對投資者而言，投資者的盈虧來源于市場波動，而不是經(jīng)濟、金融活動的直接波動，故我們更應(yīng)該尊重市場。而市場運行卻并不時時客觀反映經(jīng)濟、金融等基本面，故時時將基本面消息與市場掛鉤，很多時候會顯得很牽強。市場由資金驅(qū)動，故關(guān)注市場主流資金動向往往比關(guān)注基本面更有效。
就黃金市場而言，資金動向的關(guān)注常來源于如下渠道：黃金ETF、大型黃金商的套期保值行為、對沖基金場內(nèi)外的投機戰(zhàn)略、大型銀行的黃金自營交易等。一般研究機構(gòu)常常將黃金ETF的交易行為，黃金商的套保交易，基金的場內(nèi)交易數(shù)據(jù)用來進行分析，希望能夠得到對金市有用的指引。目前將我們對金市主流資金動向?qū)饍r影響的部分經(jīng)驗性看法公之于眾。
不要拿黃金ETF做長線說辭
黃金ETF不涉及高風險的黃金保證金交易，故對不涉及保證金的長線實物金投資者而言，具備一定參考價值。但對參與黃金保證金的投資者而言，則在很多時候可能形成誤導。我們也對黃金ETF交易行為進行跟蹤，但在分析市場資金動向時，很少對黃金ETF的交易行為進行解讀。因為我們認為大多時候其對保證金交易沒有參考價值。圖1是全球最大黃金ETF(SPDR Gold Trust)的交易路線與市場走勢完全對照圖。
圖中下部分是SPDR Gold Trust黃金持倉變動曲線，中間的柱狀指標代表其每次交易的增減倉行為。從圖中可以看出，在2009年金價見頂1226.65美元后大幅調(diào)整至1044.2美元的過程中，SPDR Gold Trust的減倉非常有限。如果保證金投資者抱著與其一樣的長線思路持有多頭，在這段金價的局部大幅調(diào)整中可能虧得一文不剩。故如果還有分析人士總拿黃金ETF的交易行為對保證金投資者做說辭，且顯得“大而空”，這樣的分析不可信，這樣的“故事”沒有實際應(yīng)用價值。
參考商業(yè)機構(gòu)交易行為投資更錯
對于一般投資者(特別是黃金衍生品投機者)來說，跟蹤商業(yè)機構(gòu)的黃金交易行為參考投資是個天大錯誤。通過分析商業(yè)機構(gòu)在期貨市場的交易行為來預(yù)測金價走勢，更是牛頭不對馬嘴。
確實，商業(yè)機構(gòu)在期貨市場的交易占據(jù)了非常大的比重，其總持倉量常常超過基金在期金市場的持倉總量，甚至其絕大多數(shù)時間的持倉總量占據(jù)了市場總持倉一半以上的比重。但它們卻并不是引領(lǐng)金價波動的金融“恐龍”。相反，它們的很多交易似乎就是為了“虧錢”，所以投資者跟隨它們的思維進行操作，爆倉實屬正常。
這一切緣于商業(yè)機構(gòu)的交易目的與交易性質(zhì)。商業(yè)機構(gòu)在期金市場上的交易基本為配合企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營為目的，即主要為鎖定企業(yè)的產(chǎn)金利潤或用金成本，而不過分追求在金價波動中的投機溢價收益。這樣的目的就決定了商業(yè)機構(gòu)在期貨市場的交易并不是為了單純追求投機獲利，而是追求企業(yè)經(jīng)營的綜合盈利。
比如，就產(chǎn)金商而言，預(yù)計未來半年產(chǎn)金2噸，以950美元的價格賣出2噸黃金，除去企業(yè)所有成本能夠盈利3000萬。于是產(chǎn)金商(商業(yè)機構(gòu))先行在期貨市場賣出未來半年將產(chǎn)出的2噸黃金，鎖定3000萬利潤。如果一段時間后金價漲了，其產(chǎn)出的現(xiàn)貨金價值同樣會上漲，其上漲的價值剛好可以彌補在期貨市場的期金虧損。如果隨后一段時間金價跌了，其產(chǎn)出的現(xiàn)貨金價值將縮水，但縮水部分可以由期貨市場空頭獲利來彌補。即無論金價漲跌都不會對產(chǎn)金商鎖定的3000萬利潤產(chǎn)生任何影響。
通過這樣的詳細描述，投資者應(yīng)該明白商業(yè)機構(gòu)在期貨市場上的交易目的了。而在實際的期貨市場交易中，商業(yè)機構(gòu)在期貨上的交易大多為虧損交易。下圖為2007年7月至2008年3月現(xiàn)貨金價走勢圖及對應(yīng)的商業(yè)機構(gòu)交易情況，可謂最具代表意義(圖2).
這段時間國際現(xiàn)貨金價是一輪從642美元到1030美元附近的單邊大牛市。但在牛市啟動初期，金價越上漲，商業(yè)機構(gòu)作空力度越大。在2007年10月時，商業(yè)機構(gòu)的凈空頭基本達到了24萬手附近的峰值，金價從642美元上漲到了740美元附近。如果投資者看見商業(yè)機構(gòu)在大肆做空而跟隨做空，那么后面的噩夢正等著你。金價還有約300美元上漲空間，但商業(yè)機構(gòu)的凈空增長已較為有限，即基本完成了鎖定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營利潤的目的。而伴隨后續(xù)300美元的漲幅，持有巨大期金凈空的商業(yè)機構(gòu)無疑會在期貨市場大幅虧損，但這沒有關(guān)系，它們的黃金現(xiàn)貨在同樣增值。而投資者如果跟隨商業(yè)機構(gòu)單邊作空，那無疑是自殺。
對沖基金行為最具參考價值
大型對沖基金黃金交易行為對保證金投資者而言最具參考價值。就投機獲利的交易目的而言，注定對沖基金的交易行為對保證金投資者而言最具參考價值，但難點是數(shù)據(jù)獲悉很難。
CFTC公布的交易數(shù)據(jù)很有局限性，但這已被大多分析機構(gòu)視為重要參考。在實際運用中，如果只參考CFTC公布數(shù)據(jù)，同樣容易產(chǎn)生認識誤區(qū)，甚至作繭自縛。故單純解讀并過于迷信CFTC的持倉報告可能會自掘墳?zāi)?。因為CFTC公布的基金交易數(shù)據(jù)只代表其“一只手”的交易，另外還有看不見的場外交易黑手，而場外交易的黑手往往代表最真實的交易目的。圖3為某些大型對沖基金和部分商業(yè)機構(gòu)場內(nèi)外的交易行為線索及對應(yīng)金價運行形態(tài)。為了使圖更為直觀，我們采取了加權(quán)平移坐標的方式，故圖中右邊的坐標數(shù)字只是相對坐標。
比如近期，盡管我們認為金價可能進一步上行至1280美元、甚至1350美元，這主要是結(jié)合當時基本面和中期技術(shù)推導，并參考當時此前的基金交易行為。但是，筆者卻不得不將尊重市場放在首位。當市場主流資金出現(xiàn)明顯不利于后期金價走勢的異象時，如果還沉迷于稍早陶醉的牛市故事情節(jié)，那么災(zāi)難必將來臨。6月25日收市后的周末內(nèi)部總結(jié)分析中我們提出：盡管黃金ETF在6月金價的震蕩上行中繼續(xù)加倉，但幅度已明顯溫和，其明顯加倉主要在4、5月。從當周基金在期金市場中的表現(xiàn)來看，再度出現(xiàn)較明顯的多空分歧，基金呈現(xiàn)多空雙向加倉局面，其操作較為類似5月14日前的一周。但當周空頭增倉沒有5月14日前的一周明顯。此外，商業(yè)機構(gòu)再次明顯加大套期保值操作，也非常類似5月14前的一周多交易，但當周商業(yè)機構(gòu)加大套期保值操作的意愿更強。當周無論商業(yè)機構(gòu)總持倉，還是整個期金總持倉，都在分歧逐漸加大的過程中創(chuàng)出歷史新高。故當周整個市場的資金動向是一個市場矛盾越來越強的資金分布格局，筆者認為應(yīng)該當心見頂?shù)臉O大可能，指導客戶做空，并認為金價將首先下穿1200美元。而當時的基本面氛圍，黃金的中期趨勢都非常有利于看多，甚至不少機構(gòu)、小基金也持這樣的觀點。
商業(yè)銀行自營交易或具參考價值
大型商業(yè)銀行的黃金自營交易理應(yīng)具備很大參考價值。不少大型銀行下設(shè)對沖基金混業(yè)經(jīng)營，故跟蹤大型銀行的自營交易，總體與跟蹤對沖基金類似。但我們今年卻在這上面栽了個很大的跟頭——錯信國內(nèi)某銀行的黃金自營交易水平。
可見，即便我們在跟蹤市場主流資金動向時，也不要對一些新的信息拿來即用，我們應(yīng)該相信以往總是比較可靠的資金信息。
