編者按
陳雨露、馬勇編著的《大金融論綱》從一個長期視角全面地審視了全球范圍內(nèi)金融體系發(fā)展的歷史規(guī)律和演變趨勢，構(gòu)建了“大金融”命題下的現(xiàn)代金融體系發(fā)展理論?！禝MI財經(jīng)觀察》將于每周二連續(xù)刊登《大金融論綱》節(jié)選系列文章，以饗讀者。
隨著金融全球化、發(fā)展中國家金融市場化進程的加速，金融層面的發(fā)展和變革不僅會影響到金融體系內(nèi)部元素的重構(gòu)和演變，同時還會將這些變化投射到實體經(jīng)濟中來，從而使宏觀實體經(jīng)濟的運行也發(fā)生相應(yīng)的變革。隨著經(jīng)濟金融化程度的不斷加深，一方面使整個金融體系獲得了一個相對獨立的運行空間，大量的金融交易可以在一個虛擬的層面上展開而不需要實體經(jīng)濟的直接參與；另一方面，金融體系存在的根本基礎(chǔ)依然在于其與實體經(jīng)濟的“聯(lián)結(jié)面”上（更確切地說，促進資源優(yōu)化配置），因而，金融體系的基本功能依然需要在實體經(jīng)濟的發(fā)展要求中去尋找合適的實現(xiàn)形式。這意味著，金融的發(fā)展和創(chuàng)新既反映著實體經(jīng)濟的客觀要求，同時還會以此為基礎(chǔ)衍生出一個龐大的自我運行體系，從而反作用于實體經(jīng)濟，最終使實體經(jīng)濟呈現(xiàn)出新的運行機制和特征。
以下片段節(jié)選于《金融穩(wěn)定、貨幣政策與金融監(jiān)管：政策框架的轉(zhuǎn)變》一節(jié)。
以下為節(jié)選全文：
“
5.4.3貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)——機制、效應(yīng)與路徑
金融監(jiān)管和貨幣政策的傳導(dǎo)機制以及效果之間存在何種聯(lián)系機制，不僅對這二者各自的政策作用渠道具有重要意義，而且關(guān)系到在整個宏觀經(jīng)濟調(diào)控過程中二者之間的協(xié)調(diào)配合問題。實際上，如果無法對二者之間的聯(lián)系機制進行很好的界定，也就無法合理設(shè)計作為一個整體調(diào)控體系中二者的組織結(jié)構(gòu)問題——這也是很多關(guān)于貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局之間職能和權(quán)力劃分始終懸而未決的重要原因之一。
顯而易見，針對金融體系的監(jiān)管無疑會影響到貨幣乘數(shù)機制，從而影響到貨幣政策的實際效果；反之，儲備比例要求和中央銀行的應(yīng)急貸款政策也會影響到銀行的風(fēng)險暴露，并最終對銀行的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、存款保險以及其它的監(jiān)管政策產(chǎn)生影響。以此為基礎(chǔ)，一些更深層次的問題也會接踵而至：存在一個貨幣政策和監(jiān)管政策的最優(yōu)制度框架嗎？金融監(jiān)管和貨幣政策當(dāng)局之間是應(yīng)該緊密協(xié)調(diào)還是根據(jù)高度獨立性原則而各行其是？針對上述問題，本節(jié)試圖對金融監(jiān)管和貨幣政策之間的傳導(dǎo)機制和互動關(guān)系進行一個初步的考察。
（1）準(zhǔn)備金和資本監(jiān)管雙重約束下的信貸供給：BK模型
Bliss & Kaufman（2003）通過一個簡單模型（以下簡稱BK模型）分析了銀行在受到準(zhǔn)備金和資本雙重約束下的信貸供給情況，指出在銀行受到資本約束的情況下，注入準(zhǔn)備金不會使銀行的收益資產(chǎn)增加，甚至可能會下降，這意味中央銀行通過注入準(zhǔn)備金或降低利率不一定能夠增加銀行體系所持有的資產(chǎn)，擴張性的貨幣政策此時會受到信貸緊縮的限制。
考慮一個簡單的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，假設(shè)由收益資產(chǎn)EA、準(zhǔn)備金R、存款D和資本C構(gòu)成，根據(jù)會計恒等式有： R+EA=D+C。銀行在實際經(jīng)濟中會受到雙重約束：準(zhǔn)備金約束和資本約束。
首先考慮準(zhǔn)備金約束的影響。當(dāng)準(zhǔn)備金比率要求不得低于r時，有：，代入R+EA=D+C，得到：。
再考慮資本約束的影響。假設(shè)銀行被要求資本充足率不得低于k，于是得到：
ⅰ.根據(jù)收益資產(chǎn)EA計算，有：
ⅱ.根據(jù)總資產(chǎn)(R+EA)計算，有：
綜合考慮準(zhǔn)備金約束和資本約束，我們得到如下結(jié)果：
在的情況下，準(zhǔn)備金R變化對資本約束沒有影響。因此，在銀行受到資本約束的情況下，中央銀行注入準(zhǔn)備金不會增加銀行的收益資產(chǎn)量，這意味信貸供給不會增加。
在的情況下，準(zhǔn)備金會對資本約束和收益資產(chǎn)的上限的降低產(chǎn)生影響，最大可能的收益資產(chǎn)量由決定，即：
上述雙重約束可以由圖5-28和圖5-29直觀地描述。
圖5-28 BK模型：約束的情況
圖5-29 BK模型：約束的情況
總體而言，BK模型表明，準(zhǔn)備金和資本約束中任何一個的約束存在都將阻止收益資產(chǎn)的增加。由于貨幣政策一般只能對準(zhǔn)備金約束產(chǎn)生直接影響，而無法直接影響到資本約束，因此，中央銀行想要通過注入準(zhǔn)備金達(dá)到增加收益資產(chǎn)的效果，其前提條件是尚未達(dá)到資本要求的限制，或者市場條件允許銀行籌集到所需的額外資本。另一方面，如果貨幣政策試圖通過限制銀行盈利資產(chǎn)的增長來給經(jīng)濟降溫，那么通過提取準(zhǔn)備金就可以確定無疑地實現(xiàn)這一目標(biāo)——在這種情況下，銀行必須削減貸款和證券投資，否則便無法在維持同等水平存款的條件下來支持這些投資。在任何不存在強制性資本約束的情況下，銀行要么會持有超額資本，要么會通過回購股票、增加分紅、收購等形式減少這些超額資本。
實際上，銀行資本水平在經(jīng)濟周期過程中的順周期性變動（即資本比例在經(jīng)濟擴張期上升，在經(jīng)濟收縮期下降的現(xiàn)象）與有效資本要求的變動（如果資本比率是風(fēng)險敏感的）同時作用，很可能導(dǎo)致銀行信貸和收益資產(chǎn)更為嚴(yán)重的順周期性問題，并進一步引發(fā)信貸緊縮。正當(dāng)中央銀行準(zhǔn)備在經(jīng)濟周期谷底實施刺激信貸擴張的計劃時，資本要求可能已經(jīng)產(chǎn)生約束。因此，通過在銀行存款擴張模型中引入資本約束，就可以解釋銀行資產(chǎn)負(fù)債表所出現(xiàn)的過度的順周期性現(xiàn)象，這種過度的順周期性現(xiàn)象主要表現(xiàn)為：在經(jīng)濟的擴張時期，銀行信貸和存款的增長速度快于整體經(jīng)濟的增長速度；而在經(jīng)濟的衰退時期，這些指標(biāo)又以明顯快于宏觀經(jīng)濟的速度下滑。雙約束模型還可以解釋宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇早期的信貸緊縮現(xiàn)象，以及貨幣政策的非對稱效應(yīng)——大部分情況下，貨幣政策在抑制經(jīng)濟過熱方面的能力比較明顯，但在刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的能力方面卻相當(dāng)有限。
（2）BK模型的擴展分析：信貸緊縮下的銀行行為
為考察信貸緊縮下的銀行信貸行為，我們建立一個簡單的線性規(guī)劃模型。
假定存在一家代表性銀行，其給大企業(yè)的貸款為，給小企業(yè)的貸款為；大企業(yè)和小企業(yè)的貸款凈收益率分別為，貸款損失率分別為。為簡單起見，假定銀行的準(zhǔn)備金利率和存款利率為0。此外，通常假定銀行的貸款管理成本具有二次型函數(shù)形式，于是銀行對大企業(yè)貸款的管理成本可設(shè)定為，對小企業(yè)貸款的管理成本可設(shè)定為，其中，分別為大企業(yè)和小企業(yè)的貸款管理成本系數(shù)，其值越大，表示銀行對單位貸款付出的管理成本越高。
由于代表性銀行的目標(biāo)是追求利潤最大化，于是得到銀行行為的目標(biāo)函數(shù)是最大化，即：
上述銀行信貸決策原則表明：在準(zhǔn)備金和資本雙重約束下，銀行在不同類型企業(yè)之間配置貸款的決策與準(zhǔn)備金比率、資本充足率、銀行資本、貸款凈收益率、貸款損失率和貸款管理成本系數(shù)等因素相關(guān)。
前面我們已經(jīng)指出，根據(jù)BK模型，隨著經(jīng)濟從繁榮期轉(zhuǎn)向衰退期，銀行資本水平和準(zhǔn)備金在經(jīng)濟周期過程中的順周期性變動與有效資本要求的變動同時作用，將導(dǎo)致銀行信貸嚴(yán)重的順周期性問題，繼而引發(fā)信貸緊縮。這意味著，在經(jīng)濟衰退期，伴隨著銀行信貸總量的下降，無論是給與大企業(yè)的貸款，還是給與小企業(yè)的貸款，都將出現(xiàn)明顯的減少。
此外，在經(jīng)濟衰退期，由于小企業(yè)的自我抗風(fēng)險能力差，同時對外部環(huán)境變化的適應(yīng)能力較弱，這使得小企業(yè)的貸款損失率會出現(xiàn)集中升高的情況，在這種情況下，上升的速度大大高于上升的速度，而這將導(dǎo)致在信貸配給條件下的小企業(yè)獲得貸款與大企業(yè)獲得貸款之間的差距進一步擴大。同時，我們還注意到，由于相比較是一個很大的數(shù)，于是有：
根據(jù)前面的模型設(shè)定，分別為大企業(yè)和小企業(yè)的貸款管理成本系數(shù)，代表銀行對單位貸款付出的管理成本，很明顯，由于貸款管理的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，使得銀行對大企業(yè)貸款（筆數(shù)少，單位金額大）的單位管理成本明顯低于對小企業(yè)貸款（筆數(shù)多，單位金額?。┑膯挝还芾沓杀?。尤其是在經(jīng)濟衰退期，當(dāng)小企業(yè)出現(xiàn)大面積經(jīng)營困難和破產(chǎn)的情況下，銀行面臨大量的信息審查、貸款清收和財務(wù)重組工作，這將導(dǎo)致小企業(yè)的貸款管理成本系數(shù)b顯著高于大企業(yè)的貸款管理成本系數(shù)a，即：。
在b遠(yuǎn)大于a的情況下，有。也就是說，在考慮到銀行貸款管理成本的變化后，在信貸緊縮條件下，銀行對小企業(yè)的貸款將進一步被大企業(yè)貸款擠出。
（3）金融監(jiān)管與貨幣政策的聯(lián)系機制與交叉效應(yīng)
對于金融監(jiān)管和貨幣政策之間的聯(lián)系機制，雖然在眾多文獻中均有所提及，但集中、系統(tǒng)地對二者之間的作用機制進行討論的主文獻卻依然匱乏。在相對有限的文獻中，Seater（2001）在一個非線性的理性預(yù)期IS-LM框架中，建立了一個同時包含銀行監(jiān)管和貨幣政策的統(tǒng)一模型，并對二者之間的聯(lián)系機制和交叉效應(yīng)（cross-effects）進行了系統(tǒng)分析。在Seater模型中，與現(xiàn)代金融理論一致，作為金融中介的銀行不僅起到了聯(lián)系赤字和盈余部門的作用，而且還通過其提供的金融服務(wù)影響到了實際產(chǎn)出。該模型的結(jié)果表明：貨幣政策同時影響預(yù)期的產(chǎn)出水平和產(chǎn)出波動，銀行監(jiān)管應(yīng)該持續(xù)地反映經(jīng)濟狀態(tài)的變化，同時，銀行監(jiān)管和貨幣政策應(yīng)該進行緊密地協(xié)調(diào)（tightly coordinated）。
Seater模型通過納入總供給和理性預(yù)期因素對傳統(tǒng)的IS-LM模型進行了擴展。在這一擴展的模型中，共包括三個基本方程：
其中，IS方程用以表示經(jīng)濟產(chǎn)出的總需求方面，SS方程用以表示經(jīng)濟產(chǎn)出的供給方面，而LM方程則代表貨幣市場均衡。
圖5-30顯示了處于一般均衡狀態(tài)下的IS、LM和SS曲線，三者交于共同的均衡點E。與標(biāo)準(zhǔn)的模型相比，模型5-30中的SS曲線并非垂直，而是具有一定斜率，這主要是因為，根據(jù)Seater（2001）模型，利率變動對金融服務(wù)的影響將最終反映到實際產(chǎn)出的變動上來。
圖5-31和5-32顯示了Seater（2001）模型的兩個基本實現(xiàn)機制。
當(dāng)金融服務(wù)的供給出現(xiàn)了預(yù)期之外的增加時（表現(xiàn)為取正值），相應(yīng)的經(jīng)濟行為可由圖5-24加以刻畫。所受到的沖擊對IS和LM曲線沒有影響，但導(dǎo)致SS曲線從SS0右移至SS1的位置，從而改變了原來的均衡狀態(tài)。為了恢復(fù)均衡，經(jīng)濟將促使價格P下降，這導(dǎo)致SS和LM曲線同時發(fā)生移動。由于更低的價格P提高了實際余額，因此，LM曲線右移。但是，P的降低對SS曲線的影響具有雙重效應(yīng)：（1）根據(jù)一般的理性預(yù)期，滯后于P，因此為負(fù)，此時感知偏差（perceptual error）導(dǎo)致SS曲線左移；（2）上升的P使得實際貸款L增加，這意味著金融服務(wù)的數(shù)量增加，并導(dǎo)致實際產(chǎn)出上升，這又將使得SS曲線右移。因此，SS曲線最終的移動情況具有不確定性（取決于相關(guān)參數(shù)的大小）。圖5-31顯示了當(dāng)感知偏差處于主導(dǎo)地位時的情況：第一階段，SS曲線從SS1右移至SS2，并與LM2曲線交于暫時的均衡點E1，此時，利率下降，產(chǎn)出水平升高；第二階段，當(dāng)所受到的沖擊逐漸消失時（因為隨機項被假定為白噪聲），人們開始獲得關(guān)于第一期中的真實值，于是，金融服務(wù)的額外增加和感知偏差將會消失，經(jīng)濟也將最終恢復(fù)到初始的均衡點E0處。
下面我們考慮總需求突然增加時的情形，如圖5-32所示?？傂枨笸蝗辉黾釉谀Ｐ椭斜憩F(xiàn)為取負(fù)值，這將導(dǎo)致IS0移動至IS1。經(jīng)濟對此的反映與我們前面的例子類似。在這種情況下，價格水平必須下降，并使LM曲線右移以恢復(fù)均衡。當(dāng)價格下降時，滯后于P，感知偏差的作用導(dǎo)致SS曲線左移。P的下降還將引起F的上升。同樣，如果此處假定感知偏差處于主導(dǎo)地位，那么，暫時的均衡水平將位于E1處——利率水平和產(chǎn)出水平同時下降。在第二階段，上述過程發(fā)生逆轉(zhuǎn)并促使經(jīng)濟返回至初始的均衡狀態(tài)。
以上兩個例子被用以說明Seater模型的基本分析思路，具有簡單明了的特點。但實際上，正如我們前面已經(jīng)指出的，在Seater模型中，LM和SS曲線的斜率和截距對與貨幣政策和金融監(jiān)管的具體影響，取決于相關(guān)參數(shù)的大小和符號，因此，當(dāng)相關(guān)參數(shù)被設(shè)定為使LM和SS曲線垂直時，圖5-33中的IS移動將不會對產(chǎn)出產(chǎn)生實際影響：如圖5-33所示，在暫時的均衡點E1，只是利率下降，產(chǎn)出并沒有變化。
Seater模型有兩個創(chuàng)新之處：一是金融服務(wù)的引入，二是納入了監(jiān)管者所施加的監(jiān)管約束（如儲備比率、資本要求比率等）。在Seater模型中，貨幣政策在理性預(yù)期下仍然可以影響預(yù)期的實際產(chǎn)出，這主要是源于銀行監(jiān)管和貨幣政策之間的交叉效應(yīng)。銀行監(jiān)管可以影響貨幣供給，因此，它不僅受到貨幣政策的影響，還必須與貨幣政策同步?jīng)Q定；此外，由于銀行監(jiān)管直接影響實際產(chǎn)出，因此，貨幣政策也將直接對產(chǎn)出水平產(chǎn)生影響?；谶@些認(rèn)識，Seater模型得出了兩個重要結(jié)論：（1）銀行監(jiān)管應(yīng)該是“主動的”而非“被動的”，即銀行監(jiān)管應(yīng)該持續(xù)地反映經(jīng)濟狀況的現(xiàn)實變化；（2）最優(yōu)的貨幣政策和銀行監(jiān)管是同時決定的，這意味著貨幣政策當(dāng)局（中央銀行）和金融監(jiān)管當(dāng)局需要進行密切的合作，Seater本人甚至傾向于直接將監(jiān)管權(quán)力賦予中央銀行。
（4）統(tǒng)一政策框架下的貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管：如何實現(xiàn)協(xié)調(diào)？
主流的貨幣政策調(diào)整是以短期的經(jīng)濟增長和通貨膨脹率為依據(jù)的（實際就是以GDP和CPI的數(shù)據(jù)變動作為宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整依據(jù)），但實證研究表明，GDP和CPI與金融穩(wěn)定的聯(lián)系程度極低，而與金融穩(wěn)定存在密切聯(lián)系的金融資產(chǎn)價格指數(shù)卻不在貨幣政策當(dāng)局考慮的范圍之內(nèi)。從歷史視角來看，在凱恩斯主義產(chǎn)生之前，中央銀行貨幣政策的主要目標(biāo)是維護本國幣值的穩(wěn)定，自20世紀(jì)30年代大蕭條開始，宏觀經(jīng)濟政策開始將保持經(jīng)濟增長和促進就業(yè)作為主要目標(biāo)，20世紀(jì)70年代之后伴隨著“滯脹”的發(fā)生，宏觀經(jīng)濟政策的主要目標(biāo)又轉(zhuǎn)向防止通貨膨脹?；仡欉^去30多年的物價走勢，各國央行相當(dāng)成功地實現(xiàn)了穩(wěn)定物價的目標(biāo)，但同一時期發(fā)生金融泡沫和危機的頻率卻在不斷升高，如日本金融危機、亞洲金融危機、美國和歐洲的信貸危機以及此輪全球金融危機等。具有諷刺意味的是，所有這些泡沫都是在低通脹環(huán)境下發(fā)生的。盡管導(dǎo)致泡沫的原因可能并非單一，但一個根本性的原因在于，在經(jīng)濟持續(xù)高增長、低通脹和低利率的環(huán)境下，廉價信貸的加速擴張導(dǎo)致流動性唾手可得。雖然寬松的貨幣環(huán)境并非是導(dǎo)致泡沫的唯一誘因，但不可否認(rèn)的是，市場對寬松貨幣因素的預(yù)期導(dǎo)致了杠桿率超載和期限錯配，并由此加速了泡沫滋長。
事實上，回顧最近四十年的金融危機案例，一個顯而易見的結(jié)論是，價格穩(wěn)定不足以實現(xiàn)金融穩(wěn)定，實現(xiàn)金融穩(wěn)定需要特殊政策和工具。傳統(tǒng)的貨幣政策是典型的總量調(diào)節(jié)，這種調(diào)節(jié)對包括資產(chǎn)價格波動在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性問題無能為力，因為在普遍的通貨膨脹發(fā)生以前，資產(chǎn)價格的波動往往集中在以房地產(chǎn)為代表的少數(shù)幾個領(lǐng)域。這種總量政策與結(jié)構(gòu)性目標(biāo)的不匹配意味著，促進金融穩(wěn)定的首選工具應(yīng)當(dāng)是基于宏觀審慎的監(jiān)管措施，其重點關(guān)注和矯正的對象是產(chǎn)生特定扭曲因素的根源，如日益明顯的順周期性問題、扭曲的激勵和約束機制、普遍存在的政治和行業(yè)俘獲問題等。在應(yīng)對一些經(jīng)濟失衡問題時，宏觀審慎監(jiān)管比貨幣政策更為有效。比如，在面臨信貸擴張和資產(chǎn)價格泡沫的問題時，貨幣政策為了對信貸增長和資產(chǎn)價格產(chǎn)生顯著影響，可能需要將利率提高到相當(dāng)高的水平，但這會對經(jīng)濟增長和資源利用率產(chǎn)生很大的負(fù)面影響，而貨幣政策當(dāng)局（中央銀行）可能并不掌握涉及這兩者之間長期關(guān)系的充分信息。
圖5-34顯示了在標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則基礎(chǔ)上增加一個資產(chǎn)價格缺口（相對于其趨勢）指標(biāo)之后所產(chǎn)生的虛擬路徑（counterfactual path）。路徑的范圍（陰影區(qū)域）通過對資產(chǎn)價格缺口的系數(shù)取值0到0.5而產(chǎn)生。當(dāng)然，這只是一個示例性的演示，并沒有考慮利率變動對資產(chǎn)價格的反饋效應(yīng)。盡管如此，我們還是可以清楚地看到，為抵消資產(chǎn)價格膨脹，利率需要被設(shè)定在一個相當(dāng)高的水平，這可能潛在地導(dǎo)致實體（名義）經(jīng)濟的不穩(wěn)定（The Bank of England，2009）。
圖5-34 納入資產(chǎn)價格缺口影響的泰勒規(guī)則(a)
注：(a)產(chǎn)出損失用log(GDP)相對于其趨勢（HP濾波）的偏離表示； (b)路徑的范圍（陰影區(qū)域）通過對資產(chǎn)價格缺口的系數(shù)取值0到0.5而產(chǎn)生，這個取值范圍是主觀給定的；(c)相對于通脹目標(biāo)和產(chǎn)出目標(biāo)的偏離的權(quán)重，分別設(shè)定為1.5和0.5。
資料來源：The Bank of England（2009）。
從理論上看，通過調(diào)整短期利率來應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫等局部領(lǐng)域的金融失衡，可能并不是一個很好的選擇。首先，貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響是其傳導(dǎo)機制的重要組成部分，但當(dāng)風(fēng)險溢價進行迅速調(diào)整時（無論上升還是下降），短期無風(fēng)險利率對金融價格和數(shù)量的影響是不確定的，此時無風(fēng)險利率在影響風(fēng)險承擔(dān)行為和風(fēng)險溢價方面可能是一個無效的工具（Kohn，2008）。其次，在本輪危機中，貨幣政策可能需要將經(jīng)濟中的貨幣支出降到低于實現(xiàn)其通脹目標(biāo)所需的水平才能抑制銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張，這將導(dǎo)致當(dāng)期的產(chǎn)出損失和更高的失業(yè)率，而當(dāng)風(fēng)險選擇行為相對于短期利率的變動不敏感時，這些損失是非常巨大的（Bean，2009）。最后，使用利率來控制資產(chǎn)價格泡沫的策略會降低私人部門對通貨膨脹的錨定預(yù)期，而通脹持續(xù)地偏離目標(biāo)也將使中央銀行在中期回顧通脹目標(biāo)的承諾更難以實現(xiàn)（Carney，2009），因此，從源頭上開發(fā)專門針對金融失衡的政策工具非常重要。事實上，由于前瞻性的宏觀審慎監(jiān)管需要關(guān)注一系列結(jié)構(gòu)性失衡問題，因而宏觀審慎監(jiān)管的方案也應(yīng)該是一個包含多種工具的可選集——每種工具都被指派用于某個特定的失衡問題，并最終形成一個與結(jié)構(gòu)性失衡相匹配的結(jié)構(gòu)性解決方案。正如Bean（2009）所指出的：“最佳方法很可能是運用一組工具”。
總體而言，在目前的貨幣政策不改變其總量調(diào)節(jié)基礎(chǔ)的情況下，貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管將具有相對獨立的操作空間，它們不僅擁有不同的政策目標(biāo)和工具，而且難以互相替代。當(dāng)然，強調(diào)貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管難以彼此替代并不意味著兩者之間沒有關(guān)系。金融穩(wěn)定直接影響到金融市場，而金融條件會影響貨幣政策的傳導(dǎo)機制。成功的宏觀審慎監(jiān)管可以降低金融體系的整體風(fēng)險，保障貨幣政策傳導(dǎo)渠道通暢。反過來，貨幣政策也會影響資產(chǎn)價格和資產(chǎn)負(fù)債表，進而影響到金融體系的穩(wěn)定性。成功而有效的貨幣政策和宏觀審慎政策能夠互相增強和彼此促進：一方面，為增強金融體系的彈性而采取的宏觀審慎政策通過在急劇的金融動蕩中保護經(jīng)濟，增強了貨幣政策的有效性；另一方面，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定也降低了順周期傾向所引致的金融體系的脆弱性。同時，為增強金融系統(tǒng)的彈性而采取的措施通過降低在信貸供給領(lǐng)域的金融摩擦效應(yīng)，同樣有助于貨幣政策在更廣闊的經(jīng)濟環(huán)境中更精確地影響信貸狀況。這些效應(yīng)的顯著程度取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融狀況、在金融體系中銀行中介的份額，以及在銀行體系中資本和流動資產(chǎn)的水平和分布狀況（CGFS，2010）。
貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管既擁有獨立運作空間同時又彼此關(guān)聯(lián)的性質(zhì)意味著，真正的問題不在于二者之間的取舍，而在于二者之間的協(xié)調(diào)和配合。對于中央銀行而言，核心的問題不是徘徊于物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的取舍關(guān)系，而是如何在當(dāng)前的經(jīng)濟穩(wěn)定與未來的經(jīng)濟穩(wěn)定之間做出決策，這意味著政策實施必須通過對物價穩(wěn)定和金融失衡的雙重視角來全面評估經(jīng)濟狀況。在特定的經(jīng)濟階段，面對日益嚴(yán)重的金融失衡，必須考慮使用貨幣政策進行總量調(diào)節(jié)。如果當(dāng)經(jīng)濟過熱跡象已經(jīng)出現(xiàn)時，貨幣政策仍然放任信貸閘門開得太大，那么，任何后續(xù)的宏觀審慎工具都難以奏效。換言之，宏觀審慎監(jiān)管的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)優(yōu)勢必須以適當(dāng)?shù)呢泿趴偭空{(diào)節(jié)為基礎(chǔ)——在成功的宏觀審慎監(jiān)管背后，必然存在一個審慎的中央銀行。事實上，只有在運用貨幣支柱來防止整體金融過剩的基礎(chǔ)上，宏觀審慎監(jiān)管工具才能更加從容地發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)控功能。當(dāng)然，寄希望于將貨幣政策和宏觀審慎政策聯(lián)合起來徹底消除經(jīng)濟周期是不可能的，現(xiàn)實目標(biāo)在于防止經(jīng)濟的大起大落，增加金融體系的彈性。
編輯 鄒嫻靜 肖子琛
