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熊市反彈的宿命[1]

全球持續(xù)5個(gè)月的股市反彈給紐約、倫敦、法蘭克福、東京等地的投資者帶來了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心和希望。當(dāng)下，股市又重新處于一個(gè)十字路口，幾乎每個(gè)交易者都對(duì)股市下一步的方向充滿不安，向上繼續(xù)攀升還是重歸下跌趨勢(shì)？有人從對(duì)市場(chǎng)本身的技術(shù)分析得出結(jié)論，有人從宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)狀況的改善得出自己的結(jié)論。與之不同，我們則希望從歷史的比較來判斷股市的牛熊趨勢(shì)。初步的結(jié)論是：始于2009年3月的這次全球股市行情不過是一次大型的熊市反彈。1929之后的道瓊斯指數(shù)、2000年峰值之后的納斯達(dá)克指數(shù)、1990年之后的日經(jīng)225指數(shù)都發(fā)生過類似的大型熊市反彈。通過對(duì)歷史和現(xiàn)實(shí)的行情進(jìn)行大尺度的分析，也許我們會(huì)得到一些不同的啟示。

熊市反彈的四大規(guī)律

我們將1929之后的道瓊斯指數(shù)，2000年峰值之后的納斯達(dá)克指數(shù)，1990年之后的日經(jīng)225指數(shù)做對(duì)比，見圖１、圖２。我們發(fā)現(xiàn)歷史上的這幾次大型的熊市，雖然時(shí)代、市場(chǎng)環(huán)境和貨幣體系不同，牛市形成和熊市下跌背后的原因眾說紛紜，但峰值前后的漲跌相對(duì)幅度和時(shí)間分布等方面具有如下四個(gè)方面的基本規(guī)律：

圖１道瓊斯指數(shù)（1921-1950）和日經(jīng)225指數(shù)（1981-2007）的對(duì)比

圖2  道瓊斯指數(shù)（1921-1950）和那納斯達(dá)克指數(shù)（1993-2009）的對(duì)比

峰值之前的超級(jí)牛市：上述幾次超級(jí)熊市，都是峰值之前，經(jīng)歷了超過十年的長(zhǎng)期上漲，特別是峰值之前的幾年內(nèi)經(jīng)歷了指數(shù)級(jí)的高速上漲。例如：1971年2月8日：納斯達(dá)克最初的指數(shù)為100點(diǎn)，十年后1981年突破200點(diǎn)。1991年4月12日：500點(diǎn)；2000年3月10日：創(chuàng)造5048.62點(diǎn)的最高記錄。而從1921年8月至1929年9月，道指上升了468％。1989年年末的峰值之前，日經(jīng)225指數(shù)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)17年的牛市后，整體上漲了20.23倍。

牛市峰值之后的驚人跌幅：峰值之后３年內(nèi)的跌幅超過５０％甚至更多。日經(jīng)225指數(shù)從1989年底的最高點(diǎn)38916點(diǎn)降至20221.86點(diǎn)用了９個(gè)月，而到了1992年8月18日降至14309點(diǎn)，股指比最高峰值下降了63%。而納斯達(dá)克2000年3月10日的峰值5132點(diǎn)，僅兩個(gè)月之后就跌到了3042點(diǎn)，在第三年的2002年10月下跌到1108點(diǎn)，和峰值相比下跌了78%。道瓊斯指數(shù)從1929年９月1日的386點(diǎn)跌到1932年的41點(diǎn)，跌幅達(dá)86％。

熊市反彈的高度能夠達(dá)到之前跌幅的50%甚至更高：熊市反彈往往持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)數(shù)月，反彈后期，分析師和交易者普遍認(rèn)為熊市已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)熊市反彈在恐慌性下跌中結(jié)束時(shí)，交易者們才意識(shí)到他們參與的迷你牛市其實(shí)是個(gè)“傻佬反彈”（Sucker Rally）。 1929年11月到1930年4月道瓊斯指數(shù)和S&P500經(jīng)歷了和今年同樣的5個(gè)月的反彈，收回了之前50%的跌幅，之后持續(xù)下跌直到1932年的最低點(diǎn)。而納斯達(dá)克指數(shù)在2000年５月開始從3042點(diǎn)反彈到4289點(diǎn)，收回了60%的跌幅。

熊市持續(xù)的時(shí)間之長(zhǎng)超過當(dāng)時(shí)大多數(shù)人的預(yù)期，在峰值之后的第１４年再次觸及低點(diǎn)。例如，道瓊斯指數(shù)從1929年的峰值下跌后，直到1942年再次觸及低點(diǎn)（僅高于３２年最低點(diǎn)）后才開始進(jìn)入長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。日經(jīng)指數(shù)在1990年的峰值之后，也是在2003年觸及最低點(diǎn)。而目前的納斯達(dá)克指數(shù)處于峰值之后的第９年，其走勢(shì)和１９２９之后第９年的道瓊斯指數(shù)的第二次大型反彈非常類似。

很多交易者認(rèn)為1929年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，特別是1929年開始的道瓊斯和標(biāo)普500下跌的走勢(shì)是孤立的、獨(dú)特的，1929年之前沒有像類似的情況，在這之后也沒有類似的情況。實(shí)則不然。通過我們上述比較發(fā)現(xiàn)，在1932年過去很久之后，大熊市的幾個(gè)基本規(guī)律仍然會(huì)在不同的市場(chǎng)上發(fā)生作用。我們還發(fā)現(xiàn)，和1929年前后若干年的大熊市四項(xiàng)特征相似的行情，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止上述幾例，比如1835年之后的標(biāo)普500、1980年之后的金價(jià)。

道瓊斯指數(shù)有再創(chuàng)新低的可能

我們把1994-2009的道瓊斯指數(shù)和1921-1956之間的道瓊斯指數(shù)進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)（圖３、圖４），2007年之后的這次大熊市在特征上和上述三個(gè)走勢(shì)相似。而如果這種相似之處延續(xù)下去，那么上述的三個(gè)大熊市在十幾年中所表現(xiàn)的４個(gè)規(guī)律就能給提供出來未來的一些線索。

圖3 道瓊斯指數(shù)（1921-1956）和（1994-2009）的對(duì)比 A

圖4 道瓊斯指數(shù)（1921-1956）和（1994-2009）的對(duì)比 B

在圖3中，我們把道瓊斯指數(shù)2000年的峰值和道瓊斯指數(shù)1929年的峰值的時(shí)間坐標(biāo)重合進(jìn)行比較；而在圖４中，我們把道瓊斯指數(shù)2007年的峰值和道瓊斯指數(shù)1929年的峰值的時(shí)間坐標(biāo)重合進(jìn)行比較。兩種比較方式下，我們都能發(fā)現(xiàn)2007年的峰值和1929年的峰值以及1937年的峰值都有相似之處。背后原因或許是，2000年后的道瓊斯和標(biāo)普５００達(dá)到峰值之后，格林斯潘用更大的貨幣泡沫延緩了大熊市的到來，產(chǎn)生了2007年的更大的峰值。那么道瓊斯指數(shù)的處境是和1931年一樣，還是和1939年一樣？

如果是1931年，那么從下跌時(shí)間上看還不夠，道瓊斯指數(shù)2007年之后第一波大型下跌僅僅持續(xù)了一年半，而不是像前述三個(gè)大型熊市在三年內(nèi)才觸底，也就是說是否道瓊斯指數(shù)在經(jīng)過這波反彈之后，又將在未來一年多的時(shí)間內(nèi)再創(chuàng)新低？從歷史的眼光看，道瓊斯指數(shù)有再創(chuàng)新低的可能。

另一方面從下跌的幅度上看也還遠(yuǎn)沒有達(dá)到，道瓊斯指數(shù)在今年三月份的低點(diǎn)6688點(diǎn)從最高點(diǎn)14088點(diǎn)下跌了52%，和上述幾次大型熊市初期三年內(nèi)的跌幅相比都相去甚遠(yuǎn)。有些預(yù)測(cè)認(rèn)為未來一兩年內(nèi)，道瓊斯將試探19６６－19８２年時(shí)期的頂部，就是大致１０００點(diǎn)。但即使道瓊斯指數(shù)再創(chuàng)新低，之后數(shù)年內(nèi)仍將迎接一次至少能收復(fù)一半跌幅的大型反彈。有些預(yù)測(cè)認(rèn)為真正的熊市反彈需要等到２０１２年左右，之后還會(huì)有多次振蕩反彈，在峰值之后１４年的低點(diǎn)之后，最遲在２０２０年開始新的一輪長(zhǎng)期上漲，股指將步入下一個(gè)長(zhǎng)期的持續(xù)的上漲趨勢(shì)中,伴隨著長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)繁榮。

如果是1939年，這波道瓊斯指數(shù)將可能類似19３８－３９年的反彈，反彈高度將是之前高點(diǎn)和低點(diǎn)的上黃金分割線，也就是在大致11200點(diǎn)附近。也就是說目前的道瓊斯指數(shù)還有２０００點(diǎn)左右的上升空間。在３年后，也就是相當(dāng)于１９４２年，在2012年將再經(jīng)歷一次低點(diǎn)，之后道瓊斯指數(shù)將進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期的大型上漲趨勢(shì)中。

中國(guó)股市未來幾年股指很難超過熊市反彈的峰值

圖５上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)（1921-1942）　A

圖６上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)（1921-1942）　B

在圖５中，我們把上證指數(shù)200７年的峰值和道瓊斯指數(shù)1929年的峰值的時(shí)間坐標(biāo)重合進(jìn)行比較，顯示上證指數(shù)在2007年前后的漲跌更加陡峭更加劇烈，陡峭程度也許只有1980年前后的黃金行情可以與之相比。當(dāng)我們把上證指數(shù)的橫向時(shí)間尺度擴(kuò)大后，再和和道瓊斯指數(shù)進(jìn)行比較，即是圖６。我們看到，從最低點(diǎn)的下跌幅度、反彈的相對(duì)高度來看，滬指和   

前述三次大型熊市的特征高度相似。因此我們有如下推斷：

上半年的股市反彈，滬深三百和中證流通指數(shù)都已經(jīng)超過５０％，深指接近了６０％，和大熊市規(guī)律中的傻佬反彈相對(duì)高度相同；未來幾年只能多次逼近這個(gè)次峰值，很難超過這個(gè)高度。

未來數(shù)月甚至數(shù)年的支撐，按照19２９－－４２年的規(guī)律，是之前最低值和次峰值之間的下黃金分割，以上證指數(shù)為例是在２３００－２３８０點(diǎn)。

今后若干年之內(nèi)的多個(gè)低點(diǎn)，包括可能在峰值之后第１４年出現(xiàn)的低點(diǎn)，未必一定低于峰值之后第一個(gè)低點(diǎn)。也就是說未來的股指再次跌破1664點(diǎn)的可能性很小。

未來10年內(nèi)類似2007年前后幾年數(shù)千點(diǎn)的大起大落將極少發(fā)生，股指在3400點(diǎn)和2300之間的區(qū)域長(zhǎng)期波動(dòng)將是未來的趨勢(shì)。

熊市的漫長(zhǎng)將超過預(yù)期

在未來最先走出熊市進(jìn)入長(zhǎng)期上漲的很可能將是日本股市，日經(jīng)225指數(shù)從2003年的低點(diǎn)之后，可能已經(jīng)進(jìn)入了一次長(zhǎng)期的牛市上漲趨勢(shì)中；但2007年全球爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)不可避免的影響了日本股市的上漲趨勢(shì)，2008年日經(jīng)指數(shù)跌破2003年的7603點(diǎn)和7000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口之后，并沒有深跌；我們認(rèn)為，在未來兩年之內(nèi)，日經(jīng)指數(shù)如果有效突破14600將形成一個(gè)新的不同于其他國(guó)家股市的上漲趨勢(shì)。借用一個(gè)商品期貨分析者的評(píng)論說：天道酬勤，風(fēng)水輪回，日本這20年中雖然經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)字是原地踏步，但日本企業(yè)和人民在這20年的踏實(shí)工作最終將換來日經(jīng)指數(shù)的涅槃。

納斯達(dá)克為代表的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)股將領(lǐng)先進(jìn)入再一次長(zhǎng)期牛市：美國(guó)納斯達(dá)克將于2013－2014年之前經(jīng)過一次低點(diǎn)后，開始領(lǐng)先道瓊斯和標(biāo)普５００，步入一次長(zhǎng)期的牛市趨勢(shì)中?；久娴脑蚩赡茉谟谑謾C(jī)和移動(dòng)設(shè)備仍將爆炸性增長(zhǎng)，一半的世界將使用上手機(jī)，而已經(jīng)在使用手機(jī)的另一半世界的用戶將擁有更多的功能和服務(wù)，移動(dòng)設(shè)備和通訊網(wǎng)絡(luò)將整合目前的通訊導(dǎo)航電視電腦乃至安全系統(tǒng)的所有功能，進(jìn)而衍生出無數(shù)的產(chǎn)業(yè)和商業(yè)模式，再一次點(diǎn)燃全世界對(duì)于高科技和知識(shí)經(jīng)濟(jì)的投資熱情。

熊市的時(shí)間之長(zhǎng)超過大多數(shù)市場(chǎng)人士的預(yù)期，未來的道路對(duì)于股市和經(jīng)濟(jì)來說，可能都是漫長(zhǎng)而苦悶的。我們對(duì)于漫長(zhǎng)的猜測(cè)是，也許美國(guó)的股市不會(huì)再像1929—４２年那么長(zhǎng)，我們的股市也不會(huì)像1990年之后的日本股市那么長(zhǎng)，但肯定比今天絕大多數(shù)人的預(yù)期要長(zhǎng)得多。投資者需要更加重視貨幣時(shí)間價(jià)值。在關(guān)注股價(jià)之外，我們作為真正重視價(jià)值的長(zhǎng)期投資者更應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的分紅回報(bào)、盈利狀況和財(cái)務(wù)狀況。

我們推測(cè)，或許是朱格拉周期、庫(kù)茲涅茲周期、康德拉季耶夫周期等幾種不同周期的共振和疊加作用，再加上市場(chǎng)本身投機(jī)力量和大眾情緒的因素，造就了股指的長(zhǎng)周期。在漫長(zhǎng)的熊市中，一些曾經(jīng)偉大的企業(yè)會(huì)消失，而總有一些企業(yè)會(huì)生存下來并在之后的繁榮時(shí)期茁壯成長(zhǎng)。當(dāng)熊市結(jié)束，再一次偉大的牛市來臨的時(shí)候，我們身邊的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、貨幣體系和商業(yè)理論等等一切都可能不是現(xiàn)在的模樣。

理論上，本文對(duì)未來的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)肯定是會(huì)失效的，因?yàn)轭A(yù)測(cè)本身已經(jīng)改變了未來。但我們確信，歷史總會(huì)重演，因?yàn)槿诵杂肋h(yuǎn)不變。