原油是合成橡膠和塑料的主要原料，而合成橡膠的用途與天然橡膠具有很強(qiáng)的替代關(guān)系。受原油價格波動的影響，天然橡膠和塑料之間價格的相關(guān)性顯著地表現(xiàn)出來，它們之間構(gòu)成了豐富的套利機(jī)會，這是其它跨品種之間套利無法比擬的。本文將重點(diǎn)研究上海天然橡膠期貨與大連塑料期貨LLDPE之間的套利關(guān)系。
一、橡膠與塑料之間套利的可行性
1.套利基礎(chǔ)
上海橡膠與大連塑料的價格走勢具有高度的相關(guān)性，從2007年8月1日至2009年5月15日的交易數(shù)據(jù)來看，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為0.9552，表現(xiàn)為高度的正相關(guān)，甚至超過了同質(zhì)性期貨品種的相關(guān)性，這構(gòu)成了兩者的套利基礎(chǔ)。
上海橡膠的日交易量為60萬手，最高時超過100萬手，平均日交易量在80萬手以上，持倉水平通常保持在15萬手左右，最高時在20萬手以上；大連塑料在2008年7月份之前，由于新上市，交易量和持倉量相對偏低，但進(jìn)入2009年后，日平均交易量在50萬手以上，最高時超過100萬手，持倉量為10萬手以上，最大持倉量一度接近20萬手。可見，橡膠和塑料兩品種的交易已經(jīng)非常接近，這為兩者套利的匹配性創(chuàng)造了條件。
2.套利方法
經(jīng)驗?zāi)Ｐ停合鹉z和塑料的比價最大時為2.27，最小為1.18，中軸區(qū)在1.7附近。
操作要點(diǎn)：1.在比價曲線上升時，進(jìn)行“買膠賣塑”套利，而比價最小值附近是這種套利組合的最佳時機(jī)；2.在比價曲線下降時，進(jìn)行“賣膠買塑”套利，而比價最大值附近則是這種套利組合的最佳時機(jī)；3.在比價曲線趨勢不變時維持套利持倉，而在比價曲線出現(xiàn)轉(zhuǎn)折時減倉或全部對沖出局；4.開倉和平倉操作要始終對應(yīng)，即在橡膠開倉時，塑料亦開倉；而在橡膠平倉時，塑料也平倉。
2007年8月以來，上海橡膠與塑料之間的比價在1.32到1.18之間波動，它們之間的差價則在13215到1355之間變動，比價極值與差價極值并不完全同步，存在一定的時差。當(dāng)橡膠與塑料的比價出現(xiàn)上升時，比較適合于進(jìn)行“買膠賣塑”套利；當(dāng)比價曲線出現(xiàn)下降時，比較適合于進(jìn)行“賣膠買塑”套利。
圖1 10天期“買膠賣塑”收益率變化圖
注：收益率記錄時間，為10天前開始套利至當(dāng)天的收益率情況
從圖中可知，10天期套利中，收益率最大值為102.4%，收益率最大負(fù)值為-226.1%，這種收益率與單獨(dú)的投機(jī)操作比較接近，表明在獲得較高收益的同時，也面臨較大的風(fēng)險。不過，收益率的變動比較有規(guī)律，反映出比價曲線升，收益率亦升；比價曲線跌，收益率亦跌的基本關(guān)系，并且保持穩(wěn)定，這表明，嚴(yán)格按照此模式進(jìn)行操作，可以獲得穩(wěn)定的套利收益。
當(dāng)負(fù)收益率出現(xiàn)很大值時，表明“買膠賣塑”套利出現(xiàn)很大虧損。由于橡膠的合約價值大于塑料的合約價值，這種按1：1比例的套利組合，套利的盈虧受橡膠盈虧的主導(dǎo)，塑料的盈虧對套利結(jié)果的貢獻(xiàn)相對較輕。
二、套利比例的選擇
1.橡膠期貨與塑料期貨的波動率
橡膠的波動率比塑料的波動率高，日波動率一般情況下為正負(fù)3%，最大時則為正負(fù)6%以上，而塑料的日波動率一般為正負(fù)2%，最大正值為5%，最大負(fù)值為-8%。橡膠的日波動率正負(fù)幅度比較接近，而塑料的日波動率負(fù)向波動偏大。2008年10月份之后，橡膠和塑料的波動率均有擴(kuò)大的趨勢，平均增加1個百分點(diǎn)以上。
如果說日波動率差別還不大的話，月波動率就能明顯地感覺出來，在同時間內(nèi)橡膠的波動率比塑料要大到10個百分點(diǎn)左右，這就使我們在進(jìn)行套利時，特別是進(jìn)行持倉時間超過1個月的長期套利時要充分考慮天膠波動率比較均衡，而塑料波動率在負(fù)方向上偏大的這種特性。另外，天膠合約的價值較大，為塑料合約價值的1.5倍左右，這也是套利操作中需要注意的。適當(dāng)調(diào)整套利組合比例，便能規(guī)避風(fēng)險取得穩(wěn)定的套利收益。
2.不同合約比例組合的比價和差價變動
如前所述，橡膠合約的價值比塑料合約的價值大得多，而橡膠的波動率又比塑料的波動率大，因此，在進(jìn)行橡膠和塑料的套利時不能按最簡單的1：1的比例關(guān)系進(jìn)行，而要兼顧合約價值和波動率的雙重因素，增加塑料的比重，以避免整個套利組合對橡膠套頭盈利的過分依賴，增加套利的穩(wěn)定性和降低整個套利組合的系統(tǒng)性風(fēng)險。橡膠和塑料套利的合約比例可按1：1.2、1：1.5和1：3，甚至放大到更大比例關(guān)系。從價值的匹配性來說，按1：1.5的合約比例進(jìn)行套利有利于兩者之間的均衡。
3.各種套利比例在同一時間內(nèi)的收益率特點(diǎn)
收益率圖顯示，10個交易日為周期的時間內(nèi)，在橡膠與塑料按1：1、1：1.2、1：1.5和1：1.8四種不同結(jié)構(gòu)的套利組合中，1：1套利組合收益率起伏最大，多數(shù)時間分布最外側(cè)（最高或最低）位置，變化速度最快，穩(wěn)定性最差。這種組合，最接近單獨(dú)進(jìn)行某一個品種的交易結(jié)果，風(fēng)險通過套利來降低的幅度相對有限。在這四種套利結(jié)構(gòu)中，收益率曲線多數(shù)時間按照1：1、1：1.2、1：1.5和1：1.8的順序,由外側(cè)向里側(cè)排列,表明由橡膠對套利收益率的主導(dǎo)作用逐漸降低。值得注意的是，2008年7月份之后，收益率曲線有多數(shù)時間是按1：1.8、1：1.5、1：1.2和1：1的順序由外側(cè)向里側(cè)變化，反映出在塑料比重增大的套利組合中，塑料對收益率的貢獻(xiàn)占上風(fēng)。另有一些時間是1：1和1：1.8的套利組合收益率曲線輪流在外側(cè)，可見，1：1和1：1.8套利組合收益率雖高，但穩(wěn)定性和均衡性較差。
1：1.5的套利比例是一個不錯的選擇，可以避免過分依賴橡膠或過分依賴塑料的價格變動來獲利，具有較好的穩(wěn)定性和均衡性。
三、套利時間長短對收益率的影響
除了套利比例外，套利時間的長短也對收益率產(chǎn)生極為重要的影響。套利頭寸的持有時間長短，會有不同的交易結(jié)果和不同的收益率。留倉時間過短，盈利效果不明顯；而留倉時間過長，也有可能使套利利潤回吐，甚至由盈利變?yōu)樘潛p。下面是膠塑合約比為1：1.5的套利組合在不同持倉時間條件下的收益率情況。
圖2 1：1.5的“買膠賣塑”套利組合在不同持倉時間的收益率變化情況
上圖顯示以下特征：1.收益率曲線按由長到短的順序而出現(xiàn)從外側(cè)向里側(cè)的排列。表明持倉時間越長，收益率越高或負(fù)收益率越高，風(fēng)險越大；持倉時間越短，收益率越低或負(fù)收益率越小，風(fēng)險越??；2.持倉時間達(dá)1個月者，正收益率最高超過100%，負(fù)收益率最高則超過-300%；持倉時間超過10天者，正收益率最高達(dá)100%，負(fù)收益率最高-150%；持倉達(dá)5天的，正收益率最高為50%，負(fù)收益率最高達(dá)-100%；3.持倉時間過短，3天以內(nèi)的，收益率曲線不穩(wěn)定，呈無規(guī)律性變化，時常反復(fù)，不易把握，因此，套利時間不能太短；4.要想獲得比較穩(wěn)定的收益率，套利時間宜在5天之上。
四、成功套利案例
1.對單個機(jī)會的把握
例1：2008年4月25日，上海天膠期貨與大連塑料期貨的比價為1.47，這是繼2007年8月17日出現(xiàn)1.44的最低比價之后的次低比價。某客戶認(rèn)為此為套利良機(jī)來臨，于是于當(dāng)日按橡膠與塑料1：1.5的合約比建立套利頭寸，橡膠和塑料期貨價格分別為20760元/噸和14080元/噸。結(jié)果，1個套利單元(1手天膠與1.5手塑料的組合)1天后獲利3037元，5天(1周)后獲利6187.5元，10天后獲利11100元，22天(相當(dāng)于1個月)后獲利20662.5元；收益率則從14.50%逐漸增加到98.65%（保證金為10%）。事實上，超過1個月的持倉可以獲得更高的收益。
這表明在套利曲線趨勢不變的條件下,套利持倉時間越長,贏利越大，收益率越高。
例2：2008年8月4日，橡膠與塑料比價曲線為1.88,這是在1.93的創(chuàng)新高后回落,存在進(jìn)一步走低的可能，在作出比價曲線發(fā)生變化的判斷后，某客戶于當(dāng)天開始進(jìn)行“賣膠買塑”套利。結(jié)果該客戶的套利非常成功，但從計算結(jié)果看，持倉1個月的套利盈利為8462.5元，比持倉10日的套利贏利17725元減少了2525元，從而導(dǎo)致收益率從80.04%下降到38.21%。引起贏利和收益率下降的原因是比價曲線在8月21日發(fā)生由降轉(zhuǎn)升的變化。由此可見，套利時間越長，贏利越大是建立在比價曲線的趨勢沒有發(fā)生改變的的前提下的。
2.對長期機(jī)會的把握
橡膠與塑料的套利機(jī)會非常豐富，30%以上的套利機(jī)會比比皆是，而大的套利機(jī)會則可以翻倍，甚至更高，且在一段時間內(nèi)，幾乎每天都是套利的進(jìn)場機(jī)會。我們可以10天作為一個套利周期。
五、套利的靈活處理
需要說明的是，套利仍是一種投機(jī)行為，只要套頭沒有全部對沖，就存在著風(fēng)險，這就對套頭的正確處理提出了較高的要求。為了及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，并消除風(fēng)險，務(wù)必注意下列問題：一是必須對套利頭寸實行動態(tài)跟蹤；二是必須有止損的概念；三是要遵循套利原則但不能拘泥于套利原則；四是善于將套利轉(zhuǎn)化為單向投機(jī)；五是當(dāng)市場出現(xiàn)單邊行情時，根據(jù)交易規(guī)則，對于盈利頭寸實行強(qiáng)制平倉，此時，套利變成單邊持倉，而使風(fēng)險裸露出來。這時，要對余留頭寸及時進(jìn)行對沖處理，以防風(fēng)險遷移。
六、當(dāng)前的套利機(jī)會
截至5月15日，橡塑比價為1.57，在比價曲線的軸區(qū)附近，此處不是理想的套利時機(jī)，但從比價曲線的運(yùn)動趨勢看，有進(jìn)一步降低的可能，因此，可以進(jìn)行“賣膠買塑”套利。當(dāng)前的橡塑差價為5545，如果橡塑比價從1.57降低到最低值1.18，橡塑差價重新回復(fù)到2600,則仍有較大的套利空間。
