一、跨期套利概述
跨期套利是套利交易中最普遍的一種，是利用同一商品但不同交割月份之間正常價(jià)格差距出現(xiàn)異常變化時(shí)進(jìn)行對(duì)沖或交割而獲利的。在一定時(shí)期內(nèi)（農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)多為一個(gè)作物年度，工業(yè)品多為一個(gè)消費(fèi)時(shí)節(jié)），由于存儲(chǔ)商品的倉(cāng)儲(chǔ)成本和資金成本，遠(yuǎn)期合約的價(jià)格通常要大于近期合約的價(jià)格，二者之間的價(jià)差就會(huì)反映這些成本，當(dāng)價(jià)差不合理時(shí)就會(huì)出現(xiàn)跨期套利的機(jī)會(huì)。當(dāng)價(jià)差過(guò)大時(shí)，可買(mǎi)入近期合約同時(shí)賣(mài)出遠(yuǎn)期合約（構(gòu)成賣(mài)出套利），一旦價(jià)差縮小即可贏利，這就是正向套利；當(dāng)價(jià)差過(guò)小時(shí)，可賣(mài)出近期合約同時(shí)買(mǎi)入遠(yuǎn)期合約（構(gòu)成買(mǎi)入套利），一旦價(jià)差擴(kuò)大即可贏利，這就是反向套利。除此之外，還可以根據(jù)市場(chǎng)內(nèi)不同合約受到資金追捧的熱度和方向來(lái)判斷未來(lái)價(jià)差的變化方向從而選擇套利模式。
二、螺紋鋼跨月套利成本分析
螺紋鋼跨月成本分為兩種情況分析 ，一是到交割月前進(jìn)行平倉(cāng)結(jié)束套利，不進(jìn)行延期交割時(shí)成本；二是近期合約到交割月不平倉(cāng)交割獲得倉(cāng)單，而延期到下個(gè)月進(jìn)行交割時(shí)的成本分析。（螺紋鋼以4500元/噸、保證金13%、一年期貸款利率為5.31%為基準(zhǔn)，一年期存款利率2.25%為基準(zhǔn)進(jìn)行成本分析）
1．不交割時(shí)成本分析
交易手續(xù)費(fèi)：近月和遠(yuǎn)月兩次開(kāi)倉(cāng)平倉(cāng)，手續(xù)費(fèi)=2%%*4500*2*2=3.6元/噸；
自有資金占用利息（每月雙邊）=13%*2*2.25%/12*4500元/噸=2.1元/噸，貸款資金占用利息（每月雙邊）=13%×2×5.31%/12×4500元/噸=5.2元/噸 ；因此當(dāng)不交割的話，每噸每月成本至少在10元左右。合約之間基差之所以能夠縮小的主要原因是交割機(jī)制的存在，所以按照“持倉(cāng)費(fèi)”理論，合理的價(jià)差估算應(yīng)該按照交割的情形來(lái)進(jìn)行。
2．交割時(shí)成本分析
1、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)：0.15元/噸/天 按每月30天計(jì)算，1個(gè)月倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)為4.5元/噸
2、交割手續(xù)費(fèi)：2元/噸 兩次交割手續(xù)費(fèi) 4元/噸
3、交易手續(xù)費(fèi)：按每手交易總額的2%%，手續(xù)費(fèi)為0.9元/噸， 兩次交易 折合為1.8元/噸
4、資金利息：一年貸款利率以5.31% 計(jì),利息支出＝4500*5.31%*1/12=20元/噸
5、增殖稅：增值稅是按交割月配對(duì)日的結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算的，因此增值稅是不確定的。以100元/噸差價(jià)計(jì)算，100/（1＋17％）×17％=14.5元/噸
理論價(jià)差：4.5+4+1.8+20+14.5=44.8元/噸，約為45元/噸。
隔月套利遇到了兩個(gè)問(wèn)題：一是螺紋鋼合約設(shè)計(jì)時(shí)規(guī)定：“從生產(chǎn)到注銷(xiāo)，期貨交割的實(shí)物有效期90天，而且生產(chǎn)后30天內(nèi)進(jìn)入注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)”。這樣倉(cāng)單實(shí)際有效期只有2個(gè)多月，當(dāng)你收到倉(cāng)單時(shí)，你的倉(cāng)單有效期可能已經(jīng)超過(guò)了一個(gè)月，那么就不能延期到下個(gè)月進(jìn)行賣(mài)出交割；二是隔月套利時(shí)一般其中一個(gè)合約是主力合約，另外一個(gè)合約是非主力合約，持倉(cāng)小，成交不活躍，價(jià)格波動(dòng)較難掌握以及非主力合約容量有限，不適合大資金進(jìn)行套利，那只有考慮主力合約之間的套利。三、螺紋鋼主力合約跨期套利基差走勢(shì)歷史分析
螺紋鋼自2009年3月27日上市交易以來(lái)，只有短短的一年多的時(shí)間，其中主力合約在2009年期間的轉(zhuǎn)換較為頻繁，而自從2010年開(kāi)始，趨向規(guī)律性的轉(zhuǎn)換，結(jié)合2009年轉(zhuǎn)換合約得出未來(lái)可能呈現(xiàn)如下規(guī)律：01月份合約向05月份合約轉(zhuǎn)換，05月份合約向10月份合約轉(zhuǎn)換；10月份合約向01合約進(jìn)行轉(zhuǎn)換；故我們選擇過(guò)去的2010年的01主力合約向05合約的轉(zhuǎn)換、05主力合約向10合約的轉(zhuǎn)換,10合約向2011年的01合約轉(zhuǎn)換的過(guò)程進(jìn)行分析。下面三個(gè)圖是各個(gè)主力合約移倉(cāng)換月中的基差走勢(shì)圖：
從上圖可以看出，從2009年11月份開(kāi)始，隨著1001主力合約向1005合約進(jìn)行移倉(cāng)轉(zhuǎn)換，1001合約主力逐漸平倉(cāng)，1005合約逐步增倉(cāng)，1005合約于1001合約的基差逐步走高，基差從11月份的300點(diǎn)擴(kuò)大至12月份中旬的600點(diǎn)，當(dāng)主力合約換月完成后，基差維持在600點(diǎn)上下波動(dòng)，相對(duì)穩(wěn)定。
其中最高溢價(jià)基差=最高點(diǎn)基差-月理論成本*合約跨期月數(shù)=650-45*4=470點(diǎn)，
月溢價(jià)價(jià)差=最高溢價(jià)價(jià)差/合約跨期月數(shù)= 470/5=94點(diǎn)
?。▓D二）螺紋鋼1010合約于1005合約基差走勢(shì)圖。注釋?zhuān)赫劬€為基差，基差=1010合約收盤(pán)價(jià)-1005合約收盤(pán)價(jià)；柱狀圖是1010合約持倉(cāng)量。
從上圖可以看出：螺紋鋼1005合約向1010合約的移倉(cāng)換月過(guò)程中，基差走勢(shì)出現(xiàn)大幅震蕩。從2010年1月開(kāi)始，1010合約開(kāi)始小幅增倉(cāng)，基差從200點(diǎn)擴(kuò)大至300點(diǎn)，在2月份開(kāi)始1005合約向1010合約大幅移倉(cāng)過(guò)程中，基差快速走高，從300點(diǎn)擴(kuò)大至最高450點(diǎn)，隨后在3月份主力合約換月移倉(cāng)完成，1005合約臨近交割月，期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格靠齊，且5月份是鋼材消費(fèi)旺季，1010合約于1005合約基差回落，進(jìn)入交割月前2010年4月29日，兩者基差為350點(diǎn)。
其中最高溢價(jià)基差=最高點(diǎn)基差-月理論成本*合約跨期月數(shù)=468-45*5=243點(diǎn)，
月均溢價(jià)價(jià)差=最高溢價(jià)價(jià)差/合約跨期月數(shù)=48點(diǎn)
（圖三）螺紋鋼1101合約于1010合約基差走勢(shì)圖。注釋?zhuān)赫劬€為基差，基差=1101合約收盤(pán)價(jià)-1010合約收盤(pán)價(jià)；柱狀圖是1101合約持倉(cāng)量。
從上圖可以看出：螺紋鋼1101合約開(kāi)始小幅增倉(cāng)開(kāi)始，1101合約于1010合約基差從50點(diǎn)緩慢上升至5月初125點(diǎn)，隨后基差小幅回落至6月9日61點(diǎn)，隨后1010合約開(kāi)始向1101合約大規(guī)模移倉(cāng)，1101合約逐步大幅增倉(cāng)，基差走高，8月份基差走強(qiáng)至200點(diǎn)，當(dāng)1010合約完成了向1101合約轉(zhuǎn)換后，伴隨1010合約臨近交割月份，年中鋼材消費(fèi)比較旺盛，現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺，交割月價(jià)格向現(xiàn)貨交割靠攏，基差開(kāi)始了回落至目前的120點(diǎn)附近。
其中最高溢價(jià)基差=最高點(diǎn)基差-月理論成本*合約跨期月數(shù)=217-45*3=82點(diǎn)，
月均溢價(jià)=最高溢價(jià)價(jià)差/合約跨期月數(shù)=82/3=27點(diǎn)
總結(jié)：從上面三幅圖的走勢(shì)可以得出如下結(jié)論：一、當(dāng)主力合約進(jìn)行移倉(cāng)換月過(guò)程中，遠(yuǎn)月主力合約比近月主力合約表現(xiàn)強(qiáng)勁，兩者的基差呈現(xiàn)擴(kuò)大之勢(shì)；二、當(dāng)主力合約移倉(cāng)換月完成時(shí)，遠(yuǎn)月合約于近月合約主力的基差會(huì)小幅回落。（由于螺紋鋼上市時(shí)間較短，可供分析的樣本較小，上述結(jié)論需要進(jìn)一步檢驗(yàn)）四、基差擴(kuò)大的驅(qū)動(dòng)力
我們認(rèn)為導(dǎo)致基差在移倉(cāng)換月過(guò)程中擴(kuò)大的動(dòng)力來(lái)源于兩個(gè)方面，一是移倉(cāng)的動(dòng)力，二是交割的動(dòng)力。
就移倉(cāng)力量而言，目前國(guó)內(nèi)鋼材期貨市場(chǎng)的參與者仍然主要以投機(jī)操作為主，根據(jù)上面三次主力合約的轉(zhuǎn)換過(guò)程中，基差的擴(kuò)大往往都是遠(yuǎn)月主力合約大幅增倉(cāng)促使遠(yuǎn)月合約走勢(shì)強(qiáng)于近月主力合約造成的，因?yàn)槟壳奥菁y鋼的主力合約持倉(cāng)量特別大，主力合約在100萬(wàn)手以上，移倉(cāng)換月過(guò)程中，往往從20萬(wàn)手增倉(cāng)至100萬(wàn)手以上，大幅移倉(cāng)換月持續(xù)1個(gè)月，僅僅20多個(gè)交易日，其中大量的資金從近月合約平倉(cāng)撤離，進(jìn)入遠(yuǎn)月合約，資金的推動(dòng)力量巨大。就交割力量而言，臨近交割日期，由于交割機(jī)制的存在，使得期貨價(jià)格的走勢(shì)逐漸趨近于現(xiàn)貨價(jià)格并與現(xiàn)貨價(jià)格收斂。因?yàn)樵谂R近交割日期，如果期貨價(jià)格大幅高于現(xiàn)貨價(jià)格，會(huì)使得現(xiàn)貨市場(chǎng)貿(mào)易商通過(guò)期貨市場(chǎng)拋售貨物從而獲取較高利潤(rùn)，這將加速交割月份期貨合約的價(jià)格下跌，從而使得近月合約的跌幅較大。
五、1101合約向1105合約移倉(cāng)換月孕育套利機(jī)會(huì)
目前上海期貨交易所螺紋鋼主力合約是1101合約，從遠(yuǎn)月合約持倉(cāng)來(lái)看，將向1105合約進(jìn)行移倉(cāng)換月，1105合約目前持倉(cāng)18萬(wàn)余手，已經(jīng)逐步展開(kāi)移倉(cāng)，目前于1105合約于1101基差在80點(diǎn)附近。1105合約于1101合約相隔四個(gè)月份，通過(guò)上面的跨月套期成本分析，兩個(gè)合約的理論持倉(cāng)成本基差180點(diǎn)=45*4；其中兩個(gè)合約中間夾著春節(jié)，特別春節(jié)前是從1月份開(kāi)始，進(jìn)入一年當(dāng)中天氣最冷的時(shí)期，以及部分建筑工人逐漸返鄉(xiāng)迎接春節(jié)到來(lái)，建筑工地開(kāi)工率最低，此時(shí)鋼材消費(fèi)較為清淡；春節(jié)過(guò)后，銀行信貸開(kāi)始在一季度大規(guī)模擴(kuò)張，市場(chǎng)資金充裕，工人返城，企業(yè)開(kāi)工率提高，迎來(lái)了一年中發(fā)展最快的季度，鋼材消費(fèi)旺盛，資金在商品期貨中炒作氛圍濃厚，1105合約會(huì)大幅強(qiáng)于1101合約，后期的基差有望大幅擴(kuò)大，這可以從上面（圖一）得到驗(yàn)證，1005合約于1001合約基差從11月份移倉(cāng)換月過(guò)程中從基差從300點(diǎn)擴(kuò)大到至600點(diǎn)。從近期的兩次移倉(cāng)換月的時(shí)間中如（圖二、圖三）看以看出，移倉(cāng)開(kāi)始時(shí)間往往在近月合約交割月前第四個(gè)月開(kāi)始，即9月份開(kāi)始有望進(jìn)入1101合約向1105合約移倉(cāng)換月。
由于螺紋鋼上市時(shí)間較短，可比較分析同期的主力移倉(cāng)換月樣本較少，很難得出1105合約于1101合約的基差波動(dòng)區(qū)間。不過(guò)我們可以通過(guò)上面三次主力合約移倉(cāng)換月基差走勢(shì)中，我們可以得到三次移倉(cāng)換月過(guò)程中，最高月均溢價(jià)為：94點(diǎn)、48點(diǎn)、27點(diǎn)，我們?nèi)∪叩钠骄鶖?shù)56點(diǎn)=（94+48+27）/3，進(jìn)行分析。
則1105合約移倉(cāng)的最高基差=理論基差+最高月均溢價(jià)=月理論成本*跨期月數(shù)+月均溢價(jià)*跨期月數(shù)=45*4+56*4=404點(diǎn)
下圖是1105合約于1101合約的基差走勢(shì)圖
?。▓D四）1105合約于1101合約基差走勢(shì)圖，注釋?zhuān)赫劬€是1105合約與1101合約基差，基差=1105合約收盤(pán)價(jià)-1101合約收盤(pán)價(jià)，柱狀圖是1105合約的持倉(cāng)量
從上圖可以看出：1105合約的持倉(cāng)量開(kāi)始逐步增加，特別是本周螺紋鋼1105合約大幅增倉(cāng)。由于受到節(jié)能減排，鋼廠短期限電影響，本周現(xiàn)貨大幅上漲，近月合約表現(xiàn)較強(qiáng)，1105合約基差與1101合約基差大幅縮小，目前在80點(diǎn)附近震蕩，后期一旦拉閘限電結(jié)束，鋼廠將會(huì)滿負(fù)荷生產(chǎn)。上面我們通過(guò)分析預(yù)計(jì)在1101合約向1105合約轉(zhuǎn)換完成時(shí)，最高基差有望達(dá)到404點(diǎn)，而此時(shí)價(jià)差有很大的上升空間，存在反向套利機(jī)會(huì)。
套作建議：買(mǎi)入1105合約，賣(mài)出1101合約進(jìn)行反向套利，止損基差設(shè)置點(diǎn)是50，基差目標(biāo)位404點(diǎn)。
操作策略：分三次建倉(cāng)，第一次是當(dāng)前基差80點(diǎn)進(jìn)行建倉(cāng)，第二次是當(dāng)1105合約持倉(cāng)量增至20萬(wàn)手進(jìn)行第二次開(kāi)倉(cāng)，第三次在持倉(cāng)超過(guò)30萬(wàn)手時(shí)進(jìn)行第三次開(kāi)倉(cāng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：套利也存在投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，特別是反向套利，是不以交割為目的。反向套利是賣(mài)出近期合約，買(mǎi)入期合約，當(dāng)臨近交割月時(shí)，基差沒(méi)有預(yù)期的擴(kuò)大，我們很難組織現(xiàn)貨進(jìn)行注冊(cè)倉(cāng)單在近期合約進(jìn)行交割，只能到期平倉(cāng)了解，所以反向套利要有止損設(shè)置，可當(dāng)基差縮小至50點(diǎn)關(guān)口時(shí)止損出來(lái)觀望，重新判斷新的形式，進(jìn)行新的策略進(jìn)行套利。
六、注意事項(xiàng)
1、時(shí)機(jī)選擇：時(shí)機(jī)的選擇成為影響套利盈利的關(guān)鍵，開(kāi)倉(cāng)時(shí)一定等待1105基差和1101合約的基差出現(xiàn)拐頭時(shí)建立頭寸，平倉(cāng)時(shí)也要選擇時(shí)機(jī)，不能固定的以400點(diǎn)基差為基準(zhǔn)進(jìn)行平倉(cāng)，當(dāng)基差擴(kuò)大至高位，且移倉(cāng)換月已經(jīng)完成時(shí)，基差出現(xiàn)縮小，要及時(shí)平倉(cāng)。
2、資金安排：每個(gè)人資金狀況不同，風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，可根據(jù)自己的實(shí)際情況調(diào)整自己的倉(cāng)位，如調(diào)高或調(diào)低整體的保證金占比，或者第一次開(kāi)倉(cāng)保證金占比較大，或者第二次開(kāi)倉(cāng)時(shí)占比較大，或者第三次保證金占比較大，但總體倉(cāng)位不應(yīng)超過(guò)95%。
3、風(fēng)險(xiǎn)控制：套利也是存在風(fēng)險(xiǎn)的，特別是反向套利風(fēng)險(xiǎn)較大，不能因?yàn)樘桌L(fēng)險(xiǎn)小而滿倉(cāng)進(jìn)行操作，讓自己陷入被動(dòng)局面；或當(dāng)基差向不利方向發(fā)展時(shí)堅(jiān)持到底，該止損出場(chǎng)時(shí)還是要先出來(lái)觀望，判斷新的形式而采取新的套利策略。
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