財(cái)富結(jié)構(gòu)快速調(diào)整中的中國經(jīng)濟(jì) 專題之五
文／中國人民大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測課題組
翹動中國宏觀經(jīng)濟(jì)的核心工具是真實(shí)利率，而不是流動性；真實(shí)利率對中國消費(fèi)、投資、名義總需求、貨幣流通速度以及資本價(jià)格具有十分明顯的推動作用。
2006年以來，中國貨幣當(dāng)局為緩和流動性過剩和通貨膨脹問題，采取了包括發(fā)行央行票據(jù)、發(fā)行特別國債、連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率在內(nèi)的數(shù)量工具和價(jià)格工具。但是，全年貨幣信貸卻出現(xiàn)了以下幾個特征：貨幣供應(yīng)量依然偏高（2007年9月末，Ｍ2余額達(dá)到39.2萬億，同比增長18.5％，增速比2006年同期高1.2個百分點(diǎn)）；存款活期化進(jìn)一步持續(xù)；貸款增速過快，增長額度突破限額等。這些特征與較低的利率水平以及名升實(shí)降的實(shí)際有效匯率直接加速了中國貨幣政策“名義緊縮，實(shí)質(zhì)寬松”的格局形成。
如何理解當(dāng)前的貨幣政策格局呢？造成這一格局的深層原因是什么？
總量過剩是一個偽問題
在金融深化和金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時期，政府由于過分強(qiáng)調(diào)流動性過剩在總量上對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，可能導(dǎo)致對數(shù)量型工具的過度依賴，從而加劇了“流動性總量過剩與結(jié)構(gòu)失調(diào)”的沖突，進(jìn)而導(dǎo)致了貨幣政策的失效。
中國非均衡式發(fā)展注定了外匯儲備要對貨幣供給帶來的外生沖擊。但是，這些外生數(shù)量沖擊在中國金融深化和金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型期并沒有形成實(shí)質(zhì)性的總需求沖擊。一方面高速經(jīng)濟(jì)增長對貨幣的交易需求迅速提升，另一方面在國民財(cái)富結(jié)構(gòu)變動中，大量的貨幣引向金融市場，在金融層面進(jìn)行自我循環(huán)。高貨幣供給增長并沒有轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。傳統(tǒng)的貨幣缺口與通貨膨脹之間一一對應(yīng)關(guān)系已在金融全球化和金融創(chuàng)新浪潮的沖擊下被打破了。
因此，宏觀流動性總量過剩問題并不是一個實(shí)質(zhì)性問題，而是一個偽問題，將減少流動性總量作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)是不科學(xué)的。只要外部失衡問題是一個中長期問題，中國將在相當(dāng)一段時期內(nèi)面臨流動性總量過剩的問題，利用發(fā)行央行票據(jù)、發(fā)行特別國債、連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率這些短期數(shù)量工具來治理流動性總量過剩這個中長期現(xiàn)象，不僅無法真正壓低流動性總量，反而會對國內(nèi)貨幣市場帶來巨大的沖擊，使其喪失中長期的資金價(jià)格顯示功能。事實(shí)證明，在連續(xù)9次提高存款準(zhǔn)備金率的過程中，許多中小商業(yè)銀行出現(xiàn)了流動性不足的問題；在過度使用中央銀行票據(jù)進(jìn)行沖銷的同時，貨幣市場波動加劇了。在發(fā)行央行票據(jù)、發(fā)行特別國債、連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率等組合式數(shù)量工具操作下，貨幣供給在外匯占款的沖擊下依然超預(yù)期增長。中國貨幣政策過度依賴數(shù)量型工具的模式需要調(diào)整。
我們認(rèn)為，撬動中國宏觀經(jīng)濟(jì)的核心工具是真實(shí)利率，而不是流動性。真實(shí)利率對中國消費(fèi)、投資、名義總需求、貨幣流通速度以及資本價(jià)格具有十分明顯的推動作用。名義利率調(diào)整的滯后不僅抵消了貨幣當(dāng)期通過數(shù)量工具收縮流動性的效果，而且在很大程度上放大了由于流動性過剩所造成經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)，而與整體貨幣政策操作方向背道而馳。也就是說，通過利率政策的調(diào)整，維持實(shí)際利率的穩(wěn)定性對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行具有十分核心的作用。
“負(fù)利率”加劇經(jīng)濟(jì)過熱
自1990年以來中國真實(shí)利率存在較強(qiáng)的波動性，而從1996年以來中國真實(shí)利率總體呈現(xiàn)出下降趨勢。2004年上半年真實(shí)利率進(jìn)入“負(fù)利率時代”，而這在很大程度上會通過對各種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響，推動了近期宏觀經(jīng)濟(jì)過熱的壓力。這主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
其一，真實(shí)利率與消費(fèi)增長率之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)達(dá)到－0.50。因此，目前負(fù)真實(shí)利率在一定程度上推進(jìn)了消費(fèi)增長速度的提高。
其二，1981年到2006年期間中國固定資本形成與真實(shí)利率之間的關(guān)系表明，在1990年之前固定資本形成與真實(shí)利率之間的相關(guān)性不明顯，但是1990年之后固定資本形成增長率與真實(shí)利率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)達(dá)到－0.64，由此可見真實(shí)利率對于調(diào)節(jié)投資具有較強(qiáng)的影響。
其三，中國真實(shí)利率與工業(yè)增加值三月增長年率之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到－0.55。研究表明，真實(shí)利率每下降1％，實(shí)際工業(yè)增加值增長率提高0.36％，真實(shí)利率降低對工業(yè)產(chǎn)出具有十分明顯的刺激作用。
其四，中國名義總需求缺口和真實(shí)利率之間存在負(fù)相關(guān)性，且相關(guān)系數(shù)達(dá)到－0.3。其核心原因在于，名義利率代表了金融資產(chǎn)的收益率，而通貨膨脹率代表了實(shí)物資產(chǎn)的收益率，名義利率和預(yù)期通貨膨脹之比構(gòu)成真實(shí)利率，因而真實(shí)利率決定居民持有金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的比例。當(dāng)預(yù)期真實(shí)利率較低時，居民消費(fèi)需求和存貨需求會相應(yīng)的增加，從而在產(chǎn)品市場上表現(xiàn)為購買商品時的“買漲不買跌”。真實(shí)利率波動導(dǎo)致居民對金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)需求發(fā)生變化，進(jìn)一步推動了實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹和貨幣流通速度發(fā)生波動。
其五，進(jìn)一步研究真實(shí)利率與貨幣流通速度偏差，我們可以發(fā)現(xiàn)，真實(shí)利率變動是導(dǎo)致我國貨幣流通速度變化的原因之一。真實(shí)利率與貨幣流通速度偏差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，真實(shí)利率每下降1％，貨幣流通速度偏差上升0.53％。因此，可以說真實(shí)利率的降低不僅可以直接推動名義總需求，還可以通過貨幣流通速度渠道放大貨幣存量所造成的沖擊。當(dāng)前過低的真實(shí)利率不僅與貨幣當(dāng)局抑制通貨膨脹的目標(biāo)相背離，并且在事實(shí)上可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)波動進(jìn)一步加劇。
其六，如果進(jìn)一步研究貨幣供給總量波動、利率波動與資本市場特別是股票價(jià)格波動之間的關(guān)系，我們可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，中國股票價(jià)格波動不僅與貨幣供給總量波動存在關(guān)系，而且與利率波動存在密切的關(guān)系。這說明利率調(diào)整可以作為調(diào)節(jié)資本市場價(jià)格的貨幣政策工具。另外，我們還發(fā)現(xiàn)，投資收益與實(shí)際利率存在十分明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這進(jìn)一步說明目前低利率政策是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲的原因之一。
應(yīng)加速名義利率調(diào)整
在貨幣政策與匯率政策的沖突中，本幣對內(nèi)過度貶值的福利成本顯然高于人民幣對外升值的成本，加息與人民幣的漸進(jìn)升值的組合策略有利于突破貨幣政策的兩難選擇。
也就是說，在流動性過剩成為長期性問題的情況下，調(diào)整利率政策，維持實(shí)際利率穩(wěn)定對于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定更為重要。因此，短期內(nèi)貨幣當(dāng)局應(yīng)加速名義利率的調(diào)整過程。但是，加息將會收窄本國與外國的利差，刺激投機(jī)資本的進(jìn)一步進(jìn)入，進(jìn)而導(dǎo)致外匯儲備增加，流動性進(jìn)一步提升，通貨膨脹提高，進(jìn)而抵消加息的作用。
但是，需要明確的是，近期投機(jī)資本流入的核心原因并非中國與美國名義利率的收窄，而是中國資產(chǎn)價(jià)格的迅速攀升。例如房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)攀升導(dǎo)致2007年前3季度ＦＤＩ投資房地產(chǎn)的規(guī)模提高了20％，而股票價(jià)格的高漲導(dǎo)致了中國資本與金融項(xiàng)目的對外證券投資同比下降了83％。同時，利率收窄并不會引起資本的異樣流動，因?yàn)閲H資本單純投機(jī)人民幣升值的收益低于投資美國證券市場以及其他貨幣市場的收益。與此同時，加息有利于平抑資產(chǎn)價(jià)格高漲的局面，反而有利于遏制國際資本的流入。
當(dāng)然，為配合加息，適當(dāng)提高人民幣升值的幅度有利于金融市場的穩(wěn)定，也有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因?yàn)樵谌嗣駧艑ν馍蹬c人民幣對內(nèi)升值之間的權(quán)衡，決定了“一定幅度的對外升值”與“一定的結(jié)構(gòu)性對內(nèi)貶值”的組合調(diào)整，優(yōu)于“單純的、普遍的對內(nèi)貶值（通貨膨脹）”。其原因在于，匯率調(diào)整往往涉及貿(mào)易品部門，在本質(zhì)上是一個調(diào)整貿(mào)易品與非貿(mào)易品的過程。一定程度的人民幣對外升值不僅有利于平抑貿(mào)易增長，減少國際資本投機(jī)的壓力，同時還有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。而普遍的價(jià)格上漲卻對居民的生活以及整體宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定都會帶來沖擊，同時也無法為結(jié)構(gòu)性調(diào)整創(chuàng)造環(huán)境。
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