世界上最奇妙的化學(xué)反應(yīng)可能有2個(gè)：當(dāng)男人遇到女人，和當(dāng)大腦遇到金錢。前者讓無數(shù)英雄競折腰，后者讓無數(shù)聰明人變昏頭。誰也不能保證在這兩種化學(xué)反應(yīng)中始終保持正確和清醒——否則就不是人了，至少不是凡人了。但可以保證的是，不凡太愚蠢的錯(cuò)和致命的錯(cuò)，這只需要告訴自己“別太耍聰明”就行了。
在大多數(shù)領(lǐng)域要想成功必須將這件事做到極致。但投資可能正好相反，對“度”的拿捏可能才是最重要的，對多種能力的綜合可能才是決定性的。投資追求某個(gè)方面的極致并不是好事，特別是如果認(rèn)為這種極致可以代替多方面的融合，就更危險(xiǎn)。無限拔高某個(gè)方面，是搏出位的需要，而不是投資的需要。
很多人既不是像巴菲特一樣保持著常態(tài)的大量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物倉位，也沒有類似保險(xiǎn)費(fèi)這類的持續(xù)性現(xiàn)金流入，卻很喜歡唱“如果股票下跌50%我將異常興奮”之類的東東，這總是讓我很費(fèi)解。高倉位未必是錯(cuò)，低倉位等市場犯錯(cuò)也未必是錯(cuò)，這都要放在不同的環(huán)境下來看，但行為邏輯上的不一致肯定是錯(cuò)。
看了最新的巴菲特股東大會(huì)發(fā)言及采訪。說實(shí)話，沒什么很關(guān)注的內(nèi)容。這不是貶義，恰恰相反，這是因?yàn)楣缮窈退奶觳糯顧n最重要的真知灼見早已說出來很久很久了---你不可能要求已經(jīng)創(chuàng)造出“九陰真經(jīng)”的人每年再去發(fā)明一個(gè)新東西，呵呵?，F(xiàn)在對新大會(huì)每一個(gè)字的熱捧倒更像是某種儀式了，意義不大。
有句的話叫“只做看懂的東西”?？缮恫沤锌炊四?？在我看來，就是搞懂了這個(gè)企業(yè)的ROE，搞懂了影響ROE的關(guān)鍵變量以及這些變量在未來的主要態(tài)勢和波動(dòng)區(qū)間。這個(gè)問題基本上濃縮了對這筆生意的最重要的認(rèn)知，也包含了對這個(gè)企業(yè)經(jīng)營特征的認(rèn)知。如果再結(jié)合上ROE態(tài)勢與市場定價(jià)的關(guān)系的認(rèn)知就更好。
增長分為幾類：一種是不好理解也不好把握的，另一種是可以理解的但不好把握的，還有一種是可以理解也可以把握的。所謂“理解”是指市場基礎(chǔ)到底存不存在的問題，所謂“把握”是從競爭壁壘的角度考慮的增長可持續(xù)性和確定性問題。很容易翻船的其實(shí)是第二類，因?yàn)槔斫夂桶盐罩g恰是“成長陷阱”。
企業(yè)分析的過程就像拼圖游戲，極少數(shù)的企業(yè)拼圖能較完整清晰的描繪出“高價(jià)值”的面目，也有一些企業(yè)拼圖清晰的指向了“絕不能碰”的輪廓。但大多數(shù)的企業(yè)，往往拼不出個(gè)所以然來，有靚麗的一角，也有可疑的幾塊，面貌模糊。不過，這個(gè)游戲沒有現(xiàn)成的圖塊，拼出什么完全取決于游戲人的功底了。
回顧投資這幾年，我犯過各種各樣的錯(cuò)誤，但總得來說那些都是我可以原諒自己的、不算過于愚蠢的、學(xué)習(xí)過程中正常的問題。我認(rèn)為自己犯的最大的錯(cuò)誤就是，人生中太晚太晚才關(guān)注到投資的意義。可惜，直到現(xiàn)在我依然看到大把的人重復(fù)著這個(gè)最致命的問題。不思考未來就是對現(xiàn)狀最大的犯罪。
固定資產(chǎn)有折舊，無形資產(chǎn)有攤銷。那么“護(hù)城河”有沒有折舊和攤銷呢？其實(shí)也是有的，雖然不再會(huì)計(jì)科目上直接反應(yīng)，但卻會(huì)在價(jià)值創(chuàng)造力上得以體現(xiàn)。任何優(yōu)勢自有其邊際，無論是業(yè)務(wù)領(lǐng)域的局限還是經(jīng)營要素潛力的殆盡，遲早均值回歸。學(xué)會(huì)判斷企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的周期和節(jié)奏，是書本不太提但重要的部分。
“無形資產(chǎn)”的叫法經(jīng)常將視線誤導(dǎo)到“資產(chǎn)”這個(gè)會(huì)計(jì)概念里。其實(shí)我認(rèn)為更準(zhǔn)確的叫法是“軟實(shí)力”--它不但遠(yuǎn)超出商譽(yù)那點(diǎn)兒確實(shí)很虛的東西，有時(shí)甚至是通過費(fèi)用、攤銷等支出項(xiàng)目形成的。軟實(shí)力的塑造可能會(huì)影響當(dāng)期損益，它也很難以會(huì)計(jì)概念來量化，但它對于輕資產(chǎn)型生意越來越具有決定性的作用。
一個(gè)好產(chǎn)品落到一個(gè)爛公司手里，就像一朵鮮花插在牛糞上，讓人嘆息。這在國資背景又擁有較好消費(fèi)品牌的企業(yè)中容易見到。牛糞還天然具有轉(zhuǎn)化成養(yǎng)料的潛質(zhì)，但一個(gè)爛公司要轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)好公司所需要的條件實(shí)在太不確定。
一個(gè)有趣的現(xiàn)象，經(jīng)常性的思考“重大機(jī)會(huì)”的人會(huì)對于機(jī)遇有更多的敏感性，但總是急迫的要發(fā)現(xiàn)和抓住它的人卻往往抓不住歷史的重大機(jī)遇。輕易出現(xiàn)的不叫大機(jī)會(huì)，任何一個(gè)大機(jī)會(huì)都是回頭看時(shí)清晰無比但當(dāng)時(shí)都是普遍被漠視的。前瞻性里的耐心，理性中的膽魄，永遠(yuǎn)是稀缺品。
投資人最好別對企業(yè)某項(xiàng)具體業(yè)務(wù)的認(rèn)知上太自信，那取決于很多細(xì)節(jié)信息以及規(guī)劃、執(zhí)行上的一系列不確定性，很難把握。企業(yè)分析的重點(diǎn)是勾勒出它中長期的發(fā)展態(tài)勢：要回答價(jià)值創(chuàng)造的周期、行業(yè)結(jié)果、企業(yè)走向這一結(jié)果的內(nèi)外部主要驅(qū)動(dòng)和確定性等。這離不開業(yè)務(wù)，但不是僅從具體業(yè)務(wù)能拼湊出來的。
看了一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司“護(hù)城河”的討論，談到了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的護(hù)城河來自于客戶粘性的自強(qiáng)化特征帶來遠(yuǎn)超傳統(tǒng)企業(yè)的市場占有率。這個(gè)觀點(diǎn)在《巴菲特的護(hù)城河》中有過闡述。我認(rèn)為這類企業(yè)的生意屬性確實(shí)很棒，但企業(yè)價(jià)值的判斷也確實(shí)很困難--網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)往往來自于“大”了所以“強(qiáng)”但這會(huì)面臨2方面問題。
第一，在競爭的初中期階段誰能勝出非常的模糊?，F(xiàn)在回頭看qq和百度王者無敵，可當(dāng)他們都差點(diǎn)兒把自己公司賣掉--結(jié)果不是那么容易判斷的；第二，商業(yè)模式始終處于“不穩(wěn)定”狀態(tài)?？蛻袅吭俅笥貌涣藥啄暌粋€(gè)模式的盈利能力就到了盡頭，需要“再次轉(zhuǎn)型”。這對于長期的價(jià)值評估非常的不利。
千萬別在網(wǎng)上尋求真理，就像千萬別在財(cái)經(jīng)節(jié)目里尋找投資機(jī)會(huì)。這個(gè)世界上很多真話都是招致眾怒的，所以“眾”在總體上總會(huì)是平庸的。聰明人可以有2個(gè)策略：要么別和“眾”聊太認(rèn)真的事兒，要么順著“眾”去說他們需要的話。最后后者成了領(lǐng)袖，而前者成了啞巴。群眾創(chuàng)造歷史？別逗了。
一些屢出惡行的消費(fèi)品企業(yè)總是屹立不倒，甚至有調(diào)侃說可能吃出大便來也不會(huì)咋地。而從投資角度來看：1，重資產(chǎn)類企業(yè)的顛覆需要很高的資本投入，如搶他的地盤你需要覆蓋全國的工廠、原材料基地以及銷售網(wǎng)絡(luò)；2，無形資產(chǎn)上，是否真有能讓人更放心的同行是消費(fèi)者的疑問，媒體碎片化更加大了品牌創(chuàng)造的時(shí)間和資金成本；3，懲治太弱，沒有純市場之外的力量懲治惡行。
在觀察管理層的時(shí)候，缺乏專業(yè)背景或者有信服力的履歷當(dāng)然讓人生疑。但有時(shí)候也有另一種情況，就是如果一個(gè)創(chuàng)業(yè)型的小公司，當(dāng)其高管都是一群背景極其燦爛（海龜博士，國際大公司高管經(jīng)歷，同時(shí)兼任幾家公司的董事等）的人組成的時(shí)候反而更讓人犯嘀咕。后路太多來錢太容易，創(chuàng)業(yè)就不重要了。
“成長股收益率遠(yuǎn)低于價(jià)值股”是種廣泛認(rèn)知。是，如果你認(rèn)為的成長股投資是：將“當(dāng)前”業(yè)績“爆發(fā)”的那“一大堆”股票買入變成你的投資組合，那么的確結(jié)果是讓人悲哀的。因?yàn)槠毡榈母咭鐑r(jià)這一現(xiàn)象與競爭勝出者是稀少的這一事實(shí)是永遠(yuǎn)的對立體。但真正的成長投資，恰好是與上述“”內(nèi)的內(nèi)容相反的。
所以，成長型投資首先要避免“不可持續(xù)的爆發(fā)性業(yè)績”（牢靠的競爭優(yōu)勢），其次要避免“市場已經(jīng)充分預(yù)期”（未來優(yōu)勢型），再次要避免“以版塊思維構(gòu)建分散組合”（謹(jǐn)慎挑選集中持有）。成長型投資有其固有的風(fēng)險(xiǎn)，正如價(jià)值型投資有其固有的風(fēng)險(xiǎn)一樣。重要的不是吊書袋，而是因地制宜辯證思考。
企業(yè)的成長動(dòng)因大體來自天時(shí)（產(chǎn)業(yè)及社會(huì)狀況的促進(jìn)程度）、地利（特有的資源稟賦或者資源優(yōu)勢）與人和（出眾的管理及不斷聚集的人才）。需要考慮的是第一起主要作用的是什么？第二這些驅(qū)動(dòng)因素的可持續(xù)性及未來態(tài)勢如何？關(guān)注長期態(tài)勢趨好的天和、構(gòu)建出了不對稱的地利，或發(fā)揮著強(qiáng)大人和的企業(yè)。
“強(qiáng)”代表著以競爭優(yōu)勢為依托的超額收益的可持續(xù)性，“大”代表著廣闊的資本擴(kuò)張和生意規(guī)模的放大能力。有些企業(yè)是因?yàn)榇蟛艔?qiáng)，但這種企業(yè)的初中期較難判斷，且足夠強(qiáng)大之后的再擴(kuò)張潛力已經(jīng)較小；而有些企業(yè)小卻強(qiáng)（小強(qiáng)
中國經(jīng)濟(jì)如果轉(zhuǎn)型成功（不成功就都死唄），必不可缺的2點(diǎn)是內(nèi)需消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)效率的提升。而前者的釋放必然以福利保障體系的逐漸健全為前提，特別是醫(yī)保；后者的成立必須以實(shí)體產(chǎn)業(yè)為依托以信息化為手段。目前醫(yī)藥和軟件行業(yè)是與發(fā)達(dá)國家相差最大的，而這2個(gè)行業(yè)恰好又是差異化程度相當(dāng)高的。這意味著什么呢？
“在發(fā)展中解決問題”可能是一個(gè)被罵慘了的論調(diào)，但我個(gè)人認(rèn)為它很有道理?！鞍l(fā)展”本身就是一個(gè)必須動(dòng)態(tài)解決問題的過程，“發(fā)展”的過程也會(huì)將一些原本的痼疾逐漸得到消解或者轉(zhuǎn)移。我認(rèn)為最可怕的不是靜態(tài)來看問題有多大，而是動(dòng)態(tài)來看是否實(shí)現(xiàn)著足夠的改善力。國家或者公司，其實(shí)都是如此。
歷史上最被低估的皇帝可能是永樂，無論文治（永樂大典，故宮）武功（出邊塞殺可汗）外交（鄭和下西洋）都值得一書，卻很少被提及--僅僅因?yàn)槭谴畚?？最被高估的皇帝可能是康熙，超?qiáng)個(gè)人能力和盛世的背后是失去了歷史性的機(jī)會(huì)。最悲催的皇帝可能是宋徽宗，一代書法大家竟被俘羞辱折磨5年而亡，可嘆。
軍事領(lǐng)域越來越高技術(shù)化帶來的影響很有趣：一方面這使得那種靠農(nóng)民起義等傳統(tǒng)方式顛覆政權(quán)的難度大到幾乎不可能，但另一方面又使得弱小國家（組織）具有了對強(qiáng)大一方的致命傷害能力，比如臟彈或者生化武器（在古代這也不可能）。高技術(shù)的背后的工業(yè)和資金壁壘越來越高，能參與的大玩家越來越少了。
歷史數(shù)據(jù)是投資分析中的重要依據(jù)，但這東西也真害慘了不少人。無論是歷史的經(jīng)營數(shù)據(jù)還是估值區(qū)間，都要考慮其內(nèi)外部的背景。外部背景包括了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的成熟度和市場的長期未來預(yù)期，內(nèi)部背景則是其經(jīng)營資源發(fā)揮的程度及主要變量。這些東西決定了，哪些歷史將具有延續(xù)性，那些歷史將被改變。
我們說中國過去30年得益于制度紅利，其實(shí)這一現(xiàn)象在上市公司中也很明顯。不用提制造業(yè)紅海中通過優(yōu)秀運(yùn)營殺出的公司了，就是一些所謂的老字號、國家名片企業(yè)的再獲新生也很大程度上得益于這種管理效能的“困境反轉(zhuǎn)”。護(hù)城河很少是天上掉下來的，優(yōu)秀的管理很長時(shí)間內(nèi)都是價(jià)值創(chuàng)造的決定性力量。
企業(yè)是否值得投資取決于其價(jià)值創(chuàng)造力。但價(jià)值可能有2種形式：一種是財(cái)務(wù)形式也就是“積累現(xiàn)金的能力”，另一種則是“滿足社會(huì)需求的功效”。但很多時(shí)候滿足了社會(huì)需求的未必能積累現(xiàn)金，或目前來看現(xiàn)金累積能力很強(qiáng)的卻未必很好滿足社會(huì)需求。缺了一條未必不具有投資價(jià)值，但要慎言長期投資。
對于長期持有型投資者而言，不管你選到的是未來被證明多么好的企業(yè)，在持有過程中的每年都會(huì)有不少業(yè)績和市場表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝出的其它標(biāo)的；而對于不斷動(dòng)態(tài)更新組合的投資人而言，不管你付出了多大的努力去挖掘每個(gè)階段的優(yōu)秀對象，都可能發(fā)現(xiàn)能且敢于重倉把握到的好主意其實(shí)并不多。
當(dāng)然還有一種被動(dòng)投資者，專門等待市場的危機(jī)時(shí)刻入場而擁有更高的安全性和資金回報(bào)。但這依然面臨2個(gè)主要問題：第一，足夠具有吸引力的市場危機(jī)并不多見；第二，巨大危機(jī)本身有價(jià)值陷阱的隱患。這2點(diǎn)導(dǎo)致把握這類機(jī)會(huì)的時(shí)機(jī)要求和對象甄別要求都很高，不但不是傻瓜型投資而且面臨的被動(dòng)因素更多。
想最大程度的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上也是最大程度的損失機(jī)會(huì)，“度”這個(gè)東西非常重要。對家庭而言長期來看，對大類資產(chǎn)的周期配置水平可能是決定性的因素。初期資產(chǎn)規(guī)模小更強(qiáng)調(diào)切實(shí)抓住某個(gè)大機(jī)會(huì)而需要彈性，隨資產(chǎn)規(guī)模增長通過“平衡分散+少動(dòng)”規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)變得越來越重要。
規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和把握機(jī)會(huì)即對立又統(tǒng)一，前者更強(qiáng)調(diào)“有所不為”-知道什么東西誘惑再大也不能干；后者更強(qiáng)調(diào)“有所必為”-知道什么情況算是大機(jī)會(huì)并且要克服恐懼去抓住。相對而言，我認(rèn)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)還算容易而真正抓住機(jī)會(huì)就難了。因?yàn)椴磺宄亩伎梢詺w入風(fēng)險(xiǎn)，但歸入機(jī)會(huì)的東西你必須真正搞清楚。
理財(cái)市場的錢有多傻？看看這個(gè)例子：2010年收益率90%以上成冠軍，大肆宣傳馬上攬來20億的資金——而這個(gè)冠軍的底色是：08年剛發(fā)行就巨虧近60%，09年也還虧著40%多。11年這個(gè)冠軍又虧回去38%，2個(gè)產(chǎn)品被清盤一堆產(chǎn)品在6毛晃悠...這種活躍在電視和媒體上的頂尖高手，不是第一個(gè)也不會(huì)是最后一個(gè)。
有時(shí)候投資的道理和方法就像諜戰(zhàn)劇里的電報(bào)，截獲它很容易（隨便都可以買到書），但破譯它就很難（真正理解和融會(huì)貫通）。如果說電報(bào)破譯難在缺乏密碼母本，那么對公開投資理論和方法的學(xué)習(xí)理解也難在具備一個(gè)“悟性的母本”：辯證思維+商業(yè)認(rèn)知力+總結(jié)概括能力。沒母本，說啥也白搭啊。
等企業(yè)“確認(rèn)偉大”的時(shí)候基本上就是他的“證券投資價(jià)值”接近尾聲的時(shí)候了，這不是“定律”但卻是“大概率事件”。現(xiàn)在的投資人都會(huì)說“投資就是生意”，但如果沒有找到衡量一個(gè)生意的方法體系，不會(huì)衡量這筆生意的價(jià)值潛力，那么這話也就僅僅是句漂亮話而已了。
股票的安全邊際歸根到底在于對估值的判斷，而股票估值的判斷歸根到底在于對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造規(guī)律的認(rèn)知。所以說在投資者眼中股票的根本是生意，是企業(yè)。但企業(yè)與股票畢竟不是一碼事兒，證券市場對于企業(yè)的定價(jià)頻率和寬度遠(yuǎn)高于業(yè)績本身的波動(dòng)幅度。業(yè)績是加減法，預(yù)期往往是乘除法。
投資的核心在“資”上，決策是基于某種“資產(chǎn)”的性價(jià)比；而投機(jī)的“機(jī)”可視為所有“機(jī)會(huì)”的統(tǒng)稱，可以完全與資產(chǎn)本身毫無關(guān)系。前者需要知道資產(chǎn)價(jià)值衡量的某種普適規(guī)律，后者則需要敏感于各種變化和轉(zhuǎn)換中稍縱即逝的機(jī)會(huì)。前者需厚積薄發(fā)，后者更適合天才。反正2個(gè)要弄好都不容易。
什么才是一筆好的投資？就是你不必每天早上起來盯著當(dāng)日財(cái)經(jīng)重大新聞，就是你不必費(fèi)勁心思的琢磨下一階段哪個(gè)版塊最牛，就是你不必天天嚴(yán)肅的端坐在電腦前分秒必爭，就是你不必老眼巴巴的等著大牛市或者大股災(zāi)....就是在這么多的“不必”之后依然可以獲得滿意的投資回報(bào)，那還有什么可抱怨的呢？
吃飯行情開始o(jì)r尾聲？實(shí)在懶得去想這類哲學(xué)問題，因?yàn)椤俺燥垺北旧砭蛯?shí)在算不得什么大問題。我一直認(rèn)為，來到股市的人最好不是沖著“吃飯”來的，蹭飯的心理會(huì)讓很多行為變得不太靠譜，并形成習(xí)慣。比較合我胃口的是：貪心一點(diǎn)兒，看的遠(yuǎn)一點(diǎn)兒，遲鈍一點(diǎn)兒，勤奮一點(diǎn)兒，然后再懶一點(diǎn)兒
杰出的企業(yè)家，不知碰到過多少次別人走捷徑輕松賺得暴利，而自己還在艱苦卓絕的情景。投資也一樣，容不得別人比你賺得多，特別是容不得你認(rèn)為不如你的人大賺特賺，也就把自己向著嫉妒和浮躁這條賊船上推。不管做什么，耐得住寂寞都是必須的。太“聰明”的總想“滑頭”，最終會(huì)在大目標(biāo)上“滑倒”。
