一、現(xiàn)金流折現(xiàn)法的原理
任何資產(chǎn)—無(wú)論是辦公樓、金礦、街頭雜貨店、政府債券，還是股票，其內(nèi)在價(jià)值都是由該資產(chǎn)為所有者帶來(lái)的可分配現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定的，這一結(jié)論得到廣泛認(rèn)同。但是，理論上正確的東西未必能夠在實(shí)踐中提供準(zhǔn)確的指導(dǎo)。以永續(xù)固定增長(zhǎng)率計(jì)算模型為例：
現(xiàn)值（內(nèi)在價(jià)值）=年現(xiàn)金流/(貼現(xiàn)率-固定增長(zhǎng)率)，
這里的貼現(xiàn)率代表社會(huì)資本平均成本，用債權(quán)成本和股權(quán)成本加權(quán)平均計(jì)算，后文同。
公式里的三個(gè)參數(shù)年度現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、固定增長(zhǎng)率都依賴于假設(shè)。公司面臨劇烈的競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)挑戰(zhàn)、原料成本高漲或者其他導(dǎo)致現(xiàn)金流縮減或消退的問(wèn)題，那我們的現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率的估計(jì)會(huì)有多大把握？貼現(xiàn)率即股東的預(yù)期回報(bào)率，每個(gè)人都不同，一千個(gè)眼里有一千個(gè)哈利姆雷特，怎么確保買的物有所值？更糟的是，如有基本假設(shè)稍微偏高，現(xiàn)值就會(huì)發(fā)生明顯的變化：假設(shè)年現(xiàn)金流為1，固定增長(zhǎng)率為4%貼現(xiàn)率為8%，
現(xiàn)值=1/（8%-4%）=25，
如果對(duì)貼現(xiàn)率、固定增長(zhǎng)率二者上下偏差1%，現(xiàn)值變化如下：
1/（9%-3%）=16,
1/（7%-5%）=50，
現(xiàn)值變化范圍從16至50，變化幅度超過(guò)3倍。所以芒格說(shuō)如果他給分析師出個(gè)考題，讓他為一家新成立的公司股價(jià)，他會(huì)讓所有回答這個(gè)問(wèn)題的人不及格。
二、格雷厄姆的定價(jià)方法
格雷厄姆如果他無(wú)法提出解決辦法，那他也僅僅是冷嘲熱諷罷了。格雷厄姆是如何解決的呢？方法就是從現(xiàn)在開(kāi)始，不預(yù)測(cè)！現(xiàn)在從哪開(kāi)始呢？格雷厄姆提出從公司的資產(chǎn)價(jià)值開(kāi)始分析。
（一）資產(chǎn)的價(jià)值
資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益，用資產(chǎn)減去負(fù)債就得到公司的凈資產(chǎn)價(jià)值，這并不需要對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。具體的方法是：
“”從資產(chǎn)負(fù)債表的第一項(xiàng)開(kāi)始分析“”。我一讀到這句話就好像是讀到了《金剛經(jīng)》中的第一句“如是我聞”一樣，有一種醍醐靜心的感覺(jué)。
首先，判斷行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的前景，如果行業(yè)處于衰退末期，行業(yè)無(wú)法生存發(fā)展，那么資產(chǎn)就按照清算價(jià)值計(jì)算，如果行業(yè)不會(huì)消失，那么資產(chǎn)就應(yīng)該按照重置價(jià)值計(jì)算。格雷厄姆時(shí)代，由于經(jīng)濟(jì)大蕭條，各類公司都處在生存危機(jī)中，格雷厄姆采用的方法叫做實(shí)凈法。他尋找的股票市值要小于流動(dòng)資產(chǎn)減去全部負(fù)債后余額的2/3。這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境離我們很遠(yuǎn)，因此重點(diǎn)關(guān)注的應(yīng)該是清算價(jià)值及重置價(jià)值。
具體評(píng)估原則舉例：
以重置價(jià)值計(jì)算為例，從資產(chǎn)負(fù)債表的第一項(xiàng)開(kāi)始，到資產(chǎn)的最后一項(xiàng)，進(jìn)過(guò)謹(jǐn)慎評(píng)估，得出資產(chǎn)的重置價(jià)值。
重置股權(quán)價(jià)值=資產(chǎn)重置價(jià)值-全部負(fù)債
（二）盈利能力價(jià)值
將資產(chǎn)按照類型劃分：資產(chǎn)=金融資產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資資產(chǎn)+經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資資產(chǎn)粗略按照賬面價(jià)值計(jì)算，重點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的估算。不同于重置成本，從經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)可以產(chǎn)生盈利角度來(lái)估值，對(duì)現(xiàn)值計(jì)算公式進(jìn)行更保守的假設(shè)：1.從報(bào)表的息稅前利潤(rùn)開(kāi)始調(diào)整，得到與年現(xiàn)金流相等的凈利潤(rùn)。2.年現(xiàn)金流在無(wú)限長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持固定。這樣，公司的盈利能力價(jià)值=調(diào)整后的凈利潤(rùn)/貼現(xiàn)率。與現(xiàn)值公式不同的是，年現(xiàn)金流經(jīng)過(guò)息稅前利潤(rùn)調(diào)整后得出，調(diào)整的過(guò)程主要依據(jù)公司過(guò)去及現(xiàn)在的行業(yè)周期性、一次性收入、業(yè)務(wù)的投入、資本支出等數(shù)據(jù)得出，因而更具有確定性。
得出調(diào)整后利潤(rùn)除以貼現(xiàn)率計(jì)算出公司的盈利能力價(jià)值。由于調(diào)整的起點(diǎn)息稅前利潤(rùn)不含金融資產(chǎn)損益及投資損益，故盈利能力價(jià)值實(shí)際上就是公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值。
因此盈利能力股權(quán)價(jià)值=盈利能力價(jià)值+金融資產(chǎn)價(jià)值+長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值-有息債務(wù)
盈利能力股權(quán)價(jià)值比重置股權(quán)價(jià)值可靠性差，但是比假設(shè)固定增長(zhǎng)率的現(xiàn)值定價(jià)法更穩(wěn)定，具有以現(xiàn)有信息為基礎(chǔ)不收未來(lái)不確定性影響的優(yōu)勢(shì)。
（三）重置價(jià)值與盈利能力價(jià)值的關(guān)系
如果一個(gè)行業(yè)可以自由進(jìn)出，那么重置成本就是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的公司價(jià)值，行業(yè)中任何一個(gè)公司都不存在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)無(wú)差別的產(chǎn)品。為了更好的洞察公司的價(jià)值，比較盈利能力價(jià)值與重置價(jià)值非常有用。
1.盈利能力價(jià)值<重置價(jià)值。兩種原因：管理不善或產(chǎn)能過(guò)剩。投資者可以按照盈利能力價(jià)值作為標(biāo)準(zhǔn)在足夠安全邊際下買入。
2.盈利能力價(jià)值=重置價(jià)值。說(shuō)明管理平平，公司無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。投資者在足夠安全邊際下買入，不會(huì)對(duì)公司未來(lái)賦予任何價(jià)值。
3.盈利能力價(jià)值>重置價(jià)值。說(shuō)明公司管理優(yōu)良，或者存在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、進(jìn)入壁壘。投資者具體分析競(jìng)爭(zhēng)壁壘的可持續(xù)性，以確定是否按照盈利能力價(jià)值買入，將成長(zhǎng)性作為安全邊際。
假期病毒肆虐，公司的價(jià)值也隨著疫情的消息飄忽。P=PE*ESP，P代表股票價(jià)格，PE代表市盈率，ESP代表每股利潤(rùn)?，F(xiàn)在人們的預(yù)期是ESP向下，帶動(dòng)PE向下，P要被戴維斯雙殺了！為了避免低位割肉，還是看看資產(chǎn)，讓人心安。
聯(lián)系客服
