買入股票不管你持有期有多長（哪怕是一輩子甚至由下一代繼承），最終的目的還是要賣出。關(guān)于何時(shí)賣出？理論上講無外是三種情況：1、公司基本面發(fā)生根本性變化；2、尋找到更好的投資標(biāo)的；3、估值過高。自己認(rèn)為，如果前兩種情況是建立在確定性的基礎(chǔ)上賣出，并沒有什么異議，也沒有什么可討論的，而第三種情況在實(shí)踐操作中有時(shí)并不好把握。
讀國內(nèi)著名價(jià)值投資人梁軍儒先生的書《讓時(shí)間為你積累財(cái)富》知道，他曾經(jīng)在書中（可見第四章中關(guān)于反向的安全邊際、第五章中多高的市盈率才算合理）結(jié)合中國股市的實(shí)際和自己的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，設(shè)定高估的區(qū)域，如市盈率高于60倍以上，并據(jù)此提出了操作策略。
如他在書中說：
“堅(jiān)定的價(jià)值投資者面對(duì)下跌的煎熬應(yīng)付自如，但高估時(shí)是否賣出這個(gè)問題卻困撓著很多人。若堅(jiān)持任何時(shí)候都持有股票，可能面臨很大的時(shí)間和機(jī)會(huì)成本的損失?！薄岸绻x擇在高估的時(shí)候賣出，卻面臨著另一個(gè)問題，就是估值本身是模糊的，選擇任何時(shí)賣出股票也是一個(gè)很難量化的問題，因此仿照買入的安全邊際設(shè)定賣出的安全區(qū)域也許是一個(gè)解決之道?！薄袄纾O(shè)定過度高估的市盈率范圍（如高于60倍以上），當(dāng)市盈率高于這個(gè)范圍時(shí)，根據(jù)企業(yè)成長性，能確認(rèn)市盈率能回到合理范圍（如20倍以下）需要很長時(shí)間（如三年、五年）時(shí)，對(duì)股票作出減持。又或者以DCF估值為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行設(shè)定。反向安全邊際與普通意義上的安全邊際本質(zhì)上是一樣的，目標(biāo)都是以相對(duì)安全的價(jià)格持有優(yōu)秀股票，區(qū)別在于兩者發(fā)生在投資過程中的不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)。兩者都存在錯(cuò)過優(yōu)質(zhì)股票的風(fēng)險(xiǎn)。”
“雖然不能簡單地依據(jù)市盈率判斷股票的估值水平，但市盈率仍然是研究估值的重要參考數(shù)據(jù)。市盈率不能靜態(tài)地看，也不能孤立地看，市盈率的合理區(qū)間要結(jié)合企業(yè)的各方面基本的信息進(jìn)行綜合判斷。但從歷史和常識(shí)我們可以得到一個(gè)大致的合理區(qū)間，例如一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)20倍以下的市盈率買入是相對(duì)安全的區(qū)域，而絕大部分60倍的市盈率的股票則不可能有安全邊際?！?br>
“估值總有極限，但并不是說一定要賣出像茅臺(tái)這種最優(yōu)秀的企業(yè)以躲避將要到來的下跌。優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票估值并不一定以股價(jià)暴跌的形式進(jìn)行修正，而且長期而言持有優(yōu)質(zhì)股票并不會(huì)帶來虧損的風(fēng)險(xiǎn)，反而仍然能獲得良好的回報(bào)。即使產(chǎn)生大的波動(dòng)，其實(shí)質(zhì)無異于平時(shí)的正常波動(dòng)，只是幅度較大而已，只是把市場提前給你的暫時(shí)又還給市場，如果對(duì)企業(yè)的判斷是正確的，那么這部分利潤未來終究還會(huì)屬于你。從另一個(gè)角度看，投資做大概率事件肯定沒錯(cuò)，當(dāng)過度高估的確定性很高時(shí)，賣出并不會(huì)帶來踏空的風(fēng)險(xiǎn)，也是理性的選擇。所以當(dāng)優(yōu)質(zhì)股票過高估時(shí)，長期而言持有與賣出風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)都不高。關(guān)鍵是能透徹地研究企業(yè)的基本面，對(duì)股票價(jià)格所處的估值有準(zhǔn)確的定位，具體操作則取決于投資者的個(gè)人選擇。
我（作者本人）更傾向于第一種策略為主，第二種為輔。而資產(chǎn)配置也不失為一種解決之道?！?br>
以上為梁先生書中的幾段論述，本人之所以大段抄錄，主要是感覺作者的論述是十分嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，怕掛一漏萬而曲解了作者的本意。對(duì)于這些論述自己也是較為認(rèn)同的，并且認(rèn)為這種操作策略應(yīng)該說比較切合中國大陸股市過往漲也過頭兒、跌也過頭兒的實(shí)際情況，如果操作得當(dāng)，其結(jié)果將會(huì)是較為完美的。而且自己認(rèn)為，如果不是經(jīng)過對(duì)中國股市長期的甚至是痛苦的思考過程，也難以總結(jié)出以上的這些論斷。
近日，又讀到梁先生一篇博文《是否賣出醫(yī)藥股》（附下），對(duì)自己所持有的云南白藥、天士力、同仁堂國藥以市盈率是否高出60倍區(qū)域而進(jìn)行了具體化、靈活化的處理?？磥恚合壬_實(shí)有著自己較為規(guī)范化、系統(tǒng)化、紀(jì)律化的投資系統(tǒng)，并且身體力行，而且他的這種理性、保守的投資策略自己深為欽佩，但由此也促發(fā)出自己的一點(diǎn)思考（一個(gè)重要的原因是自己也長期持有云南白藥、天士力、同仁堂、東阿阿膠等股票，多數(shù)的已達(dá)五年之久）。
思考：如果選擇長期持有
1、需要降低自己的收入預(yù)期
應(yīng)該承認(rèn)當(dāng)下幾年這些優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥們是有著一定溢價(jià)與泡沫的。以7月26日收盤價(jià)計(jì)算，天士力股價(jià)47.25元，靜態(tài)市盈率63.42倍；云南白藥106..88元，靜態(tài)市盈率46.88倍；同仁堂23.51元，靜態(tài)市盈率53.68倍；東阿阿膠42.52元，靜態(tài)市盈率26.73倍。除東阿阿膠基本面有些變化市盈率處于較低水平外，其它幾支可以說均已達(dá)到相對(duì)較高的估值區(qū)域。估值總是有極限，樹不可能長到天上去，盡管這些公司當(dāng)下保持了較高的凈利潤增速水平（20%-40%之間），但是再瘋長下去而大幅超越公司收入與利潤的增長水平，股價(jià)持早會(huì)向下修正。在這種情況下，作為持有者應(yīng)該降低自己的收入預(yù)期，即使是未來股價(jià)再漲也應(yīng)當(dāng)是處于“觀賞”的階段（從內(nèi)心里不要將以后的上漲收益計(jì)算在內(nèi)，因?yàn)槿绻愠钟谐杀据^低，這幾年的收益水平應(yīng)當(dāng)是滿足的了）。
2、做好向下調(diào)整的心里準(zhǔn)備
根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，一般情況下階段性調(diào)整的幅度往往在20-30%之間，甚或更高。如這幾支優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股自2008年大熊底以來經(jīng)過兩年多的上漲，曾經(jīng)形成一個(gè)相對(duì)的歷史高點(diǎn)。云南白藥2010年1月8日創(chuàng)下73.98元（前復(fù)權(quán)）的新高之后，當(dāng)時(shí)的市盈率55.62倍的水平，其實(shí)這是事后計(jì)算的，當(dāng)時(shí)2010年的業(yè)績還未公布，如果按照09年的業(yè)績每股收益1.13元計(jì)算，靜態(tài)市盈率達(dá)到了65.47倍。其它如東阿阿膠、同仁堂等與云南白藥也并無二致，當(dāng)時(shí)高點(diǎn)的靜態(tài)市盈率水平也均達(dá)60倍以上。由是開始了后來30%左右的大幅調(diào)整。當(dāng)然，極端情況下，也不排除調(diào)整的幅度更深，如2007年瘋牛之時(shí)，云南白藥市盈率曾達(dá)70多倍，東阿阿膠曾達(dá)90多倍，自然后來面臨50%以上的下跌也就不足為怪了，正所謂蹦得越高，摔得越狠。所以，如果在一個(gè)高估的區(qū)域仍堅(jiān)持持有，必須有這種下跌20-30%，甚至是50%以上的準(zhǔn)備。當(dāng)然，從現(xiàn)在幾支優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股的估值水平與其成長性來看，下跌50%的幅度自己判斷概率并不大（在自己看來，有時(shí)這種下跌調(diào)整，還要考慮到整體市場牛熊情緒）。
3、具備堅(jiān)定持有的耐心
極端情況下，有時(shí)這種下跌調(diào)整可能達(dá)四五年的時(shí)間，即便是2010年以來這幾支醫(yī)藥股的下跌調(diào)整也達(dá)兩年左右的時(shí)間，而且這只是從“后視鏡”中觀看，未來的調(diào)整的時(shí)間和幅度其實(shí)并不好計(jì)算與預(yù)測的，這一切均由企業(yè)的業(yè)績成長與市場的整體情緒而定。但是正是由于不好事前計(jì)算與預(yù)測，作為持有者必須具備一、兩年甚至更長時(shí)間“白干”的心里承受能力。東阿阿膠由于基本面發(fā)生些許變化，自2011年1月6日創(chuàng)下60.37元的新高之后，兩年半的時(shí)間仍未達(dá)到這個(gè)高點(diǎn)，足見這種耐心持有的時(shí)間與機(jī)會(huì)成本之大。
思考：如果選擇賣出
1、要確保自己將來在一合理的區(qū)域買回
賣出的原因由于不是公司基本面發(fā)生根本性變化，是由于自己設(shè)定的高估區(qū)域（不管是設(shè)定60倍市盈率，或者更高更低的市盈率水平），所以理想的結(jié)果是應(yīng)該當(dāng)調(diào)整差不多時(shí)能夠再重新買回。
2、賣出的資金最好是閑置不用
真正的優(yōu)秀企業(yè)是稀少的，對(duì)于賣出的股票如果仍然心儀不已，應(yīng)該將這些賣出的資金閑置不用，以便等到合理的價(jià)位之時(shí)再順利買回。除非發(fā)現(xiàn)更好的投資標(biāo)的（這一招兒更應(yīng)該慎用），否則，如果等不急買入別的投資標(biāo)的，而等自己心儀的票票突然掉進(jìn)合理的價(jià)位區(qū)間之時(shí)，最讓人糾結(jié)、郁悶、尷尬的是自己想“扣動(dòng)板機(jī)”而沒有子彈！實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)中一些投資者（包括本人）正是由于面對(duì)這種局面而錯(cuò)失了自己曾經(jīng)“騎”過的長期大牛，甚至將自己的心態(tài)搞得壞。
3、同樣需要具有堅(jiān)強(qiáng)的耐心
正如上面所言，具體到這些優(yōu)秀的個(gè)股來講，調(diào)整的時(shí)間和幅度是并不好計(jì)算的，有時(shí)可能長達(dá)兩年甚至更長的時(shí)間，作為賣出者一定要有這種持久等待的耐心。正所謂著急吃不了熱豆腐，如果犯急躁病，剛剛賣出就想著急急地?fù)苹?，可能同樣面臨著下跌調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，對(duì)付這種下跌調(diào)的方法還有分段買回。
4、承擔(dān)踏空的風(fēng)險(xiǎn)
盡管具備了以上三點(diǎn)，但是也不能保持沒有踏空的風(fēng)險(xiǎn)。一些優(yōu)秀股票的調(diào)整并不是以暴跌的形式展開的（除非是整體熊市到來），它們的調(diào)整有時(shí)是以一個(gè)相對(duì)橫盤的區(qū)域來展開，而且有時(shí)20%-30%的調(diào)整幅度如果拿捏不準(zhǔn)，往往也做不來多大差價(jià)的利潤。以恒瑞醫(yī)藥為例，自2011年11月創(chuàng)下35.21元的歷史新高以來，至2013年7月一直調(diào)整，調(diào)整最大幅度大致在31%左右（最低股價(jià)兩度達(dá)到24元），但是7月15日突然發(fā)威，不消幾日脈沖式上漲已至歷史的新高。在這種情況下，作為普通的投資者一定會(huì)拿捏得如此準(zhǔn)確嗎？！如果沒有，作為心儀恒瑞醫(yī)藥的投資者自然又將面臨著是否重新買回的尷尬！
股票投資確實(shí)是一個(gè)遺憾的藝術(shù)，在自己看來，這不僅僅表現(xiàn)在是否買入，而更表現(xiàn)在是否面對(duì)高估之時(shí)的賣出與否。既然世上沒有完美的賣出藝術(shù)，那么就自己而言，自己認(rèn)為上佳的策略仍然是選擇長期持有。這是因?yàn)椋?br>
1、對(duì)于優(yōu)秀的企業(yè)來講，真正的頂部其實(shí)就是一個(gè)，即企業(yè)經(jīng)營進(jìn)入向下的拐點(diǎn)。雖然對(duì)于一般的投資者來講這并不好預(yù)判，但是沒有辦法，既然我們投資企業(yè)就應(yīng)該在這個(gè)方面盡可能地做好做足功課。就目前來看，自己判斷這幾支優(yōu)秀的醫(yī)藥股的經(jīng)營仍然處于穩(wěn)定或者快速增長時(shí)期，雖然它們的靜態(tài)市盈率水平已相對(duì)較高，特別是天士力，但是現(xiàn)在已然進(jìn)入7月，如果今年它的經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L30%，以目前的股價(jià)水平，其目前的動(dòng)態(tài)市盈率48.99倍；如果增長40%，其動(dòng)態(tài)市盈率45.49倍。雖然長期而言，再優(yōu)秀的企業(yè)也不可能支撐如此高的市盈率水平，但是以目前公司的基本面來衡量，仍然可以處于能夠接受的“觀賞”水平。
2、短期來講，市盈率的放大或者縮小對(duì)于收益有很大影響，但是對(duì)于較長期限的投資者來講，如果持有時(shí)間越長，如以十年以上為期，這種影響作用將會(huì)對(duì)你是否能夠取得長期合理回報(bào)（并非指以股價(jià)計(jì)算的絕對(duì)收益）越來越小，而真正起決定作用的仍是業(yè)績的增長。如：貴州茅臺(tái)上市當(dāng)年底的市盈率28.14倍，云南白藥上市當(dāng)年底的（1993年）的市盈率55.63倍，上海家化上市當(dāng)年底（2001年）的市盈率55.50倍，天士力上市當(dāng)年底（2002年）的市盈率28.90倍，東阿阿膠上市當(dāng)年底（1996年）的市盈率34.48倍，同仁堂上市當(dāng)年底（1997年）的市盈率30.08倍，恒瑞醫(yī)藥上市當(dāng)年底（2000年）的市盈率61.53倍，格力電器（1996年）上市當(dāng)年底的市盈率31.04倍。如果以上市之日的開盤價(jià)計(jì)算這些企業(yè)的市盈率甚至更高。但是，這么多年下來，其實(shí)只要你當(dāng)初在一個(gè)相對(duì)合理的價(jià)位介入并堅(jiān)持長期持有，無疑將會(huì)取得較為可觀的回報(bào)（差不多都是十年十倍股）。典型的如格力電器，從當(dāng)上市當(dāng)年底的的31倍市盈率降至現(xiàn)在的10多倍市盈率水平，但是其長期回報(bào)仍然是驚人的。就是張?jiān)，因?yàn)闃I(yè)績的下滑而目前下跌成如此的“奶奶樣兒”，但是如果我們計(jì)算一下，它自上市當(dāng)年底（2000年）的39倍市盈率已經(jīng)降至目前的12.97倍，但是計(jì)算下來，如果自上市之日起至今近13年的復(fù)合收益率仍達(dá)20%以上。自然，如果公司始終保持一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的市盈率水平，如格力電器和張?jiān)＜僭O(shè)仍保持在上市之初的市盈率水平，其回報(bào)水平更是驚人，但是這種理想狀態(tài)是可遇而不可求的，而且從必然趨勢來講，無論多么優(yōu)秀企業(yè)的股票其市盈率的總體趨勢應(yīng)該是下降的（成長不可能永遠(yuǎn)保持30%以上的高速），盡管如此，從長期講也無礙我們得到較好的回報(bào)。何也？其中不是秘訣的秘訣仍是在于：較長時(shí)期的增長是可以燙平當(dāng)初較高的市盈率水平的。
所以，如果做不到賣出之后的上述“四點(diǎn)”（特別是對(duì)于業(yè)余投資者來講），自己認(rèn)為對(duì)于一時(shí)高估的這些優(yōu)秀企業(yè)完全可以“愚守”，當(dāng)然前提是你要做到繼續(xù)長期持有的上述“三點(diǎn)”預(yù)期、準(zhǔn)備和耐心。
綜上，這里只是探討的對(duì)優(yōu)秀企業(yè)股票何時(shí)賣出、是否賣出的問題。完美的答案是沒有的，有的只是個(gè)性化的選擇與利弊的權(quán)衡。其實(shí)從內(nèi)心講，我們對(duì)于真正的優(yōu)秀企業(yè)的股票賣出其實(shí)是十分痛苦的。讀巴菲特信，我們知道，對(duì)于他自家伯克希爾公司的股票價(jià)格他向來是不希望過高于其內(nèi)在價(jià)值的，當(dāng)然，他也忍受不了大大低于其內(nèi)在價(jià)值，他認(rèn)為理想的狀態(tài)是股票的價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值保持大體一致。且不用說在還不太成熟的中國大陸股市這種狀況難以做到，就是在美國股市怕也是老巴的一廂情愿吧（歷史上伯克希爾公司股價(jià)曾幾度腰斬，也有過漲過頭的歷史記錄）。原因無它，只是在于：我們可以研究關(guān)注一家公司的基本面，對(duì)一家公司的基本面做出自己盡可能的理性判斷，但是對(duì)于市場先生的狂躁與抑郁特征是不好把握的。好在巴菲特仍然教給我們一個(gè)“秘訣”：關(guān)注比賽場，別太在意記分牌。
是否賣出醫(yī)藥股
http://blog.sina.com.cn/laoba1經(jīng)過大半年的上漲，很多優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥企業(yè)漲幅不止一倍，已接近或進(jìn)入高估區(qū)域，投資者面臨是否賣出的選擇。估值過高是賣出的三大依據(jù)之一，但對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)應(yīng)選擇盡量樂觀的賣出標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)是否賣出，或在明顯高估區(qū)域以什么價(jià)格賣出，都屬于戰(zhàn)術(shù)性的選擇，對(duì)整體的長期收益影響不是太大。
以我個(gè)人的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于長期高速增長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，高于60倍PE屬于明顯的高估區(qū)域，為什么是60而不是50或40，這只是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和個(gè)人經(jīng)驗(yàn)大致界定，一定不是標(biāo)準(zhǔn)的正確答案，也不存在這樣的答案，只能模糊地正確。不同企業(yè)可適當(dāng)微調(diào)，如長期增長率略低或確定性略差的可適當(dāng)下調(diào)標(biāo)準(zhǔn)，反之則可適當(dāng)上調(diào)，但無論如何高于60倍都屬于可考慮賣出的價(jià)格。例如現(xiàn)階段天士力PE接近67倍、同仁堂國藥73倍，投資者可以持股不賣，但逐步賣出也一定不會(huì)錯(cuò)。而白藥雖然漲幅巨大，但PE低于50，尚未達(dá)到過度高估的區(qū)域，個(gè)人選擇繼續(xù)持有，若未來價(jià)格出現(xiàn)下跌，長期持股便是。
賣出不適宜一次性完成，分步是較好的策略，在進(jìn)入明顯高估區(qū)域開始分幾次操作，越漲越賣，至于具體價(jià)格賣出多少，屬于戰(zhàn)術(shù)性的問題，無論如何都不可能完美，但一定能得到中上等的結(jié)果。例如我在天士力60倍左右開始賣出，現(xiàn)在67倍繼續(xù)賣出一部分，未來若進(jìn)一步上漲到某一價(jià)格，會(huì)全部清倉或僅留小部分的底倉，這樣雖然沒有全部賣在最高價(jià)，但整體而言也是一個(gè)令人滿意的結(jié)果。而同仁堂國藥由于利潤增速更高，更確定，我就把標(biāo)準(zhǔn)定得更高一些，現(xiàn)在開始賣出一半，未來若繼續(xù)上漲到某一價(jià)格再賣出其它或僅留小部分底倉，價(jià)格回調(diào)則繼續(xù)長期持有。
投資沒有公式，不同企業(yè)不同時(shí)期估值標(biāo)準(zhǔn)不同，選擇正確的企業(yè)最重要，如何賣則見仁見智，總的原則是在明顯高估區(qū)域分步逐步賣出，但前提是你確認(rèn)它真的處于這個(gè)區(qū)域。
梁軍儒20130726
