標(biāo)簽： 天士力2009年年報(bào)年報(bào)解讀經(jīng)營分析個(gè)股研究價(jià)值投資 | 分類：個(gè)股研究 |
【09年年報(bào)簡評(píng)】
基本數(shù)據(jù)就不去說了，到處都有簡單的報(bào)告，說些券商報(bào)告里沒有的問題。
第一，09年總體而言依然處于公司的低速發(fā)展期。核心的醫(yī)藥工業(yè)收入增長不過13.3%，其中占收入絕對(duì)比重的復(fù)方丹參滴丸，由于受到09年垃圾院士栽贓的影響而受到了比較明顯的負(fù)面影響。
第二，從主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)來看：凈利潤增長23.77%，毛利穩(wěn)定在32.7%，凈利潤率延續(xù)穩(wěn)定小幅上升趨勢(shì)，費(fèi)用率有12.7%的增幅（主要是管理費(fèi)用，其中獎(jiǎng)勵(lì)基金計(jì)提1300萬+當(dāng)期損益增加2268萬），應(yīng)收賬款增長3.2%（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略有下降），存貨增長23.9%（存貨周轉(zhuǎn)率略有下降），經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額大幅上升53.8%（凈利潤現(xiàn)金含量大幅上升），資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升至46%?？傮w來看運(yùn)行較為平穩(wěn)，沒有向壞或者向好的突變性質(zhì)的一致性的財(cái)務(wù)指向。
第三，中藥粉針合作糾紛事件導(dǎo)致當(dāng)期壞賬計(jì)提及管理費(fèi)用增加，直接減少（911+337+1020）=2268萬，相當(dāng)于減少0.046EPS?？鄢静糠謸p失后的EPS應(yīng)該為0.696元。本事件是一個(gè)直接的負(fù)面因素，直觀來算使得天士力的粉針產(chǎn)品儲(chǔ)備大幅度的縮水（不到原計(jì)劃的10分之1）。
| | | 主營業(yè)務(wù)利潤率 | 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 | 資產(chǎn)負(fù)債率 |
| | | 8.511% | | 47% |
| | | 6.359% | | 36% |
| | | 7.451% | | 39% |
| | | 7.932% | | 46% |
從過去幾年凈資產(chǎn)收益率及結(jié)構(gòu)走向來看，基本上保持著穩(wěn)步向上的格局。未來主要的提高潛力，應(yīng)該來自總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率---儲(chǔ)備的粉針產(chǎn)品等前期的基礎(chǔ)設(shè)施投入已經(jīng)接近完畢，產(chǎn)品收入擴(kuò)大規(guī)模提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平。
2009年情況總評(píng)：主營業(yè)務(wù)經(jīng)營格局穩(wěn)健，尚未達(dá)到突變期。09年遭遇院士風(fēng)波以及廣東天之驕計(jì)提損失，另外計(jì)提高管獎(jiǎng)勵(lì)基金等綜合因素拉低了業(yè)績（綜合估算應(yīng)該在損失在EPS0.1以上）。2010年面臨的經(jīng)營環(huán)境相對(duì)有利：
【對(duì)天士力未來經(jīng)營前景及格局的分析】
首先，09年的數(shù)據(jù)不過不失，只能證明公司依然還在原有的軌道上運(yùn)行著。從長期投資的角度來看，天士力的主要矛盾不在于任何一個(gè)事件的驅(qū)動(dòng)，而是持續(xù)開支和累計(jì)的資本性支出何時(shí)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力（利潤和現(xiàn)金流入）的問題。
可以說，目前是復(fù)方丹參滴丸+養(yǎng)血清腦顆粒這“一個(gè)半”產(chǎn)品的利潤，支撐著3大研發(fā)平臺(tái)的持續(xù)費(fèi)用支出（中藥固體系列+粉針系列+生物基因藥物系列），而這一過程已經(jīng)持續(xù)了整整6年多。目前粉針只有1個(gè)產(chǎn)品益氣復(fù)脈粉針上市，且由于受到魚腥草事件影響推廣進(jìn)展緩慢；生物基因產(chǎn)品則尚處于拿批文階段。由此，導(dǎo)致過去幾年間天士力的固定資產(chǎn)從2000年的1.49億擴(kuò)張到09年3季的13.31億，但凈利潤同期只是從1.17億增長到2.25億，利潤增長大幅落后固定資產(chǎn)投入。
從好的方面來說，過去6，7年的高額資本支出，花錢的目標(biāo)都是未來可能帶來豐厚回報(bào)的贏利點(diǎn)，其雄心可嘉。從負(fù)面的因素來說，就是攤子鋪的過大過快，而盈利的成長已經(jīng)大幅落后于研發(fā)的積累，或者說沒有將研發(fā)轉(zhuǎn)化為利潤。而當(dāng)前實(shí)際上已經(jīng)走到一個(gè)關(guān)鍵的階段，需要天士力在研發(fā)和收益的轉(zhuǎn)化上加快節(jié)奏了。
從未來幾年收益的轉(zhuǎn)化可能上，主要來自于以下幾點(diǎn)：
1，復(fù)方丹參滴丸在09年收到垃圾院士影響，但又成功進(jìn)入基本藥物目錄后，2010年的增長應(yīng)該有明顯的回復(fù)；
2，養(yǎng)腦清血顆粒已經(jīng)達(dá)到年銷售額2.5億的基數(shù)，其如果能夠持續(xù)較快增長，將較好的緩解復(fù)方丹參滴丸的盈利壓力；
3，粉針產(chǎn)品是決定性角色。從上面來看，原本十幾個(gè)儲(chǔ)備規(guī)劃的粉針產(chǎn)品群由于案件糾紛消失了絕大多數(shù)，但實(shí)際來分析，其實(shí)上述的十幾個(gè)規(guī)劃能在未來5年內(nèi)形成收入或者利潤的不過也就是益氣復(fù)脈粉針，丹粉酸B，銀杏內(nèi)酯3個(gè)，前者已經(jīng)投入市場2年，后2者正在等待批文進(jìn)行批量化生產(chǎn)。因此從未來5年粉針的盈利能力來看未受絲毫影響，特別是如果公司能充分聚焦在上述產(chǎn)品上，則即使只有1個(gè)成為拳頭產(chǎn)品都將對(duì)盈利帶來天翻地覆的變化----中藥針市場是最大的中藥市場。
從天士力的規(guī)劃看，其做好粉針的決心還是很大的。其研發(fā)基地和組織、廠房均在天津本部（而不在案件糾紛的廣東天之驕，那只是個(gè)外購技術(shù)孵化的基地），有國內(nèi)最現(xiàn)代化的粉針設(shè)備和廠房，也集中了國內(nèi)很多這方面的高級(jí)人才。就整體技術(shù)力量來說，天士力依然是國內(nèi)最強(qiáng)之一，剩下的就看其未來的經(jīng)營了。而從在建工程完工情況來看，“現(xiàn)代中藥技術(shù)改造+凍干粉針項(xiàng)目”都已建設(shè)完畢，只等批文到手既可全面投入市場。
至于復(fù)方丹參滴丸的FDA進(jìn)展以及海外市場，或者上海的重組人尿激酶原項(xiàng)目、天津的亞單位流感疫苗項(xiàng)目，都屬于長期的研發(fā)積累項(xiàng)目，可以將其作為一個(gè)廣闊的藍(lán)海，其每一個(gè)重大的進(jìn)展也許也將激起一定的市場反應(yīng)以及對(duì)估值產(chǎn)生微妙的變化，但作為嚴(yán)肅的投資者不應(yīng)在未來5年的利潤因素中對(duì)此有任何期待。
從發(fā)展的歷史的角度來看待天士力的話，我覺得應(yīng)該有以下幾個(gè)最終的判斷：
1，天士力的戰(zhàn)略前瞻性以及魄力、執(zhí)行力都是超一流的，以立足大病種并唯一一個(gè)10億規(guī)模大產(chǎn)品的基礎(chǔ)，以過去多年的研發(fā)積累來看，在市場策略及產(chǎn)品的布局乃至競爭壁壘的構(gòu)建上是明顯超越同行水準(zhǔn)的。
2，在不斷拉大與競爭對(duì)手競爭距離構(gòu)建壁壘的過程中，天士力也體現(xiàn)出了胃口太大的傾向。具體表現(xiàn)在3大平臺(tái)全面布局，高額持續(xù)投入，但研發(fā)轉(zhuǎn)化為利潤的跟進(jìn)措施沒有跟上。當(dāng)然，這與醫(yī)藥研發(fā)本身就是周期極長、風(fēng)險(xiǎn)極高、而一旦立足后又優(yōu)勢(shì)揮發(fā)期極長的特征是基本相符的----要知道，藥品（包括品牌消費(fèi)品）的研發(fā)以及上市后的推廣經(jīng)常是以3-5年為單位計(jì)的（西藥更號(hào)稱10年10億的投資研發(fā)周期），類似的就像中恒集團(tuán)的血塞通，多年的推廣慢慢的才進(jìn)入收獲期，到產(chǎn)品推出后快20年的今天贏得又一個(gè)高峰。而上海家化的佰草集，則是98年就開始試推廣進(jìn)入市場，也是直到05年才開始進(jìn)入快速爆發(fā)期。
3，作為長期投資者而言，對(duì)于天士力是否具備按部就班將研發(fā)平臺(tái)轉(zhuǎn)化為利潤之源這個(gè)問題，是必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。就像多年前對(duì)白藥大舉進(jìn)入牙膏市場，以及今天阿膠進(jìn)入保健品市場一樣，這些都是難以回避的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)這些不確定性的判斷，我想主要取決于投資者對(duì)以下幾個(gè)方面的認(rèn)識(shí)：
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