棉花(資訊,行情)，可謂是2010年商品市場上一顆耀眼的明星，即便是在歐債危機陰霾不散、人民幣升值預期不斷的大背景下，依然沒有阻擋住其上漲的步伐，不斷刷新歷史新高。而另一方面，與棉花同屬紡織原料的PTA的走勢顯然要疲弱很多，即使是在春季需求的旺季也沒能展開一波像樣的上漲行情，而進入五月后伴隨著歐債危機的愈演愈烈，原油大幅跳水，PTA更是一瀉千里，下跌幅度達千余元/噸。一邊是高歌猛進，另一邊卻是萎靡不振，同為紡織原料，為何會有如此差異的表現(xiàn)？棉花、PTA套利的可行性又有多少？本文從棉花、PTA的基本面出發(fā)，結合數(shù)據(jù)探尋二者之間套利的可行性，最后得出結論。一、 跨品種套利的理論基礎
我們都知道，所謂的跨品種套利，是指利用兩種不同但相互聯(lián)系的期貨產品之間的價差進行交易，在買入一種商品的同時賣出另一種交割月份相同的商品，用于套利的兩種商品之間需要具有相互替代性或受同一供求因素制約。
上述跨商品套利的定義和簡單的邏輯我想都是廣大投資者所熟悉的，但教科書式的定義往往是對現(xiàn)實的一種抽象，適用面廣，但簡單的直接套用又往往不是那么“靈”。筆者認為，投資者在進行跨品種套利時需要注意以下問題：
首先，涉及單一品種的價格的影響因素較多，在中、短期內主導行情的可能僅僅是基本面中的一、兩個因素，兩個受相同因素影響的品種的價格在一段時間內很可能是由各自其它不同的因素所主導的。例如，最近的棉花、和PTA的行情，簡單的來說，棉花的上漲很大程度上是由于減產、天氣原因帶來的供應減少的影響；而PTA的這波下跌則更多是從原油到PX等上游原料價格的下跌的影響。主導行情的根本因素不同，也就不難理解二者為什么會有如此相反的走勢了。
第二，價差的回歸在基本面中要有傳導機制存在。例如，棉花和PTA的套利的前提取決于下游紡織廠商在現(xiàn)實中用滌綸棉花的替代程度。
第三，跨商品套利不涉及實物的交割，“套”的是價差收斂的可能性，而非確定性，因此投資者在實際套利操作中也要設置好止損點。
二、 棉花、PTA套利的基本面邏輯
棉花和PTA從上游來看一個屬于農產品(000061,股吧)，另一個屬于石油化工產品，兩者相距甚遠；但二者下游均聯(lián)系著紡織行業(yè)，這也就為套利打開了想象空間。讓我們首先來理順一下棉花和PTA產業(yè)鏈，從基本面來看一下二者套利的可行性。
圖1.PTA產業(yè)鏈
數(shù)據(jù)來源：ZCE；金石期貨研究所
上圖是PTA完整的產業(yè)鏈，其上游的原料是從原油中一步步提煉出來的PX，下游則是與乙二醇（MEG）共同生產聚酯，PTA的生產用途較為集中，大約90%的PTA都是用來生產滌綸，滌綸又包括短纖和長絲，其占比分別為38%和62%，滌綸長絲可直接用于紡織，而短纖則是與棉花進行混紡生產棉紗。根據(jù)棉花和短纖的不同特性，廠商可選擇棉花和短纖的不同配比，從而生產不同的滌棉，這里也就產生了棉花與短纖的替代關系。
因此，棉花與PTA的替代關系式一種間接的替代，這種替代的是以PTA價格對滌綸價格的傳導暢通為前提條件的，當PTA與滌綸短纖價格走勢出現(xiàn)了較大的背離時，這時再來研究棉花與PTA的套利就仿佛是“無源之水、無本之木”了。其次，考慮到實際情況很多紡織企業(yè)的配棉比是根據(jù)訂單來的，自己選擇的余地不是太大。另外，當棉花價格的上漲可以有效的向下游轉移的時候，紡織廠增加短纖的用量以替代棉花的動力較小。三、 從歷史數(shù)據(jù)看棉花、PTA套利的可行性
從棉花、PTA以及滌綸短纖的歷史數(shù)據(jù)（2009年1月至2010年6月）看，PTA與滌綸短纖的相關性很強，達91.532%，棉花與滌綸短纖、PTA與滌綸短纖的相關性稍弱，分別為84.761%和66.657%。這點從基本面也是很容易理解。
圖2.棉花、滌綸短纖、PTA相關系數(shù)
| 相關系數(shù)矩陣 | |||
| | 棉花 | 滌綸短纖 | PTA |
| 棉花 | 1 | 0.84761 | 0.666568 |
| 滌綸短纖 | 0.84761 | 1 | 0.915322 |
| PTA | 0.66657 | 0.91532 | 1 |
相關系數(shù)矩陣
數(shù)據(jù)來源：金石期貨研究所
圖3.棉花/PTA比價走勢
圖4.棉花/滌綸比價走勢圖
數(shù)據(jù)來源：中國棉花網(wǎng)；CCF；金石期貨研究所 數(shù)據(jù)來源：中國棉花網(wǎng)；CCF；金石期貨研究所
圖5.滌綸/PTA比價走勢圖
從歷史數(shù)據(jù)看，滌綸與PTA的比價在95%置信區(qū)間下在[1.1486,1.3732]內波動，理論上來講投資者可以在二者的比價接近上界或下界時進行PTA與滌綸短纖的套利，但是由于不存在滌綸短纖期貨，那么用棉花代替滌綸短纖與PTA進行套利是否可行呢？滌綸與PTA價格的收斂性為棉花與PTA的藥理提供了較好的基礎，那么，我們再看棉花/滌綸的比價，從2009年1月到2010年4月底二者的比價一直在[1.3632，1.5928]區(qū)間內波動，但是5月份以來，比價大幅拉升，最高達到1.8782。而棉花與PTA的比較似乎也出現(xiàn)的相似的現(xiàn)象。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，筆者認為主要由于以下幾個方面的原因：
首先，5月份以來，受歐債危機拖累，全球金融市場都出現(xiàn)了大幅跳水，而PTA由于受原油影響較大，因此其金融屬性表現(xiàn)的相對更強，加上本身下跌空間也較大，因此系統(tǒng)性風險顯現(xiàn)時，其跌幅往往較大。而棉花則是受到供給減少的支撐價格反而上漲。這一現(xiàn)象在08年金融危機爆發(fā)時也出現(xiàn)過。
圖6.棉花、PTA及比較走勢圖
數(shù)據(jù)來源：中國棉花網(wǎng)；CCF；金石期貨研究所
其次，滌綸對棉花的替代出現(xiàn)了問題。這其中又包含兩方面的因素：
1.棉花之所以可以保持如此強勢的上漲，除了與其本身供給面的因素有關外，下游棉紗的上漲對其起了重要的支撐，也就是在棉花上漲的同時，棉紗也漲，因此棉花的上漲對下游價格的傳遞通暢，因此廠商用滌綸短纖替代棉花的動力較小。
2.滌綸短纖本身供給過剩，價格對替代的敏感性低，也就很難再向PTA傳遞。
為了從基本面邏輯說明與驗證棉花與PTA的套利的可行性，上述數(shù)據(jù)我們選用的都是現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，事實上，棉花與PTA期貨比價也呈現(xiàn)出類似的走勢，下圖是鄭棉9月合約于PTA9月合約的歷史比價走勢圖。
圖7.棉花（09）/PTA（09）走勢圖
數(shù)據(jù)來源：博易大師；金石期貨研究所
四、 結論
從棉花和PTA歷史比價來看，目前二者已經(jīng)處于歷史的高位，但從傳統(tǒng)的跨商品的概念出發(fā)，數(shù)據(jù)上看，價差的回歸理論基礎現(xiàn)在來看并不成立。也就是說目前理論上的棉花與PTA的跨商品套利不具有可行性。但需要解釋的是，理論基礎不成立并不代表價差不會回落，也不代表沒有投資機會存在，后期價差的回落筆者認為需要關注兩點，一是棉花價格對滌綸價格的影響；二是下游棉紗價格，如果棉花/滌綸比價出現(xiàn)的減小或是下游棉紗價格出現(xiàn)了拐點，都可能成為棉花與PTA套利的機會，建議投資者密切關注。
