預(yù)期之內(nèi)的收益，并不能充分激發(fā)市場購買銀行股的動力，銀行依靠壓縮信貸成本增加利潤的同時，卻加大了市場對銀行現(xiàn)有估值的疑慮。所謂高昂的利潤和極低的不良貸款率，都是建立在無數(shù)脆弱的假設(shè)前提上，一旦經(jīng)濟發(fā)生超過一年的調(diào)整，利潤將蕩然無存，誰能充當銀行股的救世主？
【《證券市場周刊》記者 史堯堯 楊練】現(xiàn)在，對于銀行股而言，一些基本的指標，如貸款增速、息差、資本充足率、撥備率等，似乎已看得很清楚了。按照巴菲特一遍又一遍告誡投資者的話：“看不懂的事情不要碰”，既然已經(jīng)看清了，銀行股應(yīng)該可以去碰了？
不過，且慢，先看兩個似乎扯不上關(guān)系的事件。
近期，中南重鎮(zhèn)武漢市宣布要改革過橋費征收辦法，汽車過橋的年費將從不足980元提高到2460元。何故？武漢市政府說六橋一隧一路的總投入高達141億元，光每年的利息就要10多億元，而當前收取的路橋費只有4億元，根本就不夠還利息的，何談還本呢？所以，提價是不得已的舉措。
另一個事件的主角是前幾年就開始高調(diào)宣傳要進行二次轉(zhuǎn)型的招商銀行(14.26,-0.01,-0.07%)(600036.SH，03968.HK)，在一番艱難的摸索后，現(xiàn)在有了稍微明確的方向，即銀行總部通過增加大額對公客戶存款和一般居民存續(xù)款來獲取資金，將資金投放給招行鎖定的中小業(yè)主，且不以存款作為其獲取貸款的條件，而是以從提高貸款議價能力和收取中間費用來提高營業(yè)收入。
這兩個事件背后究竟蘊含著什么深刻的意義呢，還是讓我們一一道來。
好日子已經(jīng)結(jié)束了？
2009年接近10萬億元的信貸投放，在給銀行業(yè)帶來了如同注射了雞血后的短暫興奮后，透支未來兩到三年的信貸量注定會留下后遺癥。
盡管銀行的半年報現(xiàn)在還未露出“廬山真面目”，真實的經(jīng)營形態(tài)無法用數(shù)據(jù)詳細詮釋，但從一些可以獲知的細節(jié)還是能勾勒出銀行經(jīng)營的大致輪廓。
資金市場最有發(fā)言權(quán)。當基金在二季度大幅減持銀行股時，當上海銀行間同業(yè)拆放利率回歸常規(guī)利率水平時，當市場普遍對經(jīng)濟增速下行的擔(dān)憂加重時，不知不覺，中國銀行(3.56,-0.01,-0.28%)業(yè)A股的市凈率(PB)已悄悄回歸至歷史均值(1.97倍)附近了。
這是一個明確的信號，正如一些投資者的反應(yīng)——買入銀行股，已接近歷史最低估值了，還怕它繼續(xù)下跌不成。
銀行、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營和煤炭采選是2010年上半年市值縮水最大的三個板塊。其中，銀行板塊以1.34萬億元的縮水市值位列第一，其規(guī)模相當于蒸發(fā)了51個南京銀行(11.46,-0.10,-0.87%)(601009.SH)的市值。
不是對銀行的預(yù)期已經(jīng)看得很清楚了嗎，為什么還會被市場所拋棄？與其說是市場對銀行股業(yè)績的看淡，這種集體被拋棄更可以看作是市場對銀行股業(yè)績前景不明了的集中體現(xiàn)。
截至7月19日，在14家上市銀行中僅有的市凈率(PB)在2.1倍以上的招商銀行和寧波銀行(12.48,-0.02,-0.16%)(002142.SZ)分別給出了2010年中期的業(yè)績快報。
投資者要真正了解在貨幣緊縮的半年里，銀行的具體運作，還要再等上一個月(招行中報預(yù)約披露時間為8月19日，寧波銀行為28日)。
在預(yù)期之內(nèi)的收益，并不能充分調(diào)動市場購買銀行股的動力。在息差不能有效增加、非息收入無法迅速提高的前提下，銀行如果僅僅只依靠壓縮信貸成本來增加利潤，必會引致估值的疑慮。經(jīng)濟層面的任何風(fēng)吹草動，都將使現(xiàn)在購買銀行股的投資者“風(fēng)聲鶴唳”。
上述武漢的故事很有嚼頭，它其實就是能引起“風(fēng)聲鶴唳”的原因。
從銀行的角度看，武漢理直氣壯加倍收取過橋費的實質(zhì)，是地方融資平臺的天量貸款的回報率問題。
政府有權(quán)收取過路費、過橋費，但的問題是，老百姓買車交稅了，耗油交稅了，每年也交了道路建設(shè)費了，憑什么再收一個過橋費呢？很多學(xué)者指出，政府收稅就應(yīng)該造橋隧，根本就不該再額外收費。
收費的時點更值得關(guān)注，為什么是現(xiàn)在？因為“地方融資平臺”受到了高層的重視，以前不算回報的，現(xiàn)在必須要算了，否則，這一塊的壞賬銀行就得吃進去。
全國近8萬億元的地方融資平臺貸款，真正能夠還本付息的，不過10%而已。剩余那7萬多億元的本息該怎么辦？一些市政設(shè)施的建設(shè)，如公園該怎么收費？像鞍山市的景觀工程16億元、大同的一個公園12億元，還有各地的劇院、政府辦公樓、各種廣場等，這些政績項目的現(xiàn)金流又從哪里來？
這絕對不是一個小問題，如果一家銀行遇到一個政府項目貸款無法還本付息，就會發(fā)生連鎖反應(yīng)，緊縮貸款是不得已的事情。而一旦貸款緊縮，新的問題就又會出現(xiàn)，政府的資金鏈會更緊張，更多項目現(xiàn)金流成了無本之源，多米諾骨牌將依次連續(xù)倒塌。
因此，中國的銀行業(yè)看起來高昂的利潤其實是建立在無數(shù)脆弱的假設(shè)前提上，地方融資平臺是其中之一。一旦經(jīng)濟發(fā)生超過一年的調(diào)整，利潤將蕩然無存。原來超高的貸款將成為燙手的山芋，不良貸款或許會像雨后春筍般不斷涌現(xiàn)。
不良貸款“龐氏騙局”
或許銀行中報仍只給市場一個盈利增長的數(shù)據(jù)和表象。
目前已經(jīng)公布業(yè)績快報的兩家銀行成本收入比和信貸成本同比基本持平，資產(chǎn)質(zhì)量呈現(xiàn)不良貸款上升、比率下降的局面、信用成本環(huán)比有所下降，撥備覆蓋率同比小幅提高。
它們業(yè)績的增長更多來自規(guī)模上升和信用成本的下降。但規(guī)模和信用成本依賴于外部宏觀環(huán)境的作用，而不是銀行本身具備的核心競爭力，并不可靠。
所以，盡管當前銀行股的估值已處于歷史的底部，但隨著宏觀調(diào)控效果的逐步顯現(xiàn)，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟減速勢頭明顯，因而調(diào)控的邊際影響趨于明顯減弱，而存在極大的政策調(diào)整的可能性。
仍然以招行為例，2009年底的貸款余額是1.18萬億元，凈利潤是182億元，不良貸款余額為97億元。如果2010年的不良貸款比率上升一個百分點，就將超過130億元，即可完全抵消2010年上半年的凈利潤。
如果按照150%的比率計提壞賬準備金，則需要計提195億元。如此，招行的年度利潤將出現(xiàn)負值。而一旦銀行報表虧損，其股價究竟該如何定位，在中國銀行業(yè)上市后還從未發(fā)生過這樣的事情，恐怕誰都沒有底吧！
而這就是當前多空雙方觀點糾結(jié)的核心?？纯盏囊环秸J為，銀行股再跌一半也沒有安全性可言；看多的一方則堅持認為壞賬率上升一個百分點根本就是不可能發(fā)生的事情。
以前常說銀行是弱周期性股，甚至“弱”被淡化到了“無”，這或許于中國銀行業(yè)上市時間較短，還沒完全經(jīng)歷一個完整的銀行業(yè)周期有關(guān)。
也就是說，在2009年之前，銀行業(yè)一直處于上行周期的前半段，而現(xiàn)在，或許我們還未完全察覺，下行周期正在悄然而至。
其實，從2001年起，中國沉寂許久的房地產(chǎn)市場開始萌動，中國經(jīng)濟中出現(xiàn)了幾個非常鮮明的變化。
首先是進出口快速增長，外貿(mào)順差急劇增加；其次，貿(mào)易順差增加，導(dǎo)致外匯占款比率快速上升，央行投放了大量貨幣，社會的錢開始“毛”了；第三，以政府主導(dǎo)型的投資拉動成為經(jīng)濟發(fā)展的最大推手，大量貸款涌入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，M2也出現(xiàn)了超級增長。
這是較好的經(jīng)濟運行周期，也是銀行業(yè)發(fā)展的極佳時期。從絕大多數(shù)銀行選擇資產(chǎn)擴張的經(jīng)營模式可見一斑，那時，銀行經(jīng)營就如同“圈地運動”，獲利的法寶就是做大規(guī)模吃利息。
1999年招行的不良貸款率曾高達13.38%，2000年降低到10.16%——這與當時的浦發(fā)銀行(14.89,-0.03,-0.20%)(600000.SH)差不多，浦發(fā)是10.7%。這時，你能分辨出招行與浦發(fā)哪個銀行的模式更好嗎？
這表明，中國銀行間的經(jīng)營模式或許有些細微的差別，但從受大環(huán)境影響看，共性因素會更多。
2001年，招行的不良貸款率降低到8.1%，2002年降低到6%，2003年-2006年都維持在2%-3%之間的水平。2009年，這個數(shù)字一下子下降到了0.82%。
2000年，招行貸款余額1097億元，不良貸款余額111億元。到2009年，貸款余額為11858億元，不良貸款余額只有97億元——也就是說，9年間，招行貸款增加了近1.1萬億元，不良貸款余額竟然是下降的。其他銀行也是大致類似的表現(xiàn)，這充分說明這幾年正是中國銀行業(yè)的黃金時代，最好的時代。
不過，千萬不要把不良貸款下降的功勞全都記在銀行身上，銀行業(yè)最好發(fā)展周期的舞臺上，少不了另一個重要角色——房地產(chǎn)。
過去的9年里，地價只漲不跌，房價只漲不跌，貸款只增不減，外匯只多不少，投資只上不下等。未來，上述任何一個因素如果出現(xiàn)變化(這種可能性很大)，銀行業(yè)的拐點就會到來。
對于不良貸款，銀行有多種技術(shù)性的粉飾技巧。其中一個共識是，很多銀行的壞賬“被延期”了。
企業(yè)通過“借新還舊”的方式，將還款的期限后延了，本來的壞賬變成了正常貸款。許多銀行加大了長期貸款的比例，將還款期限向后延伸，壞賬發(fā)生的概率也降低了。這就像龐氏騙局，只要有后續(xù)源源不斷的資金，一切就都不要緊。
直到有一天，無數(shù)小環(huán)節(jié)中有一個斷裂了，整個龐氏騙局將轟然倒塌，原形畢露，銀行不良貸款率也會隨即爆發(fā)。
在中國銀行業(yè)的貸款中，最脆弱的神經(jīng)是來自于房地產(chǎn)的。如果房價下跌，或者房屋成交量萎縮，開發(fā)商無錢還貸，銀行尚可高枕無憂，只要土地還在正常拍賣，游戲還能繼續(xù)玩下去，銀行和開發(fā)商都會樂此不疲，就像吸毒成癮一樣。
如果開發(fā)商不買地了，那風(fēng)險將立即驟增無數(shù)倍——因為地方政府平整土地，靠的是銀行貸款，前期投入是巨大的。如果土地賣不掉，貸款就還不上，銀行資金將會吃緊。由于開發(fā)成本的存在，地方政府還不敢貿(mào)然降價賣地，因為一旦降價出賣，周邊的房價必然會下跌，開發(fā)商將雪上加霜。
無奈之下，為了穩(wěn)住地價，央企或類似于央企的企業(yè)將出面，以高于成本價的方式將土地吃下來，銀行的貸款轉(zhuǎn)到央企，這就是去年全國各地屢創(chuàng)所謂地王的真正原因。這樣操作的結(jié)果是：銀行壞賬再次被后延——游戲繼續(xù)。
如此，類似的把戲向下傳遞，一直到有一天，央企開發(fā)的房子賣不掉了，壞賬才會出現(xiàn)。而此時，降價賣房子將成為市場風(fēng)尚。
銀行閉門創(chuàng)造的所謂“壓力測試”，不堪一擊。銀行長期累積的風(fēng)險，就絕對不是只增加一個百分點壞賬的問題。它帶來的是全社會的經(jīng)濟調(diào)整及其導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。
目前，銀行股的低估值，正是建立在對上述游戲能否正常持續(xù)運轉(zhuǎn)持懷疑態(tài)度的基礎(chǔ)上：過去的9年，中國銀行業(yè)的貸款余額增加了35萬億元，而各家銀行的不良貸款余額幾乎沒有增加。好日子，能長久持續(xù)嗎？如果不能，不良率只要上升一個百分點，銀行業(yè)就要計提近6000億元的壞賬準備。2009年14家上市銀行的利潤總額約為4200億元。
信貸投放如何持續(xù)
做到不良貸款率永遠低于1%，并非易事。
7月11日，中國央行公布的數(shù)據(jù)顯示，6月份國內(nèi)金融機構(gòu)人民幣貸款增加6034億元，至此，今年上半年的貸款總額已達到政府全年貸款目標的62%。
表面上看，今年前六個月的信貸增速基本符合政府設(shè)定的上半年信貸增幅目標——中國銀監(jiān)會主席蔣定之在4月份表示，銀行信貸投放應(yīng)該在季度分布上依照3:3:2:2的結(jié)構(gòu)進行。
但是如果算上目前叫停的銀信合作貸款，目前銀行貸款已逼近本年度貸款投放計劃總量的90%。
僅以貸存比限制而言，國金證券(14.35,-0.14,-0.97%)測算，上半年大部分銀行的投放進度在50%-60%之間，其中新增貸存比高的銀行如民生銀行(5.49,0.00,0.00%)(600016.SH，01988.HK)、浦發(fā)銀行貸款進度低于50%，民生銀行只有32%。
貸存比的限制，降低了銀行的財務(wù)杠桿從而拉低了銀行的利潤率。因此，銀行通過銀信合作拓寬收入渠道，從而為股東帶來更多的收益，這無可厚非。但這些表外業(yè)務(wù)如何、何時可以轉(zhuǎn)入到表內(nèi)，我們現(xiàn)在還不得而知。最終，在每位股東與銀行共同承擔(dān)風(fēng)險后，究竟能獲取多少回報，更是不得而知。
現(xiàn)在，投資者不可寄希望于中國央行再次實行去年寬松的貨幣政策，而銀行更不能就此奢望中央以釋放流動性的方式來維持銀行信貸的正常經(jīng)營。
對于投資者來說，選擇應(yīng)對市場環(huán)境變化強、盡快改變經(jīng)營現(xiàn)狀的銀行才是關(guān)鍵，而不是僅僅只盯著估值。對于銀行而言，光靠粗放式擴張模式已不能最大程度獲取收益，而注重資金運用效率，尋找更低廉的存款，并發(fā)放給愿承擔(dān)更高利率的客戶，才是未來銀行精耕細作的重點。
從此角度看，招行二次轉(zhuǎn)型方向或許是正確的(包括民生實行一年多的商貸通)，除了摒棄了銀行業(yè) “傍大客戶”的傳統(tǒng)做法，把眼睛盯住中小企業(yè)外，更為重要的是，銀行解決了一個核心問題，靠自身議價能力而不是外在利率的調(diào)整，去實現(xiàn)貸款利率的整體上浮。
對于一個國家來說，存款等于投資，如果存款少了投資多了，必然是貨幣貶值同時投資回報率降低。因為居民存款減少后，他們就無力再次消費。
從6月份個人存款的月環(huán)比增速強勁反彈至2.5%可以看出，目前對銀行資金來源影響最大的因素還是房地產(chǎn)，一旦房地產(chǎn)市場緊縮以及股市表現(xiàn)疲弱，銀行的活期存款就會急速上升。而從2009年6月房價爆發(fā)性上漲開始，截至今年的6月份，整體的存款和居民存款的季度同比增幅都在下降。
在銀行的資產(chǎn)負債表中，從2003年開始中長期貸款增長超過了5倍，而存款增長卻只有2倍多。在此情景下，即使可以，央行也不可能增加流動性的，因為如果實體經(jīng)濟的各家企業(yè)沒有利潤還要承擔(dān)通貨膨脹壓力風(fēng)險的話，那么，對于整體經(jīng)濟的運行簡直是太可怕了。
所以，從高層傳出的一些信息表明，銀行的外部環(huán)境正在發(fā)生著變化，如中央正在考慮增加工資和財富再分配，考慮讓房價下降，居民有更多的儲蓄。這樣，銀行的信貸投放才能穩(wěn)步進行。
也有不利的因素。目前的負利率環(huán)境加之短期理財產(chǎn)品的沖擊，導(dǎo)致銀行存款、尤其是儲蓄存款增長非常緩慢，資金成本的上升可能拖累凈息差的上漲。同時，資金面也會存在諸多變數(shù)。
