一、公司概況
$濟(jì)川藥業(yè)(SH600566)$ ，湖北荊州民企。2013年12月，創(chuàng)辦于1994年5月的濟(jì)川藥業(yè)通過借殼洪城股份上市，2013年、2014年和2015年承諾凈利潤3.4億元、4.2億元和5.1億元，收購時(shí)PE分別為16.5倍、13.2倍和11.1倍，上市公司名稱變更為濟(jì)川藥業(yè)，由一家機(jī)械制造商變成了一家藥企。
實(shí)控人曹龍祥先生，1957年9月出生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，EMBA，高級經(jīng)濟(jì)師，江蘇省第十二屆人大代表。曾任濟(jì)川有限執(zhí)行董事、總經(jīng)理，現(xiàn)任濟(jì)川藥業(yè)董事長兼總經(jīng)理、濟(jì)川控股董事長、濟(jì)源醫(yī)藥董事長、銀杏產(chǎn)業(yè)研究院執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、泰興農(nóng)商行董事。
曹總1976年高中畢業(yè)入伍，從軍6年中，有一半時(shí)間是在軍醫(yī)崗位度過，曾當(dāng)過駐地醫(yī)院口腔科麻醉醫(yī)生。1981年復(fù)員后，他到鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)泰興第二水泥廠從基層做起，十年后就任廠長，一手將一個(gè)虧損企業(yè)發(fā)展為年售過億、利稅過千萬的江蘇華翔集團(tuán)，并于1998年被當(dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)點(diǎn)名接手虧損達(dá)2000多萬元的泰興市制藥廠。
曹總將企業(yè)改制重組為濟(jì)川藥業(yè)，在同行觀望藥品企業(yè)GMP認(rèn)證時(shí)，就融資5000萬，在一年間讓5個(gè)劑型一次性通過國家GMP認(rèn)證驗(yàn)收。
二、主營概況
濟(jì)川目前主要聚焦兒科、呼吸、消化、婦科和老年病五大領(lǐng)域，堅(jiān)持大病種戰(zhàn)略，主要產(chǎn)品為蒲地藍(lán)口服液， 雷貝拉腸溶膠囊（濟(jì)諾），小兒豉翹清熱顆粒（同貝）。
兒科領(lǐng)域，蒲地藍(lán)口服液是絕對主打產(chǎn)品。2016年?duì)I收為和利潤分別為21y和18y，營收占比40%，增速為28%。根據(jù)CFDA南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)，國內(nèi)公立醫(yī)院清熱解毒類中成藥中，前十大品種占比80%，份額從大到小有喜炎平、血必凈、痰熱清和蒲地藍(lán)等，蒲地藍(lán)口服液是前十大品種中唯一口服制劑，在蒲地藍(lán)消炎通用名產(chǎn)品中，市占率排名第一。
消化領(lǐng)域，雷貝拉唑鈉腸溶膠囊用于治療消化性潰瘍。2016年?duì)I收和利潤分別為11y和10y，營收占比19%，增速為10%，在2016年全國公立醫(yī)院雷貝拉唑制劑市場占有率為18.5%，排名第二。
小兒豉翹清熱顆粒也是獨(dú)家產(chǎn)品，作用是小兒退熱，替代抗生素。2016年?duì)I收和凈利分別為6.4y和5.6y，增速為40%。在公立醫(yī)院2015年兒科感冒用中成藥市場占有率為60%，位列首位。
婦科領(lǐng)域處于推廣初期，是近幾年增速較快的板塊，蛋白琥珀酸鐵口服液收入超5千萬，增速超過100%，婦炎舒收入約5千萬，增速約80%。
近三年，公司整體營收年化復(fù)合增速超過20%，除傳統(tǒng)清熱解毒類、消化類和兒科類產(chǎn)品保持高速增長之外，呼吸類、婦科類和其他類產(chǎn)品的增速均十分明顯。此外公司上市以來首次外延式收購藥廠東科制藥，在2016年?duì)I收出現(xiàn)爆發(fā)式增長，未來有望復(fù)制眾多儲備品種。
以經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/凈利潤的比值分析公司凈利潤質(zhì)量，除2013年剛剛完成重大資產(chǎn)重組之外，其他各年份的覆蓋率均超過了94%，顯示回款健康。
三、行業(yè)壁壘
公司在2013年底借殼上市以來，在沒有外延式并購的情況下，3年收入和凈利潤的復(fù)合增長率分別是24%和32%，是否存在單一品種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)入門檻過低的風(fēng)險(xiǎn)？這里對其幾個(gè)疑點(diǎn)進(jìn)行小結(jié)。
1、蒲地藍(lán)在其他藥廠也有售，為何唯獨(dú)濟(jì)川可以做到爆款？
目前市面上以蒲地藍(lán)為產(chǎn)品的有片劑（2家生產(chǎn)商）、膠囊（28家生產(chǎn)商），而濟(jì)川蒲地藍(lán)是唯一的口服劑型。片劑膠囊主要用于OTC領(lǐng)域且針對成人，而口服液在終端人群方面更具差異化，對兒童來說更容易給藥，在抗生素和中藥注射劑限制使用的背景下，能取代前者市場份額，濟(jì)川通過改造大量傳統(tǒng)藥物并結(jié)合渠道來進(jìn)行創(chuàng)新。
2、同樣是醫(yī)藥行業(yè)，以中成藥為主的濟(jì)川凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率為何能做到全行業(yè)前五，甚至高于大部分創(chuàng)新藥企，此外凈利潤增長率常年高于營收增長，是否可持續(xù)？
2011年-2016年，公司毛利率從81%提高到85%，在中成藥上市公司中，是毛利率最高的標(biāo)的，同時(shí)也是毛利率最穩(wěn)定的公司，而費(fèi)用率從65%降低到61%，是公司產(chǎn)品議價(jià)能力、規(guī)?；?yīng)到渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整的優(yōu)勢體現(xiàn)。此外，蒲地藍(lán)OTC端去年實(shí)現(xiàn)50%增長，預(yù)計(jì)今年仍將實(shí)現(xiàn)50%增長，由于OTC端費(fèi)用率顯著低于醫(yī)院端，銷售費(fèi)率下降能有效維持ROE。
四、目前估值（PE）
PE-TTM為28倍，位于醫(yī)藥行業(yè)偏低，根據(jù)萬得一致預(yù)期，未來2年復(fù)合增長率為25%，則對應(yīng)peg為1.12。PB為8倍，PE和PB均處于上市以來的低洼地帶。公司連續(xù)三年的分紅率是1.69%、2.86%和2.14%，目前負(fù)債率30%。
隨著快消型藥物鋪設(shè)和兒科用藥寡頭效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，且結(jié)合公司成長性較強(qiáng)，估值抬升到35左右是大概率事件。
五、未來增長（EPS）
1、產(chǎn)品線快消型凸顯，存量大品種藥物增長尚未見頂
目前，蒲地藍(lán)已經(jīng)進(jìn)入7省醫(yī)保目錄，有望加速其余25個(gè)省份的覆蓋，主要面向兒科，成人科室也有待拓展。小兒豉翹清熱顆粒也進(jìn)入了國家醫(yī)保目錄，未來將借助現(xiàn)有渠道實(shí)現(xiàn)銷售放量，與蒲地藍(lán)口服液在兒科領(lǐng)域形成協(xié)同作用。
在目前醫(yī)藥招標(biāo)環(huán)境下，蒲地藍(lán)中藥注射液價(jià)格壓力大，而口服液劑型將明顯擠壓中藥注射液市場空間。此外OTC進(jìn)一步滲透提升，有望保持增速，二孩放開也將使兒科類藥品受益。
2、在研產(chǎn)品豐富，增量產(chǎn)品構(gòu)建短中長抗周期盈利模式
盡管蒲地藍(lán)是公司主力產(chǎn)品，但是過去4年在整體營收中占比并沒有發(fā)生明顯變化（2012年：41%，2016年：46%），另一方面，各條產(chǎn)品線近五年均保持了比較快的增長，特別是2014年以來自身產(chǎn)品（ 川弓清腦顆粒、蛋白鐵、三拗片），中長期兒科、婦科和消化等細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品梯隊(duì)開始構(gòu)建。
公司加大力度擴(kuò)大有潛力的品種（如三拗片, 健胃消食口服液）的銷售，同時(shí)加大研發(fā)力度培育新品種，研發(fā)費(fèi)用實(shí)現(xiàn)同比30.4%的高增長。截止到2017年6月底，公司藥品在研項(xiàng)目110項(xiàng)，其中申報(bào)臨床試驗(yàn)9項(xiàng)，二期臨床8項(xiàng)，三期臨床8項(xiàng)，申報(bào)生產(chǎn)批件19項(xiàng)。
如 2016 年新獲得了琥珀酸普蘆卡必利片、雷奈酸鍶干混懸劑、雷美替胺片、左乙拉西坦注射液等產(chǎn)品的臨床批件，這些品種在國內(nèi)上市時(shí)間在2013-2014 年期間，還處于推廣初期，市場規(guī)模相對較小，目前基本上沒有仿制藥品種，競爭格局良好，有望通過公司的營銷渠道實(shí)現(xiàn)快速放量。
3、外延式并購迎來收獲季，加速挖掘潛力品種
2014年收購的東科制藥主要以婦科用藥為主，2015年進(jìn)行了銷售整合，2016年?duì)I收同比增速為88%，收入1.3y，利潤780w，目前有37個(gè)產(chǎn)品（12個(gè)獨(dú)家產(chǎn)品），包括：婦科、抗風(fēng)濕、胃腸、心血管等，主打產(chǎn)品為婦炎舒膠囊，黃龍止咳膠囊。2017年將逐步貢獻(xiàn)利潤，成為業(yè)績增長重要引擎。
4、三費(fèi)控制日漸成熟，銷售打通有利新品拓展
1-9月銷售費(fèi)用率52.66%，相對去年同期下降1.91個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用率6.86%，較去年同期下降0.44個(gè)百分點(diǎn)。定增后財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步改善，財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)下降，同比下降0.06個(gè)百分點(diǎn)，綜合來看公司費(fèi)用率同比下降2.41個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)維持下降趨勢，表明公司經(jīng)營管理效率逐年提升，拳頭產(chǎn)品的快速增長以及生產(chǎn)成本及費(fèi)用得到有效管控。
六、二級市場
股本全流通不存在解禁風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)控人持股穩(wěn)定；該標(biāo)的是中證500指數(shù)成分股，流動性較強(qiáng)。
七、風(fēng)險(xiǎn)揭示
研發(fā)費(fèi)用基數(shù)相對較小，占營收不及預(yù)期；單一產(chǎn)品占營收比重較大；新產(chǎn)品投放不及預(yù)期；大股東解禁后仍未減持過。
八、核心總結(jié)
公司主業(yè)穩(wěn)定且賺錢能力在中成藥企中首屈一指，存量藥物壟斷國內(nèi)兒科細(xì)分領(lǐng)域，未來有望依靠醫(yī)保和借力OTC繼續(xù)放量，增量在研藥物眾多，與市場對其單品經(jīng)營的認(rèn)知存在較大預(yù)期差，未來利潤釋放穩(wěn)定且可能超預(yù)期；二級市場估值不高，作為細(xì)分龍頭估值大概率進(jìn)一步上升。根據(jù)P = PE*EPS，估值PE和利潤EPS大概率同步↑，屬于確定性較強(qiáng)的戴維斯雙擊標(biāo)的
