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一、引言

2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》，同時，證監(jiān)會配套發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)（以下簡稱“征求意見稿”）向社會公開征求意見。

在數萬億級別的存量基礎資產市場中，截至2020年5月4日，為何基礎設施ABS在ABS中份額僅略3%，而為何本輪經濟增長修復過程中需要基礎設施REITs？投資中可能涉及哪些風險要點？

本文主要從產品意義、特點出發(fā)，結合存量類似產品形態(tài)，分析投資要點。

二、基礎設施REITs意義

（一）平衡財政杠桿負擔、提供增量資金來源

2020年一季度伊始，全球疫情對供需雙向產生巨大沖擊，石油危機對能源產業(yè)產生深遠影響，5月4日，政治局會議“六穩(wěn)六?！焙诵囊笙?，國內消費緩慢修復、出口由于海外疫情導致訂單拒付拒單風險顯著增加、境內“房住不炒”嚴控不放松，則“加快推進項目建設”成為穩(wěn)定經濟增長的重中之重；

然而，在2020年初，政府財政收入大幅下滑，一季度全國一般公共預算收入同比下降14.3%，地方一般公共預算本級收入24827億元,同比下降12.3%；刺激消費需求回復、補貼防疫工作、銀行機構補充資本等各方面導致財政支出不降反增，收支失衡下，地方債發(fā)行預計出現新的高點，然而，總赤字率制約下的地方債發(fā)行體量受限，基礎建設的投資資金渠道急需拓寬，則存量資產的盤活和地方財政資金渠道的疏通和建立，勢在必行。

在新的內外部經濟形勢下，基礎設施REITs應運而生，一方面協助地方政府穩(wěn)債務杠桿、另一方面提供基礎設施投資建設增量資金來源，加快推進基礎設施特別是新基建的投資建設進度，具備重要意義。

（二）提供新增標準化投資標的

公募REITs產品為市場提供了場內標準化、份額化、信息披露更健全的高流動性資產，將基礎設施建設的長期現金流需求跟資本市場各期限資金進行匹配，提供優(yōu)質的具備穩(wěn)定現金流輸出來源的長期投資標的。

（三）優(yōu)化建筑行業(yè)企業(yè)的融資模式

基礎設施REITs對于重要基礎設施項目的運營主體（如建筑類企業(yè)），盤活其所運營的重點資產，為所運營的項目提供合理的退出渠道，減輕債務負擔、優(yōu)化財務報表，滾動發(fā)行、持續(xù)運營成為其重要的商業(yè)模式。

三、主要特點

（一）基本特點

我國國內基礎設施REITS征求意見稿的框架下，類REITs階段產品模式存在創(chuàng)新空間：

一是REITs第一層基礎資產可以為ABS或項目公司股權。根據征求意見稿，“基金通過資產支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權”；

二是REITs核心資產為基礎設施的所有權或特許經營權。根據已經發(fā)行的基礎設施項目，絕大部分為特許經營權而非對應基建項目所有權，則由于沒有特許人同意，無轉讓、出租、質押、抵押或者以其他方式擅自處分特許經營權、與特許經營活動相關的資產、設施和企業(yè)股權的權利，需要在基礎資產特定化階段進行特別約定；

三是基礎資產需要為存量優(yōu)質項目。項目應穩(wěn)定運營3年以上，已產生存量、穩(wěn)定現金流、投資回報良好，“不依賴第三方補貼等非經常性收入”，主要目標是將地方財政持有的存量優(yōu)質基礎設施項目的未來收入現金流變現。

四是基金管理人要求。不同于類REITs階段通過合資成立新的基金子公司進行項目運營，基礎設施REITs管理人需具備同類資產投資管理或運營專業(yè)經驗，本輪征求意見稿對管理人的項目運營經驗提出更高要求。

五是約定債務融資規(guī)模比例。征求意見稿要求基礎設施REITs的借款總額不超過基金資產的20%，則很大程度上約束了產品的融資規(guī)模，增強安全性。

六是項目規(guī)模及收益特點。根據NAREIT[1]統計披露的Infrastructure REITs數據，截至2020年4月30日，美國存量REITs 405只，其中，FTSE REITs總市值9931億美；基礎設施REITs存量6只，筆數占比1.5%，金額市場占比11%，項目數量少，單筆金額大；股息率2.05%，低于FTSE REITs平均股息率5.39%。相比較而言，基礎設施REITs存在相似的發(fā)展邏輯，即未來產品收益可能較低，項目資質好、單項目金額較大。

（二）項目估值特點

一是項目估值方法的有效性上存在問題。地產類一般是現金流折現法和可比項目估值法兩者取平均值，但在基礎設施項目中存在可行性難點；一是現金流折現法由于產品存續(xù)期間長、現金流增長預測穩(wěn)定性弱和壓力測試的極端事件考量，均影響現金流折現法的結果穩(wěn)定性，二是商業(yè)地產可比估值選取存在較高可行性，但是基礎設施項目很多情況下是該區(qū)域的僅有項目，可比項目估值可參考性也較弱；

二是項目估值遞減特征是基礎設施項目存在的特殊特點，同時，不同項目的估值構成來源差異較大。根據《基礎設施和公用事業(yè)特許經營管理辦法》第五條，基礎設施特許經營權明確強調開展建設、運營、移交后，“一定期限內”進行運營，期限一般為30年，除提前到期情形，則到期后一般無償移交政府，則基礎設施項目估值中的現金流折算模型中到期現金流為0，預示著，基礎設施項目估值將隨著時間推移而遞減，如典型的高速公路收費項目等；

對于產權清晰的高標倉儲、優(yōu)質產業(yè)園等，不存在到期無償交付假設、且存在按照一定比例估值增值的假設，不適用以上情形；然而，產業(yè)園區(qū)和倉儲物流，作為商業(yè)地產中的一個特殊分支，估值存在可增值性，但有相對隱形上限主要由于商業(yè)地產增值可分為趨勢性升值、運營改造升值兩類；第一類，隨著產業(yè)政策調整對產業(yè)園內相關機構的利好帶來的趨勢性升值僅為結構性短時的表現，無法追求永續(xù)增長；第二類，運營改造升值，是產業(yè)地產增值的普遍來源，但是隨著運營優(yōu)化，估值增幅邊際遞減。

（三）產品結構及稅收特點

1.產品結構變化

在國內稅收框架下，類REITs產品為了避免項目設立之初的產品雙重征稅，建立項目公司+SPV的“股+債”結構，合理優(yōu)化稅務負擔；目前在公募REITs形式下，顯著優(yōu)化了其信息披露和流動性，但是由于稅收要求未改變，決定了，公募REITs的結構與類REITs階段無法進行實質性簡化。

2.主要稅負情況

基礎設施REITs面臨商業(yè)地產類似的稅務負擔，目前的主要稅收負擔來源于土增稅和存續(xù)期間的所得稅，基于現有框架，需要經歷資產重組、SPV轉讓、項目公司運營、退出4個重要階段。

3.與商業(yè)地產類REITS比較

基礎設施REITs除了提供優(yōu)化的信息披露、標準化和份額化投資渠道，與商業(yè)地產類REITs存在以下可比關系：

四、投資審查要點

綜上分析，基礎設施REITs產品從基礎資產、產品結構、管理人等方面獨具特點，需要關注的投資要點如下：

（一）項目質地及安全性

1.所在區(qū)域經濟及行業(yè)運行情況。

由于公募REITs存續(xù)周期長，會存在所在行業(yè)顯著的周期性波動特征，需要結合項目所在區(qū)域經濟發(fā)展情況、財政實力、人口結構及變動、行業(yè)周期性特征進行分析和選擇，二級市場的買入賣出也需要結合周期性特點進行投資決策。本輪疫情下，物流行業(yè)的穩(wěn)健增長及隨之而來的消費模式轉變，倉儲物流或將成為未來最優(yōu)質的基礎設施項目REITs來源。

2.項目現金流及估值情況。

項目已建成期間實現的現金流狀況，以及壓力下現金流安全性，項目估值假設、可比項目選取、估值區(qū)間壓力測試等對項目公司股權價值及REITs產品價格產生核心影響。比如，需要安排估值遞減的基礎設施項目REITs期間還本、LTV保證一定水平下，凈運營現金流足以覆蓋期間的運營費用、稅負成本、優(yōu)先當本息攤還。

3.投資退出安排。

類REITs一般存在項目現金流+權力維持金+市場轉讓+第三方增信的多重退出安排；對于基礎設施REITs，為了避免涉及地方政府隱性債務，增加財政債務負擔，地方政府及平臺公司的增信可能性較小，更多依賴成熟的項目現金流及項目增值分紅，拉長久期覆蓋期間的投資者本息，則穩(wěn)定的行業(yè)表現及合理的項目現金流估值，成為了更加重要的因素；則原始項目權益人，以物流倉儲所有權人為例，其倉儲運營情況及發(fā)行產品動機，需要進行詳盡的分析，以確保產品發(fā)行后的安全運行及退出。

4.基金管理人審查。

征求意見稿規(guī)定了基金管理人的相關要求；REITs之為形，基礎設施之為本，項目審查中，圈定具備同行業(yè)成熟的運行管理背景的基金管理人名單為審查必要條件，也關系了存續(xù)期間的產品安排。

（二）合規(guī)性

一是底層資產的合規(guī)性，確保底層資產可特定化、確權、轉讓，確保項目有效的資產轉讓和破產隔離；

二是產品條款設計及法律合規(guī)性風險，公募REITs產品延續(xù)類REITs的多層結構，主體繁多、交易結構復雜，需要審查各環(huán)節(jié)的條款安排，確保在各種壓力情況下保證投資者權益。

（三）發(fā)展方向預測

一是稅收政策為基礎設施REITs發(fā)展的重要制約因素。在保護稅收基礎的前提下，合理減輕基礎設施REITs可能面臨的多重征稅負擔，可以增加原始權益人和投資機構的交易動機。

二是基礎資產相關交易業(yè)務授權體系及協調機制規(guī)范化?；A設施REITs涉及特許經營權收益權或所有權轉讓，未來落地細則可能會對各地的地方政府授權安排進行規(guī)范性要求，提高產品要件的標準性和發(fā)行效率。

三是潛在投資資金需要具備長期限、低成本特性。由于基礎設施領域融資成本總體較低，REITs作為代替融資方式需要具備成本競爭力，對資金來源的長期性、穩(wěn)定性提出較高要求。

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