比價(jià)區(qū)間回歸。這與我國(guó)小麥和玉米1.1～1.35的合理比價(jià)區(qū)間基本相符。
數(shù)據(jù)來(lái)源：富遠(yuǎn)行情
從強(qiáng)麥01與玉米01合約價(jià)差圖中可以看出，二者正常的價(jià)差范圍介于200～500元間，大致圍繞300元左右上下波動(dòng)。
當(dāng)前強(qiáng)麥01合約與玉米01合約價(jià)格比值為1.1346，處于1.1～1.35的合理比值區(qū)間的下沿，價(jià)差為254元，同樣處于200～500元和正常價(jià)差范圍的下沿，套利機(jī)會(huì)不是特別的明顯，可考慮酌情參與。
若強(qiáng)麥01和玉米01合約價(jià)格比值處于合理區(qū)間之外時(shí)，套利者便可進(jìn)場(chǎng)采取相應(yīng)的套利操作。具體而言，當(dāng)二者比值大于1.35時(shí)，套利者便可賣出強(qiáng)麥的同時(shí)買入玉米，以期比值降低，待價(jià)差縮小至300元周圍時(shí)平倉(cāng)獲利；當(dāng)二者比值小于1.1時(shí)，套利者便可買入強(qiáng)麥的同時(shí)賣出玉米，以期比值上升，待價(jià)差擴(kuò)大至300元周圍時(shí)平倉(cāng)獲利?！?. 跨市套利
所謂跨市套利指的是在某個(gè)交易所買入（或賣出）某種商品某一交割月份合約的同時(shí)，在另一個(gè)交易所賣出（或買入）同種商品同一交割月份的合約，以期在有利時(shí)機(jī)分別在兩個(gè)交易所對(duì)沖在手的合約獲利。
數(shù)據(jù)來(lái)源：富遠(yuǎn)行情雖我國(guó)鄭州商品交易所交易的強(qiáng)麥品種可作為CBOT小麥的替代品進(jìn)行交割，但是從上圖中可以看出，二者的相關(guān)性并不十分明顯，通過(guò)計(jì)算得在兩個(gè)市場(chǎng)上交易的小麥價(jià)格的相關(guān)系數(shù)只有0.68，故二者價(jià)格走勢(shì)不存在較明顯的聯(lián)動(dòng)性，不宜進(jìn)行跨市套利。
但是我們可以從中獲得一定的啟示：其一，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)還是存在一定的套利機(jī)會(huì)，如美麥在08年2、3月份達(dá)到歷史高點(diǎn)時(shí)，便可賣出美麥的同時(shí)買進(jìn)我國(guó)小麥進(jìn)行套利操作；其二，在美麥前段時(shí)間上漲的同時(shí)，我國(guó)小麥價(jià)格并未發(fā)生顯著的變化，從而使得我國(guó)小麥價(jià)格處于一個(gè)相對(duì)的低位上，那么我們?cè)谧鐾稒C(jī)交易時(shí)，做空小麥就要比較謹(jǐn)慎。
最后，套利者在進(jìn)行任何形式的套利過(guò)程中，都應(yīng)牢記以下幾點(diǎn)：
其一，套利某種程度上也是一種投機(jī)，所以一定要注意止損；
其二，盡量避開(kāi)交易清淡的或者是持倉(cāng)量過(guò)小的合約，以免發(fā)生平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)；
其三，盡量選擇套利價(jià)差最大時(shí)進(jìn)場(chǎng)，最起碼要超過(guò)或達(dá)到歷史平均價(jià)差水平，在實(shí)際操作中為降低風(fēng)險(xiǎn)也可采用分批入場(chǎng)的操作方式。
其四，隨時(shí)關(guān)注基本面因素的變化。歷史只代表過(guò)去，一些新的市場(chǎng)情況的發(fā)生會(huì)讓套利的依據(jù)需要修正?！「郊?：優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥期貨合約交割品品級(jí)及升貼水：
（一）標(biāo)準(zhǔn)品：符合鄭州商品交易所期貨交易用優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥標(biāo)準(zhǔn)（Q/ZSJ 001-2003）的二等優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥。
（二）替代品：符合鄭州商品交易所期貨交易用優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥標(biāo)準(zhǔn)（Q/ZSJ 001-2003）的一等優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥升水30元/噸。（三）同等級(jí)優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥的不完善粒大于6.0%小于10.0%（其中霉變粒小于等于2.0%）貼水10元/噸。
附件2：優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥指定交割倉(cāng)庫(kù)
以下所有交割倉(cāng)庫(kù)優(yōu)質(zhì)強(qiáng)勁小麥倉(cāng)單比期貨合約價(jià)每張貼水0元。
倉(cāng)庫(kù)名稱 聯(lián)系人 聯(lián)系電話 地址 郵編 鐵路到站
河南省糧食局第二直屬庫(kù)（暫停入庫(kù)） 穆俊偉 0392－3338900 鶴壁太行路北段 458030 鶴壁糧食專用線
13838188507
山東濟(jì)寧國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù) 劉新福 0537-2889125 山東省濟(jì)寧市車站西路67號(hào) 272043 濟(jì)寧
王映忠 0537-2250416
中央儲(chǔ)備糧沈丘直屬庫(kù)（暫停入庫(kù)） 李清宇 0394-5677268 河南省沈丘縣紙店鎮(zhèn)東關(guān) 466315 紙店站
陜西西瑞糧食儲(chǔ)備庫(kù)有限公司 趙海生 029－84416007 西安西站108專線 710077 西安西站108專線
13363915051
河南新鄉(xiāng)新華國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù) 鮑耀賓 0373－2117217 新鄉(xiāng)市解放路425號(hào) 453000 新鄉(xiāng)站（新鄉(xiāng)新華國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù)專用線）
13603930213
河北藁城永安國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù) 王占方 0311－88199902 河北藁城永安路18號(hào) 52160 藁城站
13582165195
河北省糧食局直屬機(jī)械化糧油儲(chǔ)備庫(kù) 趙彥兵 0311－4625272 河北省元氏縣城北 51130 元氏
1391129002
河南延津中谷國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù)（暫停入庫(kù)） 武磊 0373-7918341 延津縣火車站路1號(hào) 453200 延津站
13603985669
河北邢臺(tái)國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù) 張齊鳴 0319-2166003 邢臺(tái)市中興西大街36號(hào) 54000 邢臺(tái)
13503289866
河北衡水和平路國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù) 席景濤 0318-2057008 衡水市和平東路道岔街4號(hào) 53000 衡水
13603189586
荷澤市糧油中轉(zhuǎn)儲(chǔ)備庫(kù) 姚香蕊 0530-5967760 菏澤市人民南路43號(hào) 274023 菏澤站
13853050340
徐州國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù) 張傳義 0516-83643222 徐州市下淀路174號(hào) 221004 徐州北（徐州國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù)專用線）
13705213101
天津市軍糧城機(jī)米廠（暫停入庫(kù)） 楊金廷 022－24360077 天津市東麗區(qū)軍糧城大街193號(hào) 300301 軍糧城（天津市軍糧城機(jī)米廠專線）
13920730286
安徽省糧食儲(chǔ)備庫(kù)（安徽省機(jī)械化糧庫(kù)）（暫停入庫(kù)） 莢強(qiáng)健 0551－5585137 合肥市望江西路388號(hào) 230031 合肥北（安徽省機(jī)械化糧庫(kù)專用線）
13505514559
河南濮陽(yáng)皇甫國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù) 孔維川 0393-8951008 河南濮陽(yáng)市高新區(qū)黃河路西段 457000 濮陽(yáng)西站皇甫糧庫(kù)專用線
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河南鄭州興隆國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù) 景耀東 0371-3757525 鄭州市南陽(yáng)路北段糧倉(cāng)路1號(hào) 450053 海棠寺站糧食專用線
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南京鐵心橋國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù)（暫停入庫(kù)） 趙家福 025－52890848 南京雨花臺(tái)區(qū)鐵心橋鎮(zhèn)鐵心村吳尚組 210012 南京市中華門鐵路貨運(yùn)站
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北京大興國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù)（暫停入庫(kù)） 王書(shū)全 010－60281851 北京市大興區(qū)黃村鎮(zhèn)大莊路東 102600 北京黃村站（北京大興國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù)專用線）
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山東良友儲(chǔ)備糧承儲(chǔ)有限公司（暫停入庫(kù)） 張恒 0633-8306135 山東省日照市石臼海賓五路 276826 日照站
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中央儲(chǔ)備糧商丘直屬庫(kù)（暫停入庫(kù)） 何方 0370-3602208 河南省商丘市梁園區(qū)謝集鎮(zhèn)道南 476144 謝集站糧專線
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山東黃島國(guó)家糧食儲(chǔ)備庫(kù)（暫停入庫(kù)） 王高明 0532-86852901 山東省青島市黃島區(qū)澎湖島街2號(hào) 266500 黃島站
