ROE與ROIC的比較分析
我們應(yīng)該綜合分析ROE和ROIC，特別是兩者差異很大時(shí)，要分析差異的原因，即使相類似，也要具體的分析（可能財(cái)務(wù)杠桿和少數(shù)股東權(quán)益相互影響的抵消），而且這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)也只是對分析公司提供一個(gè)思路和線索，或是揭示公司的某一方面的能力，它不能替代對公司的深入分析。
一、ROE的缺點(diǎn)：
1、ROE可能包含非經(jīng)常性損益，不具有代表性（可以剔除非經(jīng)常性損益計(jì)算以避免影響）；
2、ROE可能過度使用了財(cái)務(wù)杠桿，使得公司在過高的風(fēng)險(xiǎn)下經(jīng)營（適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿對股東是有益的）；
4、ROE并不能直接證明價(jià)值創(chuàng)造的能力（因?yàn)槠髽I(yè)可能借助過高的財(cái)務(wù)杠桿獲取高ROE，即總資產(chǎn)收益率可能很低）。
二、ROIC的優(yōu)點(diǎn)：
1、ROIC的高明之處主要是去除了企業(yè)不同的融資決定造成的影響，更具體些，ROIC“改進(jìn)了資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，因?yàn)樗沿?fù)債和權(quán)益放在一個(gè)彼此相當(dāng)?shù)奈恢蒙希核雅c負(fù)債相關(guān)的扭曲矯正過來，這些扭曲使公司在使用凈資產(chǎn)收益率時(shí)因?yàn)榫哂泻芨叩母軛U作用看起來收益性很好”。
2、ROIC在計(jì)算過程中剔除了超額現(xiàn)金等非經(jīng)營性資產(chǎn)的影響，可以更準(zhǔn)確地反映企業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利能力，這是因?yàn)槠髽I(yè)績效與占用資源更加匹配。
三、ROIC的缺點(diǎn)：
1、對股票投資者來說，畢竟衡量一家企業(yè)盈利能力主要看其最終的利潤，這樣看恐怕還是ROE更實(shí)惠。這就好像我們在計(jì)算好企業(yè)價(jià)值后，還要減去債權(quán)價(jià)值，得到的股權(quán)價(jià)值才是股票投資者的最終目標(biāo)。
2、問題：高ROIC能轉(zhuǎn)化成為高ROE么？ROIC較ROE高的企業(yè)大致可以分為三類：第一類是少數(shù)股東權(quán)益收益率較高的企業(yè)；第二類是擁有較多超額現(xiàn)金或其它非經(jīng)營性資產(chǎn)的企業(yè)；最后一類是不使用或較少使用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)。
先看第一類企業(yè)。在上市公司中，有很多企業(yè)少數(shù)股東比上市公司(母公司)的投資者要幸福得多。我們列出了一些這樣的公司。以三愛富為例，以三季報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，其少數(shù)股東權(quán)益收益率(少數(shù)股東損益/少數(shù)股東權(quán)益)為12.93%，而凈資產(chǎn)收益率只有1.58%。再考慮到三愛富還有12.10億元的銀行借款，這樣的公司，其ROIC要比ROE高很多，但是，這樣的高ROIC對投資者來說可能是沒什么意義的。也許有投資者認(rèn)為三愛富等公司并非好的投資對象，那么以萬科為例，2008年三季報(bào)公布后，有投資者問為什么公司三季度營業(yè)收入同比增長74%而權(quán)益凈利潤下降了13.4%。萬科執(zhí)行副總裁兼新聞發(fā)言人肖莉在回答中，強(qiáng)調(diào)因?yàn)楹献黜?xiàng)目的存在，報(bào)表中結(jié)算收入和權(quán)益凈利潤存在口徑差異――其實(shí)就是少數(shù)股東損益的影響。2008年三季度，萬科的少數(shù)股東損益為1.12億元，而上年同期僅為4085萬元，增長了1.75倍。三季度少數(shù)股東權(quán)益收益率為1.66%，而凈資產(chǎn)收益率只有0.72%。從報(bào)表數(shù)據(jù)來分析，未來萬科少數(shù)股東損益對公司的影響還將更大。截至三季度末，萬科少數(shù)股東權(quán)益為67.62億元，而年初僅為46.41億元，增長了45.70%，與此同時(shí)歸屬于母公司所有者的權(quán)益僅增長了2.77%。由于萬科可以通過合作項(xiàng)目拿到價(jià)格低廉的土地，因此公司很有可能將這種經(jīng)營方式繼續(xù)發(fā)揚(yáng)光大，不過因此而得到的高ROIC對投資者來說是可望而不可及的。
對第二、三類企業(yè)的討論，以五糧液為例。2007年，五糧液凈資產(chǎn)收益率是15.35%，這家公司沒有銀行借款，少數(shù)股東損益占凈利潤的比例也幾乎可以忽略不計(jì)，造成ROIC與ROE差異的主要是超額現(xiàn)金。2007年末，五糧液的貨幣資金為40.61億元，而公司的總資產(chǎn)不過115.72億元，年?duì)I業(yè)收入更是只有73.29億元，無論是相對于資產(chǎn)還是收入，公司的現(xiàn)金都顯得過多。我們假設(shè)其中20億元為超額現(xiàn)金，據(jù)此計(jì)算公司的ROIC為19.31%。純粹按公司金融理論，五糧液只需簡單地做兩件事情就可以提高公司的凈資產(chǎn)收益率：適當(dāng)使用財(cái)務(wù)杠桿，將超額現(xiàn)金以現(xiàn)金紅利方式派發(fā)給股東。假設(shè)五糧液增加10億元的銀行借款，借款利率以一年期貸款基準(zhǔn)利率計(jì)；超額現(xiàn)金為20億元，全部派發(fā)給股東。這樣做之后，五糧液的資產(chǎn)負(fù)債率約為30%(依然很安全)，而凈資產(chǎn)收益率可以提升至20%以上。但是，這樣的好事能發(fā)生么？了解五糧液的投資者恐怕不會(huì)太樂觀。事實(shí)上，五糧液存在大量超額現(xiàn)金正是公司吝于分紅的結(jié)果。
四、怎么判斷盈利能力與怎么借助ROE和ROIC
ROIC在判斷一家企業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利能力時(shí)，同時(shí)考慮股權(quán)和債權(quán)，這樣有效地防止了某些項(xiàng)目借助財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到較高的股權(quán)投資收益率，不過，有時(shí)候考慮一下政府稅收的影響也是必要的。我們以白酒行業(yè)幾家龍頭企業(yè)為例展開討論。2008年前3個(gè)季度，山西汾酒的凈資產(chǎn)收益率只有14.03%，而貴州茅臺(tái)為29.70%，五糧液為14.24%，瀘州老窖為32.86%。山西汾酒的ROE不但遠(yuǎn)低于貴州茅臺(tái)和瀘州老窖，甚至低于擁有大量超額現(xiàn)金以及有著極大嫌疑通過關(guān)聯(lián)方式向關(guān)聯(lián)方輸送利益的五糧液，這除了有公司經(jīng)營方面的因素外，還因?yàn)楣緝衾麧欀杏邢喈?dāng)大的一部分為少數(shù)股東所占有。在這種情況下，ROIC指標(biāo)有助于投資者判斷山西汾酒的真正盈利能力。山西汾酒的少數(shù)股東損益之所以占凈利潤較大的比例，主要是因?yàn)樯鲜泄菊间N售公司的股權(quán)比例過低。熟悉白酒企業(yè)的投資者知道，很多企業(yè)設(shè)立了銷售子公司，將利潤更多地體現(xiàn)在銷售環(huán)節(jié)(即銷售公司)可以有效地規(guī)避消費(fèi)稅，雖然如此，山西汾酒的消費(fèi)稅負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)比同行為重。之所以會(huì)出現(xiàn)上述現(xiàn)象，是因?yàn)樯轿鞣诰?母公司)向銷售子公司銷售時(shí)價(jià)格相對較高，使得公司產(chǎn)品的銷售利潤大多體現(xiàn)在了生產(chǎn)環(huán)節(jié)。2008年上半年，貴州茅臺(tái)合并報(bào)表的酒類產(chǎn)品毛利率為90.43%，母公司報(bào)表毛利率為67.35%，兩者相差23.08個(gè)百分點(diǎn)；同一時(shí)間山西汾酒合并報(bào)表酒類產(chǎn)品的毛利率為75.59%，母公司報(bào)表毛利率為65.34%，只相差10.24個(gè)百分點(diǎn)。正是由于消費(fèi)稅負(fù)擔(dān)以及少數(shù)股東損益等諸多因素的作用，盡管山西汾酒的毛利率在幾家白酒企業(yè)中并不算低，最終凈利潤率(歸屬于母公司股東的凈利潤/營業(yè)收入)卻最低。少數(shù)股東損益的影響ROIC可以消除，但對上述消費(fèi)稅的影響，ROIC也無能為力。從理論上說，山西汾酒可以通過降低(母公司)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)方面的售價(jià)減少消費(fèi)稅的負(fù)擔(dān)，因此，其核心產(chǎn)品的盈利能力要強(qiáng)于報(bào)表所顯示的水平。當(dāng)然，也很有可能山西汾酒目前的稅負(fù)水平是公司本身所不能左右的，如果是那樣，則又是對我們前面所述企業(yè)業(yè)務(wù)的高盈利能力未必能轉(zhuǎn)化為投資者收益的又一例證。
五、結(jié)論
我們應(yīng)該綜合分析ROE和ROIC，特別是兩者差異很大時(shí)，要分析差異的原因，即使相類似，也要具體的分析（可能財(cái)務(wù)杠桿和少數(shù)股東權(quán)益相互影響的抵消），而且這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)也只是對分析公司提供一個(gè)思路和線索，或是揭示公司的某一方面的能力，它不能替代對公司的深入分析。
