一、滬膠套利交易必要條件及方法
針對不同交割月份的期貨合約價差進行交易，主要可對下面幾點因素進行分析：1.近期歷史價差區(qū)間統(tǒng)計
一是收集分析該品種波動區(qū)間，確定基本價差波動值，區(qū)間價差套利波動區(qū)間內(nèi)的價差變化能夠彌補成本并有盈余；二是根據(jù)套利持倉長短設(shè)定開平倉點位及止損點。
2.合約未來價格走勢分析
一是分析兩個品種的近期走勢、歷史相關(guān)合約走勢、基本面相關(guān)信息，得出強弱關(guān)系及近期走勢預(yù)期；二是根據(jù)趨勢設(shè)定正套或反套的基本思路確定具體操作；三是理論價差（套利成本）測算。
理論價差測算一般用來指導(dǎo)套利操作，在計算了正、反向套利所需的成本基礎(chǔ)上，若價差大于理論價差，則可以選擇套利。上述的區(qū)間統(tǒng)計套利及趨勢套利一定程度上也要借助于理論價差測算的成本線作為操作指導(dǎo)，大多數(shù)無風(fēng)險套利及涉及交割的套利操作則更是完全建立在理論價差的基準之上。
二、滬膠市場走勢及套利機會分析
依據(jù)以上基本分析思路，結(jié)合滬膠市場走勢的品種獨特性，我們對隱藏在滬膠市場中的套利機會進行逐一分析：
1.年內(nèi)波動帶來的套利機會
對2006—2010年間的滬膠市場走勢及價差走勢逐年進行分析，并挑選滬膠1—3、3—5雙月價差統(tǒng)計，得出以下結(jié)論：
一是遠月升水價差最大值基本維持在600—800區(qū)間內(nèi)，且越接近交割月，價差擴大的概率越大。除去2008年的極端下跌行情導(dǎo)致的遠月極端貼水及價差波動劇烈的影響之外，近年雙月價差在年尾至交割月前均維持遠月不斷升水、價差達到高位的變化。
二是通常情況下，考慮遠月合約的交割成本，遠月價格應(yīng)大于近月合約。因此，通常貼水行情出現(xiàn)時的價差小于遠月升水時的價差，大多維持在200點以內(nèi)波動，偶有大幅的貼水導(dǎo)致價差急劇拉大，維持時間短暫，大多為日內(nèi)行情（除去2008年極端單邊行情的影響）。
三是價差隨趨勢變化明顯，上漲趨勢升水行情的價差隨之擴大，下跌則價差縮小甚至出現(xiàn)貼水。
四是扣除日內(nèi)的短暫劇烈波動及交易誤差等要素，價差的區(qū)間波動范圍大致在200—600點之間。
從以上分析可以看出，1—3、3—5雙月價差的年內(nèi)波動區(qū)間基本達到800點的幅度，200—600點為基本波動區(qū)間，區(qū)間上下邊緣均存在套利機會。價差在-600點可以買近拋遠，200點可以買遠拋近操作，待價差回歸至區(qū)間中部選擇平倉。
以2007—2008年走勢為例，2007年5月中旬與9月上旬，3—5月價差達到200點；2008年1月，3—5月價差達-700點。若選擇套利開倉，均可以在兩個月內(nèi)平倉獲利。200點買5拋3后，平倉點位可選擇區(qū)間中下部-400點位置平倉，兩月獲利600點；而-700點買3拋5后，選擇區(qū)間中上部200點平倉，可獲利500點。
2006年價差走勢
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2007年價差走勢
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2008年價差走勢
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2009年價差走勢
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2010年價差走勢
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價差變化的趨勢中時常伴隨著短暫的劇烈波動與偏離，統(tǒng)計圖中可以看出，短期200—500點的波動時常出現(xiàn)，這為套利提供了許多低風(fēng)險的短線獲利機會。
一是極端單邊行情引起的劇烈波動。如2008年受國際金融危機影響，國內(nèi)商品市場在國慶節(jié)后開盤便一路單邊下跌，使許多合約價差大幅劇烈波動。由于單邊行情通常受到低成交、停板、強平等因素影響，因此套利操作性較差。二是突發(fā)消息或行情突變的短期影響。消息面的影響通常導(dǎo)致主力合約快速反應(yīng)，從而影響雙月合約的價差突變，在其他合約跟隨反應(yīng)的過程中，這種劇變帶來的短暫價差偏離逐漸被修復(fù)，這一系列過程提供了短線套利機會。如今年11月份，央行上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率，在前有加息后有物價管控措施的配合下，迅速打擊了商品市場人氣，導(dǎo)致多數(shù)商品價格大幅下跌，系統(tǒng)性風(fēng)險彌漫市場。滬膠3—5價差在劇變影響下，短暫擴大至-600點左右的高位，11月底價差在行情下跌過程中，回落至0點附近。
三是振蕩行情中的價差變化。振蕩行情的市場節(jié)奏難以把握，往往使投機者陷入追高殺跌的困局。而價格的上下振蕩恰恰為價差的波動帶來了機會，相較于合約漲跌的幅度較難把握，價差涉及的合約相關(guān)性較高，走勢存在一致性，只是時間差導(dǎo)致了價差一定的范圍波動。經(jīng)過統(tǒng)計分析可以看出，價差的波動維持在一定的理論基礎(chǔ)范圍之內(nèi)，因此，在價差波動中采取套利操作，對于振蕩中的高低點把握更易實現(xiàn)。
四是主力合約的移倉。主力合約的移倉，在前主力合約及后主力合約間會引起價差的短期變化，滬膠主力合約的移倉具有一定的規(guī)律性，且伴隨著大量的成交量，是短期套利的好機會。如今年10月份，滬膠1103合約在10月20日左右較常規(guī)提前一個月移倉至1105合約，導(dǎo)致3—5月價差短期擴大至-500點左右，兩三天的移倉完成后又迅速回落到之前的-250點左右。
3.偏離理論價差的套利機會
我們測算了正向、反向雙月基本套利的理論價差。其中，正向套利在交割月前兩個月內(nèi)正向600點開倉是可以實現(xiàn)的，交割月前平倉在正向200點至反向100點范圍內(nèi)可以實現(xiàn)，也可以選擇交割。按照前期高價滬膠主力合約38000點為基準，時間選擇在一兩個月內(nèi)完成平倉或進行交割。就本文所選合約期限，開倉時間集中在11月至來年2月間。測算理論價差（單位：元/噸）如下：
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單價：38000元/噸；保證金比例：正常日18%，交割月30%；手續(xù)費：萬分之二點五；交割費：10元/噸；倉儲費：每噸0.8元/天；質(zhì)檢費：倉單質(zhì)檢有效期三個月，雙月交割通常會有質(zhì)檢，估算15元/噸；資金成本：按照一年期貸款利率測算（5.56%）。
需要說明的是，在實際操作中，上期所倉單可以質(zhì)押資金釋放部分現(xiàn)金流，因此資金成本應(yīng)小于表中測算的完全借貸資金成本。此外，膠價變化也會引起理論價差相應(yīng)調(diào)整。
同理，反向套利可推出理論價差（單位：元/噸）如下：
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需要說明的是，反向套利期貨交割只對于持有庫存的現(xiàn)貨企業(yè)或貿(mào)易商有操作意義，對于其他參與者來說，先賣出商品再買入的順序?qū)е陆桓畋仨毾葟默F(xiàn)貨市場購入，再在期貨市場賣出交割，遠月再從期貨市場買入拋入現(xiàn)貨市場才能完成套利。這種方案實際操作難度較大，本文不予考慮。
根據(jù)以上測算的理論成本，結(jié)合價差走勢，偏離理論成本或者價差大于理論成本時，即存在套利機會，可以進行交易。在可以交割的前提下，這種套利基本屬于無風(fēng)險套利。分析價差走勢圖可以看出，年中出現(xiàn)偏離理論價差的套利機會均存在。
偏離理論價差的情況出現(xiàn)時，就會出現(xiàn)無風(fēng)險套利機會。這種套利收益穩(wěn)定，風(fēng)險極低，既可以選擇平倉獲利也可以交割，適用于資金規(guī)模較大的客戶以及貿(mào)易商、廠商等可以交割的法人。
4.趨勢套利機會
價差變化對于行情趨勢的判斷有著輔助作用。在行情趨勢初期，往往難以判斷，操作風(fēng)險較大，但遠近月價差的變化通常顯示了未來趨勢的變化跡象。同時，單邊投機往往持倉比例要求偏低，而套利存在一定的規(guī)避風(fēng)險效果，持倉比例可以放大。結(jié)合趨勢判斷可以通過套利策略操作，降低風(fēng)險，同樣獲得趨勢收益。
若判斷未來走勢為上漲趨勢，遠月合約處于貼水、平水或是低升水時，可以買近賣遠，隨著上漲趨勢的形成，遠月升水必然擴大。同樣，遠月逐漸升水的過程也進一步驗證了上漲趨勢的形成。在趨勢判斷的基礎(chǔ)上進行套利與投機操作的區(qū)別就是，價格波動風(fēng)險較小，價差與單個品種價格走勢相比更為緩和，套利持倉控制上比例可以適度放大。例如，2009年全球經(jīng)濟觸底反彈，滬膠在經(jīng)濟復(fù)蘇及二次探底的憂慮交織的影響下逐步振蕩上行，而滬膠雙月價差在第一季度仍然維持貼水狀態(tài)，滬膠指數(shù)已走出上漲趨勢，貼水必然向升水過渡。此時可以進行買遠拋近的套利操作，等待遠月走強進行平倉。
