一、牛市隱形的翅膀：股票停牌影響深度投資分析
報(bào)告摘要：
目前 A 股市場(chǎng)有 300 只左右的股票處于連續(xù)停牌中，其中大部分股票正在進(jìn)行定增募資、并購(gòu)重組等重大事項(xiàng)。并購(gòu)重組能夠明顯提升公司價(jià)值，多數(shù)公司復(fù)牌后股票價(jià)格會(huì)有較大幅度的上漲，關(guān)注停牌帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，就好像插上了隱形的翅膀，在牛市中飛的更高。
從停牌股票對(duì)指數(shù)的影響來(lái)看，小盤(pán)股指數(shù)受到的影響要大于大盤(pán)藍(lán)籌股指數(shù)，建議關(guān)注中證 500 指數(shù)，中證 1000 指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。行業(yè)指數(shù)方面，目前停牌影響比例較高的是餐飲旅游行業(yè)，通信行業(yè)，計(jì)算機(jī)行業(yè)和紡織服裝行業(yè)指數(shù)，其中餐飲旅游行業(yè)停牌影響比例高達(dá) 9.7%。
停牌股票對(duì)于指數(shù)相關(guān)衍生品的影響也需要重視：對(duì)于指數(shù)期貨和指數(shù)期權(quán)的定價(jià)，股票停牌會(huì)直接影響期貨價(jià)格。對(duì)于指數(shù) ETF而言，股票停牌會(huì)影響 ETF 折溢價(jià)水平。對(duì)于分級(jí)基金而言，股票停牌會(huì)影響分級(jí) B 的高估比例，從而導(dǎo)致分級(jí) B 被高估或是低估。目前中證 500 指數(shù)停牌影響比例較高，但并未在中證 500ETF的折溢價(jià)中體現(xiàn)出來(lái)，建議期現(xiàn)套利的投資者重點(diǎn)關(guān)注。對(duì)于分級(jí)基金而言建議關(guān)注跟蹤指數(shù)成份股數(shù)量較少且停牌數(shù)量較多的行業(yè)分級(jí)基金和主題型分級(jí)基金帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。
連續(xù)停牌股票復(fù)牌后往往大幅上漲，很可能復(fù)牌就連續(xù)漲停，無(wú)法買(mǎi)入，建議通過(guò)重倉(cāng)該股的指數(shù)型基金或者主動(dòng)型基金進(jìn)行套利：在該股票復(fù)牌前買(mǎi)入，待股票大幅上漲后賣(mài)出，可以享受該股票復(fù)牌后大幅上漲的收益。但要關(guān)注基金規(guī)模的短期變化，如基金規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快，會(huì)導(dǎo)致該股上漲的收益被大幅攤薄，因此套利需要規(guī)避這類(lèi)基金。
1. 停牌為牛市插上隱形翅膀
目前 A 股市場(chǎng)有超過(guò) 300 只股票處于連續(xù)停牌中，其中大部分股票在進(jìn)行定增募資、并購(gòu)重組等重大事項(xiàng)。并購(gòu)重組能夠明顯提升公司價(jià)值，多數(shù)公司復(fù)牌后股票價(jià)格會(huì)有較大幅度的上漲，由于停牌，這些漲幅目前無(wú)法兌現(xiàn)，但復(fù)牌后巨大的上漲空間，將為市場(chǎng)插上隱形的翅膀。在本報(bào)告中，我們重點(diǎn)研究股票停牌對(duì)于市場(chǎng)的影響及相應(yīng)的投資策略。
1.1 牛市催生并購(gòu)重組新浪潮
并購(gòu)是本輪牛市啟動(dòng)的基本邏輯，監(jiān)管層對(duì)于上市公司再融資審批的放松，釋放出再融資監(jiān)管市場(chǎng)化改革的政策紅利，為本輪牛市奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。近幾年來(lái)上市公司增發(fā)募集金額不斷攀升，在 IPO 受到監(jiān)管限制的大環(huán)境下，通過(guò)增發(fā)募集到的資金并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增強(qiáng)盈利能力，從而提高自身價(jià)值成為了當(dāng)前的主流模式。事實(shí)上，上市公司更愿意在公司估值較高的時(shí)候進(jìn)行定向增發(fā)，原因在于增發(fā)定價(jià)往往低于市場(chǎng)價(jià)格，所以較高的估值能夠在發(fā)行購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)更少地?cái)偙≡蓶|的權(quán)益比例。
就目前來(lái)看，并購(gòu)重組已經(jīng)成為了影響公司股價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿?，上市公司的價(jià)值能夠在這個(gè)過(guò)程中獲得巨大的重估。同時(shí)，中小市值企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行市值管理的意愿明顯更強(qiáng)。這類(lèi)公司自身體量較小，股價(jià)彈性大，并購(gòu)重組對(duì)于股價(jià)的影響能夠體現(xiàn)的更為明顯，相較而言大盤(pán)藍(lán)籌公司的并購(gòu)重組動(dòng)力顯得不那么強(qiáng)烈，盡管當(dāng)前處在國(guó)企改革的大背景下，國(guó)有企業(yè)通過(guò)合并重組的方式進(jìn)一步提升公司估值的案例也屢見(jiàn)不鮮，但就目前來(lái)看，中小市值公司進(jìn)行定增、并購(gòu)重組等事項(xiàng)的數(shù)量占比仍然遠(yuǎn)大于大盤(pán)藍(lán)籌公司?？紤]到上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組、定向增發(fā)等重大事項(xiàng)通常會(huì)連續(xù)停牌，所以我們統(tǒng)計(jì)當(dāng)前連續(xù)停牌的股票市值分布與全部A 股的市值分布對(duì)比來(lái)說(shuō)明上述觀點(diǎn)，從圖表 1 可以看出，市值 50億以下的上市公司占 A 股比例不足25%，但在連續(xù)停牌的股票中所占比例高達(dá) 40%，可以看出小市值的公司并購(gòu)重組意愿明顯更為強(qiáng)烈。
通過(guò)增發(fā)再融資，完成并購(gòu)重組并實(shí)現(xiàn)公司整體價(jià)值的提升這一模式的典型案例是藍(lán)色光標(biāo)。該公司自 IPO 以來(lái)，已經(jīng)先后完成多次定向增發(fā)募資和可轉(zhuǎn)債募資，并通過(guò)這些資金完成多個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目。這里統(tǒng)計(jì)了藍(lán)色光標(biāo)上市以來(lái)幾次比較重大的并購(gòu)重組的案例以及他們?cè)谥亟M前后的漲幅情況，這幾次并購(gòu)重組都伴隨著較長(zhǎng)時(shí)間的停牌，依次分別收購(gòu)了今久廣告、分時(shí)傳媒和博杰廣告。停牌前后公司的股價(jià)都毫無(wú)例外的上了一個(gè)新的臺(tái)階。通過(guò)并購(gòu)重組提升公司價(jià)值的模式效果顯著。
藍(lán)色光標(biāo)的成功被迅速?gòu)?fù)制，尤其是有市值管理意愿和需求的中小市值公司，在再融資審批放松的環(huán)境下，并購(gòu)的對(duì)象和并購(gòu)的模式都變得越來(lái)越多樣化，公司的價(jià)值在這一過(guò)程中得到明顯提升，并最終反映在股價(jià)上，成為當(dāng)前股市整體上漲的重要推動(dòng)力。進(jìn)行并購(gòu)重組等重大事項(xiàng)往往要連續(xù)停牌，這正是當(dāng)前市場(chǎng)上長(zhǎng)時(shí)間連續(xù)停牌的股票數(shù)量與之前相比明顯增多的原因。
1.2 停牌股票復(fù)牌表現(xiàn)值得期待
當(dāng)前兩市中有超過(guò) 300 只股票連續(xù)停牌，其中部分股票的停牌時(shí)間較長(zhǎng)，在停牌期間行業(yè)漲幅較大，圖表 3 列出了停牌期間行業(yè)漲幅最大的十只股票，方正金工認(rèn)為這類(lèi)股票在復(fù)牌后漲幅空間巨大，很可能遠(yuǎn)超其對(duì)應(yīng)行業(yè)的漲幅。圖表 4 列出目前已經(jīng)公布并購(gòu)重組進(jìn)展的部分股票的停牌原因，比如：新潮實(shí)業(yè)擬以發(fā)行 A 股股份的方式收購(gòu)浙江犇寶實(shí)業(yè)投資有限公司 100%股權(quán)；皖江物流已初步確定了重組的標(biāo)的資產(chǎn)范圍為淮南礦業(yè)下屬全資電廠（除未獲核準(zhǔn)的新莊孜電廠）及淮滬煤電一體化項(xiàng)目；中瑞思創(chuàng)擬以現(xiàn)金向醫(yī)惠科技全體股東購(gòu)買(mǎi)其持有的醫(yī)惠科技 100%的股權(quán)。大地傳媒擬采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)笛女影視 100%的股權(quán)；華興創(chuàng)業(yè)與一家從事IDC及增值業(yè)務(wù)、云計(jì)算服務(wù)的公司股東達(dá)成收購(gòu)意向；這些股票的停牌均涉及并購(gòu)重組，復(fù)牌后上漲空間巨大。
我們?cè)诟戒浿辛谐隽送Ｅ破陂g行業(yè)漲幅較大的前 100 只股票，建議重點(diǎn)關(guān)注這類(lèi)股票在復(fù)牌后快速上漲帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。
2. 成份股停牌多顯著影響指數(shù)
在本輪牛市中，并購(gòu)重組成為上市公司驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的基本邏輯，這類(lèi)公司在完成并購(gòu)重組的進(jìn)程中，會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間的連續(xù)停牌，而復(fù)牌后該類(lèi)公司往往會(huì)因?yàn)樾伦⑷氲馁Y產(chǎn)獲得價(jià)值重估的機(jī)會(huì)，股價(jià)會(huì)有較大概率大幅上漲，從而對(duì)當(dāng)前指數(shù)產(chǎn)生影響。單一個(gè)股的大幅上漲并不會(huì)對(duì)指數(shù)造成明顯的影響，但是當(dāng)指數(shù)的成份股中停牌個(gè)股數(shù)較多時(shí)，則不能不重視這類(lèi)股票復(fù)牌后的潛在上漲空間對(duì)于指數(shù)的影響。因此有必要研究連續(xù)停牌成份股對(duì)指數(shù)的影響。
為了更加清楚的了解停牌股票對(duì)于指數(shù)的影響，這里定義了指數(shù)成份股停牌數(shù)量占比、指數(shù)成份股平均停牌時(shí)間以及指數(shù)成份股停牌影響比例這三個(gè)指標(biāo)（停牌股票統(tǒng)計(jì)均指連續(xù)停牌）:
停牌數(shù)量占比：統(tǒng)計(jì)當(dāng)天指數(shù)成份股中停牌股票占全體成份股的比例。
平均停牌時(shí)間：統(tǒng)計(jì)當(dāng)天指數(shù)成份股中所有停牌股票當(dāng)前已停牌時(shí)間的平均值。
停牌影響比例：為了了解指數(shù)成份股中停牌的股票在未來(lái)復(fù)牌后對(duì)指數(shù)產(chǎn)生的可能影響，這里需要對(duì)該股票復(fù)牌后的潛在漲跌幅進(jìn)行估算。事實(shí)上，預(yù)測(cè)個(gè)股未來(lái)漲跌幅的難度較高，預(yù)測(cè)偏差也會(huì)較大。這里采用該股票對(duì)應(yīng)行業(yè)在停牌期間的平均漲跌幅進(jìn)行估計(jì)；為了方便起見(jiàn)，直接采用對(duì)應(yīng)行業(yè)指數(shù)漲跌幅代替。通過(guò)該方法可以獲得股票在復(fù)牌后的潛在漲跌幅的估算值，并且對(duì)所有停牌股票復(fù)牌后的預(yù)期漲跌幅加權(quán)和來(lái)獲得該指數(shù)停牌股票的影響比
例：
停牌影響比例 = ∑成份股權(quán)重?(對(duì)應(yīng)行業(yè)漲跌幅)|停牌日?當(dāng)日下面我們根據(jù)以上幾個(gè)指標(biāo)對(duì)當(dāng)前主要指數(shù)進(jìn)行分析：
2.1 停牌股票對(duì)主要指數(shù)影響
為了對(duì)整個(gè) A 股市場(chǎng)當(dāng)前停牌影響有一個(gè)全面的了解，我們對(duì)市場(chǎng)主要指數(shù)逐一進(jìn)行分析(數(shù)據(jù)截止 2015/05/06)：
中證全指
中證全指成份股基本上覆蓋了 A 股市場(chǎng)的股票，從 2010 開(kāi)始，其成份股連續(xù)停牌數(shù)量的占比就開(kāi)始持續(xù)的攀升，目前連續(xù)停牌股票占比高達(dá) 12%，也就是當(dāng)前市場(chǎng)有超過(guò) 300 只個(gè)股在連續(xù)停牌。這些連續(xù)停牌的股票，停牌原因多數(shù)是籌劃定增，并購(gòu)重組等重大事項(xiàng)，這表明當(dāng)前 A 股市場(chǎng)上市公司的并購(gòu)重組需求更加旺盛。但是從停牌股票的停牌平均天數(shù)的角度來(lái)看，當(dāng)前的平均天數(shù)與 2012年相比明顯下降，這表明上市公司在牛市中進(jìn)行重大事項(xiàng)的節(jié)奏明顯加快。在指數(shù)明顯上漲和停牌股票數(shù)量增多的雙重作用下，中證全指的停牌股票對(duì)指數(shù)的影響比例高達(dá) 2%，這也就意味著這些停牌股票如果現(xiàn)在復(fù)牌，則可能對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn) 2%的漲幅。因此我們不得不重視指數(shù)的停牌影響。
滬深 300 指數(shù)
滬深 300 指數(shù)成份股停牌數(shù)量自去年開(kāi)始也呈現(xiàn)出明顯上升，但是所占比例仍然相對(duì)較低，目前僅4%左右。就停牌影響比例而言，目前的影響比例不足 0.5%，與中證全指相比偏低，反映了大盤(pán)藍(lán)籌股票市值管理、并購(gòu)重組的意愿明顯不足。
中證 500 指數(shù)
中證 500 指數(shù)目前有近 10%的股票連續(xù)停牌，明顯高于滬深 300指數(shù)。隨著本輪牛市的來(lái)臨，停牌影響比例持續(xù)增高，一度超過(guò) 2%，但之后有所回落，目前為 0.8%?？傮w而言，停牌股票對(duì)中證 500指數(shù)的影響比例要明顯高于滬深 300 指數(shù)。
中證 1000 指數(shù)
中證 1000 指數(shù)是代表小盤(pán)股股價(jià)表現(xiàn)的指數(shù)，可以看到中證1000 指數(shù)的成份股中停牌股票占比很高，超過(guò)了 10%。這充分說(shuō)明在本輪牛市中，中小市值的上市公司對(duì)于市值管理的意愿更為強(qiáng)烈。停牌平均天數(shù)與其他指數(shù)類(lèi)似，牛市來(lái)臨之后平均停牌時(shí)間明顯減小，并購(gòu)重組節(jié)奏加快。停牌影響比例在最高峰時(shí)一度超過(guò) 4%，5月以來(lái)有所回落，但還是高于2%，影響仍然十分明顯。
創(chuàng)業(yè)板指數(shù)
創(chuàng)業(yè)板指數(shù)當(dāng)前停牌數(shù)量占比高達(dá) 15%，由于創(chuàng)業(yè)板僅有 100只成份股，也就是說(shuō)有 15 家股票目前處在連續(xù)停牌中。同時(shí)可以看到，去年 12 月是停牌并購(gòu)重組的高峰，有高達(dá) 20 只的股票停牌。停牌平均天數(shù)較之前明顯下降，但停牌影響比例在 4 月中旬才達(dá)到高峰。這里要特別提到的是，創(chuàng)業(yè)板中千億市值股票東方財(cái)富在 4月 16 日復(fù)牌，并在半個(gè)月里漲幅高達(dá) 185.35%，潛在漲幅在復(fù)牌后得以?xún)冬F(xiàn)?？紤]到東方財(cái)富在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中的權(quán)重較高，其大幅上漲對(duì)創(chuàng)業(yè)板在 4 月下旬連創(chuàng)新高貢獻(xiàn)頗多。因此在本輪牛市中，研究停牌股票潛在漲跌幅對(duì)于指數(shù)的影響非常重要。
2.2停牌股票對(duì)行業(yè)指數(shù)的影響
這里統(tǒng)計(jì)了停牌股票對(duì)于中信29個(gè)一級(jí)行業(yè)指數(shù)的影響情況，目前停牌數(shù)量占比排名最高的三個(gè)行業(yè)分別為通信、紡織服裝、和餐飲旅游，這三個(gè)行業(yè)的停牌股票數(shù)量占比達(dá)到了 26.6%，18.9%和 18.8%。停牌數(shù)量占比最低的三個(gè)行業(yè)是非銀金融，鋼鐵和銀行，分別為 2.9%，0.1%，0%，行業(yè)之間的差距明顯。從停牌股票對(duì)于行業(yè)指數(shù)的影響來(lái)看：餐飲旅游行業(yè)影響比例高達(dá) 9.7%。這主要是因?yàn)椴惋嬄糜文壳俺煞莨蓛H有 32 只，且中國(guó)國(guó)旅（601888）和眾信旅游（002707）在行業(yè)指數(shù)中所占權(quán)重較高，這兩只股票復(fù)牌后對(duì)于指數(shù)的推動(dòng)作用明顯。通信行業(yè)，計(jì)算機(jī)行業(yè)和紡織服裝行業(yè)指數(shù)的影響也較高，分別達(dá)到了 4.6%、2.3%和 2%，這幾個(gè)行業(yè)指數(shù)近期上漲勢(shì)頭迅猛，漲幅較高，同時(shí)成份股中停牌股票數(shù)量占比也較大，因此對(duì)指數(shù)的影響更為明顯。銀行、石油石化、非銀行金融和煤炭四個(gè)行業(yè)的停牌影響較小。
2.3停牌股票影響投資策略
通過(guò)對(duì)主要指數(shù)的停牌影響分析可以看到，成份股停牌對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指、中證 1000 和中證 500 指數(shù)的影響較大，對(duì)于滬深 300 影響較小，中小盤(pán)指數(shù)較大盤(pán)指數(shù)停牌影響更大。這一結(jié)論也印證了我們?cè)谡鹿?jié) 1 中提出的觀點(diǎn)：中小盤(pán)股票相比大盤(pán)藍(lán)籌股票，市值管理意愿更為強(qiáng)烈。建議關(guān)注中證 500，中證 1000 等停牌影響明顯的指數(shù)所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。
通過(guò)對(duì)行業(yè)指數(shù)的停牌影響分析可以看到，目前餐飲旅游、通信、計(jì)算機(jī)和紡織服裝四個(gè)行業(yè)停牌影響比例較高，預(yù)期停牌成份股復(fù)牌后能夠?qū)χ笖?shù)帶來(lái)較大的推動(dòng)作用，建議關(guān)注這幾個(gè)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。
……
5. 關(guān)注停牌，在牛市里飛的更高
本文計(jì)算了當(dāng)前主要指數(shù)和行業(yè)中的停牌影響。其中小盤(pán)股指數(shù)的停牌影響大于大盤(pán)藍(lán)籌指數(shù)，建議重點(diǎn)關(guān)注股票停牌對(duì)中證500，中證 1000，以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的影響。行業(yè)指數(shù)方面，建議關(guān)注餐飲旅游行業(yè)，股票停牌影響比例超過(guò) 9%。其次通信行業(yè)，計(jì)算機(jī)行業(yè)和紡織服裝行業(yè)停牌影響比例也較大。
股票停牌會(huì)對(duì)相關(guān)衍生品產(chǎn)生影響，建議關(guān)注股票停牌對(duì)于中證 500ETF 和中證 500 指數(shù)期貨的影響。考慮到期權(quán)是高杠桿衍生品，股票停牌對(duì)上證 50ETF 期權(quán)和未來(lái)上市的指數(shù)期權(quán)價(jià)格的影響會(huì)被放大。目前上證 50 有四只股票停牌，建議投資者持續(xù)關(guān)注。同時(shí)，股票停牌會(huì)對(duì)分級(jí)基金，尤其是分級(jí) B 價(jià)格產(chǎn)生影響，建議關(guān)注跟蹤指數(shù)成份股數(shù)量較少且停牌成分股較多的分級(jí)基金帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。
股票停牌后往往大幅上漲，很可能復(fù)牌就連續(xù)漲停，無(wú)法直接買(mǎi)入，建議通過(guò)買(mǎi)入重倉(cāng)該股的指數(shù)型基金或者主動(dòng)基金進(jìn)行套利，但要注意關(guān)注基金規(guī)模的短期變化，如基金規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快，則會(huì)導(dǎo)致該股上漲的收益被大幅攤薄。
本輪牛市催生了上市公司并購(gòu)重組的新浪潮，目前 A 股市場(chǎng)有300 只左右的股票處于連續(xù)停牌中，其中大部分股票在進(jìn)行定增募資、并購(gòu)重組等重大事項(xiàng)。并購(gòu)重組能夠明顯提升公司價(jià)值，多數(shù)公司復(fù)牌后股票價(jià)格會(huì)有較大幅度的上漲。關(guān)注停牌帶來(lái)的各類(lèi)投資機(jī)會(huì)，就好像插上了隱形的翅膀，能夠在牛市中飛的更高。
（樓華鋒、高子劍/方正證券）
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