轉(zhuǎn)載:護(hù)城河財(cái)務(wù)分析與價(jià)值投資教程
金融是現(xiàn)代社會(huì)的核心，金融就是“集中力量辦大事”，沒有金融就沒有社會(huì)化大生產(chǎn)的生產(chǎn)力。比如銀行，把眾多儲(chǔ)戶的零散資金匯集起來，給有前景的企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)（企業(yè)通過銀行貸款獲得資金，叫債權(quán)融資）；比如股市，把眾多投資者的閑散資金凝聚起來，給有前途的企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)（企業(yè)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式獲得資金，叫股權(quán)融資。）所以金融可以說是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的火車頭。我們學(xué)習(xí)金融知識，大的方面從社會(huì)的需要、行業(yè)的發(fā)展，小的方面從個(gè)人了解和參與現(xiàn)代社會(huì)的運(yùn)轉(zhuǎn)并享受現(xiàn)代社會(huì)的成果，都是很有用處的。也可以說金融知識是一個(gè)現(xiàn)代人應(yīng)必備的知識。
我們現(xiàn)在就開始講解與金融有關(guān)的：財(cái)務(wù)知識、估值知識和投資知識。我們力求用最通俗易懂的語言，生動(dòng)形象的例子和大家喜聞樂見的形式，而不是學(xué)術(shù)化的風(fēng)格，把相關(guān)知識的本質(zhì)講清楚說明白，讓大家一聽就懂，一學(xué)就會(huì)，一會(huì)就用，一用就靈。
我們先講財(cái)務(wù)知識。
您先要了解“什么是會(huì)計(jì)和會(huì)計(jì)報(bào)表”。就算是非財(cái)務(wù)專業(yè)的，僅憑生活經(jīng)驗(yàn)也能知道，會(huì)計(jì)就是記錄和核算。（“計(jì)”就是記錄，“會(huì)”就是核算）。其實(shí)我們生活中時(shí)時(shí)處處都在和會(huì)計(jì)打交道。比如每月計(jì)算一下收入，支出和結(jié)余，這就是簡單的會(huì)計(jì)。所以沒什么神秘的，會(huì)計(jì)就是對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行真實(shí)、全面、完整的記錄與核算。而其3大會(huì)計(jì)報(bào)表（也叫財(cái)務(wù)報(bào)表），各司其責(zé)，多方面全方位反應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也是為了做到真實(shí)、全面、完整。
有一本書叫《財(cái)報(bào)就像一本故事書》，把看財(cái)報(bào)寫的像聽故事，迅速幫助大家解決了對財(cái)務(wù)報(bào)表的無知與恐懼，所以極受歡迎。我們覺得可以更簡單生動(dòng)些，讀財(cái)報(bào)做投資，其實(shí)特像來相親。比如，女孩找朋友自古至今心目中就有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：“白馬王子”。那這四個(gè)字都代表什么意思呢？白：代表干凈、帥氣、健康（財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康）；馬：代表有錢（家底好、收入高）；王：代表有權(quán)（有護(hù)城河）；子：代表年輕（有增長潛力）。由此看來這四字真言確實(shí)有一定道理，而具體在物質(zhì)上，一般要考察他的這些方面：
1、看家底：
考察他家是否有足夠的物質(zhì)基礎(chǔ)，比如是否有房有車。假如他有一座別墅，有高級轎車，各種資產(chǎn)很多，你就會(huì)認(rèn)為他有較好的物質(zhì)條件。但是如果他的房子是貸款買的，還要還貸款付月供，車是業(yè)務(wù)需要租來的。也就是說他資產(chǎn)多，但負(fù)債占很大比例，自有資產(chǎn)很少，那他的家底就大打折扣了。
——這其實(shí)就是會(huì)計(jì)里的〈資產(chǎn)負(fù)債表〉及其所描述的內(nèi)容。它告訴我們，一個(gè)人、一個(gè)家庭或一個(gè)企業(yè)所能運(yùn)用的全部資產(chǎn)有多少，其中多少是負(fù)債，多少是自有資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）。也就是說，資產(chǎn)=負(fù)債+凈資產(chǎn)。通過這張會(huì)計(jì)報(bào)表（也叫財(cái)務(wù)報(bào)表），你能知道家底的情況。
｛注：具體到選股，可參考的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：①股本（也就是注冊資本或股份總數(shù)）；②每股公積金（就是全部資本公積金除以總股本）；③每股未分配利潤（歷史積累下來的收益）。最好是股本大小適中，每股公積金和每股未分配利潤越大越好。｝
2、看收入：
考察完家底，還要考察他是否能賺錢。如果家底好，但他是個(gè)敗家子，那也不行；如果家底一般，但他很能賺錢，那也還行。于是就要看他的收入怎么樣。比如，他開了一家飯店，生意很紅火，每年的收入很高。收入扣掉成本、費(fèi)用并交完所得稅后，還有很高的凈利潤。那就說明他能賺錢。
——而這就是會(huì)計(jì)里的〈利潤表〉（也叫損益表）及其所描述的內(nèi)容。利潤表也就是按照這樣的順序記賬的：收入（這是利潤之源）-成本（如原材料、工人工資）-費(fèi)用（如廣告費(fèi)等“銷售費(fèi)用”、管理層工資等“管理費(fèi)用”、貸款利息等“財(cái)務(wù)費(fèi)用”）+營業(yè)外收入（如ZF補(bǔ)貼、彩票中獎(jiǎng)等意外之財(cái)）-營業(yè)外支出（如丟失錢包的意外損失）-所得稅=凈利潤。通過這張表，你能知道收益怎么樣。
｛注：具體到選股，可參考的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：①每股收益（凈利潤除以總股本）；②每股收益扣除（扣除非經(jīng)常性的、非經(jīng)營性的損益后的每股收益。如果它明顯小于每股收益，就說明其凈利潤里摻雜的有過多的非經(jīng)營性收益，以防因此高估公司的盈利能力。）｝
3、看質(zhì)量：
考察完收入，還應(yīng)該考察一下他的收入的質(zhì)量怎么樣。比如，他飯店的收入很高，但收到的都是些“白條”，沒有收到現(xiàn)金。那這種收入的質(zhì)量就不高。所以還要看他是否賺到了真金白銀。
——這就是會(huì)計(jì)里的〈現(xiàn)金流量表〉及其所描述的內(nèi)容。現(xiàn)金為王，通過這張表，你能知道收益質(zhì)量怎么樣。
｛注：具體到選股，可參考的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：①每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額（就是報(bào)表里的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額除以總股本。），并要求其和每股收益進(jìn)行對比，越高越好，且不能長期為負(fù)。｝
【這里你可能會(huì)問：“難道收入不是現(xiàn)金嗎？如果沒有收到現(xiàn)金，能算做收入嗎？”這是沒有完全理解〈利潤表〉和〈現(xiàn)金流量表〉各自作用的緣故。
舉個(gè)簡單的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)例子來說明一下，比如：“本年度銷售良好，每月銷售10萬元貨物，客戶約定明年2月1日統(tǒng)一付款”。
（注：延遲付款、信用交易，而不是一手交錢一手交貨，這在企業(yè)間是非常普遍的。）
對這個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，
在〈利潤表〉里記錄：本年度銷售收入120萬元；（即：每月銷售10萬，12個(gè)月就是120萬。已經(jīng)發(fā)貨并取得了收款權(quán)利，就算“收入”。）
在〈現(xiàn)金流量表〉里記錄：本年度一分錢沒有收到，第二年2月1日收到現(xiàn)金120萬元；
在〈資產(chǎn)負(fù)債表〉里記錄：本年度的“應(yīng)收賬款”為120萬元。（因?yàn)榻衲赇N售的產(chǎn)品尚未收到用戶付款。）
這樣我們就能完整的知道，今年銷售還不錯(cuò)，但是沒有尚未收到現(xiàn)金。
因此，如果只看〈現(xiàn)金流量表〉，只把現(xiàn)金當(dāng)收入，那你就會(huì)誤認(rèn)為去年一年沒有任何績效銷售為0，今年2月1日當(dāng)天銷量劇增。這顯然是片面的、不真實(shí)的。雖然本年的銷售暫時(shí)沒有收到現(xiàn)金，但卻不能說今年沒有績效銷售為0，并因此完全否定今年的工作。所以我們既要看〈現(xiàn)金流量表〉，也要看〈利潤表〉。
通過〈利潤表〉我們要把屬于當(dāng)期的收入，記錄在當(dāng)期，而無論是否收到現(xiàn)金，這正是為了真實(shí)客觀的反應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)?，F(xiàn)金的情況在〈現(xiàn)金流量表〉里記錄和查看。兩者結(jié)合才能更加全面了解企業(yè)經(jīng)營情況。
所以“收入”和“凈利潤”，可以是沒有收到現(xiàn)金的。也正因?yàn)榇?，我們才需要同時(shí)看一下現(xiàn)金流量表的現(xiàn)金流情況。如果收入高，同時(shí)收到了現(xiàn)金，那這是很好的情況。但如果收入一直高，但多年都未收到現(xiàn)金，比如飯店的白條越來越多，但要賬很多年都收不回來現(xiàn)金，那就要當(dāng)心白條成為壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)了。】
4、看效率：
雖然賺了凈利潤，但還要和投入相比才能確定效率如何。比如，甲投入100萬元（凈資產(chǎn)），每年盈利10萬元（凈利潤），與投入相比，他的“凈資產(chǎn)收益率”有10%；而乙每年也盈利10萬元（凈利潤），但卻要為此投入1000萬元（凈資產(chǎn)），其“凈資產(chǎn)收益率”就是1%了。顯然，如果只比較每年的盈利數(shù)額，并不能確定誰更有賺錢能力。而且，像乙這樣“凈資產(chǎn)收益率”只有1%的水平，那他就還不如把錢存到銀行吃利息多（現(xiàn)在的一年前期銀行利率還3%呢）。這樣的盈利能力和效率，也就太低了。所以如果把錢交給這樣低效的企業(yè)，那就是浪費(fèi)資源了。如果一直是這種低效的盈利能力，那么這樣的企業(yè)盈利越多、增長越快，其實(shí)也就相當(dāng)于越敗家了。
所以我們不能只看收入和凈利潤總數(shù)，一定要與投入相比，確定效率。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤÷凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)收益率越高效率就越高也就越好，巴菲特一般要求不低于15%的凈資產(chǎn)收益率。
（像“凈資產(chǎn)收益率”這樣的都是財(cái)務(wù)指標(biāo)，財(cái)務(wù)指標(biāo)都是從上面的三大財(cái)報(bào)報(bào)表里，把相關(guān)數(shù)據(jù)加減乘除得來的，以反映不同的經(jīng)濟(jì)含義。）
｛注：具體到選股，可參考的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：①凈資產(chǎn)收益率ROE；②投資資本報(bào)酬率ROIC（把凈資產(chǎn)和負(fù)債的投入放在彼此相當(dāng)?shù)奈恢蒙?，以綜合考量企業(yè)使用全部投資資本的收益率，而不管資本的來源是什么。該指標(biāo)越高越好。）｝
5、看風(fēng)險(xiǎn)：
我們不能只看收益，還要同時(shí)看風(fēng)險(xiǎn)。高收益低風(fēng)險(xiǎn)才是最愛。
企業(yè)可以借錢（如銀行貸款）來做生意。只要借款利息小于通過借款賺的凈收益就劃算。所以可以通過過多的負(fù)債，（賺更多的凈利潤，而凈資產(chǎn)不變），來推高它的凈資產(chǎn)收益率。
但債務(wù)是要還的，利息是固定的，經(jīng)營好的時(shí)候還可以，一旦遇到經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)讓企業(yè)雪上加霜甚至破產(chǎn)。所以高負(fù)債無疑是一種潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。而負(fù)債率較低盈利較好的企業(yè)，不僅安全性較高，也表明企業(yè)財(cái)務(wù)上有運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的余地。
還是上面的例子，甲投入100萬元（凈資產(chǎn)），沒有負(fù)債，每年盈利10萬元（凈利潤），其“凈資產(chǎn)收益率”是10%；乙投入100萬元（凈資產(chǎn)），同時(shí)貸款900萬（負(fù)債），共計(jì)投入1000萬元，每年也盈利10萬元（凈利潤），此時(shí)乙的“凈資產(chǎn)收益率”也是10%了，但由于乙的負(fù)債過高，一方面伴隨有很大的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，乙是通過高負(fù)債這種額外投入賺錢的，與其總投入比（1000萬），乙真實(shí)的盈利效率其實(shí)還是1%的低水平。
因此我們看凈資產(chǎn)收益率的同時(shí)，還要看負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債÷總資產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)=負(fù)債+所有制權(quán)益。所以50%的資產(chǎn)負(fù)債率，就相當(dāng)于1元的凈資產(chǎn)，對應(yīng)1元的負(fù)債。而75%的資產(chǎn)負(fù)債率，就相當(dāng)于1元的凈資產(chǎn)，對應(yīng)3元的負(fù)債.這無疑是很恐怖的負(fù)債水平了。所以我們一般要求資產(chǎn)負(fù)債率＜50%。這主要是防范過高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也是為了防止過高的負(fù)債扭曲了凈資產(chǎn)收益率的水平。同樣的凈資產(chǎn)收益率水平，負(fù)債率越低越好。同樣的投資，風(fēng)險(xiǎn)越低越好。
｛注：具體到選股，可參考的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：①資產(chǎn)負(fù)債率。｝
6、看成長：
在確保了收益、收益質(zhì)量、收益效率和低風(fēng)險(xiǎn)后，我們還應(yīng)當(dāng)關(guān)注其業(yè)績增長情況，增長越快，創(chuàng)造的價(jià)值也就越高。
是否有成長性，我們還是要從會(huì)計(jì)報(bào)表里看數(shù)據(jù)找證據(jù)。如果今年前三季度的收入去年同期高，說明“同比”在增長；如果今年第三季度比今年第二季度的收入高，那就說明“環(huán)比”在增長。如果從報(bào)表里找不到這樣的跡象，就很難確信它在增長或成長。
所以我們看一下：收入、利潤以及現(xiàn)金流的同比、環(huán)比數(shù)據(jù)，就知道成長性如何了。過去和現(xiàn)在雖然不能等于未來，但過去和現(xiàn)在，卻是未來的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。一直成績好的學(xué)生，未來考上大學(xué)的可能性，肯定大于一直成績倒數(shù)的學(xué)生。
｛注：具體到選股，可參考的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：①收入同比增長率；②凈利潤同比增長率；③經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比增長率；④收入環(huán)比增長率；⑤凈利潤環(huán)比增長率；⑥經(jīng)營現(xiàn)金流凈額環(huán)比增長率。｝
7、看潛力：
我們還可以從財(cái)務(wù)報(bào)表提前預(yù)知企業(yè)增長的潛力。比如，如果〈現(xiàn)金流量表〉里的“經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額”大增，就說明企業(yè)收到的現(xiàn)金大增，這往往預(yù)示著企業(yè)經(jīng)營的景氣度趨強(qiáng)。而如果〈資產(chǎn)負(fù)債表〉里的“預(yù)收款項(xiàng)”大增，則說明企業(yè)的產(chǎn)品在市場上很搶手，企業(yè)產(chǎn)品很強(qiáng)勢有定價(jià)權(quán)，以至于需要買方先交預(yù)付款才能有份。賣方先收到“預(yù)收款項(xiàng)”，待完成發(fā)貨后，“預(yù)收款項(xiàng)”才能轉(zhuǎn)化為“收入”和“利潤”。（若尚未交貨，就是交易尚未完成，也就不能確認(rèn)收入。）所以，“預(yù)收款項(xiàng)”可以認(rèn)為是利潤的蓄水池，當(dāng)然是越多越好。
｛注：具體到選股，可參考的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：①預(yù)收款項(xiàng)。越大越好，增幅越高越好。此外還可以對比每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額與每股收益，前者越高越好。｝ 8、看空間：
了解完上面那些情況，你總希望進(jìn)一步了解其經(jīng)營的產(chǎn)品（或業(yè)務(wù)），到底是利潤空間很厚呢？還是利很薄呢？這就要看一下“銷售毛利率”指標(biāo)了。
比如甲開的飯店，一個(gè)月收入10萬元，但成本（如原材料、工人工資）有5萬元。收入扣掉這些成本，那其“毛利”就剩下5萬元了，則其“銷售毛利率”就是50%。顯然相同情況下，銷售毛利率越高越好，厚利多銷肯定比薄利多銷要好的多，其抗經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)的空間也大。（銷售毛利率是以銷售的產(chǎn)品收入、及其成本來衡量的。定價(jià)高但銷售不出去是沒有意義不算數(shù)的。）
很多頂級品牌，如茅臺(tái)酒、東阿阿膠等，這些產(chǎn)品與其他同類公司的產(chǎn)品相比成本差不多，但它們卻售價(jià)高且不斷提價(jià)，而銷量不受影響甚至不降反增，這樣的產(chǎn)品，銷售毛利率就高。
總之：“銷售毛利率”高，說明產(chǎn)品好。
｛注：具體到選股，可參考的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：①銷售毛利率。此外還可以觀察毛利率同比和環(huán)比變化情況，提高為好，下降則要警惕。｝
9、看管理：
兩個(gè)產(chǎn)品同樣的銷售毛利率，但是甲花了大量的廣告費(fèi)，乙沒做廣告，顯然甲最終的凈利潤就更多。也就是說，除了成本，還有費(fèi)用（如廣告費(fèi)等“銷售費(fèi)用”、管理層工資等“管理費(fèi)用”、貸款利息等“財(cái)務(wù)費(fèi)用”）。成本低（毛利率高），費(fèi)用也低（凈利率也高），才是最佳選擇。
銷售凈利率=（收入-成本-費(fèi)用）÷收入?？傊?#8220;銷售凈利率“高，說明費(fèi)用低、管理好。
此外，前面提到的“凈資產(chǎn)收益率”如果能長期保持高且穩(wěn)定，也能充分說明企業(yè)管理上的高效率。因?yàn)槠髽I(yè)盈利后資產(chǎn)就增加了，只有增加的資產(chǎn)還能創(chuàng)造相應(yīng)的收益，而不是把賺來的錢揮霍在了不能產(chǎn)生效益的亂投入上面（如購買高級轎車了），其凈資產(chǎn)收益率才能保持不變，否則就會(huì)降低。因此“凈資產(chǎn)收益率”長期的高且穩(wěn)定，也是一個(gè)企業(yè)管理優(yōu)秀的突出表現(xiàn)。
｛注：具體到選股，可參考的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：①銷售凈利率。還可以觀察凈利率同比和環(huán)比變化情況，提高為好，下降則要警惕。另外還可以觀察凈資產(chǎn)收益率的連續(xù)多年的穩(wěn)定性。｝
10、看現(xiàn)金：
如果滿足的上面全部的條件：家底厚、收入高、質(zhì)量優(yōu)、效率強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低、成長快、空間高、管理好，那是否就能確認(rèn)這是一個(gè)好公司了呢？仍然不能。比如，他開的飯店每年賺了很多真金白銀的凈利潤。但是第二年他還需要把這些錢全部再投入到飯店的裝修改進(jìn)上，否則就落伍了，人們就不來了，就無法維持了。以此類推，年年如此。那這樣的話，還等于每年都從頭再來，最終也沒賺到錢?！晕覀円氖悄欠N后續(xù)不需要很多再投入就能維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展的公司，是那種每年賺的錢能隨時(shí)自由的拿走消費(fèi)而不會(huì)影響公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展的公司。這種能自由使用的錢才是真的錢，會(huì)計(jì)上稱之為“自由現(xiàn)金流”。
自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額-資本支出。資本支出，就是為維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展所需要進(jìn)行的支出，如裝修場地、更新設(shè)備等。顯然，自由現(xiàn)金流的多寡是衡量一個(gè)企業(yè)好壞的重要參考。
｛注：具體到選股，可參考的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：①自由現(xiàn)金流量；②每股股東自由現(xiàn)金流量；③每股企業(yè)自由現(xiàn)金流量。都是越高越好。｝
11、看長久：
從報(bào)表看，以上條件都符合的兩個(gè)公司，就一樣好嗎？未必。一個(gè)現(xiàn)在很好但明年就倒閉的公司，肯定不如年年都好的百年老店更值錢。所以我們還要衡量其是否能長久。這就要看誰有“護(hù)城河”了。所謂護(hù)城河，“是說，我所投的這個(gè)公司或生意是競爭者很難進(jìn)入與我競爭的，就好像一個(gè)護(hù)城河一樣，我建立起很高的城墻，別人隨便攻不破我，這是我判斷要不要投一個(gè)公司時(shí)非常重要的標(biāo)準(zhǔn)之一。”（巴菲特語）。一個(gè)企業(yè)是否有護(hù)城河，我們有“護(hù)城河分析框架” ，可以通過兩個(gè)方面來判斷：一是財(cái)務(wù)，而是業(yè)務(wù)。
財(cái)務(wù)方面：如前面說的“收入”和“凈資產(chǎn)收益率”能連續(xù)多年處于行業(yè)里的高水平，且很穩(wěn)定或不斷增長。這樣的公司就可以認(rèn)為有潛在的護(hù)城河。也就是說，長期穩(wěn)定的營收及獲利增長，是企業(yè)競爭力的最具體表現(xiàn)。好公司的特征是營業(yè)收入顯示出協(xié)調(diào)一致的增長率。（所以建議多看幾年的收入變化情況。）如果一家公司的盈利跳上跳下，它要么處于極端不穩(wěn)定的行業(yè)，要么就是被競爭對手有規(guī)則的攻擊。這都說明競爭優(yōu)勢弱，或沒有護(hù)城河。
業(yè)務(wù)方面：主要從“無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢”四方面來分析。（可參考帕特•多爾西著的《巴菲特的護(hù)城河》一書。）
1、無形資產(chǎn)：要求有很強(qiáng)大的無形資產(chǎn)。比如消費(fèi)者心中無可替代的強(qiáng)大品牌；眾多的專利保護(hù)；強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，等。
2、客戶轉(zhuǎn)換難度：就是客戶改用別的產(chǎn)品（或服務(wù)）的難度（或成本），難度越大越好，成本越高越好。比如，用友財(cái)務(wù)軟件的用戶如果改用別的財(cái)務(wù)軟件，或某高難度醫(yī)療器械更換其它器械，都還要（對員工）進(jìn)行新的培訓(xùn)，費(fèi)時(shí)費(fèi)力成本高昂，這就增加了客戶粘度。再比如，某家銀行的用戶要換一家銀行，除了填寫各種表格履行各種手續(xù)外，工資卡、購物卡等都要跟著換，這非常麻煩，這也增加了用戶粘度，讓用戶不流失。又比如，某產(chǎn)品是和其它公司的產(chǎn)品配合使用的，例如某種材質(zhì)的包裝材料與被包裝品之間（藥瓶與藥品），或某種配件與其它配件組合成新的產(chǎn)品（汽車與密封件、擋風(fēng)玻璃），這些產(chǎn)品之間要進(jìn)行配比，而且配比和適用性測試要進(jìn)行很多年，這時(shí)間成本也會(huì)構(gòu)成該公司的護(hù)城河，阻擋其它新公司進(jìn)入。而類似酵母這樣的食品添加劑，食品企業(yè)用上后如果再換別的牌子的酵母粉，有改變食品口味的風(fēng)險(xiǎn)，這是很多食品企業(yè)所不能承受的，所以不起眼的酵母粉公司（如600298安琪酵母）卻有著強(qiáng)大的護(hù)城河。還有一些化工添加劑，對下游產(chǎn)品質(zhì)量至關(guān)重要，因此下游廠商往往固定添加劑的提供商來保證產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，這也屬于護(hù)城河。（最近巴菲特以97億美元的巨資收購化工巨頭美國路博潤公司，我認(rèn)為就是看中了它的護(hù)城河屬性。）還有如東阿阿膠，世界上正宗的就它一家，必須用當(dāng)?shù)靥厥獾乃凸に嚥拍苤谱鞒?。而更重要的是，阿膠廣泛應(yīng)用于數(shù)百種藥品、保健品和營養(yǎng)品的配方里，這些客戶一旦用上它，就更不敢更換品牌了，因?yàn)橐坏└鼡Q很可能改變藥效療效。因此東阿阿膠就是一個(gè)有著強(qiáng)大護(hù)城河的公司。其他如，有的消費(fèi)者就是喜歡某種煙酒或食品的口味，他們寧愿跑很遠(yuǎn)的路途也要買到自己嗜好的物品，讓他們換牌子也是非常困難的。
3、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：比如QQ，用的人越多，它用處就越大，人們也會(huì)越用它，用戶越離不了該產(chǎn)品，其價(jià)值也越高。再比如，銀行網(wǎng)點(diǎn)越多的，越方便用戶。“如果產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值隨客戶人數(shù)的增加而增加，那么，企業(yè)就可以受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。”
4、成本優(yōu)勢：由于地理位置（或運(yùn)輸因素）、特殊資源、規(guī)模效應(yīng)和流程優(yōu)勢等，而帶來的成本優(yōu)勢，是一種天然護(hù)城河。比如水泥非常沉重，長途運(yùn)輸不經(jīng)濟(jì)，外地水泥和本地來競爭，要先加上高昂的運(yùn)費(fèi)成本，因此本地公司就有了護(hù)城河。
護(hù)城河有寬有窄，但沒有護(hù)城河卻是不行的。我們A股中有很多護(hù)城河公司，寬護(hù)城河比如600519貴州茅臺(tái)、000423東阿阿膠、000538云南白藥，（以及香港上市的QQ騰訊控股）等等，窄護(hù)城河比如一些水泥股、有持續(xù)競爭優(yōu)勢的股票（600588用友軟件、600406國電南瑞、600298安琪酵母、600436片仔癀、600352浙江龍盛、000887中鼎股份、002342巨力索具）等等。長期看它們都是漲了數(shù)十倍的超級大牛股，如果我們懂得護(hù)城河分析的方法，其實(shí)都可以很容易在低位識別和捕捉到它們?！咎貏e提示：本文中涉及的公司絕非推薦股票，僅作學(xué)術(shù)研究使用，歷史上的護(hù)城河在未來也可能會(huì)變化和消失，且好公司不一定是好股票，嚴(yán)重高估時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也很大，需要做好估值?！?br> 總之，一個(gè)不能持有10年的公司，也就不值得你持有10分鐘。 |
12、看估值：這是最后一道工序了。也就是說，通過上面程序篩選出了好公司，但是如果你為之支付遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其價(jià)值的過高買價(jià)，也是很難得到良好投資回報(bào)的。因此我們才需要對整體公司（及其每股股份）進(jìn)行價(jià)值評估（簡稱“估值”）。
估值在思路上也是很簡單的，方法就是折現(xiàn)法。也就是先估算出該公司未來能賺多少錢，再按一個(gè)合適的利率把未來的錢折現(xiàn)到現(xiàn)在。
先講一個(gè)價(jià)值評估的簡單題：
比如，如果一個(gè)雞能下金蛋，每年下360個(gè)金蛋，每個(gè)金蛋值1萬元（也就是每年下360萬元的蛋），每年養(yǎng)雞的成本費(fèi)用總支出是180個(gè)金蛋（即180萬/年），這只雞的工作壽命是10年，10年后退休，當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)（國債）利率是6%，請問現(xiàn)在買這只雞的話，值多少錢？（其實(shí)這道題可以簡化為一個(gè)問題：一個(gè)壽命為10年的企業(yè)，未來10年能賺100萬，你現(xiàn)在就愿意花100萬買它嗎？）
這個(gè)題的解答思路是這樣的：你可能會(huì)這樣算，每年雞的純收益=360萬元－成本費(fèi)用總支出的180萬元= 180萬元。于是10年累計(jì)的純收益應(yīng)該是1800萬元。所以你可能會(huì)認(rèn)為該雞值1800萬元。
但是你這個(gè)思路還有一點(diǎn)沒有考慮到，1800萬元是未來的錢，未來的錢不等于現(xiàn)在的錢，也沒有現(xiàn)在的錢值錢。那未來的錢值現(xiàn)在的多少？所以應(yīng)該把未來的錢折現(xiàn)到現(xiàn)在。
如果利率是6%，那么現(xiàn)在的100元，明年就是106元了。也就是說，明年的106元，只值現(xiàn)在的100元。所以上面計(jì)算的未來的錢，應(yīng)該按照利率折現(xiàn)到現(xiàn)在。
【舉例：
例1：
今年的100到明年：100+100×6%=106或100×（1+6%）=106；
例2：
明年的106到今年：106 /（1+6%）=100；
例3：
后年的106到今年：
第一步，先后年折到明年106 /（1+6%）=100，
第二步，明年再折到今年100/（1+6%）=94.34。】
也就是說：今天的一塊錢和一年后的塊錢在價(jià)值是不能等同的。如何把一年后的一塊錢和今天的一塊錢在價(jià)值上進(jìn)行比較呢，那就要把一年后的一塊錢折成今天的價(jià)值，這叫折現(xiàn)。公式是：
一年后一塊錢在今天的價(jià)值=一年后的一塊錢/（1+折現(xiàn)率）
二年后一塊錢在今天的價(jià)值=二年后的一塊錢/（1+折現(xiàn)率）^2（注：平方）
三年后一塊錢在今天的價(jià)值=三年后的一塊錢/（1+折現(xiàn)率）^3（注：立方）
四年后一塊錢在今天的價(jià)值=四年后的一塊錢/（1+折現(xiàn)率）^ 4 （注：4次方）
依次類推。
在進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，折現(xiàn)率一般采用當(dāng)前的市場利率，如同樣期限的貸款利率等；或用資金的實(shí)際成本作為折現(xiàn)率。
用一個(gè)公式概括上述折現(xiàn)的過程：
PV = C/(1+r)^t （注：^t是次方）
其中：PV = 現(xiàn)值（present value），C=期末金額，r=貼現(xiàn)率，t=投資期數(shù)
——從上述公式中，可以知道：在保證效率的前提下，未來的凈收益及凈收益增長率如果增大（即分子增大），則公司價(jià)值提高，從而股價(jià)也理應(yīng)提高。所以結(jié)論是：相同情況下，如果未來凈收益多、成長高，那么該公司（及其每股）的價(jià)值就提高，正常情況下股價(jià)也能上升。長期看，股價(jià)與公司業(yè)績正相關(guān)。
記不住這個(gè)公式不要緊，但一定要記住這個(gè)簡單的思路。只要理解了這個(gè)簡單的估值思路，那就能（初步）給很多公司進(jìn)行估值了。你可以把公司當(dāng)做這個(gè)能下金蛋的雞，估算該公司未來的凈收益，然后折現(xiàn)到現(xiàn)在就知道該公司及股票值多少錢了。具體上，你可以估算該公司未來每年的凈收益，比如第二年、第三年……第十年……，然后把未來每年的凈收益分別折算到現(xiàn)在，再加總一下，就是該公司現(xiàn)在的價(jià)值。凈收益，可以采用前面介紹過的“自由現(xiàn)金流”。這種方法也叫“現(xiàn)金流折現(xiàn)法”，簡稱DCF模型。這也是巴菲特認(rèn)為唯一正確的估值方法。
你可能覺得，要準(zhǔn)確估算一個(gè)公司未來多年的收益很困難，因?yàn)楣窘?jīng)營變化比較大。那么一個(gè)簡單的辦法是，只選擇那種經(jīng)營穩(wěn)定的、有護(hù)城河保護(hù)的未來確定性高的公司。像巴菲特就不會(huì)對看不懂或不確定性大的公司進(jìn)行投資，因?yàn)槟菢拥墓静缓霉乐?，也就不能確定其投資價(jià)值。通過選擇有護(hù)城河的能長期穩(wěn)定增長的公司，可以提高對未來盈利評估的準(zhǔn)確性。通過“不懂不做”的能力圈理念，能得到知己知彼百戰(zhàn)不殆的效果。通過適當(dāng)分倉的方法，則能減少不確定性天災(zāi)人禍的影響。
總而言之，如果運(yùn)用在股票投資上，可以說，股票就是股份，股市是交易股份的市場，不同股份價(jià)值各有不同，股票也不是彩票，價(jià)值是其根本。如果你連一個(gè)股票應(yīng)該值多少錢都不知道，就去買賣股票，那無疑是盲目的、風(fēng)險(xiǎn)巨大的。知道了公司價(jià)值（或每股價(jià)值），再和股價(jià)（也就是買價(jià)）相比，就可以確定該股是否具有投資價(jià)值。比如通過未來10年的現(xiàn)金流折現(xiàn)得出某股每股至少值10元，現(xiàn)價(jià)2元，10年預(yù)期投資收益率是500%，打個(gè)折也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行存款利息，也就很有投資價(jià)值。于是，確定了投資價(jià)值，你就能利用股價(jià)的波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資收益了。
【這里穿插一句投資理論的知識：“價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)”，這個(gè)價(jià)值規(guī)律也是我們進(jìn)行投資的理論基礎(chǔ)。走勢是交易形成的，有買有賣造成了具體的走勢波動(dòng)。股市是人的股市，交易是人的交易，而是人就會(huì)犯錯(cuò)誤。人有理性的時(shí)候，也有非理性（如恐懼或貪婪）的時(shí)候。當(dāng)理性的時(shí)候股價(jià)就會(huì)趨向價(jià)值，當(dāng)非理性的時(shí)候股價(jià)就會(huì)背離價(jià)值。因此，我們才可以“以逸待勞，致人而不致于人”的立足價(jià)值，利用市場波動(dòng)，低估買入高估賣出，實(shí)現(xiàn)科學(xué)盈利。對我而言，投資的要求是：財(cái)務(wù)要有“好財(cái)報(bào)”，業(yè)務(wù)要有“護(hù)城河”，估值要有“安全邊際”，操作要能“不懂不做”。】
更進(jìn)一步優(yōu)中選優(yōu)的選股思路是：可以進(jìn)行全行業(yè)、全市場甚至全世界的對比。只有比一比，才能確定更好的投資價(jià)值和投資標(biāo)的。比如，一個(gè)公司你通過研究計(jì)算得出它每股值10元，目前其市場價(jià)是2元，可以說它有投資價(jià)值。但這只是一個(gè)公司，并沒有和行業(yè)內(nèi)其他同類公司進(jìn)行對比，也沒有和全市場里上千家其他公司進(jìn)行比較。假如通過比較發(fā)現(xiàn)，和它價(jià)值相同、相近或更高的另一家公司，現(xiàn)在股價(jià)只有1元/股，那誰更有投資價(jià)值？一比較就知道買誰更劃算了。也就是說，經(jīng)過個(gè)股估值、全行業(yè)及全市場估值、綜合全面比較，這樣一個(gè)流程，能更好地確定投資價(jià)值和投資標(biāo)的。不過，對全部股票都能看懂并完成估值這個(gè)工作是幾乎難以完成的，而且很多公司之間并沒有可比性，這里只是提一下這個(gè)思路。但如果你真的發(fā)現(xiàn)了更有投資價(jià)值的公司，換股也是可以的。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法，屬于“絕對估值”法。此外還有相對估值法（如市盈率等），重置成本法、清算價(jià)值法等。簡單說一下它們。市盈率=股價(jià)÷每股收益（年度）。而每股收益=凈利潤÷總股本。顯然，前面講過，只看凈利潤是不可靠的。還要看凈利潤的質(zhì)量（是否收到了現(xiàn)金），還要看盈利效率（凈資產(chǎn)收益率），還要看風(fēng)險(xiǎn)（如果是靠過高的負(fù)債賺來的凈利潤，風(fēng)險(xiǎn)不可小視，因此對應(yīng)市盈率應(yīng)該調(diào)低），最后還要看是否有自由現(xiàn)金流。沒有最后一條的把關(guān)，凈利潤再高，市盈率再低也沒有投資價(jià)值。所以，市盈率可以參考，但不能唯市盈率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，如果分倉組合只買低市盈率股票，長期收益率要高于只買高市盈率的投資組合。這是所謂的“低市盈率效應(yīng)”，概因?yàn)椋瑑衾麧櫢哔I價(jià)又低的股票群里，抓到真正低估的股票的機(jī)會(huì)要多一些造成的。所以我們參考市盈率的時(shí)候，可以用它來初步篩選公司，也不要買市盈率過高的股票。
至于重置成本法、清算價(jià)值法，則往往因?yàn)闊o法測算企業(yè)真實(shí)的盈利能力，而或高估或低估企業(yè)價(jià)值。比如，現(xiàn)在重新開一個(gè)類似企業(yè)，需要花100萬，那這個(gè)企業(yè)就真的只值100萬嗎？那些無形資產(chǎn)是很難定量的，企業(yè)通過無形資產(chǎn)取得的高額收益更是僅看有形資產(chǎn)無法衡量的。再比如，對一個(gè)盈利能力極差的壞企業(yè)進(jìn)行清算，得出其資產(chǎn)價(jià)值100萬，那他真的也值100萬嗎？這是一個(gè)燙傷的山芋，你100萬買入后，該企業(yè)每年繼續(xù)虧損，照樣能讓投資者血本無歸。所以它也不能合理估算企業(yè)的價(jià)值。
最后補(bǔ)充一點(diǎn)：本講座內(nèi)容中，有財(cái)務(wù)知識，也有業(yè)務(wù)分析知識。而財(cái)務(wù)和相對估值指標(biāo)都可以定量，業(yè)務(wù)卻往往難以定量。使用可以進(jìn)行定量的財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以制作各種優(yōu)秀的選股模型。通過《護(hù)城河上市公司財(cái)務(wù)分析系統(tǒng)》的財(cái)務(wù)投資模型及策略檢驗(yàn)證明，單純的按照財(cái)務(wù)進(jìn)行投資，可以取得良好的投資成績。因?yàn)樨?cái)務(wù)看上去時(shí)枯燥的數(shù)字，其實(shí)是企業(yè)生動(dòng)的經(jīng)營，也是企業(yè)的成績。選擇好的經(jīng)營和成績來投資，怎么可能沒有好的投資收益呢？
（本教程是入門版本，意在讓非財(cái)務(wù)專業(yè)的用戶能了解本質(zhì)、快速入門。后面我們還會(huì)進(jìn)行更深入的高階段培訓(xùn)，如財(cái)務(wù)真?zhèn)巫R別，財(cái)務(wù)模型構(gòu)建與檢驗(yàn)等。謝謝大家?。?/font> |
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