| 新形勢下多種融資方式的比較與選擇 |
| 發(fā)布時間: 2005-3-22 查看: 684次 |
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| 【主要觀點】隨著宏觀經(jīng)濟形勢和證券市場的變化，上市公司的融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化并對上市公司再融資提出了新的要求；增發(fā)和配股的成本并不低廉，預計在今后一段時期內并非上市公司融資的最佳選擇；從融資成本、規(guī)模和靈活性等來看，可轉換債券具有明顯優(yōu)勢，值得上市公司積極選用；根據(jù)環(huán)境特點和自身條件以及發(fā)展需要量體裁衣，才能制定出最適合自己的融資方案。 今年2月以來，中國證監(jiān)會陸續(xù)頒布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》、《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》、《超額配售選擇權試點意見》等融資法規(guī)，初步建立了以配股，增發(fā)新股及發(fā)行可轉換債券為主的多元化融資體系。隨著我國加入WTO，國內宏觀經(jīng)濟形勢、上市企業(yè)面臨的行業(yè)競爭形勢和證券市場形勢都將發(fā)生重大變化。近幾個月來，國有股減持、部分上布公司業(yè)績下滑和違規(guī)案例的暴光，影響了投資者對上市公司和證券市場的信心，二級市場持續(xù)低迷，一級市場上市公司再融資受到“冷遇”?？傊?，上市公司的融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，如何在新的環(huán)境條件下選擇最適合自己的融資方式，這是許多上市公司共同關心的話題。 第一部分 融資環(huán)境的變化及其影響 一、融資環(huán)境的變化 1、宏觀經(jīng)濟形勢的變化 美國經(jīng)濟增長自去年底來明顯放慢，從美聯(lián)儲公布的經(jīng)濟調查報告看，今年初以來，美國經(jīng)濟一直處于低增長和停滯狀態(tài)，今年來美聯(lián)儲在短期內連續(xù)八次下調基準利率，但成效至今仍不明顯。在消費需求不振的同時，投資者對銀行貸款的需求也在萎縮，加上最近“911”恐怖襲擊造成的沉重打擊，美國經(jīng)濟正在走入經(jīng)濟周期的低谷，并且有可能維持較長一段時間。由于美國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟中占有重要地位，美國經(jīng)濟陷入低谷將使世界經(jīng)濟的發(fā)展速度放慢，日本經(jīng)濟長期以來處于低增長甚至負增長狀態(tài)，由于美國和日本是我國最重要的貿(mào)易伙伴國，因此美國和日本的經(jīng)濟下滑和世界經(jīng)濟的不景氣將對我國經(jīng)濟產(chǎn)生重大的影響。 我國要想在世界經(jīng)濟增長不景氣的外部環(huán)境下，保持較高的經(jīng)濟增長率，有一定的難度，尤其是目前經(jīng)濟發(fā)展中存在諸多結構性矛盾?？傊?，對我國經(jīng)濟發(fā)展形勢只能是謹慎的樂觀。 我國加入WTO后，外資券商將首先進入一級市場，外資券商的介人，將在承銷方式，品種、業(yè)務等方面帶來一些新的變化，未來的上市公司融資業(yè)務將更加豐富多彩。同時加入WTO對于部分上市公司而言如港口、紡織等是“利好”，但對大多數(shù)公司來說，意味著更加激烈和殘酷的競爭，發(fā)展壓力將更大。 2，證券市場的重大變化 今年來，我國證券市場發(fā)生了一系列重大變化，其中以下幾點尤其引人注意： 證券市場的市場化進程正在加速。今年來中國證監(jiān)會出臺了一系列的政策規(guī)定，逐漸完善了核準制下的各種規(guī)章制度，一級市場上己經(jīng)從企業(yè)改制，發(fā)行定價到信息披露等各個方面初步建立了市場化的運作機制。同時，監(jiān)管部門也加強了對市場的監(jiān)管力度和違規(guī)查處力度，預計今后監(jiān)管和查處的力度會越來越大，民事賠償制度也將出臺。上市公司的融資渠道和手段雖然增加了，但是只有規(guī)范運作、業(yè)績良好的公司才能獲得市場的認可和支持，才能充分運用各種融資方法。這就會形成“好的越好、壞的越壞”的局面。 投資者對證券市場、對上市公司和中介機構的信心降低到前所未有的低點。今年以來，部分上市公司，會計師事務所和券商嚴重違規(guī)案件的暴光，億安科技股價操縱，銀廣廈虛構巨額利潤、一些上市公司剛融資完就預警甚至預虧、部分上市公司巨額資金閑置和委托理財?shù)仁录┞对趶V大投資者面前，投資者對我國證券市場中存在的不規(guī)范問題有了較多和較深刻的認識，對上市公司的業(yè)績的真實性、融資需求和投資收益的可信性以及中介機構的可信性產(chǎn)生疑心，投資者更加謹慎和理性了。由于整個證券市場、上市公司和中介機構的群體形象都受到了各種違規(guī)行為的負面影響，投資者的投資信心受到了打擊，投資熱情低落，加上國有股按發(fā)行價格減持等因素的影響，一段時間以來，上市公司再融資的難度將大大增加。一度出現(xiàn)在二級市場上，不少上市公司的配股或者增發(fā)剛剛公布即遭到市場投資者拋售就說明了這一點。 機構投資者成為市場的主導力量，投資理念趨于長期化。近年來，中國證監(jiān)會加快了機構投資者的培育，保險基金、養(yǎng)老基金等逐漸進入證券市場，機構投資者在市場中的影響和地位日益重要。目前開放式基金如華安創(chuàng)新基金、南方穩(wěn)健成長基金很快將進入證券市場，大多數(shù)投資基金都提出要注重長期投資，因此具有良好成長性的企業(yè)必然是這類投資者的投資重點，換言之，那些業(yè)績較差，增長潛力低的企業(yè)將難以獲得戰(zhàn)略投資者的支持，因而在未來的融資活動和企業(yè)發(fā)展中難以獲得足夠的動力。 二、新的融資環(huán)境對上市公司提出了新的要求 宏觀經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)融資環(huán)境的變化，在為上市公司提供更多融資渠道的同時，相應地對上市公司也提出了新的更嚴格的要求。首先，要求上市公司加快發(fā)展速度，盡快提升企業(yè)質量，擴大經(jīng)營規(guī)模，增強競爭能力，迎接更加激烈的競爭。其次是要求上市公司注重盈利和分紅，必須充分考慮公司的長遠發(fā)展和股東利益。原證監(jiān)會主席周道炯最近就指出“上市公司一定要有退出機制，能進能退，一定要給股東分紅。現(xiàn)在有些上市公司不分紅，專圈錢，這是短見的融資。”從實際來看，目前我國上市公司的分紅的比例和幅度是比較小的，據(jù)統(tǒng)計，今年中期僅有56家公司擬拿出“真金白銀”回報投資者，還不到上市公司總數(shù)的5％。不分紅或者少分紅可能是許多公司降低股權融資成本的重要方法，但是這種只顧眼前、長期不分紅或者分紅少，最終將面臨越來越多的社會壓力。第三，要求上市公司調整融資策略，不能再認為股權融資是一種低成本、無限度的融資，而要根據(jù)公司特點和生產(chǎn)經(jīng)營需要進行理性融資，充分運用多種融資手段盡可能低成本的融資，將募集資金真正運用好、創(chuàng)出效益。第四，上市公司還需要樹立良好的公眾形象，爭取獲得市場和投資者的認同和支持，這樣才能在激烈的競爭中及時籌集資金、抓住機遇，快速發(fā)展并競爭求勝。 第二部分 上市公司融資方式的比較 目前我國上市公司可以采取的融資方式有：配股、增發(fā)、可轉換債券、公司債券、銀行貸款和公積金轉增股本以及商業(yè)信用等。其中，發(fā)行公司債券有政策方面的限制，實際上很少運用；銀行貸款是目前債務融資的主要方式，其優(yōu)點是只要企業(yè)效益良好、融資較容易，且融資時間短、手續(xù)相對簡單和所需費用少，缺點是一般要提供抵押或者擔保，融資規(guī)模有限，還款付息壓力大，存在財務風險。而公積金轉贈股本作為一種內部融資手段，也是上市公司經(jīng)常運用的融資方式，具有成本低，速度快的優(yōu)點，但是其融資規(guī)模較小，而且要求上市公司業(yè)績良好，有豐厚的公積金積累，商業(yè)信用的成本低廉，但融資時間很短，對公司的資信要求較高。目前上市公司的再融資方式主要有三種：配股、增發(fā)和可轉換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式，發(fā)行價格。證監(jiān)會核準等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一一面，又存在許多差異，這些差別是上市公司選擇再融資方式的主要依據(jù)。下面我們主要對這三種融資方式進行比較。 一、融資條件 為了保證資金的有效使用及安全性，有關規(guī)定分別通過凈資產(chǎn)收益率，以往分紅情況及融資時間間隔等方面嚴格規(guī)定了再融資的硬性指標（參見表1）。 從凈資產(chǎn)收益率來看，發(fā)行可轉換債券的要求最高，配股次之，增發(fā)要求最低。如配股和增發(fā)要求“公司最近3個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％”（增發(fā)還有放寬要求的例外條款：即如果不滿足6％條件，但公司具有良好的經(jīng)營與發(fā)展前景，且增發(fā)完成當年加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于發(fā)行前一年的水平的也可增發(fā)）。可轉換債券則要求“最近3年連續(xù)盈利：且最近3年凈資產(chǎn)收益率平均在10％以上；屬于能源，原材料，基礎設施類的公司可以略低”。 從融資前是否有現(xiàn)金分紅來看，發(fā)行可轉換債券對現(xiàn)金分紅的要求比發(fā)行新股要嚴格。配股和增發(fā)要求披露公司現(xiàn)金分紅信息，對于最近三年未分紅派息但能給予合理解釋的，原則上仍可配股或增發(fā)。而發(fā)行可轉換債券要求最近三年特別是近一年必須有現(xiàn)金分紅。因此，上市公司上一會計年度有現(xiàn)金分紅，才可以考慮發(fā)行可轉換債券，否則只能選擇配股或增發(fā)來融資。 再看融資時間間隔，發(fā)行可轉換債券優(yōu)勢十分明顯。配股要求距前次發(fā)行至少應間隔一個會計年度，增發(fā)只要求距前次發(fā)行的時間間隔至少一年，而發(fā)行可轉換債券就沒有時間間隔要求。當前己公告的37家擬發(fā)行可轉換債券的上市公司中，不少上市公司就是基于融資時間間隔的考慮而選擇該方式。 總的來看，增發(fā)的條件最為寬松，大部分公司均滿足其要求：而可轉換債券的條件最嚴格，囚此符合發(fā)行可轉換債券條件的公司并不多，根據(jù)港澳資訊統(tǒng)計，僅有114家上市公司滿足要求，只占全部上市公司的10％。 表1 三種融資方式的融資條件比較 增 發(fā) 配 股 可 轉 換 債 券 對公司盈利 能力的要求 最近3個會計年度扣除非經(jīng)常損益后的掙資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當年加權凈資產(chǎn)收益率應不低于發(fā)行前一年的水平 最近3個會計年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均氏于6％ 近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎設施類公司可以略低，但是不得氏于7％ 對分紅派息的要求 近三年有分紅 近三年有分紅 最近三年特別是最近一年應有現(xiàn)金分紅 距前次發(fā)行的時間間隔 12個月 一個完整會計年度 沒有具體規(guī)定 發(fā)行對象 原有股東和新增投資者 原有股東 原有股東或新增投資者 發(fā)行價格 以以下條件為原則： 1． 發(fā)行金額不超過上年凈資產(chǎn) 2． 發(fā)行后資產(chǎn)負債率≤60% 3． 發(fā)行市贏率證監(jiān)會內部控制為20倍 高于每股掙資產(chǎn)而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協(xié)商確定 以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎，上浮一定幅度 發(fā)行數(shù)量 根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價格調整 不超過原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％ 億元以上，上限為發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％的低者 發(fā)行方式 網(wǎng)上和網(wǎng)下同時投標詢價 網(wǎng)上向原公眾股東配售，網(wǎng)下向高管或職工配售 網(wǎng)上或網(wǎng)下、網(wǎng)下結合 發(fā)行后的盈利要求 發(fā)行完成當年加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平 不低于銀行同期存款利率 足以支付債券利息 嚴格程度 增發(fā)〈配股〈可轉換債券 二、融資成本 增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作手續(xù)相對簡便，發(fā)行難度相對低…一點，兩者的融資成本差距不大，股票融資的成本取決于發(fā)行價格。發(fā)行費用。每年紅利以及紅利增長率等因素，而每年紅利以及紅利增長率是主要因素，上市公司可以通過控制這兩個因素未控制股票融資的實際成本，若紅利增長緩慢，公司分配紅利也很少，則股權融資的成本很小，在這方面上市公司擁有很大的主動權。 上市公司發(fā)行股票融資的實際成本和承擔的風險，短期內不一定比債務融資的高。但是，如果上市公司長期不分配股利或者分配很少，則將影響它的投資價值和股價、市場形象、再融資的能力。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風險并不低。 目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費等相關費用很低，若以0.1％計算，其融資成本為6.3％。可轉換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計算，但出于發(fā)行可轉換債券需要支付承銷費等費用（承銷費在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費用比率估計為3.5％，因此可轉換債券若不轉換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉換債券按5年期計算），大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的債息可在公司所得稅前列支等債息抵稅，但如果可轉換債券全部或者部分轉換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同的公司，其融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。 下面我們以深萬科為例，對其各種融資方式的成本作一測算。深萬科2001年7月公告，擬以不超過1.5％的利率，發(fā)行15億可轉換債券，該公司近年每股盈利增長較穩(wěn)定， 98年到2000年每股收益依次為0.407、0.42、0.477元，平均增長率8％， 2000年每股紅利0.18元，8月份該股平均股價14.3元，假定其增發(fā)每服價格為12元，可轉換債券轉股價格為16元，手續(xù)費率按3．5％算，增發(fā)和可轉換債券（全部轉換為股票）的融資成本分別為9.7％，9.17％，再從籌集相同資金所需的股本來看，同樣是15億，增發(fā)需要的股本是1．25億股，而可轉換債券所需股本明顯較少，僅0.9375億，節(jié)約了25％的股本。綜合未看，可轉換債券的融資成本相對較低，銀行貸款次之，配股和增發(fā)的融資成本相對較高。 表2 融資成本的比較（以深萬科為例） 可轉換債券 銀行貸款 配股 增發(fā) 融資成本 約2．2％-9.17％ 4.22％ 9．7％ 9．7％ 三、優(yōu)缺點比較 1、銀行借款 其優(yōu)勢表現(xiàn)在：融資成本相對較低，運營良好的公司債務到期時可以再續(xù)； 利息可以帶來稅收好處；借債的方式靈活，可供選擇的余地較大。其不利因素是：需要資產(chǎn)做抵押；債券人往往會提出非?？量痰馁J款條件。 2、增發(fā)和配股 配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。 增發(fā)是向包括原有股東在內的全體社會公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質上沒有大的區(qū)別，都是股權融資，只是操作方式上略有不同而已。 增發(fā)和配股作為股權融資，其優(yōu)點表現(xiàn)在：1．不需要支付利息，公司只有在贏利并且有充足現(xiàn)金的情況下才考慮是否支付股利，而支付與否及支付比率的決定權由公司董事會掌握；2．無償還本金的要求，在決定留存利潤和現(xiàn)有股東配售新股時，董事會可以自主掌握利潤留存和配售的比例及時機，而且運作成本較低。 3．由于沒有利息支出，經(jīng)營效益要優(yōu)于舉債融資。 增發(fā)和配股共同缺點是：1、融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標往往彼稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴重影響公司的形象和股價。并且，作為股權融資，由于股權的稀釋還可能使得老股東的利益尤其是控股權受到不利影響。2。融資的成本較高，通常為融資額的5％～10％。3，要考慮是否會影響現(xiàn)有股東對公司的控制權。4，股利只能在稅后利潤中分配，因此它不如舉債能獲得減稅的好處。 3、可轉換債券 可轉換債券兼具股票和債券的特點，當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉成股票，享受股價上漲收益。因可轉換債券有收回本金的保證和券面利息的收益，而且其投資者往往受回售權的保護，投資風險比較小但是收益可能很大，同時，可轉換債券的轉股和兌付壓力也對公司的經(jīng)營管理者形成約束，迫使他們謹慎決策、努力提高經(jīng)營業(yè)績，這些因素使得可轉換債券對投資者很有吸引力。事實上，發(fā)行可轉債與增發(fā)新股非常類似。如果可轉債全部轉股成功，其實是相當于按轉股價增發(fā)了一批股票。區(qū)別是增發(fā)新股當時一次性全部計入總股本，而可轉債是延期漸次轉入總股本，因而可轉債可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發(fā)行可轉換公司債券的優(yōu)點十分明顯。 首先是融資成本較低：按照規(guī)定轉債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉換，則相當于發(fā)行了低利率的長期債券。從實際操作的幾個案例中看，債券利率則往往只有l(wèi)％上下，近期擬發(fā)行的可轉債最高票面利率為2％。 其次是融資規(guī)模大：由于可轉換債券的轉股價格一般高于發(fā)行前一段時期的股票平均價格，如果可轉換債券被轉換了，相當于發(fā)行了比市價高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌得更多的資金。 其三，業(yè)績壓力較輕（參見表3）。一個投資項目的周期往往需要3一5年，短期內效益可能很小甚至沒有，如果采用增發(fā)或配股融資，當時全額計入總股本、募集資金全部計入猙資產(chǎn)，每股收益及凈資產(chǎn)收益率這兩項關鍵指標當即被攤薄，公司將面臨很大的業(yè)績壓力。發(fā)行可轉債則不同，可轉債至少半年之后方可轉為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進入可轉換期后，為避免股權稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉股的頻率，分期按比例轉股，轉股。股權擴張可以隨著項目收益的逐漸體現(xiàn)而進行，不會根快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內的急劇擴張，并且隨著投資者的債轉股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。 上市公司熱衷發(fā)行可轉債還有其他一些因素，按《減持國有股籌集社會保障資金辦法》規(guī)定，增發(fā)新股須按融資額的10％出售國有股，而對發(fā)行可轉債則無相應要求。其次，配股和增發(fā)新股都有時間間隔要求／而發(fā)行可轉債卻無此限制，另外，可轉債的政策環(huán)境較為寬松也是一個重要原回。 可轉債象其它債券一樣，也有償還風險。若轉股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風險，并有可能形成嚴峻的財務危機。這里還有一個惡性循環(huán)問題，轉股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業(yè)績滑坡，若此時必須償還轉債本金，公司境況將會進一步惡化，深寶安轉債轉股失敗就是一個典型的案例。 深寶安可轉債1992年10月發(fā)行，期限3年，發(fā)行前股票均價每股28無，轉股價格每股25元，轉換期為1993年6月1日一1995年12月29日。進入轉股期后，由于按轉債價格折算的實際股票價格始終高于股票市場價格，所以多數(shù)持債人沒有選擇轉股，僅有2．7％的可轉債實施轉股。無奈，深寶安不得不籌措4億多資金還本付息，無氣大傷。 但從目前的情況看，可轉債的償還本金風險得到嚴格控制。首先，辦法對發(fā)行可轉債的上市公司有更為嚴格的資質要求。除有較高且穩(wěn)定的盈利記錄外，還有資產(chǎn)負債率不能高于70％。累計債券余額不能超過凈資產(chǎn)的40％等嚴格的財務條件，顯然這是為確保轉債未轉股情況下，上市公司還有足夠資本來償還轉債本金的。其次，辦法規(guī)定，在可轉債的發(fā)行條款中，可以加入轉股價格特別向下修正條款，即當公司股票價格在一段時期內連續(xù)低于轉股價格達到某一幅度時，發(fā)行人將轉股價格下調一定幅度的條款。從近期擬發(fā)行的可轉債看，幾乎全部設置了該條款，這樣，轉債不能轉股的可能性就大大降低，公司還本風險就可能得以解除。 從對二級市場的影響看，增發(fā)與配股，可轉換債券均對股價有…定負面影響，但可轉換債券的負面影響相對弱一些。 表3不同融資方式對融資后的經(jīng)營業(yè)績指標的影響（以深萬科為例） 融資方式 所需股本 發(fā)行價格（轉股價格） 發(fā)行后每股收益（元） 比較 凈資產(chǎn)收益率 比較 可轉換債券 9375萬 16元 轉股前/轉股后 0.477/0.416 ----- 轉股前/轉股后 10.37%/6.75% ----- 增發(fā)或配股 12500萬 12元 0.4 降低16% 4% 6.75% 降低35% 0 融資前每股收益0．477無，凈資產(chǎn)利潤率10，37％，假定融資后凈利潤保持2000年水平（30123萬元） 第三部分 上市公司融資方式的選擇 一般來說，上市公司在選擇融資方式時，可以參考以下融資順序：內部融資（公積金轉增等），債務融資（商業(yè)信用、可轉換債券、銀行貸款等）、股權融資（增發(fā)、配股等）。但實際操作需要根據(jù)市場環(huán)境和公司自身條件以及發(fā)展需要選擇最適合自己的融資方式。 一、影響上市公司融資策略的主要因素 1。政策法規(guī) 從我國的實際看，影響上市公司融資的首要問題是有關的政策法規(guī)，以及中國證監(jiān)會有關部門在實施過程中，對政策法規(guī)掌握的松緊力度。 入公司所處的行業(yè)特點與發(fā)展階段。即企業(yè)所從事業(yè)務的商業(yè)環(huán)境是否可靠，該業(yè)務對經(jīng)濟周期的變化是否敏感，行業(yè)發(fā)展前景與投資項目特點也是需要考慮的重要因素。如果行業(yè)發(fā)展前景巨大，公司成長迅速，但是市場開發(fā)需要很大投入時，則宜選擇融資規(guī)模大的增發(fā)和可轉換債券融資，如果項目投資周期長、投資收益見效慢，則選擇可轉換債券將有助于減緩股權稀釋引致的盈利壓力，使在融資后公司的每股收益仍保持較高的水平，避免融資后立即“變臉”現(xiàn)象的發(fā)生。 2、二級市場特點 顯然，當二級市場處于牛市時，無論是發(fā)行新股還是發(fā)行可轉換債券，都容易獲得市場的接受，以較高的價格，較低的成本成功融資。但是當二級市場持續(xù)走低時，則需要慎重考慮，因為此時企業(yè)增發(fā)新股可能難度較大，成本較高，而配股相對容易?？赊D換債券相對而言比較靈活，若股市處于熊市但中長期內可望走牛，則由于投資者有獲取轉股價差收益的預期而會積極購買并且“債轉股”。反之，若股市處于牛市而在轉股期間可能趨于走熊，則投資者“債轉股”較少因而有利于公司實際上主要以債券方式低成本地融資。因此，熊市時上市公司發(fā)1可轉換債券更多地具有股權融資特點，而牛市時則債券融資的特性較強。近幾個月來我國股市持續(xù)走低，今后一段時間內繼續(xù)調整的可能性較大，因此，與增發(fā)和配股比較，發(fā)行可轉換債券可能對上市公司更為有利。 3、資金需求情況 如果上市公司資金需求急迫，則操作簡便快捷的配股以及銀行貸款可能是較佳選擇，若公司資金需求不太急，則可以根據(jù)其他固素和條件再選擇合適的融資方式。而當公司資金需求量大時，則宜考慮增發(fā)新股或者發(fā)行可轉換債券。 4、融資成本和風險 這是上市公司選擇融資方式的關鍵因素，這在前面已經(jīng)有分析。不過，債務融資雖然成本較低，但是由于需要還本付息，公司經(jīng)營不佳時可能導致財務危機甚至生存危機，而發(fā)行股票則沒有這種風險，即使公司經(jīng)營不佳，也只會導致公司的市場形象和股價受到影響。這也是許多上市公司融資時偏向于股權融資的重要原因。 5、回報期。 融資時應考慮項目預期產(chǎn)生效益的時間。比如：一個高科技公司擬融資投資一個項目，預計該項目在頭幾年不會產(chǎn)生利潤，因此選擇股權融資就比較有利，因為它沒有定期支付利息的現(xiàn)金支出壓力。再融資后股本擴大，業(yè)績能否同步增長，這是對上市公司的考驗，如果資金利用效率低下甚至閉置，公司業(yè)績受到稀釋，上市公司經(jīng)營風險呈現(xiàn)。上市公司在贏利、分紅等方面的因素是否滿足條件也是一個重要參考因素，不少上市公司就是因為盈利低而失去了再融資能力。 6，舉債能力。 財務理論指出，適當提高資產(chǎn)負債率有利于降低融資成本和改善公司的資本結構，使公司股東的財富實現(xiàn)最大化，因此保持適當?shù)馁Y產(chǎn)負債水平對于上市公司具有重要意義。上市公司應該適當提高債務融資比例，估計今后以可轉換債券和銀行貸款等為代表的債務融資將成為資產(chǎn)負債率較低的上市公司的首選。 7、公司的資信形象 公司在市場中的資信水平和企業(yè)形象是選擇融資方式的重要因素之一，公司資信水平越高，聲譽越好，企業(yè)形象越佳，則可選擇的融資方式越多，融資越容易。 綜合以上分析和備種融資方式的特點，我們可以歸納得出適合采用各種融資方式的公司的特點（表4）： 表4適宜采用各種融資方式的公司的特點 融資方式 適宜選擇該融資方式的公司的特點 配股 1. 流通股數(shù)量較大，通過向原有股東釀售可以獲得足夠募集資金卜 2. 距前次發(fā)行己滿一個完整會計年度 3. 業(yè)績穩(wěn)定，但成長性有所欠缺 4. 希望維持大股東持股比例 增發(fā) 1. 募集資金需求量較大，且公司成長性較好或業(yè)績優(yōu)良，行業(yè)前景看好。 2. 流通股本較小，但募集資金需求較大 3. 由于種種原因，過去三年業(yè)績不夠理想，不符合發(fā)行可轉債或 配股要求，但募集資金投資的項目擁有良好前景 4. 發(fā)行了B股或H股 5. 距前次發(fā)行間隔的時間尚不滿一個會計年度，但有募集資金需求 6. 大股東的持股比例較高，不存在控制權的過度稀釋問題 可轉換債券 1. 資產(chǎn)規(guī)模較大，資產(chǎn)負債率較低。 2. 業(yè)績優(yōu)良，成長性高，但不希望公司的股本在短期內增長太快 3. 股價處于低位，且預計公司未來的股價將會上升 4. 前次股份發(fā)行的時間距本次融資間隔不足12個月 二、 上市公司融資方式選擇的趨勢 長期以來，配股是我國上市公司再融資的主要方式，在1999年7月以前也是唯一的方式。截至2000年底，上市公司通過配股累計籌集資金1500多億元，為我國企業(yè)的再融資做出了重要貢獻，但由于該方式存在較多局限性，上市公司對其的采用逐漸減少，在國際市場上公司股權再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，不得已而為之。我國之所以出現(xiàn)上市公司大規(guī)模配股的現(xiàn)象，是以往股票發(fā)行制度的產(chǎn)物。 增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發(fā)行數(shù)量。規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。 1999年有9家公司實施增發(fā)，而2000年則有29家公司實施增發(fā)，募集資金282．5億元，占整個再融資總量的三分之一強。事實證明增發(fā)己成為上市公司再融資的重要渠道，其所推行的市場化發(fā)行機制也逐漸為市場所認同，增發(fā)己成為上市公司再融資的一種常規(guī)模式。現(xiàn)在融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大變化，融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權融資的成本也不再低廉，從長期看，增發(fā)和配股等股權融資在市場中的地位將逐漸下降。 在國際資本市場上，發(fā)行可轉換債券是最主要的融資方式之一，據(jù)統(tǒng)計， 2000年美國證券市場上共有1592家公司采用了可轉換債券融資，遠大于采用股票融資的199家。目前我國上市公司發(fā)行可轉換債券的不多， 1998年至今只有兩家上市公司上海機場、鞍鋼新軋和三家重點國有企業(yè)南化股份、絲綢股份、茂名石化發(fā)行了可轉換債券，其中南化轉債、絲綢轉債現(xiàn)在已經(jīng)轉股完畢，市場中只有鞍鋼轉債。機場轉債和茂煉轉債3只債券，今年吐月底頒布實施了《上市公司發(fā)行可轉換公司證券實施辦法》，正式將可轉換債券定位為上市公司再融資的又一種常規(guī)模式，截至9月12日，短短四個多月間，已先后有威孕高科、東方電子、深萬科等37家公司發(fā)布公告擬發(fā)行可轉換債券，訓劃募集資金超過300億，由于可轉換債券兼具股票和債券兩者之長，融資規(guī)模大，融資成本低，靈活性強，適應性廣，而且可以利用財務杠桿以增加股東財富和優(yōu)化企業(yè)資本結構，優(yōu)點十分明顯，目前由于利率水平。資金使用成本較低，公司支付的債息可作為固定開支計入企業(yè)成本，避免交納公司所得稅企業(yè)財務費用支出少，避免了公司股本在短期內的急劇擴張，尤其在二級市場處于低迷，融資環(huán)境發(fā)生了重大變化的情況下，發(fā)行可轉換債券將有助于企業(yè)取得最大的融資效益，是值得滿足條件尤其是資產(chǎn)負債率較低的上市公司優(yōu)先選用的融資方式。可以預料，可轉債以其獨有的特點，對投資者以及企業(yè)有較強的吸引力，從而使其在特定條件下成為上市公司再融資的首選。作為新生事物，今后可轉換債券在我國證券市場的應用前景十分廣闊。 從國際發(fā)展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據(jù)環(huán)境特點和腎身條件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內的融資中綜合采用多種融資方式進行組合融資。根據(jù)摩根斯但利統(tǒng)計，在諸多的融資方式中，同時發(fā)行股票和可轉換債券的組合融資方式最受歡迎，自1999年以未，歐洲企業(yè)同時發(fā)行上述兩種證券的次數(shù)己達23次。由于有關規(guī)定對h市公司發(fā)行可轉換債券限制較嚴，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉換債券的公司應該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)1可轉換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因為受資產(chǎn)負債水平的限制而發(fā)行總額有限，固此，同時采用可轉換債券，增發(fā)以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設計組合融資方案，將長期融資和短期融資結合起來，運用超額配售選擇權增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風險和融資成本，并且優(yōu)化公司的資產(chǎn)負債結構，創(chuàng)造最佳的融資效益。 從財務指標和企業(yè)所處的行業(yè)。生產(chǎn)經(jīng)營情況看，一般來說，可以分成以下三種情況： 一是資本收益率低，企業(yè)面臨虧損；資產(chǎn)負債率高、利息倍數(shù)低、償債能力差：資金匿乏，無力進行開發(fā)研究以改善產(chǎn)品結構。提高產(chǎn)品性能、降低產(chǎn)品成本。因而，公司首先考慮的是如何提高償債能力，以降低財務風險。選擇股權融資，事實上，目前滬、深A股市場上實施增發(fā)的許多企業(yè)就屬于這種情況，其資本收益率遠遠低于銀行貸款利率。凈資產(chǎn)收益率勉強能達到6％?？陀^他講，這類企業(yè)選擇發(fā)行股票的方式籌措資金是比較合理的，遺憾的是這些企業(yè)在增發(fā)之前都竭力拉高股價，致使增發(fā)價格過高，投資風險驟增。 二是資本收益率逐步回升，企業(yè)逐步走出困境；資產(chǎn)負債率適中、利息倍數(shù)適中。償債能力尚可；企業(yè)開始進行較大規(guī)模的開發(fā)和研究以提高產(chǎn)品的市場競爭能力，同時，為拓展新產(chǎn)品的市場份額，企業(yè)采取了一系列的促銷手段，因此企業(yè)的經(jīng)營費用較大。對這類企業(yè)來說，應首先考慮融資成本問題，以避免對企業(yè)造成太大的費用壓力，同時兼顧權益性資本的收益問題，以實現(xiàn)股東財富的最大化。基于上述認識，這類企業(yè)應選擇發(fā)行利率水平極低、可為股東帶來正向收益的可轉換債。從行業(yè)來看，那些研發(fā)費用、廣告費用支出壓力巨大，主營業(yè)務利潤率尚可，行業(yè)前景較好。企業(yè)較具擴張能力的IT行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)的上市公司，比較適宜采用發(fā)行可轉換債這一融資方式。 三是新開發(fā)的產(chǎn)品己取得較為穩(wěn)定的市場份額，所處行業(yè)正處于發(fā)展至成熟期，企業(yè)經(jīng)營管理能力較強，資本收益率高，資產(chǎn)負債率低、利息倍數(shù)高、償債能力強。因此，對這類企業(yè)來說，股東在選擇融資方式時首先應考慮該種融資方式能否提高權益性資本的收益率，而無須大多考慮各種財務指標及企業(yè)的償債能力。鑒于目前企業(yè)債券的利率水平遠低于同期的銀行貸款利率{鋼聯(lián)股份于日前發(fā)行的4億元人民幣3年期的企業(yè)債券，利率僅為3．78％），發(fā)行企業(yè)債券對這類企業(yè)來說是較好的融資方式。從行業(yè)看，目前己處于成熟期、且擴張能力有限的外貿(mào)行業(yè)、制造行業(yè)等適合采用發(fā)行債券這種融資方式。 總之，企業(yè)的創(chuàng)立、生存和發(fā)展，必須以一次次融資、投資、再融資為前提，資本是企業(yè)的血液，是企業(yè)經(jīng)濟活動的第一推動力和持續(xù)推動力。企業(yè)進行融資決策的關鍵是確定合理的資本結構，以使融資風險和融資成本相配合，在控制融資風險，成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是，從實際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展和價值最大化。 |
