上周末雪球（xueqiu.com)會(huì)上有幾個(gè)朋友問(wèn)到我一些具體投資決策的問(wèn)題，我想干脆就這個(gè)話(huà)題寫(xiě)點(diǎn)東西吧，插播在《奧馬哈之霧》連載的間隙。時(shí)間不固定，內(nèi)容不固定，諸位請(qǐng)當(dāng)雜文看。
由于不同投資目標(biāo)下做決策的方法可能是totally different的，所以事先聲明一下，在這兒與各位探討是如何能在長(zhǎng)長(zhǎng)的坡上滾雪球的方法，不追求快速賺錢(qián)，只期望能平安滾到最后，并且見(jiàn)證復(fù)利的魔力。要知道，巴菲特用不到21%的回報(bào)、近50年的時(shí)間締造了傳奇，我們可以思考一下自己應(yīng)該抱有怎樣的預(yù)期。
另外，我很care研究時(shí)所需素材是否公開(kāi)可查的問(wèn)題，畢竟不是所有投資者都有機(jī)會(huì)去公司調(diào)研，而且就算泛泛的去了，也有可能是得到誤導(dǎo)。我個(gè)人多數(shù)情況下也是完全依靠公開(kāi)資料做決策的，去調(diào)研也只是去感受企業(yè)一些軟的東西，比如領(lǐng)導(dǎo)人的精神面貌，企業(yè)文化和凝聚力等等。
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正如周末會(huì)上演示的表中數(shù)據(jù)，一家企業(yè)在投資期內(nèi)能帶來(lái)的投資回報(bào)與同期凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)顯著正相關(guān)。因此，判斷一家公司的凈利潤(rùn)（或每股凈利潤(rùn)/EPS）未來(lái)能有多高的復(fù)合增長(zhǎng)率，將為我們做出投資決策提供重要依據(jù)。
那么，EPS增長(zhǎng)可以來(lái)自于哪些方面呢？先看公式：
EPS=ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）×BPS（每股凈資產(chǎn)）
ROE=利潤(rùn)率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×杠桿
熟悉財(cái)務(wù)知識(shí)的人都知道，這其實(shí)就是杜邦分析。這些年研究功課做下來(lái)，深切體會(huì)到對(duì)于一家公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)前景的判斷，杜邦分析提供了最簡(jiǎn)單有效的架構(gòu)。而且，更重要的，除了金融行業(yè)公司外，這個(gè)架構(gòu)可以說(shuō)是放之四海皆準(zhǔn)，不管是工業(yè)品、消費(fèi)品還是服務(wù)業(yè)。
從公式上看，長(zhǎng)期EPS的增長(zhǎng)可以有幾個(gè)來(lái)源：
其一，凈利潤(rùn)率的提升；
其二，周轉(zhuǎn)加快；
其三，加大財(cái)務(wù)杠桿；
其四，BPS的增長(zhǎng)。
我們分別討論。
一、如何提升凈利潤(rùn)率？
1. 毛利率提高
A．單位成本降低
從長(zhǎng)期來(lái)看，包括原材料和人工在內(nèi)的直接生產(chǎn)成本大體上應(yīng)該是上升的。所以只能憑借規(guī)模效應(yīng)、向上游延伸或是減少用人的等幾個(gè)方面來(lái)降低成本率，但實(shí)現(xiàn)這幾個(gè)方面，都或多或少會(huì)面臨資本投入的問(wèn)題，就要看折舊攤銷(xiāo)期內(nèi)產(chǎn)生的折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用跟節(jié)約的成本如何匹配了。
當(dāng)然也有一些公司，能夠在極低甚至為零的新增資本投入下獲得更高的產(chǎn)出，使得成本率持續(xù)降低。就像大家都喜歡的EDU，以及某類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)公司。這是相當(dāng)完美的狀態(tài)。
B．產(chǎn)品漲價(jià)
漲價(jià)分為被動(dòng)和主動(dòng)兩種情況。
被動(dòng)情況通常是供需關(guān)系的實(shí)質(zhì)或預(yù)期性改變所致，比如工業(yè)品和一些上游產(chǎn)品，但這類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)通常較大，要時(shí)時(shí)警惕調(diào)頭的風(fēng)險(xiǎn)。
主動(dòng)漲價(jià)則體現(xiàn)出了“定價(jià)權(quán)”，一個(gè)企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)，意味著它能夠在不減少銷(xiāo)量的情況下隨意提高價(jià)格。這是我們最喜歡的狀態(tài)，茅臺(tái)是眾所周知的一個(gè)例子，另外像東阿阿膠，從09年產(chǎn)品提價(jià)以來(lái)，毛利從43%提高到了63%。
擁有定價(jià)權(quán)的企業(yè)少之又少，一旦發(fā)現(xiàn)這樣的標(biāo)的，請(qǐng)一定要無(wú)比珍惜。關(guān)于如何考察一個(gè)企業(yè)是否可能擁有定價(jià)權(quán)，未來(lái)將另文探討。
C．推出高毛利熱銷(xiāo)新品
這條路徑最典型的例子是APPL，2001年推出ipod以來(lái)毛利率從27%提升到了40.5%。這也是大多數(shù)企業(yè)能夠嘗試走的路，畢竟擁有定價(jià)權(quán)的企業(yè)太少。
2. 降低費(fèi)用率
A．銷(xiāo)售費(fèi)用率
銷(xiāo)售費(fèi)用率的降低并非在所有時(shí)候都是好事，當(dāng)且僅當(dāng)盡管它在降低，但收入仍然在增長(zhǎng)的情況下，才是有利于企業(yè)價(jià)值的。
一般來(lái)說(shuō)，完成了品牌建設(shè)的企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率才有可能降低（但要注意，對(duì)于大部分消費(fèi)品而言未必如此）。因此重點(diǎn)是，這個(gè)企業(yè)有品牌么？目前企業(yè)的所為是有利于建成品牌的么？
圖1：幾家酒類(lèi)公司銷(xiāo)售費(fèi)用/收入的比率
B．管理費(fèi)用
管理費(fèi)用率的下降有兩種路徑，一是銷(xiāo)售收入增加而管理費(fèi)絕對(duì)額保持穩(wěn)定所導(dǎo)致的費(fèi)用率下降，二是主動(dòng)的縮減開(kāi)支。
如何增加銷(xiāo)售收入后面會(huì)談到，而主動(dòng)縮減開(kāi)支不是我喜歡的路徑，因?yàn)殚L(zhǎng)期效果不易衡量，很可能得不償失。但有一種情況可以考慮，就是管理層和股東的利益從不一致到一致。例如上海家化，自從變相私有化以來(lái)，管理費(fèi)用與收入的比率從11個(gè)點(diǎn)降到了9個(gè)點(diǎn)以?xún)?nèi)。
C．財(cái)務(wù)費(fèi)用
我更喜歡賬上沒(méi)有或很少帶息負(fù)債的公司，最好從來(lái)就沒(méi)有過(guò)財(cái)務(wù)費(fèi)用問(wèn)題。
不過(guò)對(duì)于過(guò)往有帶息負(fù)債的公司來(lái)說(shuō)，如果現(xiàn)金流足夠好、賬上的現(xiàn)金足夠多且又沒(méi)有大筆資本支出的需求，大多數(shù)企業(yè)還是傾向于把這些債還掉的。所以核心是，公司未來(lái)有沒(méi)有能力賺到大量的現(xiàn)金？這個(gè)問(wèn)題也需要另文討論。
3.
稅率如果能下調(diào)，當(dāng)然是特別好的事兒。就像白酒行業(yè)，過(guò)去這些年稅改導(dǎo)致的實(shí)際所得稅率下降，也是行業(yè)盈利水平上升的一個(gè)重要因素。
圖2：幾家酒類(lèi)公司所得稅/利潤(rùn)總額的比率
4.
下面是關(guān)于考察期利潤(rùn)率能否提高的checklist，前四是我關(guān)注的重點(diǎn)。
企業(yè)是否有定價(jià)權(quán)？
企業(yè)是否有能力推出高毛利熱銷(xiāo)新品？
銷(xiāo)售費(fèi)用率未來(lái)有沒(méi)有可能降低？（企業(yè)的品牌建設(shè)情況？）
帶息的負(fù)債有沒(méi)有可能減少？（企業(yè)能否賺到更多的現(xiàn)金？）
行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格普漲？
成本控制下降？
會(huì)否因治理改善導(dǎo)致管理費(fèi)用降低？
稅率能否下調(diào)？
本部分未解決的問(wèn)題：
如何判斷一個(gè)企業(yè)是否有可能擁有定價(jià)權(quán)？
公司如何賺取大量現(xiàn)金？
不同行業(yè)的企業(yè)如何建立品牌？
（待續(xù)）
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