國(guó)債期貨交易策略之二：套利交易方式解讀
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國(guó)債期貨的交易策略根據(jù)目的的不同而不同，主要分為投機(jī)、套利和套期保值三種交易方式，每一種交易方式都具有不同的交易策略。
套利策略
套利就是指利用兩種商品之間不合理的價(jià)格關(guān)系，通過買進(jìn)或賣出低谷或高估的商品，在未來價(jià)格重新回歸合理過程中獲取價(jià)差收益的交易行為。在國(guó)債期貨市場(chǎng)中，不合理的關(guān)系包括的情況有同種期貨合約在不同市場(chǎng)之間的價(jià)格關(guān)系，不同交割月份間的價(jià)格關(guān)系，不同交割國(guó)債期貨的價(jià)格關(guān)系。
根據(jù)這三種不同的價(jià)格關(guān)系，套利可以分為跨市場(chǎng)套利、跨期套利和跨品種套利。
1、跨市套利
目前中國(guó)金融市場(chǎng)上在不同市場(chǎng)上發(fā)行和交易的國(guó)債品種和數(shù)量很多，基本上每年每期國(guó)債都可以在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)上市交易，但在交易所交易活躍的品種并不多，跨市場(chǎng)套利時(shí)有出現(xiàn)，并不經(jīng)常。當(dāng)前國(guó)債期貨更只是在中金所(中國(guó)金融期貨交易所)上市，而非1994年推出的國(guó)債期貨，在北京、上海、深圳等交易所上市。截至到2012年2月，在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)同時(shí)上市的國(guó)債有136只，總規(guī)模為4.26萬億，其中只有21國(guó)債(7)、02國(guó)債(3)、02國(guó)債(13)、03國(guó)債(3)、03國(guó)債(8)、05國(guó)債(1)、05國(guó)債(4)、05國(guó)債(12)在交易所成交比較活躍。以后發(fā)行的國(guó)債基本上在交易所基本無交易，難以做到跨市場(chǎng)套利。
我們以1995年上市交易的92(3)03國(guó)債期貨為例，介紹一下跨市場(chǎng)套利策略。
這是92年發(fā)行的國(guó)債在北京和上海共同上市交易的例子，為了便于說明策略，以后都以張為單位。從表2可以看出，雖然在1995年1月24日時(shí)盈利達(dá)到2.25元，可以看作是較好的平倉時(shí)機(jī)，但如果在建倉之后沒有出現(xiàn)這樣的平倉時(shí)機(jī)也不用擔(dān)心，在交割期時(shí)就可以穩(wěn)賺1.22元的凈利潤(rùn)(1月11日時(shí)的利潤(rùn)，不考慮時(shí)間成本)。
2、跨期套利
所謂跨期套利就是在同一期貨品種的不同月份合約上建立數(shù)量相等、方向相反的交易部位，最后以對(duì)沖或交割方式結(jié)束交易、獲得收益的方式。最簡(jiǎn)單的跨期套利就是買入近期的期貨品種，賣出遠(yuǎn)期的期貨品種。比如當(dāng)前正在仿真交易的國(guó)債期貨品種TF1203和TF1209。這兩個(gè)品種都是5年期、票面價(jià)值為100萬、票面利率為3%的國(guó)債期貨，交割期分別為3月和9月，之間相差半年。
如果我們當(dāng)前買入國(guó)債1203合約，同時(shí)賣出國(guó)債1209合約，當(dāng)時(shí)獲利0.39元；在3月份國(guó)債1203合約到期時(shí)付出100元，然后在9月份國(guó)債1209合約到期時(shí)收獲100元，總計(jì)半年獲利0.39元。這是一個(gè)沒有計(jì)算時(shí)間成本(機(jī)會(huì)成本)的套利策略，是最基本的原理，但并不符合實(shí)際套利操作。
當(dāng)前銀行間質(zhì)押式回購利率較高，1個(gè)月期限的回購利率為4.6%，半年期限的回購利率為5.2%附近，如果所有的現(xiàn)金流都可以進(jìn)行正回購或逆回購，并假設(shè)回購利率在到期之前都不變，那么上述交易就會(huì)有較高的機(jī)會(huì)成本。正確的投資策略應(yīng)該如下：
到3月8日時(shí)，虧損0.39×(1+4.6%/12)=0.3915，到9月14日時(shí)，盈利100×(1+5.2%/2)-100=2.6，所以整個(gè)操作盈利2.2085元。也可以這么理解，如果按照第一種方式操作，機(jī)會(huì)成本是2.2085+0.3915=2.6元。
當(dāng)然很多情況下投資者不會(huì)等到交割日再賺取利潤(rùn)，投資者在預(yù)測(cè)好單邊市方向的基礎(chǔ)上，可以通過價(jià)差變動(dòng)來對(duì)沖平倉。比如表5，在收益率不斷下降的過程中，未來價(jià)格上漲幅度會(huì)加快，通過反向?qū)_就可以獲得套期收益。
一般情況下，如果我們只關(guān)注國(guó)債1203和1209兩個(gè)品種進(jìn)行套利，可能漏掉與國(guó)債1206構(gòu)建的套利機(jī)會(huì)，為了有效的利用這三者之間存在的套利機(jī)會(huì)，我們還需要介紹更復(fù)雜的套利策略：蝶式跨期套利。
假如我們認(rèn)為從3月到9月，國(guó)債收益率的下跌會(huì)提前實(shí)現(xiàn)，也就是當(dāng)前國(guó)債1206期貨合約的市場(chǎng)價(jià)格98在國(guó)債1203和國(guó)債1209構(gòu)建的價(jià)格時(shí)間線上被低估，那么通過賣出國(guó)債1203和國(guó)債1209兩個(gè)期貨合約，同時(shí)2倍買入國(guó)債1206就可以在未來價(jià)差變化中獲得利潤(rùn)。
從2月15日至2月28日，國(guó)債1203上漲了0.18元，國(guó)債1209上漲了0.49元，而國(guó)債1206上漲了0.4元，相對(duì)來說國(guó)債1206與國(guó)債1203利差擴(kuò)大了，而與國(guó)債1209的利差縮小了。
3、跨品種套利
目前在國(guó)內(nèi)做跨品種套利不是很容易，主要是相互之間的關(guān)系度不高，比如股市和債，雖然大多數(shù)有著蹺蹺板關(guān)系，但很難有穩(wěn)定的套利空間。我們以滬深300(2569.174,6.72,0.26%)和10年期國(guó)債為例介紹如何做跨品種套利。大部分時(shí)間滬深300指數(shù)與10年期國(guó)債收益率走勢(shì)都一致，但并非完全一致，當(dāng)出現(xiàn)背離時(shí)就是做跨品種套利的機(jī)會(huì)。比如歷史上的2008年6月和2011年8月，這是股指均出現(xiàn)下滑跡象，但10年期國(guó)債收益率卻不斷上行。
如果我們認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)會(huì)連續(xù)下滑，那么買入10年期國(guó)債收益率同時(shí)賣出股指期貨，會(huì)產(chǎn)生一定的套利空間，具體組合比率需要根據(jù)兩者之間的相互關(guān)系確定。
我們另外介紹國(guó)債現(xiàn)貨和國(guó)債期貨之間的套利方法，比如剛剛發(fā)行的5年期國(guó)債和剛剛啟動(dòng)仿真交易的國(guó)債期貨品種之間理論上可以套利。2月15日發(fā)行的5年期國(guó)債票面利率為3.14%，票面價(jià)格為100，如果到期收益率為3%的話，價(jià)值應(yīng)該為100.64元。
可以看出，相當(dāng)于同為利率為3%的兩只發(fā)行時(shí)間分別為當(dāng)前和9月份的國(guó)債，一個(gè)價(jià)格為100.64元，一個(gè)價(jià)格為98.21元。在2月15日時(shí)分別融券賣出120003，同時(shí)在期貨市場(chǎng)上買入國(guó)債1209，到9月14日期貨市場(chǎng)上交割獲得120003(當(dāng)然通過轉(zhuǎn)換比率計(jì)算)，再償還給債券持有者。整個(gè)過程可以在2月15日就實(shí)現(xiàn)2.43元的凈利潤(rùn)。
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