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長期資本管理公司興衰啟示

LTCM的投資手法較為特別,在深信“不同市場證券間不合理價差生滅自然性”的基礎(chǔ)上,積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化,運(yùn)用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價格,利用不同證券的市場價格差異進(jìn)行短線操作,不太注重交易品種的后市方向。

Myron ScholesRobert Merton將金融市場歷史交易資料、已有的市場理論、學(xué)術(shù)研究報告和市場信息有機(jī)結(jié)合在一起,形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動投資模型。他們利用計算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù),通過連續(xù)而精密的計算得到兩個不同金融工具間的正常歷史價格差,然后結(jié)合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出現(xiàn)偏差,并且該偏差正在放大,電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合,大舉套戥入市投資;經(jīng)過市場一段時間調(diào)節(jié),放大的偏差會自動恢復(fù)到正常軌跡上,此時電腦指令平倉離場,獲取偏差的差值。一言以蔽之,就是“通過電腦精密計算,發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差,資金杠桿放大,入市圖利”的投資策略。

在具體操作中,LTCM始終遵循所謂的“市場中性”原則,即不從事任何單方面交易,僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主,通過對沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險,使市場風(fēng)險最小。這一對沖交易的機(jī)理如圖1。

對沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價格正相關(guān)的基礎(chǔ)上的。當(dāng)一種證券價格上升時,另一種證券價格也相應(yīng)上升,這時多頭證券獲利,空頭證券虧損。反之,當(dāng)兩種證券價格都下降時,多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進(jìn)行組合,對沖掉風(fēng)險。在價格正相關(guān)的變化過程中,若兩者價格變化相同,即價差不變,則不虧不賺,若變化不同,價差收窄,則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變,逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān),則對沖就變成了一種高風(fēng)險的交易策略,或兩頭虧損,或盈利甚豐。

LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券,同時沽空德國政府債券,這主要是由于當(dāng)時隨著歐元啟動的臨近,上述三國與德國的債券息差預(yù)期會收緊,可通過對沖交易從中獲利。只要德債與意債價格變化方向相同,當(dāng)二者息差收窄時,價差就會收窄,從而能得到巨額收益。同時在國內(nèi)債券市場上,它也相應(yīng)做了沽空美國30年期國債、持有按揭債券的對沖組合。像這樣的核心交易,LTCM在同一時間內(nèi)共持有二十多種。當(dāng)然,為了控制風(fēng)險,LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計的金融衍生合約作為支持,這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價模型,LTCM正是憑著這一點(diǎn)戰(zhàn)無不勝,攻無不克。

但是這樣復(fù)雜的電腦模式有一個致命弱點(diǎn),它的模型假設(shè)前提和計算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的,德債與意債正相關(guān)性就是統(tǒng)計了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果,因此它預(yù)期多個市場將朝著同一個方向發(fā)展。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計過程往往會忽略一些概率很小的事件,這些事件隨著時間的積累和環(huán)境的變化,發(fā)生的機(jī)會可能并不象統(tǒng)計數(shù)據(jù)反映的那樣小,如果一旦發(fā)生,將會改變整個系統(tǒng)的風(fēng)險(如相關(guān)性的改變),造成致命打擊,這在統(tǒng)計學(xué)上稱為“胖尾”現(xiàn)象。LTCM萬萬沒有料到,俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。988月,由于國際石油價格不斷下跌,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化,再加上政局不穩(wěn),俄羅斯不得不采取了“非常”舉動。817,俄羅斯宣布盧布貶值,停止國債交易,將19991231日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3-5年期債券,凍結(jié)國外投資者貸款償還期90天。這引起了國際金融市場的恐慌,投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出,轉(zhuǎn)持風(fēng)險較低的美國和德國政府債券。821美國30年期國債利率下降到20年最低點(diǎn),831紐約股市大跌,全球金融市場一片“山雨欲來風(fēng)滿樓”的景象。對沖交易賴以存在的正相關(guān)逆轉(zhuǎn)了,德債價格上漲,收益率降低,意債價格下跌,收益率上升,LTCM兩頭虧損。德債與意債、美國30年期國債與按揭證券息差變化如圖2、3所示。

LTCM的投資組合中,金融衍生產(chǎn)品占有很大的比重,但在BlackScholes的期權(quán)定價公式中,暗含著這樣的假設(shè):交易是連續(xù)不斷進(jìn)行的,不會出現(xiàn)較大的價格和行市跳躍。而d 作為一種非線性情況的線性近似值,在價格劇烈變動的情況下同樣失去了衡量風(fēng)險的意義。當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險改變的時候,金融衍生工具的定價是具有很大不可估量性的。當(dāng)然Myron ScholesRobert Merton作為LTCM的風(fēng)險控制者,會對數(shù)學(xué)模型進(jìn)行修正,但這只能引起我們的反思:以期權(quán)定價公式榮膺諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的MertonScholes,聚集了華爾街如此眾多精英的LTCM,也不能有效控制金融衍生工具的風(fēng)險,那它帶給我們的將是什么呢?金融衍生產(chǎn)品日益脫離衍生的本體,成為一個難以捉摸的龐然大物,它到底是天使,還是魔鬼?

高杠桿比率:賭徒的雙刃劍

LTCM利用從投資者籌得的22億美元資本作抵押,買入價值1250億美元證券,然后再以證券作為抵押,進(jìn)行總值12500億美元的其他金融交易,杠桿比率高達(dá)568倍。高杠桿比率是LTCM追求高回報率的必然結(jié)果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤機(jī)會,這些交易的利潤率都非常微小,如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易,則回報一般只能達(dá)到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大,進(jìn)行大規(guī)模交易,才能提高權(quán)益資本回報率。

高杠桿比率在幫助創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時,也埋下了隱患。當(dāng)市場向不利方向運(yùn)動時,高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求,不過“夢幻組合”這耀眼的光環(huán)幫助了他們。他們幾乎可以不受限制地接近華爾街大銀行的金庫,在關(guān)鍵時刻中利用雄厚的資本壓倒國內(nèi)外金融市場上的競爭者,這是他們成功的重要因素。正如所羅門兄弟公司的資深經(jīng)紀(jì)人形容的:“他一直賭紅色會贏,每次輪盤停在黑色,他就雙倍提高賭注,在這樣的賭博中,只有1000美元的賭徒可能會輸,有十億美元的賭徒則能夠贏得賭場,因為紅色最終都會出現(xiàn)——但是你必須有足夠的籌碼一直賭到那一刻。”

但這一次LTCM賭不下去了,8月份市場形勢逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損,但管理層認(rèn)為對歐元啟動息差收窄的預(yù)期是正確的,只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補(bǔ)足衍生合約的保證金,等

到風(fēng)平浪靜,市場價差還會回到原有的軌道上來。LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn),為其衍生工具交易追補(bǔ)保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤。但這場暴風(fēng)雨來得太猛烈了,持續(xù)的時間也太長了,超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經(jīng)紀(jì)行Bearsterns Companies開始下最后通碟,918CienaTellabs兩公司合并后股價不升反跌更是雪上加霜。LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金了,他面臨著被趕出賭場的危險。高杠桿比率帶來的流動性不足把LTCM推向了危機(jī)的邊緣,事實證明,只要LTCM擁有足夠的現(xiàn)金追繳保證金,它就能等到風(fēng)雨之后出現(xiàn)彩虹的那一刻。因為小概率事件的發(fā)生雖然會使現(xiàn)實偏離軌道,但在事件結(jié)束后仍會回到正常的水平上來。

1128,意大利30年期國債收益率為4.87%,德國為5.07%,息差已降為0.20%左右。歐元的啟動使息差收窄成為必然。11月中旬意大利降低利率為3.5%;123,歐元10國央行又減息,基準(zhǔn)利率統(tǒng)一為3%。而美國國內(nèi)格林斯潘在929、1015、1119三次減息,將聯(lián)邦基金利率調(diào)整為4.75%,到1128,美國30年期國債收益率為5.178%,30年期按揭證券收益率為6.4%,息差也縮窄到1.2%左右。十五家國際性金融機(jī)構(gòu)聯(lián)手出資,一方面是要減少金融市場的震動,另一方面也心存僥幸——只要不被迫清倉,一旦市場風(fēng)向反轉(zhuǎn),其所持倉盤仍能獲得盈利,并歸還銀行貸款;若被趕出賭場,那潛在的損失就變成了實實在在的血本無歸。因此不難理解11月中旬,大通曼哈頓銀行向LTCM追加了1000萬美元貸款。LTCM的巨額虧損再次印證了財務(wù)學(xué)上的一個基本原理“Cash is the king”。

金融一體化和自由化:金融癌癥的根源

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者Merton.H.MillerLTCM巨額虧損的評論耐人尋味,“或許他們的模型沒有錯,而是這個世界錯了。”金融全球化和自由化中的全球市場潛伏著種種危機(jī),帶給LTCM滅頂之災(zāi)的俄羅斯金融危機(jī)就是在這種大背景下發(fā)生的。LTCM巨額虧損的深層次原因是國際金融體系自身所蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險。

金融體系的可靠性與穩(wěn)定性是以相信貨幣資產(chǎn)最終會轉(zhuǎn)化為真實的社會財富作為基礎(chǔ)的,而一旦信心發(fā)生動搖,整個金融體系就會崩潰。但自從1973年美元放棄固定匯率,開始金融全球化和自由化的步伐后,就拉開了一切悲劇的序幕。1974年底,美國貨幣政策由控制利率轉(zhuǎn)向控制貨幣供應(yīng)量,在金融市場數(shù)量問題之外,更增添了利率和匯率的不確定性,金融衍生工具的發(fā)展違背了初衷,恰恰以杠桿作用助長了過度投機(jī)。今天,全球游資高達(dá)7萬多億美元,每天就有一萬多億美元如幽靈般在國際金融市場上游蕩。國際資本大規(guī)模無序流動超過了國際服務(wù)和貿(mào)易的需要,超過了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和調(diào)整的要求,擴(kuò)大了真實財富與人為的“紙上利潤”之間的差距。這種世界真實經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)與符號經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的日益背離,帶來的只能是金融泡沫的不斷膨脹,只能是國際金融體系脆弱的結(jié)構(gòu),略有風(fēng)吹草動,就會動搖投資者的信心,促使人們重組各種資產(chǎn)的保有形式。金融深化其實質(zhì)就是經(jīng)濟(jì)的虛擬化,而虛擬經(jīng)濟(jì)是泡沫經(jīng)濟(jì)的來源,這稱之為“金融癌癥”毫不夸張。

LTCM是全球化和自由化下的全球金融體系的受益者。正是資本巨額不受限制的自由流動使得對沖基金能夠呼風(fēng)喚雨,攫取利潤,而這也正是它的墳?zāi)?。國際短期資本的流入超過了東南亞國家產(chǎn)業(yè)建設(shè)的需要,這些熱錢只能進(jìn)入證券市場,推動了股市的上揚(yáng),但對沖基金在金

融市場上的過度投機(jī)又粉碎了這個泡沫,使得東南亞經(jīng)濟(jì)一蹶不振。隨著金融一體化的加強(qiáng),蝴蝶效應(yīng)日益明顯。東南亞金融危機(jī)誘發(fā)國際投資者對風(fēng)險進(jìn)行了重大調(diào)整,韓、日等國外資相繼撤離俄羅斯,處于困境中的亞洲國家減少了石油、天然氣的進(jìn)口,世界石油市場價格下跌,導(dǎo)致俄國國際收支惡化,從而導(dǎo)致了這場濫觴于匯市的危機(jī),使投資者紛紛逃離新興市場。在這場風(fēng)波中,不僅LTCM產(chǎn)生巨額虧損,其他大的對沖基金也在劫難逃。老虎基金虧損了約23億美元,奧馬伽基金虧損了10億美元,索羅斯的量子基金虧損10億美元。

一年前對沖基金偷襲泰銖,引起了這場金融動蕩,今天當(dāng)它們損失慘重,自身難逃厄運(yùn)時,這一切又將歸咎于誰呢?LTCM的巨額虧損是過度投機(jī)的國際金融市場的必然,它不過是不走運(yùn)的那一個。十年前,上億美元的損失使我們唏噓不已,三年前,巴林銀行19億美元的虧損還能讓我們心跳不止,而今天LTCM 40億美元的虧損,似乎只能使我們稍有震驚了,難道我們已經(jīng)習(xí)慣了金融自由化帶來的巨大風(fēng)險?明天的虧損又將是多少呢?幾十億、幾百億美元不再是天文數(shù)字,再輝煌的名字也會使我們感到平靜,因為Merrill Lynch等國際性金融機(jī)構(gòu)才是世界上最大的金融衍生工具交易者,而在這樣一個出了錯的世界里,誰都不會是永遠(yuǎn)的英雄
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