20年前，一家債券對沖基金在華爾街橫空崛起，不到3年時間資產(chǎn)就超過1000億美元，年回報率超過40%。這只基金是地地道道的天才云集，打雜的遍布金融博士，上個洗手間都會遇到經(jīng)濟學(xué)史上占有一席之地的知名教授學(xué)者，坐鎮(zhèn)的還有兩位未來的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主。當(dāng)時，即便是在牛氣哄哄的華爾街，人人都會低下高貴的頭顱，求購這家基金的份額。這家公司，是當(dāng)時華爾街最閃亮的明星。
然而天有不測風(fēng)云，1998年，這家基金卻讓華爾街各大銀行暴露在超過1萬億美元的違約風(fēng)險之下。這一數(shù)目是非常駭人的，因為它超過了當(dāng)時中國的國民生產(chǎn)總值。
長期資本管理公司(Long-Term Capital Management，簡稱LTCM)這顆明星的覆滅是倏忽而至、出人意料的。不到一年時間，47億美元的資本金就蒸發(fā)了44億美元。
長期資管的破產(chǎn)幾乎牽涉到全球金融市場所有的重量級玩家，包括最終插手并組織救援的世界央行[微博]：美聯(lián)儲，以及試圖扶大廈于將傾的所有華爾街大行：貝爾斯登(Bear Stearns)、所羅門美邦(Salomon Smith Barney)、信孚銀行(Bankers Trust)、JP摩根、雷曼兄弟公司、大通曼哈頓銀行、美林、摩根士丹利(38.31, -1.19, -3.01%)和高盛(207.65, -5.52, -2.59%)。
由于迫切需要40億美元的救援資金，此時長期資管的命運完全掌握在各個華爾街大行的手上，而想當(dāng)初，各大行曾被它玩弄于鼓掌。這也算是報應(yīng)不爽。當(dāng)然，貝爾斯登和雷曼兄弟后來也遭了秧，出來混總是要還的。
長期資管的創(chuàng)立理念來自約翰-梅里韋瑟(John Meriwether)。他曾是投行所羅門兄弟公司(Salomon Brothers)債券部門的負(fù)責(zé)人。在所羅門兄弟發(fā)生國債丑聞之后，他離開了這家公司。梅里韋瑟的名字不好念，但你只需要記住一個嚇人的頭銜：華爾街債券套利之父。
長期資管的基石其實在梅里韋瑟1974年加入所羅門兄弟時就已經(jīng)奠定。他在所羅門內(nèi)部設(shè)立了一個債券套利團(tuán)隊，聘請高端數(shù)理人才編制算法來預(yù)測市場價格和發(fā)現(xiàn)定價的異常。其策略是當(dāng)價格偏離正常水平時買入或賣出債券，然后等待價格回歸來賺取利潤。
這個套利團(tuán)隊在所羅門內(nèi)部自成一派，他們氣勢不凡，但賺錢能力極強，在公司大名鼎鼎。很快梅里韋瑟就被提拔為整個債務(wù)業(yè)務(wù)的主管。債券套利這種模式也開始在整個金融業(yè)風(fēng)行。當(dāng)梅里韋瑟因為對屬下疏于監(jiān)管致使所羅門發(fā)生國債拍賣丑聞而引咎辭職后，他復(fù)制了這一套模式創(chuàng)立了自己的對沖基金。
他自己的對沖基金也是通過數(shù)學(xué)模型來預(yù)測價格、從事套利。什么是債券套利交易？通俗地說，就是像做股票一樣做債券。債券價格波動很小，風(fēng)險和回報也低。為獲得更高回報率，長期資管動用了大量財務(wù)杠桿將規(guī)模做到很大，運用電腦建立數(shù)學(xué)模型分析價格波動，并且通過電腦精密計算在波動中發(fā)現(xiàn)與把握套利機會。這樣一來，運用和建立套利模型就顯得非常關(guān)鍵。長期資管的許多合伙人是這方面的天才，他們通過學(xué)術(shù)上的聯(lián)系，邀請了更多的天才加入。
曾擔(dān)任長期資管合伙人的黃奇輔博士回憶，1995年伊始，兩年后將獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎名滿天下的的默頓(Robert C. Merton)就不斷打電話給他，邀請他加入默頓等剛創(chuàng)建的一項偉大事業(yè) — 長期資管。默頓是黃在斯坦福大學(xué)的導(dǎo)師，黃曾提議并協(xié)助默頓寫作過《連續(xù)時間金融》一書。這本書后來廣受贊譽，1997年默頓因此獲得諾獎。
補述一下黃奇輔的身份，他也是當(dāng)時世界頂尖的金融學(xué)家，他35歲時主筆的《金融經(jīng)濟基礎(chǔ)》是全球金融經(jīng)濟學(xué)的經(jīng)典教材。
黃奇輔的另一位導(dǎo)師，與默頓一同獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，被稱為金融宗師的斯科爾斯(Myron Samuel Scholes)也被招致到長期資管麾下。默頓和斯科爾斯是因為創(chuàng)立期權(quán)定價模型獲得的諾獎，默頓時任哈佛商學(xué)院教授，而斯克爾斯是斯坦福大學(xué)教授。
上世紀(jì)90年代正值美國對沖基金行業(yè)爆炸式增長的時期，從1968年的僅200家左右增長到3000家左右。梅里韋瑟不甘平淡地淪為這個新興行業(yè)的無名之輩，他對自己的對沖基金期望和要求極高，其運作模式遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)時的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
首先，他要進(jìn)行融資，將資本金擴大到25億美元。其次，長期資管的管理費在每年對資產(chǎn)提取2個百分點之外，還要提取高達(dá)利潤的25%。第三，投資者被要求至少3年內(nèi)不得撤資，不管什么原因。這些標(biāo)準(zhǔn)在對沖基金行業(yè)可謂盛氣凌人。
為招攬生意，梅里韋瑟招募了大批牛人來提高公司的美譽度，除了默頓和斯科爾斯，他還搬動了美聯(lián)儲前副主席戴維-莫林斯(David Mullins)。盡管包括股神巴菲特在內(nèi)的大量投資者拒絕參與，但這些絲毫沒有阻礙長期資管如同一顆新星般冉冉升起，甚至不少以前從不投資對沖基金的外國投資人也慕名參與。
1994年2月，長期資管以歷史上最高的融資額12.5億美元正式成立。短短兩年時間，長期資管的總資產(chǎn)超過1400億美元。公司對其交易嚴(yán)格保密，不向任何銀行或投資者透露細(xì)節(jié)。
第一年，長期資管幾乎沒有犯下任何錯誤，在大部分債券投資者都虧錢的情況下，他們盈利28%。全明星的運作陣容、創(chuàng)紀(jì)錄的融資水平，長期資管現(xiàn)在成了投資者趨之若鶩的大熱門。
長期資管的優(yōu)勢來自于它在數(shù)學(xué)模型方面的經(jīng)驗及融資保障。該團(tuán)隊善于尋找套利交易機會、對交易進(jìn)行對沖，并通過加杠桿的方式將小利潤變成大收益。當(dāng)時人們并不將長期資管真的看成一家對沖基金，而是視為一家金融科技投資公司，充滿能持續(xù)快速掘金的神奇大腦。
然而，長期資管在運作上非常隱秘，以至于銀行感到很難與他們合作。公司合伙人很少透露他們所使用策略的細(xì)節(jié)，交易在各投行間散布也使得任何自營席位都難以獲得太多信息。長期資管通常會對模型和經(jīng)濟做一點泛泛而談，其他則三緘其口。合伙人甚至花大錢將他們曾登在《商業(yè)周刊》(Business Week)的照片購回，讓自己徹底從媒體的視野中消失，出價之高讓四大財經(jīng)名刊之一的《商業(yè)周刊》也不再堅守。
公司的合伙人據(jù)說大部分都不可一世，往往將個人利益放在第一位。沒辦法，天才大抵都如此。不過，由于當(dāng)時長期資管正如日中天，沒有人關(guān)心他們到底在做什么，投資者只知道高額利潤會如期而至。
長期資管也不乏批評者。這些人士認(rèn)為，長期資管的模型基于市場徹底理性的假設(shè)，一旦市場運行模式發(fā)生突變，公司那些高杠桿的交易可能會蒙受巨額損失。因此，并不是所有人都相信長期資管的模型就是投資的不二法門。
鮑波斯特集團(tuán)(Baupost)創(chuàng)始人塞思-卡拉曼(Seth Klarman)就曾拒絕入股長期資管。他認(rèn)為，長期資管不考慮意外事件、拼命加杠桿的做法相當(dāng)冒險，只要犯一次嚴(yán)重錯誤就會灰飛煙滅。
米歇爾-卡珀(Mitchell Kapor)曾與長期資管的合伙人埃里克-羅森弗德(Eric Rosenfeld)一起編過一個交易程序軟件，并賣了幾十萬美元。后來卡珀到麻省理工學(xué)院與默頓一起教金融，但他始終把量化金融僅看成一種信仰，而不是科學(xué)。由于洞察到這些模型可能出現(xiàn)災(zāi)難性的后果，卡珀最后選擇進(jìn)入軟件行業(yè)，而沒有從事金融。
經(jīng)濟學(xué)巨擘：保羅-薩繆爾森(Paul Samuelson)是第一位獲得諾貝爾獎的金融經(jīng)濟學(xué)家，曾是默頓在麻省理工學(xué)院時的博士導(dǎo)師。從長期資管提出交易構(gòu)想開始，薩繆爾森就擔(dān)心市場受到極端事件影響時這將會產(chǎn)生嚴(yán)重后果。
斯克爾斯的論文導(dǎo)師、另一位諾獎得主尤金-法瑪(Eugene Fama)通過研究發(fā)現(xiàn)，股票往往會出現(xiàn)一些極端異常值，無法通過隨機分布來進(jìn)行解釋。真實的市場比模型風(fēng)險更高，因為它們還受到不連續(xù)政策的影響。因此，當(dāng)長期資管最終進(jìn)入股票市場時，法瑪顯得心急如焚。
在利益的凌駕之下，長期資管并未停止擴張步伐。到1996年，公司已有超過100名雇員，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1400億美元。這一年他們總的利潤是21億美元。1997年，默頓和斯克爾斯獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。
很快，所有人都迷上了長期資管的債券套利策略。每當(dāng)長期資管進(jìn)入一筆交易，其他人就蜂擁而上，造成利差縮小從而降低獲利機會。這迫使長期資管另辟蹊徑，進(jìn)軍股票套利、互換、波動率交易和全球市場。
長期資管的團(tuán)隊開始探索股票和并購套利。合伙人之一維克多-哈格哈尼(Victor Haghani)試圖從相關(guān)個股中尋找成對股票交易機會，另一合伙人拉里-哈利布蘭德(Larry Hilibrand)則開始押注企業(yè)并購，創(chuàng)造并最終拉窄股票之間的利差。兩人對這些交易都采用杠桿極高的頭寸。
股票套利從本質(zhì)上來講比債券套利風(fēng)險更高，因為其利差從4-10%不等。就這樣，長期資管為逐利離開了自己的專業(yè)領(lǐng)域，進(jìn)入一個旁人或需數(shù)年時間才能理解和預(yù)測的金融世界。
一度，長期資管在美國和歐洲市場每一個百分點的波動上就有4000萬美元的押注。它開始投資巴西債券、俄羅斯債券和丹麥抵押貸款。此時長期資管手上的資本汗牛充棟，以至于不知道怎么去花。它向投資者返還了27億美元資金，同時繼續(xù)將資金投入新的市場。
正所謂盛極而衰。隨著亞洲金融危機的爆發(fā)，長期資管首次出現(xiàn)巨額虧損，然后雪球越滾越大。1997年泰國放棄固定匯率制度，引發(fā)亞洲金融海嘯，多米諾骨牌紛紛倒下：印尼、菲律賓、馬來西亞、韓國。
在這場全球性恐慌中，投資者情緒開始發(fā)生變化。銀行開始從風(fēng)險較高、流動性較差的投資中撤出，人們涌入國債市場避險，造成息差擴大。美國市場波動率開始上升。長期資管似乎突然失去了魔力，做什么賠什么。
長期資管還有一大憂慮，那就是在其頭寸中扮演重要角色的所羅門兄弟由于一直回報較低，開始對資產(chǎn)進(jìn)行清算。所羅門破產(chǎn)之后，其他機構(gòu)也紛紛拋棄套利交易。長期資管1998年上半年虧損14%，為公司截至當(dāng)時的最大虧損。
不過，當(dāng)時還沒人看到真正的危險所在。梅里韋瑟認(rèn)為，公司總會出現(xiàn)一個不盈利的月份，況且在當(dāng)時環(huán)境下大家都虧錢，而長期資管依然有1280億美元的資產(chǎn)。
俄羅斯成為壓倒長期資管的最后一根稻草。
1998年之前的差不多十多年里，每兩、三年俄羅斯都有面臨一次金融危機的考驗，但每次，其他七大工業(yè)國或IMF[微博]都會幫助俄羅斯。因為大家都認(rèn)為，俄羅斯破產(chǎn)會殃及魚池。1998年，真正的危機發(fā)生前，俄羅斯警告說自己有危險，國債價格于是下降很多。很多大機構(gòu)和投機者，覺得機會又來了，趁機大量收購俄羅斯債券。大家的想法是，真正出問題時，別的國家還是會按慣例出面幫忙，然后危機就會過去，債券價格又會上漲，這樣就可以穩(wěn)穩(wěn)賺上一大筆。
這一次，卻沒有人愿意再替俄羅斯買單。危機迅速蔓延。壞消息來臨的時候，許多華爾街高管還在度假。1998年8月17日俄羅斯宣布債務(wù)違約。3天后全球市場開始暴跌。投資者不惜一切代價拋售，互換價差達(dá)到令人難以置信的水平。所有資產(chǎn)都在做自由落體運動。
金融機構(gòu)都必須保有足夠資本。一旦它虧損較多，就會通過出售資產(chǎn)來減低風(fēng)險，增加資本。俄羅斯宣布破產(chǎn)，讓很多國際大銀行遭受損失，它們連夜召開緊急會議，要出售資產(chǎn)套現(xiàn)。
這些大銀行手里持有很多同時拋售很方便的資產(chǎn)就是債券，主要是7大工業(yè)國的債券。長期資管的災(zāi)難因此而來，因為長期資管手里持有的金融資產(chǎn)，大多數(shù)也是7大工業(yè)國債券。一場拋售7大工業(yè)國債券的踩踏慘劇由此發(fā)生。8月21號，國際大行拋售手中的7大工業(yè)國債券，令全球主要債券價格發(fā)生有史以來最大的波動。前呼后擁的賣空狂奔中， 長期資管幾乎一天就毀掉兩年的心血。
黃奇輔回憶道，8月21日那天自己正和梅里韋瑟在北京旅行。當(dāng)天晚上，他們還和中國人民銀行[微博]的官員共進(jìn)晚餐。黃奇輔曾不無得意地指出，自己在金融學(xué)界和業(yè)界，都是擁有一席之地的人，一度他和同事到任何一個國家，該國央行行長都會親自接待，很多業(yè)內(nèi)的人都以結(jié)識他們?yōu)闃s。
當(dāng)天，黃奇輔和梅里韋瑟回到下榻的酒店 — 北京國際俱樂部，分別給總部已上班的同事打電話時，聽到的卻是總部傳來的噩耗。震驚之下，兩人當(dāng)即取消剩下的行程。雖然彼此安慰和鼓勵，但他們的內(nèi)心都十分清楚，這次恐怕是無力回天。
長期資管一天之內(nèi)虧損5.53億美元，占其總資本的15%。一個月時間它虧掉了將近20億美元。此時，公司依然相信利差將會再次收窄，但也不得不開始拋售部分資產(chǎn)，以避免出現(xiàn)更災(zāi)難性的虧損。不幸的是，沒有人買入，何況它需要拋售的資產(chǎn)數(shù)量相當(dāng)龐大。此時也沒有人再愿意向這家風(fēng)雨飄搖的公司提供融資。
對沖基金經(jīng)理、銀行和其他投資者開始拋棄長期資管，其資產(chǎn)規(guī)模銳減至5億美元。銀行開始為其破產(chǎn)的可能性做準(zhǔn)備，不到10天長期資管已走到破產(chǎn)邊緣。7大工業(yè)國的債券，虧掉長期資管90%至95%的資本。雖然長期資管推出大量自救活動，但終究未能再有奇跡。
數(shù)周時間里，長期資管就面臨1萬億美元違約風(fēng)險。梅里韋瑟試圖向投資者融資來挽救他們的頭寸，但沒有人愿意借錢。如果長期資管違約，將會有50家左右的對手方陷入困境，總的風(fēng)險超過1萬億美元。比如在長期資管巔峰時期承擔(dān)了從其手中買入權(quán)證風(fēng)險的瑞銀(21.3, -0.63, -2.87%)(UBS)就面臨巨虧。
到現(xiàn)在，所有人都知道長期資管有哪些頭寸，他們的秘密已徹底公開，大家都知道他們已陷入嚴(yán)重困境。破鼓萬人捶，打擊一直沒有停止。1998年，單在互換和波動率交易上公司就虧了將近30億美元。現(xiàn)在市場不再跟隨他們進(jìn)出，合伙人束手無策，只能坐以待斃。
最終，貝爾斯登停止為長期資管的交易進(jìn)行清算，所有融資努力都?xì)w于失敗。長期資管曾接觸巴菲特、喬治-索羅斯和多家銀行，均無功而返。正是在此時，美聯(lián)儲同意插手。
美聯(lián)儲與華爾街各大行一道提出了一個36.5億美元的救助方案。沒有人關(guān)心長期資管的死活，但需要想辦法保護(hù)自己的資產(chǎn)不受損失。于是華爾街各大行才與當(dāng)時紐約聯(lián)儲的行長威廉-麥克唐納(William McDonough)討論救助方案。
磋商過程一團(tuán)糟，大家怎么都談不攏。貝爾斯登徹底拒絕救助。最終以美林、高盛等為首的14家大銀行組成銀團(tuán)，注資36.5億美元購買了長期資管90%的股權(quán)，共同接管了該公司。
即便在交易達(dá)成后，各大行和長期資管的合伙人也多次提出各種要求，使得協(xié)議幾乎被推翻。雖然公司已資不抵債，長期資管的天才們?nèi)圆辉赋姓J(rèn)失敗。協(xié)議最終獲得簽署，合伙人交出了控制權(quán)。有些諷刺的是，就在前一年，默頓和斯科爾斯剛獲得諾獎，接受萬眾的敬仰。天才和瘋子只有一墻之隔，現(xiàn)在神龕倒塌了。
長期資管破產(chǎn)后，大部分合伙人都離開公司，創(chuàng)辦自己的對沖基金或金融機構(gòu)。與長期資管的破產(chǎn)同樣糟糕的是，大部分合伙人只是將公司破產(chǎn)看成就象做錯一筆交易一樣，他們很快就準(zhǔn)備去創(chuàng)辦另一家公司。
梅里韋瑟后來創(chuàng)辦JWM Partners。這家對沖基金在2008年金融危機中再次破產(chǎn)。然后他在2010年創(chuàng)辦第三家公司，名為JM Advisors Management。這兩家公司幾乎采用了當(dāng)初他在長期資管和所羅門所用的完全相同策略。
至于兩位諾貝爾獎得主，默頓和斯克爾斯，他們的故事還沒完，他們此后生涯的正式履歷是這樣的：默頓一年后加入摩根大通(67.2, -1.75, -2.54%)任高級顧問和執(zhí)行董事，直到2001年；2002年與他人聯(lián)合創(chuàng)立專業(yè)化投行Integrated Finance Limited，并最終與Marakon Associates合并；默頓2008年離開該公司；2010年他在哈佛大學(xué)商學(xué)院任教22年后重新回到麻省理工學(xué)院教金融。
斯克爾斯在長期資管破產(chǎn)后不久去了舊金山，在斯坦福大學(xué)任教。1999年他創(chuàng)立了一家名為Platinum Grove資管的對沖基金，2011年從這家基金退休。2014年7月，斯克爾斯加入駿利資本(Janus Capital)任首席投資策略師。
很乏味是不是，讓我們把目光轉(zhuǎn)向2008年金融危機的前后。1999年8月初，黃奇輔與斯科爾斯成立新公司Platinum Grove，繼續(xù)長期資管的業(yè)務(wù)，諾獎得主默頓不久后也加入出任顧問。三人決心東山再起。
他們吸取了長期資管的一個核心教訓(xùn)是：不用高桿杠進(jìn)行金融操作，即使是在風(fēng)險很低的領(lǐng)域。當(dāng)年，長期資管每年的報酬率都是40%到50%，在一個收益很低的領(lǐng)域，要有那么大的報酬率，就要做到很大的資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而用很大杠杠去撬動，而后來倒閉的事實證明，這是天大的錯誤。
因此，在這家新公司，天才們吸取了上次的教訓(xùn)，高度重視風(fēng)險管理，把杠桿率降低到以前的十分之一，只賺過去十分之一的利潤，希望換來持續(xù)的生意。在天才們的努力下，新的基金很快站穩(wěn)腳跟，并在2007年達(dá)到約50億美元的資產(chǎn)規(guī)模。但人有旦夕禍福，就在公司奔向100億規(guī)模時，次貸危機引發(fā)的金融海嘯爆發(fā)了，莫頓等幾乎重蹈了覆轍。
2008年，美國第四大投行雷曼兄弟投資失利，在談判收購失敗后宣布申請破產(chǎn)，全球金融海嘯爆發(fā)。2008年金融危機的前十個月，Platinum Grove基金就損失了38%的凈值，單是10月上半月?lián)p失就達(dá)29%。其中最重要的損失，源自大家等對雷曼兄弟的錯誤判斷：天才們幾乎犯了當(dāng)年看錯俄羅斯一樣的失誤。
當(dāng)時他們認(rèn)為，美國政府一定會挽救雷曼，因為它已經(jīng)花大代價挽救了貝爾斯登。于是，莫頓們押重注于政府會挽救雷曼，期待一戰(zhàn)成名。但結(jié)果是，和當(dāng)年沒有人幫俄羅斯一樣，美國政府居然任由雷曼戲劇性地倒閉。莫頓們預(yù)期的巨額利潤變成了慘重?fù)p失。
長期資管的悲劇再次發(fā)生在這些天才們身上，他們的腳居然踏進(jìn)了同一條河流。2008年11月，為抵御撤資浪潮維持公司穩(wěn)定，莫頓們宣布暫時不允許投資者抽回資金。但最終，公司再次敗走麥城選擇清倉，合伙人各奔東西。
兩位諾貝爾獎獲得者，一群天才，兩次在金融市場展試身手，兩次以慘敗告終，這令人難以接受，但事實就是事實。
天才們?yōu)槭裁磿?？其實，他們對自己的一段評價就可看出端倪：“我們擁有全世界最頂尖的交易理論、模型，我們和金融學(xué)界、業(yè)界的世界頂尖領(lǐng)袖并肩同行，我們還擁有一流的情報和資訊，甚至我們就是最頂尖理論、模型的創(chuàng)造者，我們本身就是頂尖的領(lǐng)袖，我們講一句話就會在市場上產(chǎn)生反應(yīng)。”
是嗎？失去對市場和自身局限性的敬畏終將一敗涂地。(偉呈編譯 立悟校對)
