從最早的3C產(chǎn)品連接線到AirPods、Apple Watch，再到未來(lái)可能的iPhone整機(jī)以及車用電子及通訊電子，立訊精密發(fā)展不可謂不快。
上市至今10年時(shí)間，立訊精密營(yíng)收從10億升至650億，凈利潤(rùn)從1億升至45億，股價(jià)也創(chuàng)下了幾十倍的漲幅，公司表現(xiàn)十分優(yōu)異，但冷靜來(lái)看，如今的立訊精密投資價(jià)值是否一如既往？
經(jīng)營(yíng)模式復(fù)制富士康，老板出身富士康，營(yíng)收不及富士康的20%，但就是這樣的立訊精密動(dòng)、靜態(tài)市盈率卻高出工業(yè)富聯(lián)數(shù)倍。良好的市場(chǎng)預(yù)期？錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)指標(biāo)運(yùn)用？市場(chǎng)普遍的高估行情？不論哪種可能性立訊精密高估的嫌疑好像都無(wú)法洗清。
立訊精密VS工業(yè)富聯(lián)
如今立訊精密這個(gè)“后起之秀”卻在資本市場(chǎng)的角逐上完勝了自己的老師工業(yè)富聯(lián)。
“單品種產(chǎn)制——并購(gòu)及固定資產(chǎn)投資——多品種產(chǎn)制——利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)及品質(zhì)擴(kuò)大市場(chǎng)占有——跨領(lǐng)域拓展”，這個(gè)成長(zhǎng)過(guò)程是兩者作為制造業(yè)企業(yè)共同經(jīng)歷的歷程。
工業(yè)富聯(lián)作為 “老大哥”其在業(yè)內(nèi)深耕時(shí)間最長(zhǎng)，不論資產(chǎn)規(guī)模亦或是營(yíng)收規(guī)模都是首屈一指，但如今立訊精密這個(gè)“后起之秀”卻在資本市場(chǎng)的角逐上完勝了自己的老師工業(yè)富聯(lián)，兩者一“大”一“小”的規(guī)模我們通過(guò)數(shù)據(jù)可以很輕易的看出。
總資產(chǎn)層面，立訊精密與工業(yè)富聯(lián)相差3倍有余，這一點(diǎn)可以明顯看出雙方在業(yè)內(nèi)沉淀時(shí)間的多寡。
權(quán)益凈利率角度，將杜邦公式拆解我們可以看出除了兩者權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)負(fù)債水平）極小的差距外，自2018年以來(lái)立訊精密在凈利率角度一直占據(jù)上風(fēng)，而工業(yè)富聯(lián)則是充分利用了其在業(yè)內(nèi)的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)高效的周轉(zhuǎn)拉升了自己的ROE水平，這對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模如此龐大的工業(yè)富聯(lián)實(shí)屬難得。
營(yíng)收及利潤(rùn)率水平角度，雙方在營(yíng)收層面差距巨大，雖然立訊精密營(yíng)收增長(zhǎng)率不論環(huán)比、同比近年來(lái)都遠(yuǎn)勝于工業(yè)富聯(lián)，但雙方基數(shù)的差異過(guò)于龐大。
自此我們可以從宏觀角度對(duì)兩家公司有一個(gè)簡(jiǎn)單的認(rèn)識(shí)。
首先，規(guī)模角度兩者資產(chǎn)。營(yíng)收一大一小的體量自然不必多說(shuō)。
第二，立訊精密利潤(rùn)率層面強(qiáng)于工業(yè)富聯(lián)，通過(guò)對(duì)Apple Watch、AirPods幾個(gè)大單品的悉心經(jīng)營(yíng)，利潤(rùn)率水平遠(yuǎn)高于工業(yè)富聯(lián)。相比之下工業(yè)富聯(lián)低毛利的頑疾多年仍未解決，但其2000多億的資產(chǎn)水平仍可以將周轉(zhuǎn)水平做的比立訊精密高，可見(jiàn)其在業(yè)內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)及現(xiàn)金賬期的話語(yǔ)權(quán)優(yōu)勢(shì)。
第三，成長(zhǎng)性層面，立訊精密近年來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)率始終在30%-50%左右，相比之下工業(yè)富聯(lián)增長(zhǎng)疲軟，其在2019年末甚至一度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。
近年來(lái)立訊精密在兩者負(fù)債率水平相近的情形下逐漸完成了權(quán)益凈利率層面的超越，與之相伴的也是不斷拉開(kāi)差距的市值，這可能就是市場(chǎng)給出立訊精密高估值的根本原因。
估值邏輯
歌爾股份的存貨數(shù)量上升以及產(chǎn)能利用不足的確是事實(shí)，這對(duì)于部分產(chǎn)品同質(zhì)化的立訊精密并不是一個(gè)好消息。
當(dāng)前立訊精密靜態(tài)市盈率75倍，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)60倍，考慮到公司處于高速成長(zhǎng)階段，我們只以動(dòng)態(tài)市盈率角度來(lái)考慮。
首先，我們從營(yíng)收的可實(shí)現(xiàn)性出發(fā)，對(duì)于制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)固定資產(chǎn)的投入或同業(yè)并購(gòu)是擴(kuò)大自身產(chǎn)能的必要花銷，但動(dòng)態(tài)市盈率實(shí)際上是基于不產(chǎn)生資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)以及無(wú)新增固定資產(chǎn)投入的假設(shè)計(jì)算的，以此為基礎(chǔ)我們賦予公司一個(gè)更高的增長(zhǎng)率（以50%為基礎(chǔ)計(jì)算），在此極端假設(shè)下。預(yù)估立訊精密下4個(gè)季度凈利潤(rùn)也只在95億元左右，對(duì)應(yīng)市盈率也同樣高達(dá)40倍。
在這種假設(shè)下我們對(duì)于利潤(rùn)的可實(shí)現(xiàn)性要打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)，公司未來(lái)有無(wú)更多訂單？規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)否造成資本結(jié)構(gòu)的異動(dòng)？規(guī)模的擴(kuò)充是否會(huì)帶來(lái)管理成本上升？立訊精密又能否像工業(yè)富聯(lián)一樣保障高資產(chǎn)下的良好周轉(zhuǎn)率？這些問(wèn)題都是預(yù)估凈利潤(rùn)能否實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)障礙。
從PEG角度來(lái)看也驗(yàn)證了上述的觀點(diǎn)，當(dāng)前市盈率水平（動(dòng)態(tài)）下只有在增長(zhǎng)率預(yù)估在60%的水平時(shí)PEG才能降至1以下，但考慮到市場(chǎng)存量以及立訊精密過(guò)往歷史數(shù)據(jù)情況，這個(gè)增長(zhǎng)率水平可能較難達(dá)到。
第二，高估值并不是錯(cuò)，假如市場(chǎng)情況良好，一個(gè)合理甚至超出的預(yù)期是可以被時(shí)間消化的，但對(duì)于目前情況來(lái)說(shuō)這一點(diǎn)可能很難實(shí)現(xiàn)。就在本月，歌爾股份以及立訊精密股價(jià)均出現(xiàn)過(guò)大幅回調(diào)，起因就在于網(wǎng)絡(luò)上一篇針對(duì)TWS（無(wú)線耳機(jī)）市場(chǎng)熱度下降以及產(chǎn)線稼動(dòng)率不足的傳聞，這對(duì)于對(duì)AirPods依賴較高的歌爾股份以及立訊精密打擊極大。
針對(duì)這個(gè)“流言”也引來(lái)了投資人的問(wèn)詢以及機(jī)構(gòu)調(diào)研，歌爾股份的存貨數(shù)量上升以及產(chǎn)能利用不足的確是事實(shí)，這對(duì)于部分產(chǎn)品同質(zhì)化的立訊精密并不是一個(gè)好消息。
第三，截至2020年9月30日，立訊精密股東機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到1160家，占比達(dá)到68.19%，工業(yè)富聯(lián)長(zhǎng)時(shí)間遠(yuǎn)離熱點(diǎn)并未獲得較多機(jī)構(gòu)布局這我們尚能理解，但同為T(mén)WS耳機(jī)產(chǎn)制大戶的歌爾股份機(jī)構(gòu)數(shù)量最高時(shí)也不過(guò)800余家，縱觀A股市場(chǎng)截至2020年12月2日立訊精密機(jī)構(gòu)數(shù)量1156家，僅次于茅臺(tái)、五糧液，排名第三。。
最后，市場(chǎng)對(duì)于立訊精密的良好預(yù)期絕大部分還是來(lái)源于蘋(píng)果公司，立訊近期收購(gòu)臺(tái)灣緯創(chuàng)下屬兩家負(fù)責(zé)iPhone整機(jī)組裝業(yè)務(wù)的子公司，公司從果鏈單品切入整機(jī)組裝的目標(biāo)十分明確。
但需要注意的是除了單一客戶依賴這個(gè)老生常談的問(wèn)題外，本次收購(gòu)立訊精密為了避免重大資產(chǎn)重組的復(fù)雜流程（被收購(gòu)方營(yíng)收規(guī)模較大）上市主體出資不會(huì)高于6億元，其余部分由立訊大股東出資收購(gòu)，這樣操作對(duì)于并購(gòu)主體并不會(huì)形成控股，也就是說(shuō)次年立訊精密的報(bào)表并不會(huì)因?yàn)楸敬问召?gòu)顯得更加美觀。
如果拋開(kāi)報(bào)表看公司發(fā)展實(shí)質(zhì)，整機(jī)業(yè)務(wù)的覆蓋一定會(huì)為公司帶來(lái)極大益處，不論是增收層面還是補(bǔ)全產(chǎn)業(yè)鏈條提高議價(jià)能力，但未來(lái)能否在保證良品率的前提下完美整合被收購(gòu)方業(yè)務(wù)？這都要看立訊的管理實(shí)操能力了。
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