導(dǎo)讀：本文以清晰明了的方式展現(xiàn)了有色金屬行業(yè)的研究框架，內(nèi)容涉及供需分析、價(jià)格影響因素、成本分析等，是研究有色行業(yè)的必備材料。由于微信能承載的信息量有限，請(qǐng)加我們的個(gè)人微信號(hào)“tzdecode”索取全套PDF。【歡迎分別回復(fù)螺紋 | 橡膠 | 鋁 | PTA | 煤炭 | 石油 | 銅 | 鐵礦石 等關(guān)鍵詞查看更多『工業(yè)品』干貨集錦】
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一.行業(yè)屬性
1.同質(zhì)性：基本上都屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、應(yīng)用上沒(méi)有本質(zhì)的差異。
2.價(jià)格波動(dòng)性、周期性：受宏觀經(jīng)濟(jì)周期以及行業(yè)自身的運(yùn)行規(guī)律影響，價(jià)格體現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)性和較強(qiáng)的周期性
1、2反應(yīng)價(jià)格趨勢(shì)
3.資源的半壟斷性：企業(yè)獲取礦產(chǎn)資源的市場(chǎng)化程度較高，但是一旦資源獲得后就具有了壟斷性。這就決定了公司的成長(zhǎng)性將很大程度上依賴于不斷的資源擴(kuò)張、整合。反應(yīng)成本、公司戰(zhàn)略
4.礦業(yè)簡(jiǎn)介：典型的礦業(yè)生產(chǎn)過(guò)程
◆勘探及礦山建設(shè)-采礦-選礦-冶煉-加工-終端消費(fèi)
◆國(guó)際上，大型礦業(yè)公司經(jīng)營(yíng)主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)
◆而國(guó)內(nèi)公司的生產(chǎn)則主要集中在冶煉、加工環(huán)節(jié)，關(guān)鍵的制約在于國(guó)內(nèi)金屬資源缺乏、對(duì)外依存度很高。
二.基本金屬：供需基本面的判斷
（一）需求分析
終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)
◆基本金屬主要應(yīng)用于工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程之中，而且相對(duì)分散，因而通過(guò)分析下游各子行業(yè)需求匯總來(lái)預(yù)測(cè)金屬需求的難度很大；
◆因而，宏觀角度的分析也就更加具有可行性；且歷史經(jīng)驗(yàn)表明，金屬消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)周期、工業(yè)生產(chǎn)之間具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；
◆對(duì)于長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，消費(fèi)強(qiáng)度的演變也是不得不考慮的因素。
◆終端產(chǎn)品產(chǎn)量是重要的關(guān)注指標(biāo)
宏觀經(jīng)濟(jì)周期特別是工業(yè)生產(chǎn)是主要的關(guān)注因素
◆經(jīng)驗(yàn)上可以看出，經(jīng)濟(jì)步入衰退后1－2個(gè)季度，銅價(jià)上漲趨勢(shì)才會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。
◆正因?yàn)殂~價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期的正相關(guān)性，銅價(jià)的周期性波動(dòng)也與美聯(lián)儲(chǔ)的加息、減息周期具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；
◆因此，加息往往并不是銅價(jià)的壓力，而加息周期結(jié)束才是真正該擔(dān)憂的時(shí)刻
（二）供應(yīng)分析
產(chǎn)能、產(chǎn)量變化是核心的關(guān)注因素；
產(chǎn)能變化是供應(yīng)分析的關(guān)鍵；
◆新增產(chǎn)能主要依賴于對(duì)新建項(xiàng)目的跟蹤，主要信息來(lái)源于調(diào)研和專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)；
◆產(chǎn)能利用率的判斷除了信息跟蹤之外，關(guān)鍵在于對(duì)影響行業(yè)趨勢(shì)的判斷。
◆階段性的供應(yīng)沖擊，可能改變市場(chǎng)的供求關(guān)系。
價(jià)格對(duì)供應(yīng)的反作用；
（三）供需的綜合反映——庫(kù)存的變化
◆供不應(yīng)求——庫(kù)存下降；供過(guò)于求——庫(kù)存上升
◆主動(dòng)的庫(kù)存變化（囤積、釋放）也會(huì)影響供需，特別是在周期轉(zhuǎn)折（伊始、結(jié)束）階段，囤積和釋放庫(kù)存會(huì)放大或者縮小供需矛盾。
◆熊市后期，市場(chǎng)氣氛持續(xù)低迷，生產(chǎn)商和消費(fèi)商往往會(huì)通過(guò)消化庫(kù)存來(lái)緩解供應(yīng)的不足，導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度下滑；此后，消費(fèi)逐步復(fù)蘇，“補(bǔ)庫(kù)存”甚至囤積需求釋放，可能帶來(lái)價(jià)格的快速反彈；
◆而牛市后期，市場(chǎng)氛圍趨于樂(lè)觀，生產(chǎn)商、貿(mào)易商以及消費(fèi)商往往表現(xiàn)出囤積庫(kù)存的傾向，加劇了市場(chǎng)的供需矛盾，因而也就表現(xiàn)出趨勢(shì)轉(zhuǎn)折前的價(jià)格暴漲現(xiàn)象。
◆庫(kù)存與銅價(jià)變化周期非常吻合，且?guī)齑娴某掷m(xù)下降或者低庫(kù)存往往是金屬價(jià)格的重要支撐。
（四）長(zhǎng)期供應(yīng)分析：全球供應(yīng)反映滯后
◆過(guò)去10-15 年間系統(tǒng)性缺乏投資，導(dǎo)致未開發(fā)資源、配套基礎(chǔ)設(shè)施欠缺。
◆罷工不斷、礦石品質(zhì)不斷下滑、缺水、經(jīng)營(yíng)問(wèn)題以及極端的天氣災(zāi)害導(dǎo)致金屬產(chǎn)量不如人意；
◆生產(chǎn)頻頻中斷：價(jià)格不斷走高提升了利益相關(guān)方的期望，近年罷工活動(dòng)的頻率和持續(xù)時(shí)間也有所上升。
◆近幾年，勘探和項(xiàng)目開發(fā)支出加大，但新增支出的利用效率則被資本開支和經(jīng)營(yíng)開支上升所掩蓋。
能源、勞動(dòng)力以及材料、土地獲取難度增大、稅費(fèi)上升；
剩余的礦石資源埋藏地更深，品級(jí)更低，離基礎(chǔ)設(shè)施更遠(yuǎn)，開發(fā)的成本更高；
資本和經(jīng)營(yíng)成本非常不確定。商品價(jià)格上漲激勵(lì)了包括政府、聯(lián)盟、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)及非政府組織在內(nèi)的諸多利益相關(guān)方，其對(duì)未來(lái)和現(xiàn)有采礦項(xiàng)目的期望上升。最終的結(jié)果是項(xiàng)目超時(shí)成本超支，且經(jīng)營(yíng)不善。
◆面對(duì)種種不確定性，相關(guān)管理者則繼續(xù)將大筆資金投向并購(gòu)而非新建項(xiàng)目，進(jìn)一步加劇了供給問(wèn)題的嚴(yán)重性。
◆從1997-2002 年，不僅勘探支出減半，而且已探明的大型礦山數(shù)量顯著減少。近年來(lái)在金屬價(jià)格大漲的推動(dòng)下，勘探支出再度回升，但是新發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)量稀少。
◆另一個(gè)現(xiàn)象就是資源品位的下滑。
◆開發(fā)大項(xiàng)目存在極高的不確定性，最終的資本開支、運(yùn)營(yíng)成本、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和終端價(jià)格波動(dòng)性都很大，難以確定。在這種情況下，并購(gòu)在時(shí)間和經(jīng)營(yíng)上的確定性更大。
◆隨著勘探活動(dòng)和項(xiàng)目開發(fā)減少，資源日益變得稀缺，因此現(xiàn)有資產(chǎn)就有了戰(zhàn)略價(jià)值。
（五）黃金：影響因素分析
分析邏輯：貨幣因素是關(guān)鍵
需求分析：相關(guān)指標(biāo)
供給因素：產(chǎn)量、央行售金及回收
1.行業(yè)背景與投資邏輯
黃金黃金作為一種特殊的商品，沒(méi)有太多的工業(yè)性需求，因而消費(fèi)需求并不是影響其價(jià)格趨勢(shì)的最重要因素。
◆自布雷頓森林體系結(jié)束后，黃金的貨幣功能大大弱化；但兩大貨幣因素仍是判斷金價(jià)趨勢(shì)的主線：
一是貨幣的相對(duì)購(gòu)買力，國(guó)際金價(jià)以美元標(biāo)價(jià)，匯率成為直接影響黃金價(jià)格的關(guān)鍵因素之一；
二是貨幣的絕對(duì)購(gòu)買力，也就是通貨膨脹對(duì)貨幣購(gòu)買力的影響。
黃金價(jià)格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，單非必要條件
◆高通脹環(huán)境下，黃金往往有很好的回報(bào)
◆聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整對(duì)金價(jià)的影響需要“具體情況、具體分析”；
◆積極貨幣政策結(jié)束后，金價(jià)漲勢(shì)往往能夠持續(xù)
積極貨幣政策的變化并不是黃金價(jià)格上漲趨勢(shì)的終結(jié)；
從歷史情況來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行逐步改變此前的寬松貨幣政策，提高目標(biāo)利率，一般也會(huì)伴隨著黃金的上漲走勢(shì)。
持續(xù)的負(fù)實(shí)際利率環(huán)境，黃金的表現(xiàn)往往比較好。
◆金價(jià)與原油價(jià)格
原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對(duì)黃金長(zhǎng)期價(jià)格具有很強(qiáng)的支撐；
歷史上，兩者的比率下限往往在10左右，且之后多數(shù)情況會(huì)出現(xiàn)金價(jià)的上漲；
◆避險(xiǎn)需求：危機(jī)中黃金往往表現(xiàn)突出
從過(guò)去幾次金融市場(chǎng)危機(jī)來(lái)看，黃金往往出現(xiàn)逆勢(shì)上漲，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的“避險(xiǎn)傾向”；
隨著危機(jī)逐步趨勢(shì)平穩(wěn)，黃金將重回其“匯率、通脹”等金融因素主導(dǎo)的市場(chǎng)格局。
◆儲(chǔ)備需求
目前全球主要的外匯儲(chǔ)備國(guó)黃金資產(chǎn)的比例仍然非常低，未來(lái)儲(chǔ)備需求增加的潛力很大；
中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際結(jié)算貨幣地位的擔(dān)憂上升，勢(shì)必直接引發(fā)主要外匯儲(chǔ)備國(guó)外匯資產(chǎn)的多元化，從而增加黃金的儲(chǔ)備需求。
◆供應(yīng)：產(chǎn)量、保值與官方售金
自2001年以來(lái)，全球礦產(chǎn)金持續(xù)萎縮，目前下降的趨勢(shì)還沒(méi)有改變；同時(shí)，采選品味、勞動(dòng)力及原料成本的上升也導(dǎo)致全球黃金生產(chǎn)成本持續(xù)攀升；
而且礦產(chǎn)商仍在持續(xù)沖回之前的保值頭寸，也減少了市場(chǎng)上的供應(yīng)；
此外，CBGA協(xié)議央行的黃金銷售近年來(lái)也在減少。
三.大類資產(chǎn)配置的視角
經(jīng)濟(jì)政策到流動(dòng)性出口形成的傳導(dǎo)機(jī)制及邏輯框架
◆流動(dòng)性的短期出口：流入高息貨幣資產(chǎn)和新興市場(chǎng)，表征是美元下跌。
◆流動(dòng)性的中期出口：在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的情況下，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)停滯的情況下，只表現(xiàn)為大宗商品價(jià)格上漲。
◆美元在經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)
美元在經(jīng)濟(jì)周期中將如何表現(xiàn)？——大方向取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是“技術(shù)進(jìn)步”還是“再通脹”。
1990年代以來(lái)兩個(gè)典型的時(shí)代可作參考：“克林頓政府時(shí)代”和“小布什政府時(shí)代”。
美元在這兩個(gè)階段表現(xiàn)差異，究其原因在于經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)因素不同：克林頓時(shí)代屬于典型的“技術(shù)進(jìn)步”，而小布什時(shí)代屬于“再通脹”方式。
此輪技術(shù)進(jìn)步的希望在于新能源，不過(guò)1-2年內(nèi)很難以技術(shù)進(jìn)步方式帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型，基于美元本位長(zhǎng)期缺陷性的判斷，美元指數(shù)的長(zhǎng)期方向仍趨于下跌。
◆金屬市場(chǎng)與美元指數(shù)表現(xiàn)
美元與銅價(jià)之間往往具有比較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性；但是也有例外，如1980年前后，美元低位振蕩，受到通脹支撐的銅價(jià)持續(xù)上漲。
在美元不斷走強(qiáng)的時(shí)期，礦業(yè)板塊往往也會(huì)承壓，而當(dāng)美元走軟時(shí)，上述板塊表現(xiàn)則向好。
金屬價(jià)格與通貨膨脹表現(xiàn)
歷史上，銅價(jià)與通脹具有非常強(qiáng)的相關(guān)性
四.我們關(guān)注哪些價(jià)格
◆絕對(duì)價(jià)格
現(xiàn)貨價(jià)格主要反映了近期供需的狀況；
而遠(yuǎn)期價(jià)格主要是投資者對(duì)未來(lái)供需、成本變化預(yù)測(cè)的綜合反映。
◆相對(duì)價(jià)格
現(xiàn)貨升貼水反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)的供需緊張程度；現(xiàn)貨緊張往往導(dǎo)致現(xiàn)貨升水，相反則出現(xiàn)現(xiàn)貨貼水；
貿(mào)易升水除了反映地區(qū)的貿(mào)易成本之外，也在一定程度反映了該地區(qū)現(xiàn)貨供需的緊張程度。
◆價(jià)格期限結(jié)構(gòu)
遠(yuǎn)期價(jià)格主要反映投資者對(duì)未來(lái)金屬生產(chǎn)成本和供需關(guān)系的預(yù)期；
從LME銅、鋁的價(jià)格結(jié)構(gòu)來(lái)看，07-08年銅鋁價(jià)格的上漲驅(qū)動(dòng)因素存在很大的差異：銅價(jià)主要得益于現(xiàn)貨市場(chǎng)持續(xù)的供需緊張，而鋁價(jià)主要得益于投資者對(duì)未來(lái)成本上升的預(yù)期。
五.行業(yè)盈利能力的微觀分析
（一）影響盈利能力的因素
◆產(chǎn)量預(yù)測(cè)主要依賴于對(duì)公司的跟蹤，這里主要從單位產(chǎn)品投入－產(chǎn)出的角度進(jìn)行成本－收入分析盈利能力。
◆對(duì)于采選環(huán)節(jié)來(lái)說(shuō)：
盡管成本是變化的，但是相對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)來(lái)說(shuō)，對(duì)公司盈利能力的影響較小；因此，價(jià)格是最為關(guān)鍵的因素。
◆對(duì)于冶煉環(huán)節(jié)來(lái)說(shuō)：
金屬價(jià)格與原材料成本的差額是公司主要的盈利來(lái)源；也就是說(shuō)冶煉環(huán)節(jié)的加工費(fèi)（TC/RC、TC等）和冶煉成本是兩大主要因素。對(duì)于國(guó)內(nèi)大多數(shù)的有色冶煉企業(yè)的冶煉收益來(lái)說(shuō)，加工費(fèi)、比價(jià)等是核心的關(guān)注因素。
◆對(duì)于加工環(huán)節(jié)來(lái)說(shuō)：
大多是采取“金屬價(jià)格+加工費(fèi)”的定價(jià)方式，這有助于金屬價(jià)格環(huán)節(jié)獲得穩(wěn)定的加工費(fèi)收入；金屬價(jià)格波動(dòng)、加工費(fèi)的變化是關(guān)注相關(guān)企業(yè)盈利能力的主要因素。
銅行業(yè)盈利分析
◆國(guó)內(nèi)的銅業(yè)公司主要的業(yè)務(wù)包括：采選、冶煉及加工業(yè)務(wù)；
目前行業(yè)的盈利仍然集中在采選環(huán)節(jié)，而國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍存在大量的冶煉、加工資產(chǎn)；
采選和加工的盈利預(yù)測(cè)相對(duì)簡(jiǎn)單，而影響冶煉環(huán)節(jié)盈利的因素相對(duì)較多；
該分析沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用等因素。
◆在計(jì)算公司冶煉利潤(rùn)時(shí)，除了關(guān)注TC/RC之外，內(nèi)外比價(jià)、副產(chǎn)品價(jià)格及現(xiàn)貨升貼水等都是需要重點(diǎn)考慮的因素。
采購(gòu)國(guó)內(nèi)精礦相對(duì)簡(jiǎn)單：目前精礦價(jià)格一般等于銅價(jià)的85%左右，扣除冶煉成本之外，即是冶煉的毛利。
（二）黃金行業(yè)盈利分析
◆國(guó)內(nèi)典型的黃金企業(yè)主要包括采選、冶煉、精煉等業(yè)務(wù)。
◆目前主要的利潤(rùn)來(lái)源于自產(chǎn)礦產(chǎn)金的高盈利能力。
◆公司分析中主要關(guān)注公司的礦產(chǎn)金產(chǎn)量、克金生產(chǎn)成本以及金價(jià)的走勢(shì)。
六.估值與投資策略
公司盈利與金屬價(jià)格
估值方法
投資策略
（一）影響A股有色板塊走勢(shì)的因素
1.系統(tǒng)性因素：
市場(chǎng)整體運(yùn)行趨勢(shì)
價(jià)格預(yù)期是另一個(gè)關(guān)鍵因素
2.非系統(tǒng)性因素：
公司產(chǎn)量增長(zhǎng)
盈利和成本控制的能力
公司未來(lái)資源擴(kuò)張的潛力
（二）公司盈利、估值水平與金屬價(jià)格
◆公司盈利的波動(dòng)顯著大于金屬價(jià)格的波動(dòng)；
有色金屬行業(yè)固有的周期性特征，估值水平往往隨行業(yè)的周期變化而演變。往往行業(yè)的景氣高峰估值較低，而周期性底部往往會(huì)給予較高的估值
（三）黃金股的歷史走勢(shì)
◆黃金股走勢(shì)與金價(jià)基本一致
◆美元也是重要的指標(biāo)
◆低利率階段黃金股的樂(lè)觀表現(xiàn)值得期待
除了美元之外，貨幣環(huán)境的變化也是主要影響因素；
低利率及升息結(jié)束前，黃金股具有較好的收益率，且往往能跑贏指數(shù)；
其中：貨幣政策收緊預(yù)期形成及升息的初期，黃金股的表現(xiàn)相對(duì)較弱。
（四）估值方法
◆估值和股價(jià)表現(xiàn)以往與行業(yè)的周期性有關(guān)。理論上，買入礦業(yè)股的最佳時(shí)機(jī)是在價(jià)格接近低點(diǎn)的時(shí)候，而賣出的最佳時(shí)機(jī)則是在價(jià)格接近高點(diǎn)的時(shí)候。但由于無(wú)法明確定義高點(diǎn)和低點(diǎn)，因此買賣的周期性信號(hào)很難把握。
◆采礦業(yè)最常用的三大估值指標(biāo)是：企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前收益、價(jià)格/凈現(xiàn)值以及市盈率。
（五）選股策略
1.中短期投資策略的選擇需要具備：
行業(yè)景氣周期/行業(yè)趨勢(shì)是關(guān)鍵
公司產(chǎn)量及成本分析
估值吸引力的比較
2.長(zhǎng)期投資策略的選擇：
有效執(zhí)行的資源擴(kuò)張戰(zhàn)略是礦業(yè)公司成長(zhǎng)和增值的“不二法寶”
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