承德露露價值分析（下）
個人分析，僅供參考，如有虧損，概不負責(zé)
數(shù)據(jù)來源：各年報、相關(guān)協(xié)會、相關(guān)統(tǒng)計信息網(wǎng)、網(wǎng)絡(luò)及新聞
注：因承德露露是A股上市公司中唯一一家植物蛋白飲料企業(yè)，所以無法進行同類對比。但在軟飲料大品類范圍的上市公司當(dāng)中，加入維維股份、國投中魯及深深寶A進行對比。雖然在一個大的行業(yè)內(nèi)屬于同類，但產(chǎn)品還是有所差異，在閱讀時需注意。
承德露露的財務(wù)根基是否牢固？
首先看下承德露露及其他各家的資產(chǎn)負債率水平。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的資產(chǎn)負債率為31.71%（露露扣除預(yù)收款后資產(chǎn)負債率僅為15.46%）、維維58.11%、國投47.73%、深寶9.71%；2010~2015年資產(chǎn)負債率平均水平對比，露露為40.54%、維維54.88%、國投51.26%、深寶22.08%。從露露的歷史資產(chǎn)負債率走勢看，雖同比有所抬升，但整體是呈下降趨勢。而負債結(jié)構(gòu)中應(yīng)付款占比26%、預(yù)收款占比51%，無有息負債，整體上看非常健康。
再看凈負債率水平也是健康無比。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露凈負債率為-41.86%、維維104.49%、國投74.29%、深寶-5.07%；2010~2015年凈負債率平均水平，露露為0.45%、維維90.45%、國投85.94%、深寶2.94%。橫向?qū)Ρ葋砜?，露露及深寶的財?wù)十分穩(wěn)定，而國投及維維則讓人擔(dān)憂。
再看下利息保障倍數(shù)。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的利息保障倍數(shù)為6.6倍、維維1.04倍、國投2.4倍、深寶-0.37倍；2010~2015年利息保障倍數(shù)平均水平看，露露為4.33倍、維維2.62倍、國投-0.11倍、深寶1.17倍。利息保障倍數(shù)可以理解為企業(yè)支付利息的能力大小，指生產(chǎn)經(jīng)營所獲的息稅前利潤與利息費用的比率，用以衡量償付借款利息的能力。倍數(shù)越大說明支付利息的能力越強。除了看到每年的倍數(shù)之外，長期的穩(wěn)定性也是考察的重點，從歷史走勢圖中可以看出，承德露露的利息保障倍數(shù)6年持續(xù)走高，穩(wěn)定性也是十分不錯的。
再看下流動比率及速動比率。首先看下流動比率，這個指標簡單的告訴了我們一家公司的流動性怎樣。一般來說這個指標在1.5左右或者更高一些，通常意味著公司能夠應(yīng)付正常運營之需，不會遇到太大的麻煩。而流動比率太低意味著短期償債會有問題，太高則說明流動資產(chǎn)閑置、利用率較差。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的流動比率為2.46、維維1.08、國投1.31、深寶5.03；對比各家2010~2015年流動比率平均水平，露露為1.74、維維1.10、國投1.34、深寶3.21。從指標上來看，露露正好處于合適狀態(tài)。
再看速動比率。就是流動資產(chǎn)減去存貨后除以流動負債，這個比率對制造業(yè)和零售業(yè)公司特別有用，因為這兩種類型的公司中存貨占用了大量的資金。通常速動比高于1.0被視為公司處于比較好的狀態(tài)。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的速動比率為2.24、維維0.46、國投0.61、深寶3.04；對比各家2010~2015年速動比率平均水平，露露為1.34、維維0.59、國投0.45、深寶2.31。
最后，查看一下承德露露及各家的凈運營資本情況。凈營運資本可測量企業(yè)資金的流動性，企業(yè)到期的債務(wù)要由流動資產(chǎn)變現(xiàn)來支付，流動資產(chǎn)是企業(yè)的現(xiàn)金來源，而流動負債是企業(yè)的現(xiàn)金支出。凈營運資本越多則償債越有保障。過多地持有凈營運資本也未必就是好事。高凈營運資本意味著流動資產(chǎn)多而流動負債少，大量資金閑置，不會產(chǎn)生更多的經(jīng)濟利益，同時也說明企業(yè)可能缺乏投資機會，發(fā)展?jié)摿κ艿接绊?。截?015年報數(shù)據(jù)披露，露露的凈運營資本為-0.39億元、維維22.21億元、國投8.21億元、深寶2.27億元；2010~2015年凈運營資本平均水平看，露露為0.85億元、維維14.57億元、國投11.36億元、深寶2.10億元。相對來說承德露露的凈運營資本指標顯示較為均衡一些，沒有太多的資金閑置、也足夠支付債務(wù)，還算不錯。
承德露露的財務(wù)杠桿有多高？
看下承德露露及各家的杠桿水平。首先，我們不應(yīng)該在一家高杠桿作用的公司只看負債的絕對數(shù)是多少！截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的權(quán)益乘數(shù)為1.46、維維2.39、國投1.91、深寶1.11；2010~2015年權(quán)益乘數(shù)平均水平來看，露露為1.71、維維2.23、國投2.07、深寶1.31。從絕對值上看各家的權(quán)益乘數(shù)都不算高，也不應(yīng)該高（飲料行業(yè)本身權(quán)益乘數(shù)就應(yīng)該較低一些），整體都處于較為合適偏低的水平。對于任何一種負債，數(shù)額適當(dāng)可以推進收益，但是負債太高可能會導(dǎo)致災(zāi)難，是把雙刃劍。而我們應(yīng)該需要思考一下這家公司的業(yè)務(wù)屬于哪種？如果這家公司的業(yè)務(wù)相當(dāng)穩(wěn)定，那么也許可以大量負債而不會有太多風(fēng)險，公司被債務(wù)利息支付所困的概率可能性較小。但是，如果這家公司的業(yè)務(wù)是周期性的或者經(jīng)營是不穩(wěn)定的，則要保持高度警惕，因為利息支付是固定的，不管公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的好壞都必須要支付！
通過檢查承德露露的財務(wù)健康表現(xiàn)可以看出，資產(chǎn)負債率較低，有息負債沒有，大部分為預(yù)收款及應(yīng)付款。而財務(wù)杠桿也很低，整體較為保守。對于資金的利用能力也較為合適。整體上看財務(wù)風(fēng)險幾乎沒有，保持健康水平。通過對財務(wù)杠桿的了解分析，這也揭示了承德露露的高ROE全部面貌?？偟膩碚f，露露擁有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度、加上優(yōu)秀的盈利水平以及合適、保守的財務(wù)杠桿，使得露露的高ROE具有正向、穩(wěn)定、可持續(xù)的優(yōu)越表現(xiàn)，實屬難能可貴！
成長性缺乏
目前杏仁露這個利基市場已經(jīng)無法為露露帶來更多的增長空間。而對于其他領(lǐng)域來說露露又是一個初級的小學(xué)生，其挑戰(zhàn)不小。對于露露成長性缺乏已經(jīng)成為當(dāng)前最大的問題，因為業(yè)務(wù)上的成長限制，勢必導(dǎo)致未來的利潤增長限制，從而傳導(dǎo)至股價也將沒有想象空間，成為瓶頸。久而久之，對于公司股價勢必也會帶來下跌，這是其投資露露最大的風(fēng)險。
合理的資產(chǎn)配置
雖然露露的盈利能力強大且現(xiàn)金流十分充沛，但產(chǎn)生的大量現(xiàn)金無法有效的配置也將是一大風(fēng)險。如果管理層現(xiàn)金使用不當(dāng)，股價肯定會下跌。因為如果現(xiàn)金被保留在內(nèi)部的理由只有一個：那就是能夠產(chǎn)生高于平均的資產(chǎn)回報率，否則保留大量的現(xiàn)金是一種失?。∨c其保留現(xiàn)金，不如提高分紅、或回購股票。這才是對股東唯一合理和負責(zé)任的做法。股東得到分紅好過于留存利潤進行低回報的再投資。
營銷的不足
這一點本人在之前收入結(jié)構(gòu)、產(chǎn)銷情況一節(jié)中已經(jīng)闡述，在此不再敘述。
原材料價格波動
露露生產(chǎn)所需原材料為杏仁、馬口鐵、鋁等，原材料占到露露生產(chǎn)成本的80%以上；所以，原材料的價格上漲必然對露露的毛利率水平帶來影響，雖然能夠通過轉(zhuǎn)嫁來消除影響，但不可能完全不受影響。
首先檢查下承德露露及各家的現(xiàn)金比率情況?，F(xiàn)金比率通過計算現(xiàn)金及其現(xiàn)金等價資產(chǎn)總量與當(dāng)前流動負債的比率，來衡量資產(chǎn)的流動性。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的現(xiàn)金比率為199.73%、維維28.08%、國投18.93%、深寶170.81%；2010~2015年現(xiàn)金比率平均水平看，露露為117.94%、維維32.37%、國投19.42%、深寶151.98%?，F(xiàn)金比率一般認為30%以上為好。但這一比率過高就意味著流動資產(chǎn)未能得到合理運用，而現(xiàn)金類資產(chǎn)獲利能力低，導(dǎo)致機會成本的增加。但是也不能過于機械的看待，雖然承德露露的現(xiàn)金比率較高，似乎是流動資產(chǎn)未得到合理的運用；但是實際看下其結(jié)構(gòu)，露露的總資產(chǎn)里超過60%都為現(xiàn)鈔，而現(xiàn)鈔占流動資產(chǎn)超過81%。也就是說，流動資產(chǎn)中幾乎全為現(xiàn)金！從之前的分析中可以看到露露的盈利能力是十分不錯的，是一臺印鈔機器，既然是印鈔機，那當(dāng)然會有很多現(xiàn)鈔嘍~現(xiàn)金比率高也就不足為奇了。如果額外的現(xiàn)金被保留在公司內(nèi)部，如果能產(chǎn)生高于平均的資產(chǎn)回報、高于資金成本，那進行再投資應(yīng)該是符合邏輯的。相反則是不理智的。具體管理層將如何使用這些現(xiàn)金，仍有待觀察。
其次，承德露露的應(yīng)收賬款幾乎沒有，就具體不做分析了，主要看下應(yīng)收賬款天數(shù)。截止2015年年報數(shù)據(jù)披露，露露的應(yīng)收賬款天數(shù)為不到半天、維維13天、國投62天、深寶97天，除了露露的應(yīng)收賬款幾乎沒有之外，其余幾家應(yīng)收款都不少呢！2010~2015年應(yīng)收賬款天數(shù)平均水平來看，露露為不到半天、維維14天、國投67天、深寶91天。收款速度極慢~
再看承德露露及各家的應(yīng)付賬款天數(shù)情況。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的應(yīng)付賬款天數(shù)為26天、維維40天、國投21天、深寶23天；2010~2015年平均應(yīng)付賬款天數(shù)水平對比，露露的應(yīng)付賬款天數(shù)為28天、維維34天、國投21天、深寶35天。
最后，看一下應(yīng)收天數(shù)與應(yīng)付天數(shù)的比值。也就是應(yīng)付賬款天數(shù)減去應(yīng)收賬款天數(shù)，結(jié)果為正數(shù)說明應(yīng)收賬款天數(shù)<應(yīng)付賬款天數(shù)，也就是說現(xiàn)金是先收后付，反之則是先付后收這對于現(xiàn)鈔的利用水平來說有著很大的關(guān)系。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露比值為26天、維維26天、國投-42天、深寶-74天；2010~2015年平均比值水平看，露露比值為28天、維維20天、國投-46天、深寶-55天。孰優(yōu)孰劣看圖便知。
再看承德露露的存貨狀況。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的存貨為1.66億元，同比降低19.81%。其中（按照跌價準備后的賬面價值）：原材料為9124萬元，庫存商品為5268萬元，低值易耗品為216萬元，備品備件為1550萬元，包裝物為427萬元。從結(jié)構(gòu)來看主要是原材料及庫存商品兩者幾乎占了1.4億，占比達到84%左右。而存貨主要下降幅度較大的為庫存商品，原材料庫存并沒有降低反而微幅升高，沒什么大影響。
再看下承德露露的存貨周轉(zhuǎn)率及天數(shù)。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，承德露露的存貨周轉(zhuǎn)率為819.84%，2010~2015年平均存貨周轉(zhuǎn)率548.78%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為45天，2010~2015年平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為69天，當(dāng)前周轉(zhuǎn)效率明顯大幅度獲得了提升，高于平均水平。存貨周轉(zhuǎn)率越高表明存貨的周轉(zhuǎn)速度越快，變現(xiàn)能力就越強。相對應(yīng)的是，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少說明存貨變現(xiàn)所用的時間越短，那么庫存時間也就越短，顯然可以減少開支、提升變現(xiàn)能力。
最后，再用營收增速與存貨增速做一對比。從數(shù)據(jù)中可以看到營收增速大于存貨增速，沒什么太大影響，屬于正常。再看下資產(chǎn)減值損失，截止2015年報數(shù)據(jù)披露，承德露露的資產(chǎn)減值損失合計144萬元，同比減少了36.56%；其中，壞賬準備計提約6萬元；存貨跌價準備計提約139萬元。
運營能力是企業(yè)通過經(jīng)營行為賺取利潤的能力，是實現(xiàn)企業(yè)資源合理配置、保證企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的有效的手段。之前分析承德露露的盈利水平之中可以清晰的看到，露露在這方面是十分出色的，而在運營能力的分析當(dāng)中，同樣能夠看到露露優(yōu)秀的一面。幾乎為0的應(yīng)收款、以及少量的存貨水平、加上穩(wěn)定且持續(xù)的效率提升，展現(xiàn)了露露強勁的變現(xiàn)能力。雖然它的變現(xiàn)能力不錯，但是大量的現(xiàn)金趴在賬上，并沒有好的去處確是一大遺憾，管理層會如何使用現(xiàn)金？是再投入到主業(yè)中？還是選擇新的投資方向？或者是繼續(xù)趴在賬上？還有待持續(xù)的觀察追蹤。總的來說，露露的運營能力不錯。上述分別檢查了露露的盈利能力、財務(wù)健康狀況和運營能力，那么接著我們再繼續(xù)檢查露露的盈利質(zhì)量如何，也就是現(xiàn)金流情況，接著來。
承德露露能夠從經(jīng)營活動中持續(xù)的產(chǎn)生現(xiàn)金流嗎？
現(xiàn)金流量表是一家公司創(chuàng)造價值真正的試金石，它反映的是公司在一個會計年度發(fā)生的現(xiàn)金是多少以及現(xiàn)金是由哪些部分組成。判斷公司盈利質(zhì)量一個好的路徑是將凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流量相對照，因為經(jīng)營性現(xiàn)金流量顯示的是真實的利潤！快速增長的公司有時會在產(chǎn)生現(xiàn)金流之前報高利潤，但最終都必須產(chǎn)生現(xiàn)金流，否則的話公司最終不得不通過舉債或發(fā)行股票尋求其他的融資。這種做法可能增加了公司風(fēng)險、同時也稀釋了股東權(quán)益。首先，看一下承德露露的現(xiàn)金流情況。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的經(jīng)營性現(xiàn)金流為7.96億元，同比增長了141.21%；用經(jīng)營性現(xiàn)金流增速及扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤增速做一個對比，很明顯經(jīng)營性現(xiàn)金流增速遠高于扣非凈利潤增速（前者增速為141.21%、后者為5.24%），差距十分巨大，真金白銀流入明顯高于會計利潤。一般來說經(jīng)營性現(xiàn)金流的增長應(yīng)該預(yù)示著凈利潤的增長。如果看到經(jīng)營性現(xiàn)金流減少而凈利潤還在增長，或者是經(jīng)營性現(xiàn)金流的增長比凈利潤增長的速度緩慢，就一定要保持警覺~這種現(xiàn)象通常意味著公司面臨不能及時收回現(xiàn)金的情況。
我們再來檢查下露露的凈利潤含金量情況。用經(jīng)營現(xiàn)金流除以扣非凈利潤，一般來說大于1為充足的信號。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的凈利潤含金量（扣非凈利潤）為1.75,；2010~2015年平均值為1.42，凈利潤含金量較高，沒什么問題。
其次，再看承德露露的資本性支出情況如何。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的資本性支出凈額為5248萬元，主要是自建項目、購置設(shè)備等。資本支出比率為6.59%，2010~2015年平均資本支出比率為17.10%，當(dāng)前低于平均值。從圖中可以看到，露露的資本支出比率并不高，每年的再投入也不多，投入少收獲多，難怪露露是個印鈔機~
承德露露產(chǎn)生自由現(xiàn)金流嗎？
答案是：產(chǎn)生！且非常多！和經(jīng)營性現(xiàn)金流一樣有用的指標是自由現(xiàn)金流，它不考慮公司必須花在維持或擴張業(yè)務(wù)上的資金。眾所周知，自由現(xiàn)金流是真正評判價值的標準，它意味著資本性支出后的現(xiàn)金真正能使公司的價值增長。產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流的公司能用這些現(xiàn)金做各種各樣的事情，比如再投資、收購、回購股票等等，如此公司可以不依賴資本市場支持它的擴張。而相反，自由現(xiàn)金流為負的公司不得不去貸款或者賣掉一些股票來維持公司經(jīng)營，如果在市場變得不穩(wěn)定或經(jīng)濟環(huán)境不好的時候，這可能變成一件危險的事兒！截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的自由現(xiàn)金流為7.44億元，同比增長了147.53%；2010~2015年自由現(xiàn)金流平均水平為3.42億元；增速平均水平為36.66%。從圖表中可以看到，近6年露露的自由現(xiàn)金流均為凈流入，資本性支出也十分少，生產(chǎn)了大量的現(xiàn)金流入公司，可謂是現(xiàn)金奶牛！
其次，我們使用自由現(xiàn)金流除以銷售收入的百分比，這個比率是把收入與自由現(xiàn)金流分開，它將告訴你公司的每1元收入能轉(zhuǎn)換成超額利潤的比例。一般能夠持續(xù)在5%以上待著就非常的不錯，充沛的自由現(xiàn)金流是一家公司具有競爭優(yōu)勢的極好信號！比5%或更多的銷售收入轉(zhuǎn)化成自由現(xiàn)金流說明公司在產(chǎn)生超額現(xiàn)金方面做了一些堅實的工作。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的FCF/營收比重為27.48%；2010~2015年FCF/營收比重平均水平為14.45%。注意！如果有高ROE和充足的自由現(xiàn)金流公司的股票絕對是值得考慮購買的！
最后看下承德露露的籌資現(xiàn)金流情況。截止2015年報數(shù)據(jù)披露，露露的籌資性現(xiàn)金流為-1.07億元；2010~2015年平均水平為-1.38億元。其中包括分配股利1.07億元及支付給少數(shù)股東的股利653萬元。歷史情況來看，露露的籌資性現(xiàn)金流一直為凈流出狀態(tài)，本身擁有強大的生產(chǎn)自由現(xiàn)金流的能力，所以凈流出也就不足為奇了。最后，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加6.36億元。
通過對承德露露的現(xiàn)金流情況進行檢查不難發(fā)現(xiàn)，承德露露擁有穩(wěn)定且較強的產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力，它的利潤含金量也是非常不錯的，流入的錢也不需要投入大量的資本性支出，并且也沒有什么債務(wù)需要要償還，所以長期來看基本上保證分紅是沒有什么問題，只是多少問題?？傮w來說現(xiàn)金流情況非常不錯，說它是現(xiàn)金奶牛毫不夸張。露露在杏仁露這個利基市場具有龍頭領(lǐng)導(dǎo)地位，占據(jù)了90%的市場份額，形成壟斷。無論是盈利能力、財務(wù)健康、現(xiàn)金流等都是十分優(yōu)秀的，唯獨就是它的成長性問題；不可否認，杏仁露的市場似乎已經(jīng)走到了盡頭，這是最大的隱憂，也是股價上漲動力不足的核心問題——未來市場的增長沒有想象空間，新的增長點未被開啟！
核心競爭力能夠通過出色的技術(shù)或特色來創(chuàng)造真實的產(chǎn)品差異化，或形成一個信任的品牌創(chuàng)造可感知的產(chǎn)品化差異，從而鎖定住目標消費者并捍衛(wèi)它的地盤。在較長時期內(nèi)實現(xiàn)超額收益，并隨著時間的推移能通過股價體現(xiàn)其超過市場的盈利能力。又或者建立起高進入壁壘并把競爭者阻擋在外。任何飲品都是由兩大元素組成：一為實實在在的“實際價值”，包括營養(yǎng)價值、功能價值等；二是看不見摸不著的“虛擬價值”，主要為一種感覺和體驗；前者為果汁、牛奶等對人體實用營養(yǎng)價值高，后者比如說可口、百事可樂，它流行、時尚，營造出冰爽解渴的感覺~各種飲料產(chǎn)品的性價比、實際價值與虛擬價值的比例決定了其應(yīng)該采取的市場策略，而任何違背產(chǎn)品本質(zhì)——性價比、實際價值與虛擬價值的比例的推廣策略都是無法取得成功。像露露這樣的品類，實用營養(yǎng)價值高、虛擬價值低，一方面要專注于新口味的開發(fā)，另一方面也要營造無形體驗，本人認為這就是這個行業(yè)的本質(zhì)。從這方面來看，露露的產(chǎn)品差異化是有的，主要體現(xiàn)在口感上，并且做的還算是不錯的。重要的是露露還需要繼續(xù)提升營銷水平（首先廣告詞就特別沒水平，“喝露露真滋潤！”完全就體現(xiàn)不出任何令人深刻的印象，看看養(yǎng)元的廣告詞，“常用腦喝六個核桃。”比露露的好多了~），形成更為黏性的品牌競爭力。
縱觀那些品牌在市場份額中占有優(yōu)勢的公司，更有可能維持現(xiàn)有地位。因為市場份額的變動越來越小。因此任何公司現(xiàn)在是行業(yè)老大，在不犯下重大錯誤的前提下，將來也應(yīng)是毫無懸念的依然是保持老大（但是一些特殊事件是能夠改變這一格局的）。在這種成熟行業(yè)，關(guān)鍵的問題就是強大的自由現(xiàn)金流！因為新競爭者必須將現(xiàn)金流持續(xù)不斷的投入到公司去擴張成長，但有著強大自由現(xiàn)金流的公司在積累現(xiàn)金方面是讓人羨慕的。這無疑是可以去期待它們能夠持續(xù)創(chuàng)造超過平均的投資回報。從這方面來講，無疑是露露的最大競爭力。
承德露露實際控制人？
萬向三農(nóng)集團有限公司持股占比40.68%為第一大股東，陽光財險持股占比7.40%為第二大股東（陽光財險只是保守持有理財投資？還是嗅到機會？可以看到仍有其他機構(gòu)不斷進入），社?；鸪止?.15%為第三大股東，前十大股東合計持股為59.07%，較為集中。魯冠球持有萬向三農(nóng)集團有限公司90%股份，魯偉鼎持有萬向三農(nóng)集團有限公司10%股份，而萬向三農(nóng)集團有限公司持有露露40.68%股份，依此來看，實際控制人為魯冠球先生，屬民營企業(yè)。
2003年露露集團將持有的承德露露國家股以每股4元的價格轉(zhuǎn)讓給萬向投資，但仍然居于第一大股東之位。2004年萬向投資將持有的露露股權(quán)轉(zhuǎn)讓給萬向三農(nóng)，在2006年露露進行股權(quán)分置改革時決定由露露定向回購并注銷露露集團持有的全部國家股，從此徹底解決了資金占用問題。隨后露露定向回購并注銷了露露集團持有的全部國家股。至此，露露集團不再持有承德露露股份，而萬向三農(nóng)大概以6億多元的價格，持股42.55%成為露露的第一大股東。同年露露以3.01億元的代價從露露集團購買了“露露”商標、專利及域名、條形碼等無形資產(chǎn)。2006年至今露露一直是萬向的現(xiàn)金奶牛。順便簡單描述下萬向，萬向集團在國內(nèi)旗下上市公司有4家（萬向錢潮、萬向德農(nóng)、承德露露和順發(fā)恒業(yè)），萬向三農(nóng)的董事長管大源也身兼數(shù)家上市公司董事長，同時也是承德露露的董事長。新任總經(jīng)理魯永明來自萬向董事局主席魯冠球家族成員，其身份有利于提高與大股東的溝通效率，能夠期待為露露的發(fā)展?fàn)幦〉礁噘Y源。
發(fā)行的股票數(shù)量有明顯的增長嗎？
承德露露當(dāng)前基本全流通，只有0.05%的限售股份。2016年進行了一次10轉(zhuǎn)3擴充股本至9.79億。股東人數(shù)基本沒怎么大幅度變動。對于公司發(fā)行股票的數(shù)量增長問題，需要持續(xù)不斷地關(guān)注。有一些公司經(jīng)常會發(fā)行新股購買其他公司、或是派發(fā)期權(quán)給員工或管理層。這兩種方式都不是什么太好的消息！前者是一個危險的信號，因為大多數(shù)收購是失敗的，而后者意味著你在這家公司投資的所有權(quán)將因員工執(zhí)行期權(quán)而慢慢的縮減。相反，如果你能夠觀察到股票數(shù)量居然是縮減的，說明這家公司正在回購股票，這說明公司正在超額回報給股東現(xiàn)金，這通常意味著公司在做一件負責(zé)任的事情。但是，即便是公司回購股票也需要注意：只有在有價值的價格上回購股票才是理智并具有價值的！
首先看下承德露露及各家的收益率水平。我們可以對市盈率做一些改動，如果一只股票賣20元/每股，而它的每股收益是1元，那么它的市盈率是20倍，但是它的收率只有5%。與市盈率相反，收益率的好處是我們可以有比較地進行投資。比如投資于股票還是債券，可以看一看我們每種投資的收益是多少。截止2015年年報數(shù)據(jù)披露，露露的收益率為4.83%，同比下降38.10%；2010~2015年收益率平均水平為8.57%，當(dāng)前遠低于平均值。再來看下其他各家的收益率水平，維維、國投及深寶的2015年收益率依次為0.28%、-0.08%和-1.31%；2010~2015年平均收益率水平，維維、國投及深寶的收益率依次為0.11%、-1.69%和-2.07%。從露露的收益率歷史走勢上看，呈持續(xù)下降狀態(tài)，甚至比2010年的收益率水平還低一半。
再看下股息收益率。截止2015年年報數(shù)據(jù)披露，承德露露的股息收益率為1.59%左右，派息率大概為33%，整個飲料、酒和精制茶行業(yè)2015年平均股息水平為1.89%；2010~2015年露露的股息收益率平均水平為5.39%；縱觀露露長期的股息支付比較穩(wěn)定，連年支付。但隨著時間的推移股息率也越來越低。而其他幾家的股息支付不夠穩(wěn)定且十分低，不過也不奇怪，連生產(chǎn)運營都成問題，哪來現(xiàn)金回報股東呢？截止2015年，露露的總收益率大概在6.5%左右，2010~2015年總收益平均水平大概在14%左右，很明顯當(dāng)前的總收益率大幅低于平均值。
再來檢查一下市盈率水平。截止2015年年報數(shù)據(jù)披露，承德露露的市盈率為20.70倍，2010~2015年平均市盈率為12.61倍；以之前所述露露的各方面能力水平，預(yù)計2016年的動態(tài)市盈率大概在28倍附近。而整個飲料、酒和精制茶行業(yè)平均市盈率大概在29倍左右。從走勢上看，露露的股價及市盈率兩者基本一致。但很明顯當(dāng)前的市盈率是高于歷史平均水平的，處于高位。市場給于露露利潤28倍的估值水平，似乎稍有些樂觀。不能忽視的一點，強大的品牌和可靠的財務(wù)業(yè)績常常意味著像飲料之類的消費品公司的股票可能會高于估值交易，尤其是在經(jīng)濟增長乏力階段，消費品公司的股票或許會被哄抬到不切實際的高價位。一家成長迅速、負債較少和再投資需求較低的公司，即便市盈率較高也是值得投資的。根據(jù)之前的分析，我們知道對于露露來說雖然成長性較弱，但是它的0負債及再投資需求低都是十分強勁的優(yōu)勢！在市場平均市盈率為29倍的情況下，一只市盈率為28的股票似乎感覺處于臨界點，或者似乎覺得偏貴，但對于一個具有市場壟斷性、穩(wěn)定保持30%的凈資產(chǎn)回報率、以及60%+的投入資本回報率的公司來說，或許這樣的股票一點都不貴。其他家市盈率就不做對比了，要么虧損要么就是百倍市盈率，壓根無法去比。
用扣除非經(jīng)常性損益凈利潤的增長速度與市盈率的增長速度進行對比，一般來說如果利潤增速為20%，而市盈率增速為10%，說明是低估了，反之則是高估。以下面這張圖來看，2015年之前利潤增速完全是高于PE增速的，但15年情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，PE的增速大幅度高于利潤增速，從這一方面來說并不是一個好的信號。
接著再看看承德露露的市凈率水平。這是一個市場普遍使用的指標，它是把一只股票的市場價值和當(dāng)期資產(chǎn)負債表的所有者權(quán)益進行比較。這種投資理念認為固定的利潤或者現(xiàn)金流是短暫的，我們真正能指望的是公司當(dāng)前的有形資產(chǎn)的價值。盡管市凈率在今天還有某些效用，但從格雷厄姆那個時代以來已經(jīng)發(fā)生了很多變化?，F(xiàn)在很多公司通過無形資產(chǎn)創(chuàng)造價值，比如品牌、技術(shù)等腦力活動，這些資產(chǎn)大部分不是立即計入賬面價值的。截止2015年年報數(shù)據(jù)披露，露露的市凈率為5.63倍、維維4.44倍、國投5.73倍、深寶3.66倍；2010~2015年平均市凈率水平，露露3.55倍、維維3.64倍、國投2.89倍、深寶2.00倍。從歷史走勢中看PB也是隨著時間水漲船高。
對于各家的資產(chǎn)負債表本人重新做了一些調(diào)整，將所有的商譽、開發(fā)支出資本化剔除、以及一些科目進行了折扣后（應(yīng)收款、存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等，全部負債不做調(diào)整），再剔除少數(shù)股東權(quán)益，加上表外的品牌價值（為求保險，則將一些評估機構(gòu)給出的品牌價值以50%來計算），然后用2015年收盤價來除，計算得出：露露PB為1.75倍、維維2.06倍、國投3.51倍、深寶5.34倍。而整個飲料、酒和精制茶行業(yè)平均PB大概在4.66倍。如此對比下來，承德露露的市凈率更接近于凈值，并且它的資產(chǎn)也更具有較高的價值及確定性，因為大部分都是現(xiàn)金嘛！最后，如果公司具有高凈資產(chǎn)收益率，那么也將會有高的市凈率，一家相對于同行或市場市凈率低且有高凈資產(chǎn)收益率的公司可能是一個潛在的便宜貨。而一家有很高賬面所有者權(quán)益的公司更有價值，因為它的賬面價值能增長得更快。
再看下市銷率。市銷率是所有比率中最基礎(chǔ)的。這個指標反映的銷售收入比財報中的利潤更真實，因為公司使用的會計手段通常是想方設(shè)法推高利潤，或許有時也會使用會計手段推高銷售收入，但相比之下更容易被發(fā)現(xiàn)。截止2015年年報數(shù)據(jù)披露，露露的市銷率為4.1、維維3.09、國投4.13、深寶21.53；2010~2015年市銷率平均水平來看，露露為4.91、維維2.5、國投4.11、深寶22.64。值得注意的是，高凈利率說明單位銷售額可以帶來更高的利潤，而這又會帶來更高的市銷率噢！市銷率最適用于暫時出現(xiàn)虧損或是凈利率存在巨大改善空間的公司，但是市銷率也有一個較大的瑕疵，銷售收入的價值可能很小也可能很大，也就是說銷售額的價值會隨著企業(yè)利潤率的變化而增減，這取決于公司的盈利能力。假設(shè)一家公司披露有數(shù)億元的銷售收入，但是每筆交易都是虧損的，那么我們看市銷率就會比較困難，因為我們對公司將產(chǎn)生什么水平的收益沒有概念。所以一般這個指標只能作為一個參考。
再來對比一下承德露露及各家的現(xiàn)金收益率?，F(xiàn)金收益率的目的是度量公司使用資本、包括所有者權(quán)益和負債產(chǎn)生現(xiàn)金流的效率如何。收益和風(fēng)險是同行的，多賺的錢就是對多承擔(dān)的風(fēng)險進行的補償。簡單地說，現(xiàn)金回報率可以告訴我們一個企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流相對于整個公司購買成本的比例。截止當(dāng)前，露露的現(xiàn)金收益率為7.15%、維維-1.55%、國投0.90%、深寶-1.19%。對于承德露露及各家的企業(yè)價值做一個計算。截止當(dāng)前，露露的市值為111.85億元（折合每股為11.43元），企業(yè)價值為104.73億元（折合每股為10.7元）；維維的市值為117.37億元（折合每股為7.02元），企業(yè)價值為152.53億元（折合每股為9.12元）；國投的市值為48.56億元（折合每股為18.52元），企業(yè)價值為55.84億元（折合每股為21.30元）；深寶的市值為72.76億元（折合每股為16.11元），企業(yè)價值為72.27億元（折合每股為16元）；
最后，以未來三年DCF計算，本人認為露露的每股價值大概在13元上下為合理，大概130億的市值水平。風(fēng)險的本質(zhì)是不確定性，并且評估我們看不見的東西也是相當(dāng)困難的。對于DCF估值來講，關(guān)鍵是選出合適自己的折現(xiàn)率。尤其是不要為精確性擔(dān)心，只要思考被評估的公司比平均水平風(fēng)險更高還是更低、以及風(fēng)險高或低了多少就可以了。給折現(xiàn)率賦值并不是精確的科學(xué)，對一家公司來說也沒有絕對正確的折現(xiàn)率。其次，像自由現(xiàn)金流逐漸的增長率如何去賦值也因人而異，包括永續(xù)年金的賦值也同樣是。所以無需為太過精確而感覺到煩惱。對于估值來說，切記不要依賴任何一種單一的估值方法，因為沒有單一的比率能告訴你公司的全部。并且，對于估值我們需要有吹毛求疵的精神。隨時需要牢記影響估價的四個因素：競爭優(yōu)勢、資本回報率、風(fēng)險和增長率；這些驅(qū)動因素相互依存、相互作用。如果一家公司具有弱競爭、長期成長潛力，同時擁有低資本投資需求、以及合理的風(fēng)險，那么它的價值比較突出了。買入相對于未來盈利價值被低估的公司，并且長期持有才能取得好的收益。
最后對承德露露做一個簡單的分析總結(jié)。綜合以上分析闡述，本人認為首先飲料行業(yè)是一個開放的、市場化程度極高的、競爭激烈的、進入門檻相對較低的行業(yè)，在這個行業(yè)里想要保持長久的競爭優(yōu)勢十分不易，特別對于那些新競爭者來說。而承德露露所處的植物蛋白飲料領(lǐng)域，從未來大健康的趨勢來看是十分可觀的。而承德露露在這一領(lǐng)域長期的深耕細作獲得了不錯的口碑及消費群體并壟斷杏仁露這個利基市場，“露露”牌杏仁露深入人心，具有一定的品牌效應(yīng)。逢年過節(jié)可以看到四處都有藍白色的箱子——露露杏仁露被消費者所購買。通過以上分析，無論是盈利能力、資本回報率、財務(wù)健康還是現(xiàn)金流承德露露都表現(xiàn)的非常優(yōu)秀！唯一不足的是其公司未來的成長空間不具有想象力、以及當(dāng)前的營銷水平退化、不思進取。這兩點遺憾是十分致命的問題，或許也是露露的股價動力略顯不足的原因！根據(jù)對露露的估值水平來看，當(dāng)下價位并未被高估，但是算不上特別廉價，屬煙蒂股，撿起來還能吸兩口，哈！
本人當(dāng)前仍持有承德露露倉位，自2016年5月23日起以10.02元開始建倉，期間最高賣出價為12.66元，最低買入價為10.02元。當(dāng)前持倉成本8.451元，占總倉位的2.98%。當(dāng)前露露的股價為11.45元。按照本人對承德露露的整體分析及估值，認為折合每股13元上下為合理價值區(qū)間，根據(jù)本人對承德露露以上的分析闡述，決定取20%的安全邊際，也就是在10.4元附近計劃再次進行分批買入（向下容錯，10.4元、9.4元、8.4元分批買入），并計劃持倉不超過總倉位15%；換句話說，以當(dāng)前的收盤價來算露露再跌差不多10%即可達到一個比較有吸引力的價位，當(dāng)露露股價達到13元附近時擇機逐漸拋售，其余時間持股不動。
以上就是本人對承德露露下半部分分析結(jié)論，不對股票進行推薦，僅供參考。
亦戰(zhàn)亦退
2017.03.01 19：46
