中國(guó)早在2002年就開始了REITs的研究，但受制于制度瓶頸，進(jìn)展緩慢。直到近年來隨著監(jiān)管部門一系列政策的發(fā)布，REITs的發(fā)展才進(jìn)入提速階段。2014年9月，央行和銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作。2015年1月，住房建設(shè)部印發(fā)《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》，指出“將積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。隨后，中信證券和蘇寧云商先后發(fā)行了兩單私募類REITs；鵬華基金適時(shí)推出首單公募類產(chǎn)品，分別實(shí)現(xiàn)了REITs在國(guó)內(nèi)私募和公募領(lǐng)域的破冰，拉開了國(guó)內(nèi)REITs發(fā)展的帷幕。
站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，筆者不禁思考：中國(guó)REITs沉寂多年，近期獲得監(jiān)管層大力推進(jìn)，動(dòng)因何在？作為國(guó)內(nèi)首單公募REITs，前海萬科這款產(chǎn)品與美國(guó)主流REITs相比，有何差異？在政策暖風(fēng)頻吹之際，國(guó)內(nèi)發(fā)展REITs還需克服哪些障礙？
大力推進(jìn)REITs動(dòng)因何在
近幾年，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，大力推進(jìn)REITs的動(dòng)因主要來自政府、房地產(chǎn)商、投資者三方的力量。
對(duì)政府來講，將存量資產(chǎn)證券化，對(duì)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。一方面，引入REITs有助于化解銀行不良資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)與銀行關(guān)聯(lián)密切，無論是建設(shè)開發(fā)貸款，還是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款基本都躺在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上。房地產(chǎn)的大幅下滑將給銀行業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至危及中國(guó)金融安全。通過引入REITs，能在一定程度上分散這種風(fēng)險(xiǎn)，提高國(guó)內(nèi)金融體系的安全性。另一方面，利用REITs能盤活存量資產(chǎn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)很多國(guó)有控股企業(yè)及事業(yè)單位擁有可觀的物業(yè)資產(chǎn)，通過REITs來盤活這些存量資產(chǎn)，不僅能改善其資產(chǎn)負(fù)債表，還能提高運(yùn)營(yíng)效率。
對(duì)房地產(chǎn)商來講，發(fā)展REITs的動(dòng)力首先在于改善融資結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期以來，中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)主要以間接融資為主，房地產(chǎn)開發(fā)資金（包括國(guó)內(nèi)貸款、定金、預(yù)收款、應(yīng)付工程款）中有近50%來源于銀行信貸。盡管近幾年其他融資渠道如信托貸款、上市融資等方式逐漸被打開，但其資金占比仍較低，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道依舊狹窄。REITs作為一種融資方式，能夠拓展開發(fā)商的融資渠道，改善其融資結(jié)構(gòu)。
其次，REITs還有助于房地產(chǎn)商從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。中國(guó)長(zhǎng)期以來的房地產(chǎn)開發(fā)，主要是拿地、開發(fā)、銷售模式，該模式下資金占用周期長(zhǎng)，特別是商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，往往以長(zhǎng)期租賃獲取租金來實(shí)現(xiàn)收益，資本沉淀大，開發(fā)商是典型的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。引進(jìn)REITs有助于房企經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變，開發(fā)商可以等商業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成熟后，通過出售、分散和打包設(shè)立REITs在公開市場(chǎng)出售，引入投資人、資產(chǎn)管理人和托管人，從而實(shí)現(xiàn)資金的快速回籠，同時(shí)還可以通過持有部分REITs份額，享受分紅和物業(yè)升值收益，促使房企向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。
對(duì)投資者來講，REITs作為現(xiàn)金、股票、債券之外的第四大類資產(chǎn)，可大大豐富其投資選擇。在個(gè)人投資者層面，REITs不僅使房地產(chǎn)投資化整為零，便于普通投資者參與，為資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展普惠金融注入新動(dòng)力；而且通過給予個(gè)人投資者低門檻投資商業(yè)物業(yè)的機(jī)會(huì)，REITs還能起到抑制住宅物業(yè)過度投機(jī)的作用。
在機(jī)構(gòu)投資者層面，與股票、債券等資產(chǎn)相比，REITs具有波動(dòng)小、收益高的特點(diǎn)，是長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的重要工具。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，REITs非常適合養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及銀行長(zhǎng)期理財(cái)?shù)韧顿Y者的需求。在這些投資者看來，股票雖然收益率高，但短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大；固定收益風(fēng)險(xiǎn)低，但長(zhǎng)期回報(bào)又不高；REITs的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征居于二者之間，能帶來長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)。
前海萬科REITs與美國(guó)主流REITs比較
REITs發(fā)源于美國(guó)，自1960年美國(guó)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)《房地產(chǎn)投資信托法》以來，經(jīng)過半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，美國(guó)已建立了較為成熟的制度體系，并發(fā)展為全球規(guī)模最大的市場(chǎng)。與這一成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)的REITs尚處于試點(diǎn)階段，國(guó)內(nèi)首單公募產(chǎn)品于近期才發(fā)行。下面我們不妨將這款產(chǎn)品與美國(guó)主流REITs進(jìn)行對(duì)比，來一窺中美差異。
首先，就收益來源而言，美國(guó)典型的REITs包括兩部分：租金收入和物業(yè)增值。裝入REITs中的資產(chǎn)經(jīng)過真實(shí)出售后，其產(chǎn)權(quán)相應(yīng)的也轉(zhuǎn)移給了SPV（Special Purpose Vehicle），所以投資者不僅能獲得日常的租金收益，還能分享物業(yè)的升值紅利。而中國(guó)首單公募REITs的收益只包含項(xiàng)目未來的租金收入，不動(dòng)產(chǎn)增值收益并未納入其中。究其原因在于，該產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)即前海企業(yè)公館項(xiàng)目本身是個(gè)BOT項(xiàng)目，即萬科出資建設(shè)前海企業(yè)公館，并通過8年的運(yùn)營(yíng)來回收項(xiàng)目投資，最后再無償移交給前海管理局。也就是說，不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)并不在萬科手里，也不可能轉(zhuǎn)移到基金手上，產(chǎn)權(quán)的問題從根本上就斷了其享受物業(yè)增值的可能。這點(diǎn)備受市場(chǎng)人士詬病。有人甚至指出，這一產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)是BOT項(xiàng)目“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”的證券化，與收費(fèi)公路、隧道等基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)的證券化并無區(qū)別。
其次，就上市類型而言，美國(guó)較為常見的是公司制REITs，即REITs本身為公司制實(shí)體，上市流通的憑證是公司制實(shí)體的股票。前海萬科REITs采用的是基金型的REITs結(jié)構(gòu)，即REITs本身為基金實(shí)體，REITs持有人持有的是上市的基金份額。一般來說，公司型REITs的治理結(jié)構(gòu)能更好的保護(hù)投資者，通過設(shè)立一個(gè)獨(dú)立、有效、按照投資者最佳利益行事的董事會(huì)，公司REITs的股東就可參與選舉董事會(huì)，董事會(huì)直接對(duì)公司發(fā)展和運(yùn)營(yíng)負(fù)責(zé)，而不像基金型或信托型REITs的投資者，必須在REITs成立伊始就全權(quán)委托外部管理人負(fù)責(zé)REITs的發(fā)展和運(yùn)營(yíng)，這也是為何在美國(guó)市場(chǎng)上REITs產(chǎn)品越來越多采用公司制組織結(jié)構(gòu)的原因。然而，由于中國(guó)《公司法》對(duì)REITs公司制實(shí)體的設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)等立法缺失，使得當(dāng)前采用基金型，將REITs做成有期限、可上市交易的封閉式基金，更符合國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況，也容易被管理層和投資者接受。
再次，就REITs的管理而言，美國(guó)上市的REITs大多采用主動(dòng)管理，投資對(duì)象多元化，且具有擴(kuò)張性，能通過出售已有物業(yè)或再融資獲得新資金來投資更多物業(yè)標(biāo)的。對(duì)照來看，前海萬科REITs更多為被動(dòng)管理（這里指的是投資不動(dòng)產(chǎn)的管理，而不包括萬科REITs中部分投資于固定收益類、權(quán)益類的資產(chǎn)），投資對(duì)象單一，不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的僅前海企業(yè)公館項(xiàng)目一個(gè)，且封閉期結(jié)束后轉(zhuǎn)為開放式基金，投資標(biāo)的已與REITs無關(guān)。
就投資組合而言，美國(guó)REITs規(guī)定至少要有75%的總資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)及其相關(guān)貸款和證券。這也是其獲得稅收優(yōu)惠的條件之一。但中國(guó)當(dāng)前采用公募基金作為REITs的投資載體卻在這方面有一定的障礙。根據(jù)《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》規(guī)定，公募基金持有單一上市公司的股票市值，不能超過基金凈值的10%；且持有單一公司發(fā)行的股權(quán)比例，不能超過該公司的10%。萬科前海REITs作為試點(diǎn)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，雖然得到了證監(jiān)會(huì)的特殊批準(zhǔn)，突破了這兩個(gè)10%限制，但也只能以不超過50%的資產(chǎn)配置在商業(yè)物業(yè)股權(quán)上，低于國(guó)外75%的標(biāo)準(zhǔn)，未完全體現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)投資的特征。
此外，就稅收優(yōu)惠而言，美國(guó)的REITs是典型的稅收驅(qū)動(dòng)型，REITs幾十年的發(fā)展與演變基本也都圍繞如何合法避稅而進(jìn)行。美國(guó)的稅收待遇大致包括，REITs自身的稅收優(yōu)惠和REITs股東的稅收待遇兩部分。前者是指依托信托稅制的“導(dǎo)管原則”，REITs自身可被視為收入傳遞工具而免征所得稅；后者則是將REITs紅利收入視為證券組合投資（如股票、債券）收入，僅在投資者層面繳納紅利所得稅，兩方面結(jié)合從而避免了雙重征稅。
反觀國(guó)內(nèi)，至今尚未有REITs稅收優(yōu)惠的政策出臺(tái)。此前有市場(chǎng)傳聞稱，中信證券發(fā)行的國(guó)內(nèi)首單私募REITs，曾繳納了數(shù)億人民幣的稅費(fèi)。前海萬科REITs利用現(xiàn)有公募基金稅收政策，雖然通過巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)最大程度降低了交易環(huán)節(jié)的稅負(fù)，但不存在復(fù)制推廣的意義。
最后，就投資及服務(wù)而言，伴隨REITs多年的發(fā)展，美國(guó)市場(chǎng)已形成了具有專業(yè)投資管理的人才隊(duì)伍、精細(xì)化的物業(yè)管理商以及圍繞REITs為中心的各種服務(wù)商。相較而言，國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)較為薄弱，基金或信托的投資管理能力不足，過去以開發(fā)為主導(dǎo)的地產(chǎn)商業(yè)模式對(duì)物業(yè)管理的重視度也不夠。萬科前海REITs之所以能順利發(fā)行，得益于各方的精心準(zhǔn)備，不僅選擇了相對(duì)有經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)，而且萬科作為物業(yè)管理方在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也較為顯著。最重要的是，前海企業(yè)公館項(xiàng)目的特殊性避免了評(píng)估過程的種種難點(diǎn)，保證了估值的平穩(wěn)進(jìn)行。然而，這一點(diǎn)同樣很難復(fù)制到以后形式多樣的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中。
未來仍需突破幾重障礙
盡管中國(guó)REITs已在私募和公募領(lǐng)域先后破冰，但從當(dāng)前環(huán)境來看，這些產(chǎn)品并不具備復(fù)制推廣意義，國(guó)內(nèi)REITs之路仍任重而道遠(yuǎn)。未來要想復(fù)制更多的REITs出來，國(guó)內(nèi)仍需突破幾重障礙：
一是，出臺(tái)相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策。當(dāng)前中國(guó)還沒有REITs的稅收支持政策，裝入REITs的物業(yè)既要繳納營(yíng)業(yè)稅、房產(chǎn)稅、所得稅等，分紅時(shí)還要交納個(gè)人所得稅。如果按此條件全額納稅，稅收可能接近租金的一半，這將會(huì)給國(guó)內(nèi)本就不高的租金回報(bào)率雪上加霜，使得REITs產(chǎn)品的回報(bào)率難以滿足投資者需求。為此，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)應(yīng)逐步出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策，避免雙重征稅問題。
二是，克服收益率的難題。國(guó)內(nèi)推進(jìn)REITs面臨的市場(chǎng)問題是，較低的租金回報(bào)率難以滿足投資者的期望。主要原因在于，一方面，過去幾年國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格飛速上漲，導(dǎo)致租金收益和售價(jià)不相匹配，商業(yè)地產(chǎn)租金回報(bào)率較低；另一方面，國(guó)內(nèi)剛性兌付環(huán)境使得無風(fēng)險(xiǎn)利率長(zhǎng)期維持在較高水平，投資者對(duì)REITs產(chǎn)品有較高的預(yù)期回報(bào)。當(dāng)前在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的背景下，如何打破剛性兌付，加強(qiáng)投資者教育，降低其過高的預(yù)期回報(bào)，是擺在監(jiān)管層面前的一道難題。
三是，放寬公募投資限制。從目前國(guó)內(nèi)的環(huán)境來看，公募基金不論從法律程序，還是投資者接受度，都不失為推進(jìn)公募REITs的一種投資載體。監(jiān)管層應(yīng)創(chuàng)造良好的環(huán)境，努力在其他方面突破一些障礙，來保障REITs的推廣。如根據(jù)當(dāng)前法規(guī)，公募基金不得以超過10%的凈資產(chǎn)投資非上市商業(yè)物業(yè)，這與國(guó)外投資房地產(chǎn)比例需達(dá)到75%以上的標(biāo)準(zhǔn)相比，還有很大差距。因此，未來應(yīng)拓寬基金投資范圍，放大公募基金投資商業(yè)地產(chǎn)的股權(quán)比例，使其更好的達(dá)到REITs產(chǎn)品初衷。
四是，健全投資管理及物業(yè)運(yùn)營(yíng)等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。考慮到目前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)在REITs方面的投資管理能力、以及后續(xù)地產(chǎn)公司在物業(yè)運(yùn)營(yíng)上與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比尚有很大差距，未來不僅要加強(qiáng)投資性專業(yè)人才的培養(yǎng)，地產(chǎn)公司也應(yīng)重視物業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，來提高REITs收益率。此外，以REITs為中心，國(guó)內(nèi)還應(yīng)完善相關(guān)的服務(wù)商建設(shè)，如建立合理成熟的評(píng)估機(jī)構(gòu)、估值體系以及其他配套的基礎(chǔ)設(shè)施。
（作者介紹：歐陽輝系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長(zhǎng)講席教授，長(zhǎng)江商學(xué)院金融創(chuàng)新和財(cái)富管理研究中心聯(lián)席主任；李學(xué)楠系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)助理教授；劉曉婷系長(zhǎng)江商學(xué)院案例中心研究員。本文僅代表作者觀點(diǎn)。）
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