本文作者： 蘇寧金融研究院高級研究員 左俊義
土耳其里拉在今年8月經(jīng)歷了崩盤式暴跌。大家都在關(guān)心：土耳其匯率為什么暴跌？新興市場會再次經(jīng)歷1998年的貨幣危機(jī)嗎？
土耳其貨幣危機(jī)的根源是經(jīng)濟(jì)模式
首先來看土耳其匯率為什么會暴跌，這要從土耳其的經(jīng)濟(jì)模式上尋找底層原因。
土耳其的經(jīng)濟(jì)模式，簡單來講就是大量發(fā)行貨幣，然后通過房地產(chǎn)和基建拉動經(jīng)濟(jì)增長。具體來說：
貨幣方面，土耳其一直保持寬松的貨幣政策格局——2008年全球危機(jī)后，土耳其的M2增速持續(xù)維持在10%以上，近三年更是沒有低于15%（參見圖1）。
流動性投向方面，土耳其通過房地產(chǎn)和基建兩大抓手提升經(jīng)濟(jì)增速，固定資產(chǎn)投資增速保持高位。從三駕馬車來看，投資無疑是土耳其經(jīng)濟(jì)的命脈，近三年土耳其固定資本形成總額的同比均值高達(dá)17%（參見圖2）。
房地產(chǎn)的火熱使得土耳其房價持續(xù)上漲——從2010年1月至2018年6月，土耳其新房價格上漲82%。土耳其首都伊斯坦布爾市中心的平均房價目前大約是1200美元/平米，按目前美元兌人民幣匯率6.89計算，大約合8300元人民幣/平米左右，相當(dāng)于我國三四線城市的房價水平。
土耳其匯率崩盤的直接原因有兩個
土耳其這種“大水漫灌+投資驅(qū)動”的經(jīng)濟(jì)模式，在全球貨幣寬松的環(huán)境下如魚得水，但一旦遇到美國加息周期和美元反彈，就很容易演變成貨幣危機(jī)。具體來說，主要表現(xiàn)在下述兩方面：
一是在貨幣超發(fā)的環(huán)境下，土耳其通脹逐步失控，而隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，土耳其面臨保匯率還是保地產(chǎn)的問題。
2008年至2018年，土耳其GDP增長了2.5倍，但M2增長了3.7倍，流動性過剩使得土耳其通貨膨脹逐步抬頭。2008年到2016年，土耳其CPI增速均值為8%，但2017年以來土耳其的通貨膨脹漸漸失去控制，2018年6月CPI增速已經(jīng)高達(dá)15.9%（參見圖3）。
面對高通脹，土耳其央行并未實施緊縮的貨幣政策，2015年至2017年，土耳其央行將隔夜借款利率一直維持在7.25%水平不動，直到今年6月1日才一次性將利率提升至15%，6月8日又將利率提升至16.25%。
但困境是，如果土耳其跟隨美聯(lián)儲加息、實施緊縮的貨幣政策，那么依賴流動性驅(qū)動的投資型經(jīng)濟(jì)就面臨大幅下滑風(fēng)險。如果不緊縮貨幣政策，那么通脹失控、貨幣對內(nèi)貶值早晚會引發(fā)貨幣對外大幅貶值。
二是土耳其大量舉借外債來進(jìn)行融資，貨幣脆弱性抬升。
與我國經(jīng)常項目保持順差不同，土耳其經(jīng)常項目持續(xù)保持逆差。一般來講，經(jīng)常項目持續(xù)逆差會損耗該國的外匯儲備，匯率就會面臨貶值壓力。實際上，土耳其的外匯儲備確實在2013年后不斷下降，2017年土耳其外匯儲備相對2013年高點下降了24%，外匯儲備流失使得匯率脆弱性加大（參見圖4）。
另外，土耳其還大量舉借外債，更增加了貨幣的不穩(wěn)定性。2017年土耳其外債總額高達(dá)4500億美元，占當(dāng)年GDP的53%。隨著美元指數(shù)在今年以來持續(xù)反彈，新興市場貨幣普遍面臨貶值壓力，這種環(huán)境下債臺高筑的土耳其就容易發(fā)生貨幣危機(jī)。
新興市場整體遭遇重創(chuàng)的概率不大
那么，土耳其匯率暴跌，會引發(fā)新興市場整體出現(xiàn)貨幣危機(jī)嗎？大概率不會。
不同于亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間大部分亞洲國家匯率瘋狂貶值，近年來貨幣危機(jī)集中在土耳其和阿根廷等少數(shù)國家身上。
2008年金融危機(jī)后，新興市場國家匯率經(jīng)歷三次貶值壓力：
第一次是2013年美聯(lián)儲QE退出恐慌，導(dǎo)致新興市場匯率貶值；
第二次是2015年8月人民幣大幅貶值，帶動新興市場匯率貶值；
第三次是當(dāng)前，在美元指數(shù)持續(xù)升值和美聯(lián)儲不斷加息的環(huán)境下，新興市場匯率出現(xiàn)貶值。
統(tǒng)計上述三次新興市場匯率貶值期間，各國家和地區(qū)貨幣兌美元匯率的平均貶值幅度，可以發(fā)現(xiàn)貶值壓力聚集在阿根廷、土耳其、南非、巴西、俄羅斯等五國身上，其余國家和地區(qū)匯率貶值幅度較低（參見圖5）。
這說明金融危機(jī)后，新興市場整體發(fā)生貨幣危機(jī)的概率已經(jīng)很低。換句話說，土耳其或阿根廷貨幣危機(jī)只反映了該國特定的經(jīng)濟(jì)狀況，出現(xiàn)貨幣危機(jī)后也很難傳導(dǎo)至其他國家。
背后的原因在于，新興市場整體在2008年后持續(xù)積累外匯儲備，并且經(jīng)常項目保持了順差。
深入來說，2008年金融危機(jī)后，新興市場作為整體，外匯儲備規(guī)模不斷擴(kuò)大，說明新興市場提升了自身應(yīng)對貨幣貶值的能力。統(tǒng)計中國、印度、巴西、墨西哥、南非、波蘭等16個新興市場國家和地區(qū)，2017年外匯儲備總額達(dá)到6.5萬億美元，相比2007年增長84%。
而之所以土耳其、阿根廷等國家匯率貶值壓力一直較大，與這些國家不良的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策組合有關(guān)系。比如，把2017年經(jīng)常項目差額占GDP比例作為橫軸，把今年貨幣貶值幅度作為縱軸，可以發(fā)現(xiàn)新興市場國家中，只有土耳其和阿根廷兩個國家2017年經(jīng)常項目逆差占GDP比例較大，相應(yīng)的，這兩個國家今年匯率貶值幅度也最大。而像我國、泰國和韓國保持經(jīng)常項目順差，所以匯率貶值幅度也較小（參見圖6）。
還有哪些國家可能出現(xiàn)匯率大貶值？
綜上可見，雖然今年新興市場貨幣普遍對美元貶值，但很難像1998年那樣出現(xiàn)新興市場貨幣危機(jī)，原因就在于大部分新興市場都積累了外匯儲備，并保持了經(jīng)常項目順差。
當(dāng)然，隨著全球資本重回美國，美元在今年強(qiáng)勢上漲，正應(yīng)了美國前財長康納利說的那句話——“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”。這種環(huán)境下，新興市場貨幣在下半年仍有貶值壓力。
對普通人來說，除了匯率已經(jīng)暴跌的土耳其和阿根廷，2017年經(jīng)常項目逆差較大的國家還包括南非、墨西哥和印度尼西亞，下半年這三個國家貨幣大幅貶值的概率較大，如果下半年去這三個國家旅游，指不定會碰上匯率大幅貶值、買東西白菜價的小驚喜。
