標(biāo)簽： 枯榮李寧成長(zhǎng)股股票 | 分類： 公司研究 |
轉(zhuǎn)自枯榮
李寧近期股價(jià)大幅下跌，從4月份的最高點(diǎn)計(jì)算，股價(jià)已經(jīng)被腰斬。
其原因就是公司公告，2011年第二季度產(chǎn)品訂貨會(huì)上，服裝和鞋類訂貨量下降7-8%，總金額下降6%。其實(shí)，服裝和鞋類的產(chǎn)品價(jià)格是上漲超過(guò)8%。隨后又有傳言公司計(jì)劃關(guān)閉500-600家低效率的門(mén)店。
一夜之間，曾經(jīng)的明星公司李寧，被媒體和市場(chǎng)扭曲成了一家日薄西山、行將衰亡的“過(guò)氣明星”。
實(shí)際上一個(gè)季度的訂貨會(huì)訂單減少x%，真的就這么可怕嗎？個(gè)人覺(jué)得未必，但為什么造成如此之大的影響呢？原因就是市場(chǎng)對(duì)于“成長(zhǎng)股”的過(guò)高預(yù)期。
李寧是國(guó)內(nèi)體育服飾和鞋類等商品的絕對(duì)龍頭，過(guò)去上市以來(lái)，分享了中國(guó)高速成長(zhǎng)的果實(shí)。收入規(guī)模從2006年的31個(gè)億，增長(zhǎng)至2009年的83.87億，凈利潤(rùn)從2.95億增加至2009年的9.45億，09年前每年業(yè)績(jī)?cè)鏊俣汲^(guò)50%?？梢哉f(shuō)是高成長(zhǎng)型的企業(yè)典型。
公司毛利率很高，2010年中期毛利率達(dá)到47.9%，在同行中也是拔尖的，超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手例如安踏等。但高毛利和高資本回報(bào)的領(lǐng)域就如同裂縫的雞蛋，吸引各類資金涌入。查理.芒格曾戲言：資本主義是非常殘酷的，任何高毛利的領(lǐng)域都將面臨潛在的激烈的競(jìng)爭(zhēng)，直到這個(gè)行業(yè)的回報(bào)率被削弱至社會(huì)平均水平，甚至以下。于是我們看到，體育用品、服飾鞋類這個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈。為什么呢？“輕資產(chǎn)”的運(yùn)作模式或者說(shuō)“微笑曲線”下的運(yùn)作模式被“濫用”了！在新的模式下，企業(yè)除了掌控品牌、設(shè)計(jì)、渠道外，將中間生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)盡量外包。耐克、阿迪達(dá)斯等將這個(gè)模式用到極致。帶來(lái)的后果就是中國(guó)在中間制造環(huán)節(jié)的沉淀越來(lái)越深厚，特別是福建、廣東等地的鞋類、服裝的生產(chǎn)加工工藝、規(guī)模都達(dá)到比較好的水平。例如福建晉江地區(qū)的鞋類產(chǎn)業(yè)鏈非常齊備，制造工藝先進(jìn)。一旦有企業(yè)整合了渠道和在設(shè)計(jì)、品牌營(yíng)造方面有所突破，則比較容易就取得了成功。
為什么中國(guó)出現(xiàn)這樣的情況呢？可能是中國(guó)對(duì)于品牌的忠誠(chéng)度還不足以保護(hù)領(lǐng)頭的企業(yè)。麥卡錫做過(guò)調(diào)查，中國(guó)人的品牌忠誠(chéng)度在全球都是很低的。性價(jià)比往往比品牌更有說(shuō)服力。當(dāng)然，在深圳、北京、上海、廣州這些一線大城市，還是聚集了大批對(duì)于品牌具有忠誠(chéng)度的消費(fèi)群體，他們?cè)敢鉃槠放浦Ц遁^高的溢價(jià)，從而取得在心理上的“優(yōu)越感”。但眾多二三線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)者對(duì)于品牌忠誠(chéng)度不高。這造就了安踏，從一家追隨者，到目前總市值大大超過(guò)領(lǐng)頭的企業(yè)（安踏目前313億港幣總市值，李寧170億，中國(guó)動(dòng)向190億），成為新的領(lǐng)軍企業(yè)。并非安踏的產(chǎn)品質(zhì)量更佳，設(shè)計(jì)更有科技含量，也不是安踏的品牌價(jià)值更高。僅僅是安踏的性價(jià)比更高，覆蓋的消費(fèi)群體更廣闊。李寧面臨的行業(yè)從最初的李寧與耐克、阿迪達(dá)斯斗爭(zhēng)，便成為李寧與高端的國(guó)外品牌競(jìng)爭(zhēng)，還要面對(duì)中國(guó)動(dòng)向等中國(guó)中端品牌競(jìng)爭(zhēng)，以及和安踏、特步、361度、匹克等眾多崛起的中低端品牌競(jìng)爭(zhēng)。這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度已經(jīng)白熱化。
注意服裝鞋類公司，都存在“加盟商”的渠道壓貨情況，每年的季度訂貨會(huì)產(chǎn)生的訂單銷售額，實(shí)際上并不是公司真實(shí)的銷售額，而是“渠道商”的存貨增加，要轉(zhuǎn)換為真實(shí)的銷售，還需要“驚險(xiǎn)的一跳”。但從財(cái)務(wù)報(bào)表上看到的數(shù)據(jù)，卻并不真實(shí)，往往是“滯后”的。
“消費(fèi)升級(jí)”、“輕資產(chǎn)的運(yùn)作方式”、“微笑曲線”，被大為濫用。還記得松下的“自來(lái)水法則”，任何一家“偉大的企業(yè)”，都應(yīng)該是這樣的：以 “合理的價(jià)格”，向消費(fèi)者出售性能更佳的產(chǎn)品服務(wù)。只有這種能不斷將提高產(chǎn)品性能、規(guī)?；a(chǎn)和集約化管理降低的成本以降低價(jià)格形式返還給消費(fèi)者的企業(yè)，才能對(duì)社會(huì)的進(jìn)步起到?jīng)Q定性的作用。而這類企業(yè)也能獲得長(zhǎng)久不衰的成功。所以我很欣賞沃爾瑪這樣的企業(yè)：不斷地通過(guò)大規(guī)模采購(gòu)、集中式物流配送和管理、向上游“壓榨”更多的毛利返還給消費(fèi)者，不貪圖“過(guò)高的毛利率”，以低毛利率構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的“護(hù)城河”，將任何試圖與之“價(jià)格戰(zhàn)”的對(duì)手都飽受煎熬。
而那種在品牌保護(hù)下，不斷提高自身毛利率，享受高毛利溢價(jià)，不斷提價(jià)以跟隨通脹的消費(fèi)類企業(yè)，被認(rèn)為是“最有投資價(jià)值”的成長(zhǎng)股。但我卻認(rèn)為，最終僅有極少數(shù)這樣的公司，可以不斷通過(guò)這種方式獲得成功。即：不斷提價(jià)-品牌溢價(jià)（很多人將價(jià)格等同于品牌溢價(jià)）-擴(kuò)大消費(fèi)群體-再提價(jià)的方式。也許茅臺(tái)算是其中極少數(shù)的特例（消費(fèi)群體對(duì)于價(jià)格極度不敏感，存貨具有儲(chǔ)藏價(jià)值從而被渠道吸納，黨政軍的“歷史性偏好”）。而跟隨的領(lǐng)軍品牌，都將面臨這樣的好運(yùn)和厄運(yùn)：領(lǐng)軍企業(yè)漲價(jià)打開(kāi)空間，跟隨提價(jià)獲得更高毛利，消費(fèi)群體面臨更多選擇，二線品牌開(kāi)始崛起，中間品牌面臨最高端和二線品牌崛起的激烈競(jìng)爭(zhēng)，不斷的有競(jìng)爭(zhēng)者加入戰(zhàn)團(tuán)。
所以我喜歡有較強(qiáng)品牌壁壘的“快速消費(fèi)行業(yè)”，它們不是依賴高高在上的品牌溢價(jià)、過(guò)高的毛利率，而是樹(shù)立品牌忠誠(chéng)度，但價(jià)格和毛利都能讓普通消費(fèi)者接受。例如可樂(lè)、綠箭的口香糖、高露潔牙膏、佳潔士牙膏、康師傅的方便面以及茶飲料、恒安的心相印紙巾和安爾樂(lè)、家樂(lè)福和沃爾瑪?shù)某?jí)市場(chǎng)、騰訊的 QQ等等。只有這種企業(yè)，才能度過(guò)繁榮與蕭條的周期交替。
“消費(fèi)升級(jí)”在目前貧富懸殊日益加大的中國(guó)具有現(xiàn)實(shí)意義，但并意味著這種情況可以推廣至未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間。過(guò)分的對(duì)于“成長(zhǎng)股”過(guò)高的期望，結(jié)果就是“希望和失望的惡性循環(huán)”。所以，對(duì)于價(jià)值投資者而言，不僅僅是需要把握“成長(zhǎng)股”，而且更關(guān)鍵的是避免為它付出過(guò)高的代價(jià)。如何匹配“估值”和“成長(zhǎng)”的關(guān)系，這才是價(jià)值投資者的“藝術(shù)性”所在，也是一輩子需要學(xué)習(xí)和改善的地方。
就像查理芒格所說(shuō)：如果僅僅是考慮綠箭口香糖（箭牌集團(tuán)）的價(jià)值就投資，那么做股票未免也太簡(jiǎn)單了！
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