第一部分，本文概要
雪球產(chǎn)品，是雪球結(jié)構(gòu)化期權(quán)產(chǎn)品的簡稱。原本主要針對的機(jī)構(gòu)投資人和超高凈值的專業(yè)玩家，財(cái)富行業(yè)里所知甚少。自2020年起，雪球結(jié)構(gòu)逐漸進(jìn)入各大財(cái)富公司和三方平臺，開始面向百萬級的零售客戶。
隨著指數(shù)一路升高，雪球結(jié)構(gòu)的報(bào)價(jià)也隨之攀升。2020年第四季度開始，掛鉤中證500的雪球報(bào)價(jià)基本都接近年化20%，有些甚至突破20%。既有風(fēng)險(xiǎn)（下跌）保護(hù)，收益又比較可觀，吸引了大量的投資人，雪球結(jié)構(gòu)成為網(wǎng)紅基金之后的又一個(gè)投資熱潮。
火爆的銷售中，伴隨著一些過度營銷和話術(shù)誤導(dǎo)。經(jīng)探普研究院跟從業(yè)者、投資人的溝通，以及相應(yīng)信息材料的研究后發(fā)現(xiàn)：目前對雪球結(jié)構(gòu)的投資上，存在3大誤區(qū)。
誤區(qū)1，投資雪球結(jié)構(gòu)穩(wěn)賺不賠
誤區(qū)2，牛市中行情好，不可能敲入
誤區(qū)3，券商急于對沖，讓利甩賣大雪球
本文將從雪球結(jié)構(gòu)背后的交易邏輯切入，解讀雪球投資中的3大誤區(qū)，雪球結(jié)構(gòu)適合的市場環(huán)境以及其他投資中的重點(diǎn)。
第二部分，本文大綱
（一）當(dāng)前市場上主流機(jī)構(gòu)的雪球產(chǎn)品梳理
（二）雪球結(jié)構(gòu)3大誤區(qū)與解讀
（三）雪球結(jié)構(gòu)的交易邏輯
（四）雪球結(jié)構(gòu)適合的市場環(huán)境
（五）投資雪球要注意的事項(xiàng)
第三部分，正文
（一）當(dāng)前市場上的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品梳理
注意：由于雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品面向高凈值人群，相關(guān)產(chǎn)品信息披露渠道有限。本文所收集到的產(chǎn)品信息未覆蓋全市場所有產(chǎn)品，僅供參考。
1. 掛鉤中證500-報(bào)價(jià)指產(chǎn)品收益
2. 掛鉤個(gè)股-報(bào)價(jià)指產(chǎn)品收益
3. 特別點(diǎn)的說明
華泰某款雪球結(jié)構(gòu)在期限上設(shè)置了延期，24個(gè)月到期之后還可以再延期24個(gè)月，總共48個(gè)月。從票息來看，13%年化票息連續(xù)4年對華泰來說并不是一個(gè)很高的對沖成本。對客戶來說，中證500高點(diǎn)跌破后花4年時(shí)間漲回概率更大一些。這是一個(gè)各取所需的交易。
海通證券的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品銷售時(shí)，其資管部門可能會要求收1.35%的認(rèn)購費(fèi)用，此部分費(fèi)用可協(xié)商。
嘉實(shí)掛鉤瀘州老窖的雪球產(chǎn)品，隨著時(shí)間推移，敲出線從100%降低至91%。
4. 關(guān)于雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的總評
比較雪球結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品需要在相同標(biāo)的，相同期限，相同的敲入敲出之下進(jìn)行比較。103/80收益是22%，100/70收益是20%，并不能說明前者就一定比后者好。
雪球結(jié)構(gòu)的報(bào)價(jià)源于股票衍生部交易臺（Trade Desk，簡稱TD），各券商TD給出的報(bào)價(jià)存在差異，有高有低。
雪球結(jié)構(gòu)的報(bào)價(jià)會隨時(shí)間發(fā)生變化，某些報(bào)價(jià)可以在一段時(shí)間內(nèi)維持不變，具體取決于市場的波動情況。
（二）雪球結(jié)構(gòu)在銷售中的3大誤區(qū)
誤區(qū)一，雪球結(jié)構(gòu)穩(wěn)賺不賠
雪球結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)在于標(biāo)的價(jià)格下跌如果沒有超過約定的下限時(shí)，投資人的本金是沒有風(fēng)險(xiǎn)的。即便觸發(fā)了敲入，如果到期能夠再漲回期初價(jià)格的位置，依舊不會虧錢。這種下跌保護(hù)機(jī)制在一定程度上提升了雪球的安全性，而這個(gè)安全性則作為營銷的亮點(diǎn)被用于各種銷售場合。
出于自身專業(yè)能力的缺乏，或者是出于開單展業(yè)的迫切，部分銷售人員在推薦雪球產(chǎn)品時(shí)，將“下跌保護(hù)”描述成“穩(wěn)賺不賠”。加之雪球結(jié)構(gòu)對投資后的五種情況分別設(shè)定不同的盈虧規(guī)則，部分投資人在理解上存在一定難度，更容易忽略潛在風(fēng)險(xiǎn)。
雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的重要關(guān)注點(diǎn)是：掛鉤標(biāo)的、期初價(jià)格、敲入/敲出價(jià)格、產(chǎn)品期限、票息以及其他特定條件。這些因素決定了該雪球產(chǎn)品的投資性價(jià)比。
投資人買入后會面對5種情況，其中有一種情況下會虧錢（上圖綠線5），另一種情況是不賺錢（上圖藍(lán)線4）。即觸發(fā)敲入后沒有漲回初始價(jià)格，虧損差價(jià)（期初價(jià)格-到期價(jià)格）。觸發(fā)后漲回初始價(jià)格但未觸發(fā)敲出，拿回100%的本金。這種情況下雖然本金沒損，但相當(dāng)于資金被閑置了24個(gè)月，產(chǎn)生了機(jī)會成本。
關(guān)于雪球結(jié)構(gòu)五種情況下的盈虧規(guī)則，可參考探普學(xué)堂往期文章：從熊娃考試成績單到場外期權(quán)雪球結(jié)構(gòu) （此處鏈接可直接點(diǎn)開），本文不做展開。
雪球結(jié)構(gòu)在遭遇掛鉤標(biāo)的極端下跌的情況下是會虧錢的，并不是穩(wěn)賺不賠的投資。
誤區(qū)二，牛市不會發(fā)生敲入
經(jīng)過這幾年的爆雷，有些客戶的風(fēng)險(xiǎn)意識已經(jīng)得到了較大的提升，知道不存在“沒有風(fēng)險(xiǎn)”的投資。穩(wěn)賺不賠的說辭并不能打動這類客戶，因此在銷售話術(shù)上，將穩(wěn)賺不賠進(jìn)行概念的偷換，增加某個(gè)時(shí)間場景來增加說服力。所以，牛市時(shí)不會發(fā)生敲入替代了穩(wěn)賺不賠的說辭，成為推動雪球結(jié)構(gòu)熱銷的第二個(gè)利器。
但是，如果真的是在牛市，上漲趨勢明確的行情下，投資人反而不應(yīng)該去購買雪球結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，而是應(yīng)該投資股票型的基金或者直接持有標(biāo)的。2020年的購買雪球結(jié)構(gòu)的收益相對公募基金平均收益相差大約20%到30%。
更有甚是，牛市里買雪球觸發(fā)敲入的概率可能反而高。比如在牛市中后期或者牛市的尾部，大部分投資人往往在最高點(diǎn)的時(shí)候才發(fā)現(xiàn)這是個(gè)牛市。下面是2017年6月至10月中證500的走勢圖。當(dāng)時(shí)是一個(gè)高點(diǎn)，市場情緒是非常樂觀的。隨后的2017年末到2018年末一年的時(shí)間里，中證500“回撤”跌幅近40%。
也就是說，如果在高點(diǎn)時(shí)做雪球結(jié)構(gòu)，也就會觸發(fā)敲入。并且牛市中也會出現(xiàn)急跌，當(dāng)股價(jià)過度地偏離價(jià)值，就會出現(xiàn)均值回歸。牛市中個(gè)股出現(xiàn)百分之二三十的回撤并不罕見，有些甚至回撤達(dá)到40%。掛鉤個(gè)股需要注意這一點(diǎn)，掛鉤指數(shù)則需要留心牛熊轉(zhuǎn)換——現(xiàn)在你看到的是牛市，未必你買進(jìn)之后還是牛市。
誤區(qū)三，平臺方讓利大甩賣
2021年春節(jié)后無論是指數(shù)、個(gè)股還是基金都出現(xiàn)了大幅的回調(diào)。在這樣的環(huán)境下，擁有下跌保護(hù)的雪球結(jié)構(gòu)讓人感覺“更加安全”。隨著市場波動率的升高，券商給出更高的報(bào)價(jià)，一些銷售機(jī)構(gòu)將營銷話術(shù)修改成：當(dāng)前券商急迫地需要雪球進(jìn)行對沖，所以不賺錢把所有的點(diǎn)位都給到投資人。希望以此營造出投資人的“饑餓感”。
雪球類期權(quán)的本質(zhì)是投資者向券商賣出帶障礙價(jià)格的看跌期權(quán)。券商買入看跌期權(quán)并向投資者支付期權(quán)費(fèi)——投資人獲取的票息便是權(quán)利金的一部分（注意，并不是全部）。票息的高低一方面取決于券商的情況，一方面取決于資金的情況。對于大資金的投資人，議價(jià)能力更強(qiáng)，因此能夠獲得更高的報(bào)價(jià)。
比如某平臺銷售的2年期雪球結(jié)構(gòu)，敲出103，敲入80，產(chǎn)品上的收益是22%。相同券商相同標(biāo)準(zhǔn)的雪球結(jié)構(gòu)，在3月16日的報(bào)價(jià)則為38.58%。所以，零售端的投資人只能拿到屬于你自己的價(jià)格，永遠(yuǎn)拿不到“最好的價(jià)格”。
對券商來說，22%的報(bào)價(jià)要比38.58%低16個(gè)百分點(diǎn)。如果這不是有利可圖，那么請問：什么是有利可圖？
雪球結(jié)構(gòu)中，投資者作為期權(quán)的賣方，是要履行義務(wù)的——價(jià)格下跌后要買單。所以在報(bào)價(jià)清單中，波動大的標(biāo)的價(jià)格就相對高。風(fēng)險(xiǎn)越大，對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越大。
還有一個(gè)關(guān)鍵的問題是：券商給出了年化20%以上的對沖成本，到底從中能不能賺到錢呢？
（三）券商在雪球結(jié)構(gòu)中的交易邏輯
雪球游戲中，券商充當(dāng)著“交易對手”的角色，將持倉的風(fēng)險(xiǎn)和投資人一起分?jǐn)偂Ｈ痰膱?bào)價(jià)，即是其愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)對沖成本。
券商持有股票多頭頭寸，在某種情況下需要對沖一部分頭寸。但在中國做空的工具還不發(fā)達(dá)，通過發(fā)行雪球結(jié)構(gòu)向投資人購買看跌期權(quán)對可能的下跌進(jìn)行對沖，雪球結(jié)構(gòu)便是以此目標(biāo)被設(shè)計(jì)出來。
說白了，券商能夠在承受更低風(fēng)險(xiǎn)的情況下去賺錢，發(fā)行了雪球結(jié)構(gòu)。這一切的大前提便是，券商能賺到錢！
那么，券商是怎么做交易的呢？剛開始跟我們做股票是一樣的，但隨著股票價(jià)格下跌越多，券商會越跌越買，持倉越來越多，這時(shí)候就使用到雪球結(jié)構(gòu)了。
雪球結(jié)構(gòu)里還涉及到許多希臘字母，為了方便大家理解，忽略一些細(xì)節(jié)做個(gè)簡單的說明：比如在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上股價(jià)10元，名義本金1000萬，敲入價(jià)7元，敲出價(jià)10.5元，收益率18%。券商手里有50萬股（假設(shè)delta絕對值0.5）。當(dāng)股價(jià)下跌至9元，券商可以買入15萬股，價(jià)格繼續(xù)下跌到8元，可以再買入20萬股。如果價(jià)格重返回9元、10元，那就依次賣出20萬股，15萬股。這時(shí)候就產(chǎn)生了收益。
如果價(jià)格一路下行，到了敲入價(jià)也不回頭怎么辦？券商只要保持自己的持倉成本比投資者低就可以了，那些雪球的投資者會為“兜底買單”。大部分投資人總是希望找個(gè)有人兜底的產(chǎn)品，但從沒發(fā)現(xiàn)每次都是自己在給別人兜底。
如果價(jià)格沒有下跌，1個(gè)月股價(jià)就漲了5%呢。假設(shè)這時(shí)觸發(fā)了敲出，投資者收益是18%除以12，即1.5%。交易結(jié)束。券商呢，手上的股票因?yàn)樯蠞q賺得更多。
高波動率對券商更有利，因?yàn)槿菀撰@得對沖收益。低波動率對投資人有利，但也不代表券商就一定會虧損。后勢波動率的情況才重要的判斷依據(jù)。
總之，股票每天、每月上下震蕩，自營交易員跟著高拋低吸賺差價(jià)，然后交易價(jià)差的一部分付給客戶做票息。只要利潤能覆蓋票息，就有利可圖。平臺讓利的說法，更像是以大賣場的心態(tài)和經(jīng)驗(yàn)來從事財(cái)富管理這份職業(yè)了。
（四）什么時(shí)候適合“滾雪球”？
買入雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品后，最理想的情況是敲入敲出都不觸發(fā)，到期后拿滿收益。這隱含了一層意思，標(biāo)的架構(gòu)走勢平淡如水。如果猛漲，那么將會快速敲出，實(shí)際到手的收益并不高。但在切換產(chǎn)品的間隙會錯過賺錢的行情，形成踏空。如果持續(xù)下跌或者突然大跌，那就有可能觸發(fā)敲入，對投資人更加不利。
所以通常在買雪球之前需要對底部區(qū)域做個(gè)判斷，結(jié)合基本面情況、估值修復(fù)的周期，以及PE、PB等指標(biāo)是否足夠低。因?yàn)樵谥讬M盤期間，有時(shí)候需要經(jīng)歷一個(gè)較長的時(shí)間，這時(shí)候?qū)善被鸲圆]有太多交易機(jī)會。但做雪球卻能得到相對較高的票息。
另一種情況是標(biāo)的物價(jià)格的溫和上行，或者走到一個(gè)階段開始窄幅震蕩。雪球結(jié)構(gòu)也是比較適合的。這兩種情況的共同特征還是——低波動率。所以雪球?qū)θ虂碚f是做多波動率，對投資人來說是做低波動率。
再來簡單分析下牛市中買雪球的利弊：
好處是很明顯的，那就是你很快能賺到票息。壞處是，你有可能因?yàn)橘嵾@1到2個(gè)點(diǎn)的收益，錯過了趨勢性的機(jī)會。
以2020年4月的一份中證500報(bào)價(jià)為例：
1個(gè)月時(shí)間就直接敲出了，但是中證500指數(shù)在一路飆升。如果選擇的是中證500ETF，一個(gè)月就會有5%以上的收益，持有到7月會拿到25%以上的收益。而選擇雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，就只有1.5%左右的實(shí)際收益。
事實(shí)上，在那段時(shí)間選擇個(gè)股、寬基ETF、股票基金、甚至CTA基金，都會比抱著雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品獲利更多。從下圖可以看到，2020年所有主流策略均取得正收益。
也就是說，牛市買雪球可能會產(chǎn)生機(jī)會成本，熊市買雪球可能會觸發(fā)敲入。雪球適合低波動時(shí)的行情，比如窄幅橫盤和溫和上漲。
（五）投資雪球要注意的事項(xiàng)
做任何投資的時(shí)候，最忌諱的是什么熱門就追著買什么。對于雪球結(jié)構(gòu)這款產(chǎn)品來說，需要更加客觀地理解它的本源和特征。其存在的目的是為了幫助券商對沖，換句話說，如果風(fēng)險(xiǎn)不大，壓根就不需要對沖，額外付出這部分的成本。
既然是要幫助別人分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)，那就意味著投資人本身應(yīng)該是能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的人。這里所說的承受不僅僅是在金錢財(cái)力上，更多的是在投資的認(rèn)知和心態(tài)上。所以在投資雪球結(jié)構(gòu)之前，先審視下自己，按照目前的情況是否能夠承受敲入后導(dǎo)致的虧損？
另一方面，自己對投資收益的預(yù)期也要做個(gè)合理的對比。除了個(gè)別案例，雪球結(jié)構(gòu)給投資人帶來的實(shí)際收益不會過高。如果普遍很高，券商將無法支撐這個(gè)對沖成本，雪球結(jié)構(gòu)這款產(chǎn)品就會停發(fā)。如果你對收益目標(biāo)很高，那么雪球結(jié)構(gòu)是不合適的，而是應(yīng)該選擇進(jìn)攻性更強(qiáng)的股票多頭或者量化多頭策略。
雪球結(jié)構(gòu)的底層沒有太大的差別，無非是和你交易的券商有所不同，但都是大券商。從產(chǎn)品上看，報(bào)價(jià)會存在差異，不用為此驚訝。產(chǎn)品形態(tài)上有些是用信托作為通道，這樣備案和贖回更快。券商資管相對更加慢一些，大約需要1周的時(shí)間。并且我們也會看到一些私募基金也在做雪球結(jié)構(gòu)的投資，發(fā)行一只基金然后跟券商簽收益互換。這些模式中存在許多細(xì)節(jié)，投資之前應(yīng)當(dāng)充分了解。
雪球結(jié)構(gòu)是一款不錯的產(chǎn)品，需要注意的是賣產(chǎn)品的人。他是否把其中的風(fēng)險(xiǎn)和細(xì)節(jié)給你講清楚了，他又是否具備后續(xù)持續(xù)服務(wù)的能力。就像人在不舒服的時(shí)候，需要的是醫(yī)生而不是醫(yī)藥銷售。
投資是一件有風(fēng)險(xiǎn)的事情，不存在穩(wěn)賺不賠的事兒，雪球結(jié)構(gòu)也不例外。投資是一件專業(yè)的事情，任何一款產(chǎn)品被過度包裝，甚至到了神話的地步，就需要引起警惕之心。投資是一件長期的事情，沒有一個(gè)策略或者產(chǎn)品能夠適應(yīng)所有的市場環(huán)境，因此建議在條件許可的前提下，盡量去了解更多的策略，盡量均衡地配置自己的資金。
（完）
