LTCM的投資手法較為特別，在深信“不同市場證券間不合理價差生滅自然性”的基礎(chǔ)上，積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化，運(yùn)用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價格，利用不同證券的市場價格差異進(jìn)行短線操作，不太注重交易品種的后市方向。
Myron Scholes和Robert Merton將金融市場歷史交易資料、已有的市場理論、學(xué)術(shù)研究報告和市場信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動投資模型。他們利用計算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計算得到兩個不同金融工具間的正常歷史價格差，然后結(jié)合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套戥入市投資；經(jīng)過市場一段時間調(diào)節(jié)，放大的偏差會自動恢復(fù)到正常軌跡上，此時電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通過電腦精密計算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。
在具體操作中，LTCM始終遵循所謂的“市場中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過對沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險，使市場風(fēng)險最小。這一對沖交易的機(jī)理如圖1。
對沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價格正相關(guān)的基礎(chǔ)上的。當(dāng)一種證券價格上升時，另一種證券價格也相應(yīng)上升，這時多頭證券獲利，空頭證券虧損。反之，當(dāng)兩種證券價格都下降時，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進(jìn)行組合，對沖掉風(fēng)險。在價格正相關(guān)的變化過程中，若兩者價格變化相同，即價差不變，則不虧不賺，若變化不同，價差收窄，則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，則對沖就變成了一種高風(fēng)險的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。
LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券，同時沽空德國政府債券，這主要是由于當(dāng)時隨著歐元啟動的臨近，上述三國與德國的債券息差預(yù)期會收緊，可通過對沖交易從中獲利。只要德債與意債價格變化方向相同，當(dāng)二者息差收窄時，價差就會收窄，從而能得到巨額收益。同時在國內(nèi)債券市場上，它也相應(yīng)做了沽空美國30年期國債、持有按揭債券的對沖組合。像這樣的核心交易，LTCM在同一時間內(nèi)共持有二十多種。當(dāng)然，為了控制風(fēng)險，LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計的金融衍生合約作為支持，這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價模型，LTCM正是憑著這一點(diǎn)戰(zhàn)無不勝，攻無不克。
但是這樣復(fù)雜的電腦模式有一個致命弱點(diǎn)，它的模型假設(shè)前提和計算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的，德債與意債正相關(guān)性就是統(tǒng)計了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果，因此它預(yù)期多個市場將朝著同一個方向發(fā)展。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計過程往往會忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的機(jī)會可能并不象統(tǒng)計數(shù)據(jù)反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，將會改變整個系統(tǒng)的風(fēng)險（如相關(guān)性的改變），造成致命打擊，這在統(tǒng)計學(xué)上稱為“胖尾”現(xiàn)象。LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。98年8月，由于國際石油價格不斷下跌，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非常”舉動。
在LTCM的投資組合中，金融衍生產(chǎn)品占有很大的比重，但在Black—Scholes的期權(quán)定價公式中，暗含著這樣的假設(shè)：交易是連續(xù)不斷進(jìn)行的，不會出現(xiàn)較大的價格和行市跳躍。而d 作為一種非線性情況的線性近似值，在價格劇烈變動的情況下同樣失去了衡量風(fēng)險的意義。當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險改變的時候，金融衍生工具的定價是具有很大不可估量性的。當(dāng)然Myron Scholes和Robert Merton作為LTCM的風(fēng)險控制者，會對數(shù)學(xué)模型進(jìn)行修正，但這只能引起我們的反思：以期權(quán)定價公式榮膺諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的Merton和Scholes，聚集了華爾街如此眾多精英的LTCM，也不能有效控制金融衍生工具的風(fēng)險，那它帶給我們的將是什么呢？金融衍生產(chǎn)品日益脫離衍生的本體，成為一個難以捉摸的龐然大物，它到底是天使，還是魔鬼？
高杠桿比率：賭徒的雙刃劍
LTCM利用從投資者籌得的22億美元資本作抵押，買入價值1250億美元證券，然后再以證券作為抵押，進(jìn)行總值12500億美元的其他金融交易，杠桿比率高達(dá)568倍。高杠桿比率是LTCM追求高回報率的必然結(jié)果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤機(jī)會，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易，則回報一般只能達(dá)到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進(jìn)行大規(guī)模交易，才能提高權(quán)益資本回報率。
高杠桿比率在幫助創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時，也埋下了隱患。當(dāng)市場向不利方向運(yùn)動時，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，不過“夢幻組合”這耀眼的光環(huán)幫助了他們。他們幾乎可以不受限制地接近華爾街大銀行的金庫，在關(guān)鍵時刻中利用雄厚的資本壓倒國內(nèi)外金融市場上的競爭者，這是他們成功的重要因素。正如所羅門兄弟公司的資深經(jīng)紀(jì)人形容的：“他一直賭紅色會贏，每次輪盤停在黑色，他就雙倍提高賭注，在這樣的賭博中，只有1000美元的賭徒可能會輸，有十億美元的賭徒則能夠贏得賭場，因為紅色最終都會出現(xiàn)——但是你必須有足夠的籌碼一直賭到那一刻。”
但這一次LTCM賭不下去了，8月份市場形勢逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損，但管理層認(rèn)為對歐元啟動息差收窄的預(yù)期是正確的，只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補(bǔ)足衍生合約的保證金，等
到風(fēng)平浪靜，市場價差還會回到原有的軌道上來。LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn)，為其衍生工具交易追補(bǔ)保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤。但這場暴風(fēng)雨來得太猛烈了，持續(xù)的時間也太長了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經(jīng)紀(jì)行Bearsterns Companies開始下最后通碟，
金融一體化和自由化：金融癌癥的根源
諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者Merton.H.Miller對LTCM巨額虧損的評論耐人尋味，“或許他們的模型沒有錯，而是這個世界錯了。”金融全球化和自由化中的全球市場潛伏著種種危機(jī)，帶給LTCM滅頂之災(zāi)的俄羅斯金融危機(jī)就是在這種大背景下發(fā)生的。LTCM巨額虧損的深層次原因是國際金融體系自身所蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險。
金融體系的可靠性與穩(wěn)定性是以相信貨幣資產(chǎn)最終會轉(zhuǎn)化為真實的社會財富作為基礎(chǔ)的，而一旦信心發(fā)生動搖，整個金融體系就會崩潰。但自從1973年美元放棄固定匯率，開始金融全球化和自由化的步伐后，就拉開了一切悲劇的序幕。1974年底，美國貨幣政策由控制利率轉(zhuǎn)向控制貨幣供應(yīng)量，在金融市場數(shù)量問題之外，更增添了利率和匯率的不確定性，金融衍生工具的發(fā)展違背了初衷，恰恰以杠桿作用助長了過度投機(jī)。今天，全球游資高達(dá)7萬多億美元，每天就有一萬多億美元如幽靈般在國際金融市場上游蕩。國際資本大規(guī)模無序流動超過了國際服務(wù)和貿(mào)易的需要，超過了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和調(diào)整的要求，擴(kuò)大了真實財富與人為的“紙上利潤”之間的差距。這種世界真實經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)與符號經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的日益背離，帶來的只能是金融泡沫的不斷膨脹，只能是國際金融體系脆弱的結(jié)構(gòu)，略有風(fēng)吹草動，就會動搖投資者的信心，促使人們重組各種資產(chǎn)的保有形式。金融深化其實質(zhì)就是經(jīng)濟(jì)的虛擬化，而虛擬經(jīng)濟(jì)是泡沫經(jīng)濟(jì)的來源，這稱之為“金融癌癥”毫不夸張。
LTCM是全球化和自由化下的全球金融體系的受益者。正是資本巨額不受限制的自由流動使得對沖基金能夠呼風(fēng)喚雨，攫取利潤，而這也正是它的墳?zāi)?。國際短期資本的流入超過了東南亞國家產(chǎn)業(yè)建設(shè)的需要，這些熱錢只能進(jìn)入證券市場，推動了股市的上揚(yáng)，但對沖基金在金
融市場上的過度投機(jī)又粉碎了這個泡沫，使得東南亞經(jīng)濟(jì)一蹶不振。隨著金融一體化的加強(qiáng)，蝴蝶效應(yīng)日益明顯。東南亞金融危機(jī)誘發(fā)國際投資者對風(fēng)險進(jìn)行了重大調(diào)整，韓、日等國外資相繼撤離俄羅斯，處于困境中的亞洲國家減少了石油、天然氣的進(jìn)口，世界石油市場價格下跌，導(dǎo)致俄國國際收支惡化，從而導(dǎo)致了這場濫觴于匯市的危機(jī)，使投資者紛紛逃離新興市場。在這場風(fēng)波中，不僅LTCM產(chǎn)生巨額虧損，其他大的對沖基金也在劫難逃。老虎基金虧損了約23億美元，奧馬伽基金虧損了10億美元，索羅斯的量子基金虧損10億美元。
