金融危機七大教訓(xùn)
作者：高盛(Goldman Sachs)首席執(zhí)行官勞爾德•貝蘭克梵(Lloyd Blankfein)
為英國《金融時報》撰稿
2009-02-10
自去年春季以來（最嚴(yán)重的是在秋季），全球蔓延的擔(dān)憂和恐慌阻塞了金融命脈，加劇了全球經(jīng)濟更為廣泛的惡化。
過去一年的大部分時間對我們的行業(yè)深為難堪。出于可以理解的原因，人們非常憤怒，我們的行業(yè)不得不對自己在事件中所扮演的角色做出解釋。
金融機構(gòu)對更廣泛的金融體系負(fù)有責(zé)任。我們依賴一個健康、功能良好的體系，但我們對于已變得平常的一些趨勢和實踐是否真的有利于公眾的長期利益，未能提出足夠的疑問。
七大教訓(xùn)
在政策制定者和監(jiān)管機構(gòu)開始考慮采取監(jiān)管措施處理這些問題之際，我相信，反省此次危機中出現(xiàn)的一些教訓(xùn)是有益的。
風(fēng)險管理不應(yīng)完全建立在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上。過去幾個月里，我們不止一次聽到“倍數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差事件”這個說法。如果計算出來要20年才發(fā)生一次的事件實際上出現(xiàn)的更為頻繁，那么不需要數(shù)學(xué)家也能明白，風(fēng)險管理模型沒有反映真實結(jié)果的分布。我們的行業(yè)必須在加強和改進情景模擬分析和壓力測試方面做得更多。
第二，太多的金融機構(gòu)和投資者只是將他們的風(fēng)險管理外包出去。他們依賴評級機構(gòu)進行基本的風(fēng)險分析工作，而不是自己進行分析。在投資初始和期間都是這樣，他們沒有注意到財務(wù)惡化的其它指標(biāo)。
這種對信用評級的過度依賴與他們渴望的3A評級的稀釋同步。2008年1月，全球有12家評級為3A的公司。同時有債務(wù)抵押債券(CDO)等64000個結(jié)構(gòu)性金融工具為3A評級。指責(zé)評級機構(gòu)信用判斷失誤是容易和恰當(dāng)?shù)摹５斐蛇@種結(jié)果的原因不是他們一方。參與這一過程的每一家金融機構(gòu)都不得不分擔(dān)責(zé)任。
第三，規(guī)模很重要。例如，無論你持有50億美元還是500億美元理應(yīng)為低風(fēng)險的超級高級CDO債券，按比例計算，發(fā)生虧損的可能性是一樣的。但如果你持有500億美元頭寸的話，計算失誤的后果顯然要嚴(yán)重得多。
第四，許多風(fēng)險模型錯誤地假設(shè)，頭寸可以被完全對沖。在1998年長期資本管理公司(Long-Term Capital Management)崩潰和新興市場危機之后，各種一籃子指數(shù)和信貸違約掉期(CDS)等新產(chǎn)品被創(chuàng)造出來，以幫助抵消各種風(fēng)險。然而，作為一個行業(yè)，我們沒有足夠仔細考慮流動性枯竭、難以進行有效對沖的可能性。
第五，風(fēng)險模型未能評估結(jié)構(gòu)性投資工具等資產(chǎn)負(fù)債表外活動固有的風(fēng)險。目前似乎明顯的是，擁有龐大資產(chǎn)負(fù)債表外頭寸的公司經(jīng)理沒有認(rèn)識到自己暴露的經(jīng)濟風(fēng)險的全部規(guī)模；同樣令人擔(dān)憂的是，他們的交易對手沒有意識到這些工具的全部規(guī)模，因此不能準(zhǔn)確評估業(yè)務(wù)風(fēng)險。
第六，復(fù)雜性打敗了我們。金融行業(yè)中管理新工具的經(jīng)營能力，未能跟得上它們的增長。結(jié)果是經(jīng)營風(fēng)險顯著增加，這對金融體系的整體穩(wěn)定產(chǎn)生了直接的影響。
最后，而且可能是最重要的，金融機構(gòu)沒有足夠準(zhǔn)確地計算資產(chǎn)價值。我聽一些人辯解稱，公平價值會計準(zhǔn)則——按當(dāng)前價值記錄金融資產(chǎn)和負(fù)債——是加劇信貸危機的主要因素之一。我不這樣認(rèn)為。如果更多的機構(gòu)一開始就正確評估他們的頭寸和義務(wù)，他們將會置身于減少風(fēng)險敞口的更好處境。
按市價計價：金融機構(gòu)應(yīng)有的紀(jì)律
對高盛而言，按當(dāng)前市場價格進行日常記賬的做法，是我們比較早地決定在日益惡化的市場和金融工具中減少風(fēng)險的一個關(guān)鍵因素。這個過程可能是困難的，有時甚至是痛苦的，但我相信，這是一條金融機構(gòu)應(yīng)有的紀(jì)律。
基于上述教訓(xùn)和將從這場金融危機中暴露出的其它問題，我們應(yīng)當(dāng)考慮一下對我們的行業(yè)、政策制定者和監(jiān)管機構(gòu)來說具有重要意義的原則。對行業(yè)來說，我們不能讓我們的創(chuàng)新能力超出我們的管理能力?？紤]到市場的規(guī)模和互連特點、交易量的增長、交易的全球性和跨資產(chǎn)的特點，對運營風(fēng)險的管理只會變得更加重要。
風(fēng)險與控制職能必須完全獨立于業(yè)務(wù)部門。而且，明確風(fēng)險與控制經(jīng)理向誰匯報對保持這一獨立至關(guān)重要。同樣重要的是，風(fēng)險經(jīng)理至少應(yīng)當(dāng)獲得與交易部門的經(jīng)理平等的地位：如果出現(xiàn)關(guān)于頭寸價值的問題或關(guān)于風(fēng)險限額的分歧，應(yīng)當(dāng)總是聽取風(fēng)險經(jīng)理的意見。
薪酬問題仍在引發(fā)大量憤怒與爭議，這是可以理解的。我們認(rèn)識到，獲得‘問題資產(chǎn)救助計劃'(TARP)資金，使薪酬問題具有一個重要的背景。這就是我們的管理團隊選擇在2008年不要獎金的部分原因，盡管高盛實現(xiàn)了盈利。
更普遍的說，我們應(yīng)當(dāng)為我們行業(yè)的薪酬體制制定基本標(biāo)準(zhǔn)。隨著某位員工總薪酬的增加，應(yīng)當(dāng)顯著提高其以股權(quán)形式獲得的、酌情而定的獎金的比例。應(yīng)當(dāng)對較長時間內(nèi)的個人業(yè)績進行評價，以避免過度冒險的行為。為了確保這一點，所有的股權(quán)獎勵都應(yīng)當(dāng)接受未來交付和/或延期行權(quán)。應(yīng)當(dāng)要求高級管理人員至少在退休之前保有大部分所獲股權(quán)，而股權(quán)交付時間表也應(yīng)在相關(guān)個人離開公司之后繼續(xù)適用。
自我監(jiān)管有局限性
對政策制定者和監(jiān)管機構(gòu)來說，應(yīng)當(dāng)清楚的看到，自我監(jiān)管有其自身的局限性。我們對風(fēng)險定價下降予以合理化、并為之辯護的理由是，這次的情況不同以往。我們之所以如此行事，是因為在維持和擴大市場份額的過程中，就像我們的競爭對手一樣，我們的自身利益有時會蒙蔽住我們的雙眼——尤其是在經(jīng)濟繁榮處于巔峰之時。退一萬步說，解決一項遍及整個體系的問題、提高標(biāo)準(zhǔn)或推動行業(yè)做出共同反應(yīng)，都需要有效的中央監(jiān)管和監(jiān)管機構(gòu)的召集力。
資本、信貸和承保標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)接受更多的“動態(tài)監(jiān)管”。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對確保這樣一個制度所需的監(jiān)管投入和產(chǎn)出加以考慮，該制度要靈敏和強大到足以識別并適當(dāng)限制市場的過度行為，尤其是在經(jīng)濟持續(xù)增長的時期。正如美聯(lián)儲(Fed)上調(diào)利率以遏制經(jīng)濟過熱一樣，可對各種基準(zhǔn)和比例進行適當(dāng)校正。為了提高整體透明度、確保賬面價值名副其實，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)要求各金融機構(gòu)的所有資產(chǎn)采取同樣的計價方式。公允價值會計準(zhǔn)則使投資者更清楚的認(rèn)識到資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險。
全球監(jiān)管協(xié)調(diào)與交流的水平，應(yīng)當(dāng)反映出各市場的全球互連特點。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)實施更強有力的信息共享和統(tǒng)一披露、以及面向機構(gòu)和主要市場參與者的更具系統(tǒng)性和更加有效的報告制度。做不到這一點，監(jiān)管機構(gòu)就將缺乏必要的工具來幫助他們了解銀行業(yè)乃至更廣泛金融市場的系統(tǒng)性弱點的嚴(yán)重程度。
在這種情況下，所有依賴于金融體系平穩(wěn)運轉(zhuǎn)、并且規(guī)模大到足以在危機中拖累該體系的資本池，都應(yīng)當(dāng)接受某種程度的監(jiān)管。
不宜因噎廢食
在經(jīng)歷最近幾個月的沖擊和相關(guān)的經(jīng)濟痛楚之后，人們懷有一種自然而適當(dāng)?shù)脑竿獙ξ覀兊谋O(jiān)管制度進行大規(guī)模改革。但是，我們應(yīng)當(dāng)?shù)种颇欠N單純旨在讓我們免受百年一遇的經(jīng)濟風(fēng)暴打擊的應(yīng)對措施。把風(fēng)險完全排除在金融體系之外的代價，將是犧牲經(jīng)濟增長。同樣，如果我們拋棄而非監(jiān)管數(shù)十年前建立的證券化和衍生品等市場機制，那么當(dāng)我們最終度過這場危機之時，我們獲得資本、高效率對沖和散布風(fēng)險的能力可能會受到制約。
在上一個世紀(jì)的多數(shù)歲月，市場和金融工具的鮮明特色都是為創(chuàng)新融資、為企業(yè)家的冒險帶來回報，為經(jīng)濟增長起到重要的催化作用。歷史證明，生機勃勃的金融體系是生機勃勃的經(jīng)濟體的核心所在。
為了重新贏得公眾的信任、修補我們的金融體系以恢復(fù)穩(wěn)定和活力，我們大家還有許多工作要做。高盛正致力于此。
本文作者是高盛首席執(zhí)行官
譯者/君悅、汪洋
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歐洲不能倒向保護主義
作者：英國《金融時報》理查德•米爾恩(Richard Milne)
2009-02-09
英國工人罷工反對使用外籍勞工；法國汽車制造商被告知要購買法國產(chǎn)零部件，并且不得關(guān)閉國內(nèi)的工廠；西班牙一位部長督促消費者購買本國制造的商品：歐洲的保護主義似乎日漸抬頭。
對保護主義伴隨風(fēng)險的警告也在增加，英國商務(wù)大臣曼德爾森(Lord Mandelson)表示：“保護主義肯定會使經(jīng)濟從衰退陷入蕭條。”
歷史上的相似實在是太明顯了。80年前，美國，隨后是歐洲和其他地區(qū)的各國政府，實施了一輪保護主義措施，這加劇了各國間的緊張關(guān)系，惡化了經(jīng)濟危機。這種情況可能再次發(fā)生嗎？
歐洲愿意挑戰(zhàn)美國在其經(jīng)濟刺激方案中提出的“購買美國貨”條款，表明時代有所改變。美國總統(tǒng)奧巴馬(Barack Obama)甚至受到法國的告誡。法國貿(mào)易部長表示，只使用美國鋼材的計劃是“一個非常糟糕的信號”和“明顯的保護主義”時。
歐洲各國政府確實得勉力把握，他們試圖保護本國居民免受經(jīng)濟低迷全部力量的沖擊。然而，迄今為止的跡象表明，貿(mào)易保護主義不太可能卷土重來，這主要歸因于世界貿(mào)易組織(WTO)和歐盟(EU)制定的規(guī)則限制了關(guān)稅提高的空間。
“British jobs for British workers”
相反，其它形式的經(jīng)濟民族主義表現(xiàn)出來，從要求保留“英國的工作給英國工人”(British jobs for British workers)到消費愛國的呼吁。一些觀察人士稱，其中最陰險的是被稱為金融保護主義的威脅。銀行撤回到國內(nèi)市場，因政府的紓困方案迫使他們更多地從國家層面考慮問題，這進而增加了為其他行業(yè)紓困的政治壓力。
布魯塞爾Bruegel智庫的尼古拉斯•韋龍(Nicolas Veron)表示：“在所有那些銀行紓困之后，非預(yù)期后果法則(law of unintended consequences)正在強勁地發(fā)揮作用。我們將看到越來越多激進的政府政策，這些政策根據(jù)企業(yè)的國籍來區(qū)分經(jīng)濟活動。這應(yīng)成為每個人的巨大隱憂。”
這類保護主義的后果可能會對歐洲形成經(jīng)濟、政治和法律上的考驗。歐洲政策研究中心(Centre for European Policy Studies)的丹尼爾•格羅斯(Daniel Gros)表示：“放棄銀行業(yè)市場的整合會導(dǎo)致許多不利后果。它會倒退到10年前，但不是30年前。然而，只要經(jīng)濟沒有完全失控，我們看到的其余的保護主義措施將無關(guān)緊要。”
歐洲的保護主義壓力已成為歐洲央行(European Central Bank)的切實擔(dān)憂。歐洲央行行長讓-克勞德•特里謝(Jean-Claude Trichet)可能在利率政策會議后就經(jīng)濟增長面臨的潛在影響加大警告。上個月，特里謝將“保護主義壓力的出現(xiàn)和加強”稱為歐元區(qū)經(jīng)濟面臨的主要下行風(fēng)險。
歐洲政策制定者在經(jīng)濟繁榮時期努力促成的一些金融領(lǐng)域的整合，已被比利時－荷蘭金融集團——富通集團(Fortis)沿著國境線的分拆等舉措逆轉(zhuǎn)。與此同時，對銀行的紓困也在其他司法轄區(qū)產(chǎn)生了壓力，法國對其6家最大的銀行注資210億歐元（合270億美元），以確保他們不會在與英美對手競爭時處于不利地位。
退出海外放貸
可以說，更令人擔(dān)憂的是許多銀行退出了本土以外的放貸市場。德國零售商Arcandor的財務(wù)總監(jiān)呂迪格•京特(Rudiger Gunther)表示：“你看到一家著名的英國銀行向其銀行家說道，‘不要再在德國投資了。'這給某些企業(yè)造成了非常困難的局面。”
相反，政府對這些銀行日益施壓，要求他們增加對國內(nèi)的貸款。英國工業(yè)聯(lián)合會(Confederation of British Industry)會長理查德•蘭伯特(Richard Lambert)表示，海外銀行過去對英國的放貸比例多至40%。他補充稱：“現(xiàn)在這些放貸者全部撤走了，這也是我們?yōu)槭裁磿霈F(xiàn)融資問題和信貸危機的原因。”
但一些人質(zhì)疑，我們所看到的，是否真的是金融保護主義，或僅僅是銀行在明智地收縮信貸。歐洲國際政治經(jīng)濟研究中心(European Centre for International Political Economy)的拉茲恩•薩利(Razeen Sally)表示：“我認(rèn)為兩者皆而有之。我們當(dāng)然看到金融危機被某些人用作金融保護主義的幌子。”
具有諷刺意味的是，反對金融保護主義的一些最強烈警告，來自英國首相戈登•布朗(Gordon Brown)。他主持了對銀行業(yè)的紓困，并尋求說服英國銀行向國內(nèi)提供更多貸款。近期他向英國《金融時報》表示：“在過去幾個月發(fā)生的事件之后，最大風(fēng)險就是退回到我所稱的金融孤立主義。”
沒有什么地方比東歐和南歐更能感覺到金融保護主義的威脅，這里的人們越來越擔(dān)心，各銀行會把資金撤回國內(nèi)，尤其是從新興的前共產(chǎn)黨國家撤資。
希臘央行行長喬治•普羅沃波羅斯(George Provopoulos)告訴英國《金融時報》，他已經(jīng)警告本國銀行，不要使用280億歐元政府援助方案中的資金，幫助它們在巴爾干半島的子公司。在東歐和南歐的其它地方，金融監(jiān)管者正在監(jiān)控跨國銀行在當(dāng)?shù)氐淖庸?，以確保它們沒有將資金向境外轉(zhuǎn)移。
他們的擔(dān)憂不是沒有根據(jù)的。塞爾維亞央行在12月份向本國外匯市場注入了6億歐元額外流動性，但只看到外國銀行將這筆資金吸收到了它們位于奧地利、意大利、希臘及其它地方的總部。
韋龍也看到了歐洲一體化所面臨的威脅：“對我而言，主要風(fēng)險是中、東歐的經(jīng)濟痛苦。如果你看到中、東歐與西歐之間出現(xiàn)了重大鴻溝，這將是對歐盟的重大打擊。”
這種政治考驗可能在國家和歐洲層面上都能感覺到。金融保護主義正在導(dǎo)致國家對其它行業(yè)的援助，因為歐洲各國政府意識到，公眾希望他們不僅是在救助銀行。就連崇尚自由市場的北歐也參與了進來——瑞典為它的汽車業(yè)設(shè)計了一個救助方案。像歐洲范圍內(nèi)的許多救助一樣，該方案側(cè)重于本國的優(yōu)先任務(wù)，貸款和擔(dān)保提供的資金都被用在了瑞典國內(nèi)。
法國：干預(yù)有助于阻止保護主義
類似地，作為對60億歐元救助的回報，法國政府正在要求汽車制造商承諾不會將工作或生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外。法國總統(tǒng)尼古拉斯•薩科奇(Nicolas Sarkozy)認(rèn)為，政府在經(jīng)濟嚴(yán)重衰退期間實施明智的干預(yù)，將有助于促進對全球化的支持，并阻止保護主義愈演愈烈的惡性循環(huán)。這解釋了法國政府的一系列行動，比如，建立自己的主權(quán)財富基金(SWF)、購買一家造船廠的股份，以及為飛機制造商空中客車(Airbus)的客戶提供擔(dān)保。
意大利“有管理的全球化”方式，遵循了類似的路線，并且解釋了為何該國一直把總是虧損的意大利航空公司(Alitalia)攥在手中，而讓利比亞收購政府控股的石油公司——埃尼(Eni) 10%的股份。作為全球最大的出口國，德國努力避免被視作保護主義者，即使其支持銀行及援助工業(yè)的一些舉動，已相當(dāng)接近這個念頭。
西班牙采取了一種更不尋常的做法，掌握實權(quán)的西班牙工業(yè)旅游貿(mào)易大臣米格爾•塞瓦斯蒂安(Miguel Sebastian)督促西班牙人購買更多的本國產(chǎn)品。他在上月表示：“眼下，有一些事情我們的國民可以為自己的國家去做：押注西班牙、押注我們的產(chǎn)品、我們的工業(yè)和我們的服務(wù)——簡而言之，押注我們自己。”在英國，商人艾倫•休格爵士(Sir Alan Sugar)也發(fā)表了類似的呼吁。
在歐洲層面上，人們擔(dān)憂所有這些對各國對于建立單一市場的承諾意味著什么。薩利表示：“它會威脅到單一市場的一致性。它是逐步蔓延的保護主義，而且很危險，財政刺激計劃可能會讓事情變得更糟。但我不認(rèn)為它會破壞整個體系。”所有這一切的發(fā)生都是在歐盟委員會(European Commission)任期快要結(jié)束，面對各國政府的要求難以堅持立場之時。格羅斯表示：“歐盟委員會將要打一場敗仗。”
東歐國家正緊張地關(guān)注著西歐的紓困計劃，尤其是對汽車業(yè)的紓困計劃，該行業(yè)對波蘭、捷克、斯洛伐克和匈牙利很重要。在近期的一次商業(yè)會議上，匈牙利經(jīng)濟部長格爾頓•鮑伊瑙依(Gordon Bajnai)警告了各國放棄市場導(dǎo)向型政策這一“非常嚴(yán)重”的風(fēng)險。他預(yù)測明年各國將會走不同的路線，一些國家將會陷入“一廂情愿的民粹主義思維”，而另一些則會堅持以市場為導(dǎo)向的政策。
移民問題上可能出現(xiàn)反彈
在移民勞工問題上也可能出現(xiàn)反彈。專家們認(rèn)為，英國目前發(fā)生的抗議只是個開始，歐盟已表示，正在重審有關(guān)勞動者自由流動的規(guī)定。格羅斯表示：“所有那些隨著建筑業(yè)繁榮而有大量外籍勞工涌入的國家——譬如西班牙、愛爾蘭、英國——都將看到，既然泡沫已破滅，這些外籍勞工將不再受歡迎。”
另一個潛在問題涉及歐元以外的貨幣，特別是英鎊。世界貿(mào)易組織前任總干事、英國石油(BP)現(xiàn)任董事長彼得•薩瑟蘭(Peter Sutherland)認(rèn)為，英鎊大幅貶值可被視作一種保護主義行為：“當(dāng)某一單一貿(mào)易區(qū)的貨幣出現(xiàn)急劇下跌，這對該貿(mào)易區(qū)的內(nèi)部市場是一個巨大挑戰(zhàn)。”
第三個考驗是法律上的，反映了所有銀行和企業(yè)紓困計劃，如何必須根據(jù)有關(guān)國家援助的歐盟競爭規(guī)則來接受審查。薩瑟蘭還曾擔(dān)任歐洲競爭事務(wù)專員，他表示：“我擔(dān)心政府受既得利益驅(qū)使，試圖在國家援助的問題上變通規(guī)則。我們決不能因為民粹主義情緒而放棄法治。”
過去六個月內(nèi)，歐盟的國家援助制度已經(jīng)有所放寬——使各國政府更容易向銀行和企業(yè)注資——但尚未完全拋棄規(guī)則。政府官員們還強調(diào)，一旦經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，就不應(yīng)繼續(xù)放松規(guī)則。各國至少都在對此做表面文章——法國承諾，遵從歐盟規(guī)則行事，即使它抨擊歐盟當(dāng)局過于死板。
不過，歐洲不斷抬頭的保護主義將變得多么嚴(yán)重，這個問題最終很可能取決于世界其它地區(qū)的行動，尤其是美國。韋龍形容“美國領(lǐng)導(dǎo)力的影響巨大”。他補充道，如果美國遵循“購買美國貨”的條款等保護主義政策，那么“歐洲可將其視作采取同樣行為的許可”。
譯者/何黎
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