文 張明
正如筆者在中國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系列評(píng)論文章中所指出的，未來(lái)幾年內(nèi)，隨著企業(yè)部門(mén)的去杠桿以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，中國(guó)商業(yè)銀行體系不良貸款比率快速上升將是個(gè)大概率事件。由于中國(guó)政府的債務(wù)水平已經(jīng)今非昔比，政府很難再次承受完全由自己買(mǎi)單的負(fù)擔(dān)，因此不得不采取一些更為市場(chǎng)化的公私合作（PublicPrivatePartnership，PPP）式的不良貸款處理方法。筆者堅(jiān)信，資產(chǎn)證券化（Asset-BackedSecuritization）這一金融手段，將在下一波不良貸款處理浪潮中扮演重要角色。資產(chǎn)證券化很可能成為未來(lái)五至十年內(nèi)中國(guó)金融市場(chǎng)上最熱門(mén)的語(yǔ)匯之一。
資產(chǎn)證券化究竟其意何指呢？根據(jù)被譽(yù)為“資產(chǎn)證券化之父”的美國(guó)耶魯大學(xué)金融學(xué)教授弗蘭克·法博齊（FrankFabozzi）的定義，“資產(chǎn)證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過(guò)程。通過(guò)這個(gè)過(guò)程，可以將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租賃合同、應(yīng)收賬款或其他不流動(dòng)的資產(chǎn)，包裝成可以在市場(chǎng)上交易的、具有投資特征的帶息證券”。筆者認(rèn)為，法博齊的這個(gè)定義，可謂是眾多版本中最直觀但也最精煉的概括。
從上述定義中，我們可以將資產(chǎn)證券化的過(guò)程概括為以下幾個(gè)要點(diǎn)：第一，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)（UnderlyingAssets）是能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)（例如居民住房抵押貸款、高速公路過(guò)路費(fèi)、寫(xiě)字樓租金收入等）。華爾街有句名言，即無(wú)論什么資產(chǎn)，只要能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就一定能把它證券化；第二，資產(chǎn)證券化的最終結(jié)果，是為金融市場(chǎng)上的投資者提供了一批標(biāo)準(zhǔn)化的帶息證券；第三，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中并沒(méi)有商業(yè)銀行來(lái)發(fā)揮作用，這意味著資產(chǎn)證券化屬于直接融資的范疇。所謂直接融資，是指借款者與儲(chǔ)蓄者通過(guò)金融市場(chǎng)而非商業(yè)銀行來(lái)實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移以及相關(guān)收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的過(guò)程。
讓筆者以最早產(chǎn)生的也是金融市場(chǎng)上最普遍的一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——住房抵押貸款支持證券（ResidentialMortgage-BackedSecurities，RMBS）——為例，來(lái)介紹一個(gè)最簡(jiǎn)單的資產(chǎn)證券化過(guò)程的流程，以及分析該過(guò)程能夠?yàn)槿谫Y者與投資者帶來(lái)的好處。
假定商業(yè)銀行A在2014年給1萬(wàn)個(gè)符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的家庭提供了每筆均為200萬(wàn)元人民幣的住房抵押貸款，期限均為20年。在沒(méi)有資產(chǎn)證券化的情況下，A銀行要花上20年才能全部收回上述貸款，資金周轉(zhuǎn)速度太慢。但對(duì)A銀行而言，由于這1萬(wàn)個(gè)家庭每個(gè)月都要還本付息，這意味著A銀行能夠定期收到非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這就具備了將這1萬(wàn)筆住房抵押貸款證券化的基礎(chǔ)。
標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化流程分為以下幾步：第一步，商業(yè)銀行A注冊(cè)成立一個(gè)空殼公司B，B公司沒(méi)有任何其他業(yè)務(wù)，本身與A銀行之間也沒(méi)有任何股權(quán)或債權(quán)關(guān)系；第二步，商業(yè)銀行將上述1萬(wàn)筆住房抵押貸款（期限20年、總金額200億元人民幣）的所有相關(guān)收益與風(fēng)險(xiǎn)，以180億元人民幣的價(jià)格轉(zhuǎn)移給B公司。這相當(dāng)于B公司因此獲得了一個(gè)能夠定期產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池；第三步，B公司聘請(qǐng)承銷(xiāo)商C投資銀行來(lái)設(shè)計(jì)并銷(xiāo)售資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。C公司建議B公司以上述資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行兩種不同類(lèi)型的債券。一種債券為價(jià)值140億美元優(yōu)先級(jí)債券，年收益率為4%；另一種債券為價(jià)值45億美元次級(jí)債券，年收益率不定。這兩種債券的區(qū)別在于資產(chǎn)池所產(chǎn)生現(xiàn)金流的分配規(guī)則：從B公司資產(chǎn)池中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，首先必須完全滿(mǎn)足優(yōu)先級(jí)債券的還本付息，之后剩余的現(xiàn)金流，在扣除必要費(fèi)用后，全部發(fā)放給次級(jí)債券的持有者。這種分配規(guī)則，意味著優(yōu)先級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)要低于次級(jí)債，同時(shí)也意味著次級(jí)債券的預(yù)期收益率必然高于優(yōu)先級(jí)債券；第四步，B公司聘請(qǐng)獨(dú)立評(píng)級(jí)公司D為上述優(yōu)先級(jí)與次級(jí)債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。最終D公司為優(yōu)先級(jí)債券給出AA信用評(píng)級(jí)，為次級(jí)債券給出BBB信用評(píng)級(jí)；第五步，在獲得信用評(píng)級(jí)后，C公司開(kāi)始在市場(chǎng)上銷(xiāo)售上述債券。最終C公司向風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)投資者（例如養(yǎng)老基金與保險(xiǎn)公司）賣(mài)出了全部的優(yōu)先級(jí)債券，向風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)投資者（例如信托公司與投資銀行）賣(mài)出了全部的次級(jí)債券；第六步，B公司向A銀行支付購(gòu)買(mǎi)1萬(wàn)筆住房抵押貸款的費(fèi)用180億元；第七步，B公司選擇一家金融機(jī)構(gòu)E作為服務(wù)商（Servicer）。E機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)1萬(wàn)筆住房抵押貸款進(jìn)行日常管理，并將獲得的本息收入定期支付給購(gòu)買(mǎi)上述債券的機(jī)構(gòu)投資者。
對(duì)作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人（Originator）的A銀行而言，它通過(guò)資產(chǎn)證券化過(guò)程，將缺乏流動(dòng)性的長(zhǎng)期資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榧雌诂F(xiàn)金收入，一方面增強(qiáng)了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，另一方面通過(guò)降低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模而提高了資本充足率。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，它們根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇了收益率迥異的金融產(chǎn)品。承銷(xiāo)商C獲得了傭金收入，評(píng)級(jí)公司D獲得了評(píng)級(jí)費(fèi)，而服務(wù)商E獲得了管理費(fèi)。不難看出，這是一種有關(guān)各方均能獲得好處的多贏結(jié)局。
對(duì)金融市場(chǎng)而言，作為一種直接融資形式，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)豐富了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的融資手段，降低了有關(guān)主體對(duì)商業(yè)銀行間接融資的依賴(lài)程度，能夠更好地滿(mǎn)足不同類(lèi)型的融資者與投資者多樣化的投融資需求，同時(shí)也能更好地匹配有關(guān)各方的收益與風(fēng)險(xiǎn)。總之，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)意義深遠(yuǎn)的重大金融創(chuàng)新。
（作者系中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任）
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