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《石磊專欄》中國(guó)資金面真的這麼緊么？

(本文作者為路透中文特約撰稿人,以下內(nèi)容僅代表本人觀點(diǎn))

撰稿人 石磊

隨著中國(guó)人民銀行于新年第二周末宣布上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率,銀行間市場(chǎng)資金面在接下來(lái)的一周就變得愈發(fā)緊張,至後半周，3個(gè)月Shibor已經(jīng)飆升至4.9%,創(chuàng)下2006年以來(lái)的新高,7天回購(gòu)利率竟跳升至7.5%。市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂已經(jīng)泛濫。筆者拜訪的數(shù)家大小存款類金融機(jī)構(gòu)，平時(shí)都是大把大把融出資金的，現(xiàn)在也都為流動(dòng)性發(fā)愁，坊間傳聞，某些機(jī)構(gòu)已經(jīng)無(wú)力上繳準(zhǔn)備金存款而出現(xiàn)透支，就連股市也受到流動(dòng)性緊縮的負(fù)面影響而出現(xiàn)大幅下跌。

市場(chǎng)真的這麼缺錢么？就在新年第二周，大型商業(yè)銀行還在貨幣市場(chǎng)融出了超過(guò)5700億資金，市場(chǎng)資金面曾一度寬松。并且公開(kāi)市場(chǎng)操作在1月前三周就凈投放資金3450億，這幾乎與提高法定存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)的流動(dòng)性相當(dāng)。也就是說(shuō)，央行提高法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)資金面的影響應(yīng)該是偏中性。

但是，準(zhǔn)備金率的提高偏偏是在春節(jié)前的1月份，在這個(gè)月有兩個(gè)季節(jié)性因素對(duì)資金面起到緊縮的效果。第一，居民需要提取大量的現(xiàn)金準(zhǔn)備過(guò)節(jié)，而現(xiàn)金是在銀行體系外的貨幣，最近兩年中，1月份流通中的現(xiàn)金（M0）的月增長(zhǎng)均超過(guò)6000億元，這相當(dāng)於提高存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。第二個(gè)因素是財(cái)政存款，12月份釋放的財(cái)政存款幾乎達(dá)到9000億元，而從歷年的經(jīng)驗(yàn)上看，1月份基本上要還回去一半，也就是說(shuō)相當(dāng)於央行會(huì)通過(guò)財(cái)政存款的變化回籠流動(dòng)性近4000億元。

上述這兩個(gè)因素相當(dāng)於銀行體系內(nèi)流動(dòng)性減少1萬(wàn)億之多。這對(duì)於不到13萬(wàn)億的全部準(zhǔn)備金存款而言已經(jīng)是一個(gè)足夠大的數(shù)字了，這意味著商業(yè)銀行為了保持與2010年末相近的超儲(chǔ)率，就要提前提高超儲(chǔ)1.5個(gè)百分點(diǎn)，而新流入幾千億的資金是根本解不了渴的。

然而負(fù)面沖擊還沒(méi)結(jié)束，貸款是會(huì)創(chuàng)造存款的，但是在貸款創(chuàng)造存款的過(guò)程中卻會(huì)造成結(jié)構(gòu)性的變化。2010年，大型商業(yè)銀行信貸增長(zhǎng)占全部信貸增長(zhǎng)的64%，而存款的增長(zhǎng)僅達(dá)到全部存款增長(zhǎng)的59%。也就是說(shuō)，在貸款創(chuàng)造存款的過(guò)程中，原本作為市場(chǎng)流動(dòng)性集中供給者的大型商業(yè)銀行的資金越來(lái)越分散，當(dāng)大多數(shù)機(jī)構(gòu)有緊縮預(yù)期時(shí)，資金的分散就會(huì)造成市場(chǎng)中自由資金量下降。1月份大量法定存款準(zhǔn)備金率的趨勢(shì)性提高使得更多機(jī)構(gòu)在“窖藏”流動(dòng)性以備未來(lái)更緊縮的資金面。緊縮預(yù)期對(duì)資金面的負(fù)面影響無(wú)法估量，但無(wú)疑是巨大的。

以上分析可以看出，近期資金面超預(yù)期的緊張主要是季節(jié)性因素和預(yù)期使然。流通在外的現(xiàn)金（M0）在春節(jié)後一般會(huì)下降3000-4000億，財(cái)政存款一般在2-3月份會(huì)基本穩(wěn)定，甚至略有回落。這相當(dāng)於下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，而各家機(jī)構(gòu)“窖藏”的超額備付金也會(huì)自然隨著節(jié)日的過(guò)去而下降。

整體來(lái)看，節(jié)後資金面會(huì)有明顯改善。從央行調(diào)控的角度來(lái)看，7天回購(gòu)利率在2.8%-3%已經(jīng)足以與當(dāng)前的通脹水平相匹配，畢竟，央行并不是想把流動(dòng)性收緊到類似“危機(jī)”一樣的狀態(tài)。

在這樣的預(yù)期下，中短債將在近期資金面異常緊張的環(huán)境下跌出建倉(cāng)的好機(jī)會(huì)，高票息的信用品種將是熊市中最受青睞的品種，因此，未來(lái)受歡迎的程度一定高於利率品種。不過(guò)，我們?nèi)孕栊⌒牡奶嵝炎约海瑐心壳叭匀惶幵谛苁兄?，資金成本逐步抬升是大勢(shì)所趨，中短債交易性機(jī)會(huì)的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)比無(wú)疑要好於長(zhǎng)債。