導(dǎo)讀
前幾天我發(fā)布了巴菲特學(xué)習(xí)小組招募，目前已經(jīng)收到不少童鞋的申請(qǐng)，為了更好地說(shuō)明學(xué)習(xí)小組的活動(dòng)。我以1957年的信為例，分享下我自己是怎么讀的，黃字是筆記部分。
1957年股市整體情況
在去年給合伙人的信中，我提到：
我認(rèn)為整體市場(chǎng)價(jià)格水平高于內(nèi)在價(jià)值，這個(gè)觀點(diǎn)對(duì)藍(lán)籌股也適用。如果這個(gè)觀點(diǎn)準(zhǔn)確，那么意味著所有股票價(jià)格可能出現(xiàn)一次大幅下跌，低估和高估的股票都會(huì)如此。無(wú)論如何，我認(rèn)為從今年起的五年內(nèi)，現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格低估的可能性很小。當(dāng)然，即使大熊市也不會(huì)對(duì)我們套利投資的市值帶來(lái)重大損失。
如果未來(lái)整體市場(chǎng)回到低估狀態(tài)，我們會(huì)把資本全部投入到普通股，甚至使用財(cái)務(wù)杠桿。反之，如果未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)一步上漲，我們的策略是賣出普通股兌現(xiàn)利潤(rùn)，同時(shí)增加套利投資組合。
筆記：市場(chǎng)低估，買(mǎi)入普通股甚至可以加杠桿，市場(chǎng)高估，賣出普通股，增加套利投資，這隱含了一個(gè)重要的投資理念：再平衡。我們可以根據(jù)初始設(shè)定的各類資產(chǎn)的比例進(jìn)行定期再平衡或者動(dòng)態(tài)再平衡，來(lái)讓投資組合恢復(fù)到初始設(shè)定的配置比例。
定期再平衡是根據(jù)時(shí)間周期來(lái)進(jìn)行再平衡的策略，比如每月末、季末或者年末進(jìn)行再平衡的操作。
動(dòng)態(tài)再平衡是根據(jù)資產(chǎn)價(jià)值偏離目標(biāo)幅度進(jìn)行再平衡的策略，比如股票和債券的目標(biāo)配比是60%比40%，股票一旦達(dá)到80%就需要立馬進(jìn)行再平衡回到60%的比例。再平衡本質(zhì)是一種被動(dòng)的高拋低吸行為，可以減少組合波動(dòng)性，提升組合收益。
我說(shuō)這些并不意味著我的思考重點(diǎn)是市場(chǎng)分析，恰恰相反，我的重點(diǎn)一直都是尋找那些嚴(yán)重低估的股票。
去年股票價(jià)格出現(xiàn)了輕微下跌。我強(qiáng)調(diào)“輕微”，是因?yàn)槿绻S便看看新聞標(biāo)題或者與那些入市不久的新人交流，你會(huì)得到一種股市跌勢(shì)兇猛的印象。實(shí)際上，在我看來(lái)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)條件下，公司盈利能力比股價(jià)下降地更厲害。這意味著公眾依然強(qiáng)烈看好藍(lán)籌股和經(jīng)濟(jì)前景。我不想嘗試預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)或者股市，我只是想打消一種念頭，那就是股票已經(jīng)跌得夠多或者市場(chǎng)整體處在低位。從長(zhǎng)期價(jià)值投資角度來(lái)看，我認(rèn)為整體市場(chǎng)依然高估。
筆記：選股或者研究比判斷市場(chǎng)先生的脾氣更重要，市場(chǎng)先生的脾氣既不可測(cè)，也不可控，而選股和研究是我們能夠主觀控制，付出努力就可以做得更好。把握能把握的，適應(yīng)無(wú)法把握的。
我們1957年的投資活動(dòng)
市場(chǎng)下跌創(chuàng)造了更好的低估值投資機(jī)會(huì)，所以相比去年，我們的組合中低估值投資的比例要更高于套利投資的比例。先解釋一下什么是“套利投資”。套利投資是指基于特定的公司行為來(lái)獲利，這不同于低估值投資中基于價(jià)格上漲來(lái)獲利。套利投資包括公司出售、合并、清算、要約收購(gòu)等。每種情況里，套利投資的風(fēng)險(xiǎn)是可能會(huì)有某些原因?qū)е掠?jì)劃失敗，好事落空，而不是經(jīng)濟(jì)前景黯淡或者股價(jià)下跌。在1956年年末，我們組合中普通股和套利投資比例是70%比30%，目前兩者的比例是85%比15%。
筆記：套利投資（work-out）指基于特定的公司行為來(lái)獲利，這不同于低估值投資中基于價(jià)格上漲來(lái)獲利。套利投資包括公司出售、合并、清算、要約收購(gòu)等。套利投資不同于普通股投資，跟市場(chǎng)相關(guān)性較小，同樣有利于減少組合波動(dòng)，提升組合投資收益。
思考：國(guó)內(nèi)有哪些機(jī)會(huì)屬于套利投資？
去年我們投資了兩個(gè)項(xiàng)目，投資規(guī)模都達(dá)到了能夠參與公司決策的程度。其中一項(xiàng)占不同合伙企業(yè)投資組合的10%-20%，另一項(xiàng)占比在5%左右。雖然這兩項(xiàng)投資需要持有3-5年，但是目前看具有很大的潛力，能夠以很低風(fēng)險(xiǎn)獲得較高的平均年化回報(bào)率。雖然不屬于套利投資，但是這兩項(xiàng)投資與市場(chǎng)的相關(guān)性很低。當(dāng)然，如果市場(chǎng)大漲，我估計(jì)組合中這部分投資的回報(bào)會(huì)落后于市場(chǎng)表現(xiàn)。
筆記：巴菲特控股投資的雛形，追求的目標(biāo)也是低風(fēng)險(xiǎn)下的較高收益率，盡量降低市場(chǎng)相關(guān)性。
思考：國(guó)內(nèi)投資有哪些投資能夠帶來(lái)低風(fēng)險(xiǎn)下的較高收益率？
1957年的業(yè)績(jī)
1957年，我們?cè)?956年成立的三家合伙企業(yè)都大幅跑贏了市場(chǎng)。年初道瓊斯工業(yè)指數(shù)為499點(diǎn)，年底為435點(diǎn)，下跌64點(diǎn)。扣除22點(diǎn)的分紅因素，市場(chǎng)實(shí)際下跌42點(diǎn)，全年跌幅為8.47%。這個(gè)虧損跟大多數(shù)投資基金的業(yè)績(jī)相差無(wú)幾，據(jù)我所知，今年沒(méi)有一只股票基金實(shí)現(xiàn)盈利。
所有三家合伙企業(yè)今年都實(shí)現(xiàn)了盈利，凈資產(chǎn)分別增長(zhǎng)6.2%、7.8%和25%。最后一家合伙企業(yè)的超常表現(xiàn)顯然會(huì)引起疑問(wèn)，尤其是引起前兩家合伙企業(yè)合伙人的疑問(wèn)。這種情況說(shuō)明了短期內(nèi)運(yùn)氣的重要性，尤其是資金入市的時(shí)點(diǎn)。第三家合伙企業(yè)成立于1956年末，市場(chǎng)剛好處于低位，同時(shí)一批股票的價(jià)格相當(dāng)具有吸引力。我們把新到位的資金大量投資在這些股票上。而之前成立的兩家合伙企業(yè)因?yàn)閭}(cāng)位已經(jīng)很高，所有只有少量倉(cāng)位可以投資這些股票。
基本上，所有合伙企業(yè)投資的證券和比例大致相同。然而，尤其在建倉(cāng)期，因?yàn)橘Y金到位時(shí)間和市場(chǎng)價(jià)格并不同步，所以合伙企業(yè)現(xiàn)在的業(yè)績(jī)差異會(huì)比以后更大。長(zhǎng)期來(lái)看，我對(duì)每年跑贏指數(shù)10%左右的回報(bào)率就很滿意了。因此，就這三個(gè)合伙企業(yè)而言，1957年算是成功了，業(yè)績(jī)比指數(shù)要好。
筆記：巴菲特的長(zhǎng)期目標(biāo)就是每年跑贏指數(shù)10%。
今年年中成立的另外兩家合伙企業(yè)的表現(xiàn)基本跟市場(chǎng)差不多，自從成立以來(lái)下跌了12%。這些企業(yè)的投資組合現(xiàn)在開(kāi)始慢慢接近1956年成立的合伙企業(yè)，因此，我們的整體業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)會(huì)更有可比性。
業(yè)績(jī)說(shuō)明
某種程度上，我們1957年的表現(xiàn)好于市場(chǎng)平均表現(xiàn)，是因?yàn)檫@一年對(duì)大多數(shù)股票來(lái)說(shuō)是一個(gè)糟糕的年份。相對(duì)而言，我們的業(yè)績(jī)?cè)谛苁兄锌赡鼙仍谂Ｊ兄懈茫虼?，從上述業(yè)績(jī)得到的推斷應(yīng)該遵循這樣一個(gè)事實(shí)，我們今年本來(lái)就應(yīng)該跑贏市場(chǎng)。在整體市場(chǎng)大漲的年份，我們的表現(xiàn)能夠趕上指數(shù)，我就很滿意了。
我可以肯定地說(shuō)，我們的投資組合在1957年底比在1956年底更具有價(jià)值。一方面是因?yàn)閮r(jià)格普遍更低，一方面是因?yàn)槲覀冇懈鄷r(shí)間來(lái)買(mǎi)入那些大幅低估的證券，而這些證券只有耐心等待才能買(mǎi)到。前面我提到了占各合伙企業(yè)資產(chǎn)的10%至20%的最大倉(cāng)位。未來(lái)，我計(jì)劃讓它占到所有合伙企業(yè)資產(chǎn)的20%，但這不能急于求成。顯然，在任何收購(gòu)時(shí)期，我們的最大利益是希望股票橫盤(pán)或下跌，而不是上漲。因此，在任何時(shí)候，我們的投資組合中的部分倉(cāng)位可能處于顆粒無(wú)收的階段。這種策略，雖然需要耐心，但是可以讓長(zhǎng)期利潤(rùn)最大化。
我已經(jīng)努力覆蓋我認(rèn)為大家感興趣的要點(diǎn)，并盡可能多地披露我們的理念，而不涉及個(gè)股。如果各位對(duì)投資活動(dòng)有任何問(wèn)題，我歡迎收到你們的意見(jiàn)。
筆記：1、發(fā)現(xiàn)好的投資機(jī)會(huì)，要敢于重倉(cāng)（20%以上）。2、機(jī)會(huì)需要耐心等待，機(jī)會(huì)是跌出來(lái)的。比如騰訊去年最高達(dá)到750塊，而一年多后的現(xiàn)在只要200塊就可以買(mǎi)到。3、好機(jī)會(huì)是稀缺品，巴菲特更希望想買(mǎi)的標(biāo)的橫盤(pán)或者下跌，沒(méi)有太多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶籌，所以保密很重要。
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